El presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, reconoció y demostró ayer que la normalización de la política monetaria en la zona euro aún tendrá que esperar porque considera que la situación actual tampoco se ha “normalizado”. Ante este discurso, las principales firmas de gestión de activos empiezan a barajar la posibilidad de volver a las rebajas de tipos de interés y a nuevos programas de compras.

Las expectativas de las gestoras se cumplieron y el BCE fijó las condiciones del programa de préstamos baratos para la banca, el llamado TLTRO, e insistió en su determinación de volver a tomar medidas de apoyo si cobra fuerza un escenario económicamente adverso. “Al preguntarle qué podría hacer el BCE, Mario Draghi ha enfatizado que todavía hay margen considerable para el QE. Los detalles esperados de las operaciones de financiación de TLTRO III son ligeramente menos favorables que para la operación anterior con un aumento de 10 puntos básicos del coste de financiación. Un punto interesante es que el BCE ahora estima que los tipos negativos no obstaculizan la transmisión de la política monetaria, lo que significa que el tapering de las reservas probablemente no se implementará en el corto plazo”, explica Julien Pierre-Nouen, economista jefe de Lazard Frères Gestion.

Respecto al horizonte de tipos de interés, el BCE se muestra partidario a mantener los tipos al 0% al menos hasta el primer semestre de 2020, frente a su previsión inicial de modificarlos a finales de este año. En opinión de  Paul Diggle, economista político de Aberdeen Standard Investments, las subidas de tipos se retrasarían hasta 2021 o más allá. “Nuestro escenario base es que no se produzcan subidas de los tipos de interés en el horizonte de nuestras previsiones: hasta el final del año 2021 y, muy posiblemente, mucho más allá. Esto significa que es probable que las sucesivas ampliaciones futuras del forward guidance se conviertan en un elemento familiar en la elaboración de las políticas del Banco Central. Sin embargo, la probabilidad de una relajación significativa de la política del BCE está aumentando claramente, tanto porque los fundamentales del crecimiento como de la inflación son débiles, es muy posible que se produzca una nueva escalada de la guerra comercial, y el debate en el Consejo de Gobierno se está orientando hacia una nueva relajación”, explica Diggle.

Sin embargo, el debate se ha dado la vuelta y el mercado ve realista que el BCE empiece a plantearse nuevas bajadas de tipos, misma previsión que existe respecto a la Fed. “Nos movemos en un mundo que ya no es normal, lo que justifica una política de tipos bajos durante más tiempo, lo que garantiza que el precio del dinero se mantenga en los niveles actuales hasta mediados de 2020. Además, el presidente del BCE dijo varias veces que los recortes de tipos y la renovación de las compras de activos eran opciones viables, especialmente si la Reserva Federal volvía a recortar los tipos de interés como resultado de las prolongadas tensiones comerciales entre Estados Unidos y China. Las bajadas de tipos son la política de seguros de la Reserva Federal y un instrumento para mantener la economía mundial en una senda sostenible. Después de todo, ahora existen muchas incertidumbres comerciales que justifican recortes cautelares de los tipos de interés, aunque el gasto de los consumidores a ambos lados del Atlántico se mantiene en buena forma y parece resistente”, sostiene Mondher Bettaieb-Loriot, director de crédito corporativo de Vontobel AM.

Algunas voces del mercado, como Aaron Anderson, vicepresidente senior de análisis de Fisher Investments, advierte que seguir adelante y entrar en tipos de interés negativos o reiniciar la política de flexibilización cuantitativa sería un error. “Ninguna de las dos opciones serviría para impulsar el crecimiento o la inflación. Si así fuese, la economía europea habría experimentado un auge en estos últimos años. En cualquier caso, a pesar de afrontar adversidades en el ámbito de la política monetaria, la economía europea se ha mantenido relativamente estable durante varios años y no requiere unas medidas tan extremas por parte del BCE”, argumenta Anderson.

¿Discurso agresivo?

