Dos fuerzas poderosas han dado forma al panorama de la renta variable global en los últimos años: la inversión pasiva y el private equity (PE). Una amplia gama de inversores ha recurrido a fondos de seguimiento de índices para una exposición de bajo coste al mercado en general. Mientras tanto, un grupo algo más pequeño, pero en crecimiento se ha inclinado hacia el private equity, atraído por sus beneficios de diversificación y retornos potencialmente más altos.
El crecimiento de la inversión pasiva y del private equity ha sido tal que, en conjunto, los activos gestionados por las «dos P» se han cuadriplicado durante la última década a unos 12 billones de dólares, superando al tradicional mercado de valores activos (situado en 11 billones de dólares).
En nuestra opinión, la inversión pasiva y privada podría tomar caminos diferentes en los próximos cinco años.
Cuando se trata de fondos pasivos, es posible que sus mejores días hayan quedado atrás. Los inversores y los reguladores son cada vez más conscientes de los riesgos que conlleva la expansión de los vehículos que replican índices y están preocupados por ellos. La investigación muestra que la inversión pasiva representa una amenaza para la estabilidad del mercado y la inversión sostenible.
Las perspectivas para el private equity parecen más prometedoras, aunque su capacidad de poder seguir aumentando su parte del pastel depende de que se vuelva más accesible y menos opaco.
- Los inversores se han inclinado hacia el private equity, atraídos por sus beneficios de diversificación y retornos potencialmente más altos
Históricamente, el private equity ha sido considerado un riesgo demasiado alto para todos, excepto para los inversores profesionales más experimentados. Pero ese ya no es el caso. Una de las razones es el enorme tamaño del mercado. Debido a que las empresas de propiedad de capital privado están proliferando mientras que el número de empresas que cotizan en bolsa disminuye, los argumentos para abrir el private equity a inversores individuales se han vuelto demasiado ruidosos para ignorarlos. Esto habla de la democratización de las finanzas.
Eso no quiere decir que la inversión pasiva se revertirá, solo que el ritmo de expansión puede ralentizarse a medida que los inversores y los reguladores descubran que las estrategias pasivas, aunque baratas y de fácil acceso, están lejos de estar libres de riesgos.
Volver a fijar el precio de los riesgos y beneficios
Si bien las bajas comisiones de la inversión pasiva pueden parecer atractivas en una era post pandemia en la que hay que apretar el cinturón, esta tiene un precio: los vehículos que replican un índice siguen todo el mercado, en lugar de elegir las mejores partes en un momento dado. Eso es un problema porque la mala fijación de precios que se ha producido durante los recientes episodios de volatilidad ha creado un terreno fértil para los selectores de acciones. La brecha entre acciones ganadoras y perdedoras solo se ampliará a medida que las empresas que adoptan la innovación y la tecnología prosperen y la solidez de los balances se vuelva cada vez más importante.
De manera más general, el aumento de la inversión pasiva amenaza la fijación de precios en un mercado eficientes. El mercado de valores depende de inversores activos para determinar un valor de equilibrio. Sin embargo, con el seguimiento de índices, las acciones de empresas con grandes ponderaciones atraen más capital independientemente de su desempeño financiero. Entonces, si el sistema está dominado por la inversión pasiva, el precio de un valor deja de funcionar como un indicador de las perspectivas subyacentes de una empresa, lo que lleva a una mala asignación de capital. Algo que podría empeorar las cosas es la concentración del mercado pasivo. Existe una creciente preocupación de que a medida que los fondos de seguimiento de índices continúen acumulando activos, la mayor parte de ese dinero fluirá a los tres grandes gestores de activos que controlan la industria pasiva.
En la actualidad, las tres principales casas de fondos pasivos ya poseen colectivamente más del 20% de las acciones de gran capitalización estadounidenses; también poseen el 80% de todo el dinero indexado. Si esas proporciones continúan aumentando, la concentración de participaciones resultante, conocida como propiedad común, podría reducir la competencia y amenazar el funcionamiento eficiente de los mercados. Existe un creciente cuerpo de investigación que da fe de estos efectos negativos.
