Pixabay CC0 Public Domain. ¿Quién va a pagar esto?
La pandemia está haciendo que la deuda nacional aumente rápidamente. El experimento fiscal global, financiado por los bancos centrales, conlleva algunos riesgos. Hay un aspecto que suele pasarse por alto.
La solidaridad es importante, especialmente en tiempos de crisis. En el caso de una pandemia mundial, la solidaridad se expresa en términos económicos con programas de ayuda multimillonaria de los Estados para las empresas y los ciudadanos. El diseño (y la aplicación) de estos programas está ciertamente abierto al debate. Lo que está claro, sin embargo, es que la deuda nacional se encuentra actualmente en una espiral fuera de control.
La preocupación por las consecuencias de una avalancha de deuda financiada en gran medida por los bancos centrales está ciertamente justificada, sobre todo si se considera la creciente deuda nacional desde el punto de vista de un inversor privado, para quien está claro que en algún momento va a tener que devolver el dinero que le han prestado. El nivel de deuda debe volver a cero en términos nominales. En principio, esta actitud no tiene nada de malo.
El eterno deudor
A diferencia de un particular, un Estado no tiene una edad fija de jubilación. La posición de partida es más comparable a la de una empresa. Su vida útil es indefinida. En principio, no se trata de reducir el nivel de deuda a cero a cualquier precio. No obstante, el balance debe ser coherente, es decir, la relación entre el activo o los ingresos, por un lado, y las deudas, por otro, se debe mantener dentro de unos límites aceptables. Como en cualquier balance, las opiniones difieren en cuanto a lo que significa realmente ”coherente” y “aceptable”.
Incluso si la sostenibilidad de la deuda se formulara como un objetivo mínimo, dependería de varios supuestos, como la evolución del tipo de interés. No queremos plantear todas estas discusiones aquí. El objetivo es simplemente mostrar que el balance puede mejorar aunque la deuda no se reduzca o incluso siga creciendo.
Una mirada a la historia de la posguerra de EE.UU. revela un ejemplo especialmente destacado. En los años 50, el país redujo su deuda, que había crecido enormemente en el transcurso de la Guerra Mundial, mediante la “represión financiera”, en la que las altas tasas de inflación y crecimiento junto con tipos de interés limitados por el Estado en ocasiones, redujeron el valor de la deuda “como por arte de magia” (véase el gráfico 5). El siguiente gráfico muestra cómo la deuda de EE.UU. disminuyó en relación con la producción económica desde el período posterior a la Segunda Guerra Mundial hasta la década de 1960. Esto no vino motivado por el pago de la deuda, ya que la cantidad absoluta de deuda aumentó tras una breve pausa a finales de los años 40.
Este tipo de fases se pueden encontrar en casi todos los países. Por ejemplo, hasta el estallido de la pandemia hubo una fase en Alemania que llevó a una situación similar, si no idéntica (véase el gráfico 6), aunque a una escala mucho menor que en EE.UU. Entre 2010 y 2019, la deuda en Alemania disminuyó notablemente en relación con la producción económica, aunque se redujo mucho más lentamente en términos absolutos.
Si se observa la evolución a largo plazo de la deuda y la producción económica (=ingresos) de Italia (véase el gráfico 7), se aclara un poco la respuesta a la pregunta de quién va a pagar esto. Desde 1870, la deuda italiana se ha multiplicado por 500.000. Sin embargo, esta afirmación por sí sola no tiene mucho valor porque ignora el hecho de que Italia también ha sido capaz de aumentar su producción económica de 4,7 millones a 1,6 billones de euros en los últimos 150 años. Si traducimos con mucha cautela la afirmación de un “balance coherente” en el sentido de que el nivel de deuda debería volver a moverse en la misma dirección que los resultados económicos a pesar de los bajos tipos de interés, la tarea para Italia no será ciertamente fácil. Sin embargo, al menos desde el punto de vista del gráfico 7, esta tarea parece mucho más factible que el reembolso total de la deuda, que suele estar implícito en la pregunta planteada anteriormente.
Tribuna de Thomas Lehr, estratega de mercados de capitales de Flossbach von Storch.
Pixabay CC0 Public Domain. La ESMA recomienda cómo adaptar los indicadores de sostenibilidad al reglamento de taxonomía
El reglamento de taxonomía ha introducido nuevos criterios de transparencia que han hecho que las gestoras y entidades no financieras tengan que adaptar su metodología de divulgación de información sobre sostenibilidad. La Autoridad Europea del Mercado de Valores (ESMA) ha publicado sus recomendaciones para armonizar los requerimientos de divulgación previstos en la directiva de información no financiera (NFRD) con los nuevos criterios mencionados.
El informe con esas recomendaciones parte de la solicitud de asesoramiento de la Comisión Europea, del 15-9-2020, sobre el contenido, metodología y divulgación de los indicadores de sostenibilidad. Se publican tras el comunicado de las autoridades europeas de supervisión (ESMA, EBA y EIOPA), del 25-2-2021, sobre la aplicación del reglamento de divulgación (SFDR) y sus normas técnicas de regulación (RTS) aún pendientes de aprobación.
El artículo 8 del reglamento de taxonomía requiere que las entidades divulguen la manera y la medida en la que sus actividades están asociadas con actividades económicas calificadas como ambientalmente sostenibles. En este sentido, el informe de la ESMA define cómo las entidades no financieras y gestoras deben considerar los indicadores clave de desempeño (KPI) sobre la operativa que presente un impacto medioambiental y social, y cómo detallar la granularidad de la información no financiera que acompaña a estas divulgaciones.