La mayoría de las gestoras coinciden en destacar que, tras esta última reunión, el BCE ha dejado todas las opciones abiertas. “El BCE ha sido ligeramente más agresivo de lo que esperaban los mercados. Pero esto no ha sido en realidad una gran sorpresa, dado el consenso bajista sobre el crecimiento europeo y la preocupación derivada del impacto de la guerra comercial. Más bien al contrario: la continuidad del estímulo chino y una política monetaria global más laxa impulsada por la Reserva Federal podrían estabilizar la demanda externa de Europa, algo que podría incluso permitir (en combinación con un estímulo fiscal interno moderado) que la zona euro se recupere más sólidamente hacia fines de año. Con valentía, el presidente Draghi incluso ha proclamado en la rueda de prensa que no hay probabilidad de deflación y muy baja probabilidad de recesión”, valora Andrea Iannelli, director de inversiones en renta fija de Fidelity International.

Ante estas bajas rentabilidades es de esperar que los bonos gubernamentales centrales de la Eurozona tengan un desempeño inferior al de otros mercados, particularmente con respecto a los bonos del Tesoro de Estados Unidos. Sin embargo, con la inflación aún muy débil y los riesgos derivados de las tensiones del comercio mundial, el BCE está dispuesto a actuar en los mercados de bonos europeos y tiene mucho margen para hacerlo. En cambio, alguna gestoras consideran que esto sigue siendo bastante positivo para los mercados de deuda pública y de crédito de la eurozona, ya que el nuevo TLTRO al final creará un exceso de liquidez y garantizará que los bancos puedan refinanciar a bajo coste. Una de las consecuencias de esto es que habrá menos emisiones de bonos bancarios.

El euro reaccionó al alza, como se esperaba, pero el resultado es más dovish de lo que previsto. “La respuesta del mercado tras la reunión no es sorprendente dadas las expectativas moderadas y el posicionamiento que se está incorporando. Sin embargo, lo que nos parece interesante es que las buenas noticias parecen ser malas noticias para el mercado. Una clara ilustración de esto fue cuando Draghi mencionó que el riesgo de una recesión era bajo, lo que provocó que el mercado de acciones se retirara aún más. Esto también resalta la influencia significativa que los bancos centrales han tenido en el mercado desde principios de año”, señalan desde Unigestion.

El debate está abierto y algunas voces, como la de Andrew Mulliner, gestor del equipo de renta fija de Janus Henderson Investors, advierte del riesgo que supone que el BCE “deje vacía su caja de herramientas. En su opinión, Mulliner no podrá salvar eternamente la economía europea: “La reunión de hoy marca efectivamente el comienzo del fin del reinado de Draghi. Las decisiones políticas reales del BCE fueron modestas y las previsiones del BCE se basan más en la esperanza que en la experiencia. Su mandato finaliza en noviembre, puede que ahora sea un presidente del banco central incapaz de imponer unas políticas que no cuentan con el apoyo total del consejo de gobierno”.

En opinión de Wolfgang Bauer, gestor del fondo M&G (Lux) Absolute Return Bond, el BCE se mostró algo más agresivo de lo que los mercados esperaban. “Una triada de enunciados hicieron lucir a Mario Draghi lejos de su tónica habitual, al ofrecer perspectivas para la Eurozona menos pesimistas que en presentaciones anteriores. Aunque Draghi no hizo gala de su famosa artillera pesada, sino que ha empleado un calibre mucho menor. No cabe duda de que la perspectiva de que se produzca una subida de tipos se ha retrasado aún más, por lo que los tipos de interés europeos se mantendrán en los niveles extremadamente reducidos que presentan en la actualidad al menos hasta mediados de 2020. Con todo, este anuncio difícilmente resulta sorprendente. De hecho, la reciente caída abrupta de los rendimientos del Bund sugiere que los mercados no se han mostrado preocupados por las subidas de tipos, sino más bien todo lo contrario: otorgaban mayores posibilidades a una rebaja de tipos”, afirma Bauer.

Por último, para Philippe Waechter, de Ostrum AM (Natixis IM), el discurso de ayer del BCE dejó en evidencia que la zona del euro no ha podido amortiguar el impacto negativo externo. “Si todavía hay margen de maniobra en el ámbito de la política monetaria, esto significa que la postura actual es demasiado estricta. La orientación actual de hoy sobre futuras medidas de política monetaria no es suficiente para revertir la tendencia, necesitar más”, argumenta.

El broche a esta puesta en común entre las diferentes valoraciones que hacen las gestoras lo pone François Rimeu, estratega senior de La Française AM, quien recuerda que «habrá que estar atentos al próximo foro del BCE, que se celebrará en Sintra del 17 al 19 de junio, pues en este evento el organismo podría volver a sorprendernos».