Por ejemplo, un estudio de 2018 (1) halló que cuando los grandes inversores institucionales eran los principales accionistas de empresas que producían tanto medicamentos de marca como genéricos, era menos probable que los fabricantes de medicamentos genéricos produjeran versiones sin marca. Esto aumentó los precios para los consumidores. Se han documentado tendencias similares en otras industrias donde la propiedad común es alta, como las aerolíneas y el sector bancario. Esto está causando alarma entre los reguladores en Europa y los Estados Unidos, – tanto la Comisión Federal de Comercio como la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. han dicho que están monitoreando de cerca estos desarrollos-.
La inversión pasiva tampoco ayuda necesariamente al desarrollo del capitalismo responsable. Los fondos pasivos, por su naturaleza, no eligen las empresas en las que invierten. Eso reduce el potencial de los inversores para comprometerse con las empresas y que las anima a adoptar modelos de negocio responsables y sostenibles alineados con los principios medioambientales, sociales y de gobernanza (ESG). Las carteras pasivas tienden a invertir en tantas empresas que hacen poco práctico el compromiso directo con ellas, y la pequeña participación de cada participación dentro de la cartera reduce el incentivo en una empresa individual.
El private equity, por supuesto, también está lejos de estar libre de riesgos, pero podríamos argumentar que muchos de sus problemas pueden entenderse mejor y reflejarse en los precios.
Primero, está el problema de la transparencia. El private equity tiene un historial irregular en ESG, por ejemplo, y los requisitos de transparencia y divulgación para las empresas privadas son mucho menos estrictos, incluso si algunas ahora están tratando de cambiar eso.
Luego, está la deuda. El private equity también tiene un alto nivel de apalancamiento (poco menos del 80% de las operaciones de compra en 2019 se llevaron a cabo a más de seis veces el EBITDA con relación al aproximadamente 60% de las operaciones realizadas en el pico anterior de 2007, según esta medida) (2). Las inversiones en private equity también se realizan principalmente en empresas pequeñas y medianas, cuyos modelos comerciales están menos establecidos. Estos factores podrían influir en la rentabilidad del private equity en un período de debilidad económica inducida por una pandemia.
Además, las empresas propiedad de private equity están excluidas de algunos esquemas de rescate del gobierno, mientras que las que están disponibles tienden a presentar condiciones complejas que pueden relegarlas a un último recurso. Sin embargo, a más largo plazo, el sector de las empresas cotizadas puede ayudar a financiar empresas en un período en el que los mercados bursátiles pueden estar menos abiertos.
Es posible que veamos que más empresas públicas se vuelven privadas, así como fondos de private equity que adquieren participaciones minoritarias en empresas que cotizan en bolsa, con miras a aumentarlas más adelante.
Liquidez (dry powder)
Fundamentalmente, el private equity tiene una gran cantidad de liquidez, unos 1,46 billones de dólares según los últimos datos disponibles (3). Eso se puede utilizar para apuntalar los balances y, más tarde, para realizar nuevas inversiones, complementadas con dinero adicional que los principales inversores han indicado que les gustaría asignar en private equity. (La brecha notificada entre las asignaciones reales y las previstas se sitúa en más del 2% de los activos totales de los fondos de pensiones del sector privado) (4).
Un potencial cambio de las reglas de juego será el impulso para democratizar las finanzas. Históricamente, el private equity ha sido el dominio exclusivo de inversores institucionales y ultra-ricos, una disparidad que los reguladores ahora buscan solucionar abriendo el mercado a inversores individuales. Estados Unidos ha liderado el camino, sentando las bases para que los ahorradores ordinarios inviertan en fondos de capital privado a través de cuentas de jubilación 401 (k) patrocinadas por el empleador, que los analistas pronostican que podrían generar 400.000 millones de dólares en nuevo efectivo (5). El Departamento de Trabajo de EE. UU., mientras tanto, sanciona el uso de private equity en vehículos de inversión de múltiples clases de activos gestionados de forma profesional, como fondos con fecha objetivo, riesgo objetivo o fondos equilibrados. Otros países, incluido el Reino Unido, están considerando movimientos similares.
El potencial atractivo para los inversores de private equity actual y futuro incluye los beneficios de diversificación y un conjunto de oportunidades más amplio, no porque las empresas de private equity sean de alguna manera inherentemente mejores, sino porque tienden a tener características diferentes a las acciones cotizadas.
Para empezar, son más jóvenes. La edad media de una empresa que cotiza en bolsa en EE. UU. ha pasado de un promedio de siete años en la década de 1980 a 11 años entre 2010 y 2018. El mercado privado también incluye un gran número de empresas pequeñas, pero de rápido crecimiento con importantes activos intangibles. Por lo general, estas empresas no quieren divulgar públicamente sus investigaciones iniciales y, por lo tanto, favorecen a un grupo cerrado de accionistas. Es más, al menos en EE. UU., el conjunto de inversiones privadas está incrementando. Las empresas privadas están proliferando mientras que las cotizadas están en declive. Desde 2000, el número de empresas que cotizan en bolsa ha caído de 7.000 a 4.000.
El private equity también ofrece la posibilidad de beneficiarse de las mejoras operativas en la forma en que se gestionan las empresas. Cuando se ejecuta bien, esto puede generar rendimientos impresionantes.
Sin embargo, elegir las inversiones de private equity adecuadas no es nada sencillo. Las comisiones son relativamente altas y las estructuras de inversión son complejas. Además, el sector carece de transparencia, por lo que abrirlo a inversores individuales con menos experiencia (como los titulares de 401 (K)) presenta desafíos para los reguladores. De hecho, la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. ha reprendido recientemente a los gestores de fondos de inversión y hedge funds por cobrar tarifas excesivas y parecer favorecer a algunos clientes sobre otros (6). Hay llamamientos para reformar la estructura de tarifas para hacer que la industria sea más sostenible, y algunas empresas ya han comenzado a moverse en esa dirección (7).
Los procedimientos de “due diligence” o de debida diligencia es mucho más importante en el private equity que en los mercados cotizados. Según nuestra investigación, en 2018 la diferencia de rendimiento entre el quinto y el nonagésimo quinto fondo con mejor rendimiento fue del 60% en el universo de private equity de EE. UU., frente a solo el 8,5 por ciento para los fondos de capital de pequeña/mediana capitalización de EE. UU. Los estudios también sugieren que la alta persistencia de los retornos de los gestores, que era una característica del private equity, ha disminuido, lo que significa que es menos probable que los ganadores de ayer encabecen las tablas mañana.
- La debida diligencia es mucho más importante el private equity que en los mercados cotizados
La debida diligencia es primordial: hay algunos indicios en los EE. UU. de que, en conjunto, la brecha de rentabilidad entre los valores cotizados y los de capital privado está empezando a reducirse. De hecho, durante los próximos cinco años, pronosticamos unos rendimientos globales de capital privado del 10,3 por ciento anual en términos de dólares, lo que representa una prima de solo 2,8 puntos porcentuales sobre las acciones públicas, casi la mitad de su promedio histórico a largo plazo. Eso se debe en parte al gran peso del capital que persigue oportunidades potenciales. Por supuesto, la alta dispersión significa que a algunos les irá mucho mejor mientras que a otros les irá mucho peor. Y, en un momento en el que los rendimientos de los bonos son muy bajos, incluso un exceso de rendimiento inferior al promedio puede resultar atractivo para muchos.
El private equity tiene el potencial de seguir capturando una participación cada vez mayor del mercado de valores, siempre que logre abrirse a una gama más amplia de inversores y demuestre su potencial para agregar valor. La inversión pasiva ya ha demostrado lo que se puede lograr con un enfoque democrático y seguirá haciéndolo bien, pero, habiendo crecido más rápido y durante más tiempo y atrayendo un mayor escrutinio de los reguladores, ahora puede estar más cerca de su meseta natural como proporción de activos bajo gestión en acciones.
Columna escrita por Supriya Menon, estratega sénior de Multiactivos en Pictet Asset Management.
Para acceder al informe de Perspectivas seculares de Pictet Asset Management que detalla las principales tendencias del mercado e ideas de inversión de los próximos 5 años, por favor haga click en este enlace.
Anotaciones:
(1) “Propiedad común y entrada al mercado: evidencia de la industria farmacéutica”, Newham, M., Seldeslachts, J., Banal Estanol, A., 2018 https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id = 3194394
(2) Informe de private equity de Bain 2020
(3) Preqin, a junio de 2019
(4) McKinsey Global Institute, «Una nueva década para los mercados privados»
(5) Evercore
(6) Comisión de bolsa y valores (SEC), junio de 2020
(7) “Un hecho inconveniente: rentabilidad de capital privado y la fábrica de multimillonarios”, L. Phalippou, 2020
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