«También propone que las gestoras de activos y entidades utilicen plantillas estandarizadas para sus informes con arreglo al reglamento de taxonomía, para facilitar la comparabilidad de esta información y mejorar su disponibilidad para los inversores», según señala el análisis de finReg360.
Según el reglamento de taxonomía se considera que una actividad es sostenible desde un punto de vista ambiental si cumple con alguno de los siguientes objetivos: mitigación del cambio climático, adaptación al cambio climático, uso sostenible y protección de los recursos hídricos y marinos, transición hacia una economía circular, prevención y control de la contaminación, o protección y recuperación de la biodiversidad y los ecosistemas.
Además, se requiere que la actividad no cause ningún perjuicio significativo en el resto de objetivos definidos y se realice con unas garantías mínimas. A la hora de calcular los KPI, para los gestores de activos, los KPI utilizados han de basarse en una metodología de coeficiente que evalúe el grado de alineación de sus inversiones con la taxonomía exigida. Y las inversiones sujetas a divulgación deberán cumplir con la «Guía de uso para el estándar europeo de bonos verdes» (EU GBS).
Según señalan desde finReg360, en cambio para las entidades no financieras se sugiere una metodología basada en los tres KPI utilizados actualmente por las entidades para la divulgación de la información no financiera: volumen de negocios, «CapEx», y «OpEx».
Como ya ha quedado sobradamente constatado, los mercados de valores no tardaron en advertir el aumento en la demanda de muchos servicios y empresas online, desde Amazon hasta Zoom (y otros muchos más).
Desde la caída de marzo de 2020, muchos de ellos, incluyendo las acciones de las FAANG, han ido aumentado su valor a medida que los inversores minoristas apoyados por sus cheques de estímulo, así como las instituciones, iban volviendo en tropel a los mercados de valores. Sin embargo, la capacidad de muchas de esas empresas para suministrar sus productos virtuales depende de la infraestructura que utilizan.
Tal vez las empresas de centros de datos y las de semiconductores, en particular las que se dedican a chips de memoria, vitales para facilitar la economía digital, hayan sido subestimadas. A pesar de su importancia para la economía digital y su capacidad para generar atractivos flujos de caja y rendimientos de capital, las acciones de memoria siguen cotizando bajo la par con respecto a los semiconductores y otros valores relacionados con las TI. Además, hay también una escasez de suministro de los chips necesarios para muchas aplicaciones, incluida la automoción, lo cual debería aumentar el valor de los productores de chips hasta que la oferta alcance a la demanda. Normalmente se necesitan más de dos años para construir las instalaciones para su fabricación y aumentar la producción.
Aunque nos encontramos ante una economía digital generalmente alcista, también vemos perspectivas atractivas en las empresas de la «vieja» economía. Los grandes bancos estadounidenses están bien capitalizados y han sido conservadores a la hora de provisionar los posibles riesgos de sus carteras de préstamos y tarjetas de crédito durante la crisis COVID. Dado el importante apoyo de la Reserva Federal y del gobierno de Estados Unidos durante la crisis, la economía en general ha resistido relativamente bien.
Esto sugiere que los bancos pueden acabar compensando en exceso las pérdidas de préstamos, lo cual podría más adelante impulsar la reversión de las provisiones, favoreciendo aún más el aumento de los beneficios. Además, con el tiempo, los bancos podrían beneficiarse de una subida de los tipos de interés. De cara al futuro, nos atraen los bancos que están invirtiendo materialmente en la transformación digital y la innovación, tales como el desarrollo de aplicaciones y herramientas atractivas y sencillas de utilizar para los consumidores y las empresas. Creemos que esto debería mejorar el valor añadido para los clientes al tiempo que impulsa la eficiencia operativa en los propios bancos. A pesar de la solidez de los balances, la prudencia de las provisiones, la estabilidad de las tendencias subyacentes y las inversiones en innovación, algunos de estos bancos suelen cotizar a una fracción del valor contable, lo cual constituye un punto de entrada atractivo para los posibles inversores.
Visión a largo plazo en un periodo de cambios rápidos
Durante un período de gran innovación, disrupción y altas valoraciones, tal y como el que estamos viviendo actualmente, tenemos que mirar más allá del corto plazo y considerar las oportunidades para una empresa a medio y largo plazo y cómo está asignando su capital para apoyar esos objetivos. Si una empresa invierte en una gran oportunidad de mercado con una rentabilidad atractiva al vencimiento, aplaudimos que invierta mucho en el presente para obtener un beneficio mucho mayor en el futuro. Las inversiones a menudo ofuscan el verdadero poder de las ganancias de la empresa y pueden hacerla parecer cara en las medidas estadísticas, pero, con el tiempo, esas inversiones pueden acabar creando un valor significativo para los accionistas.
En el entorno actual, podría resultar ventajoso un proceso basado en una profunda investigación fundamental para reducir el universo de valores buscando empresas sólidas que impulsen la generación de ideas, y que utilicen un marco de valor intrínseco en un intento de comprender la probabilidad de que una empresa sea capaz de crear valor a largo plazo. A menudo, los comentaristas del mercado y los inversores intentan evaluar las valoraciones y las oportunidades simplemente en función de métricas estadísticas a corto plazo, tales como un múltiplo P/E o P/B. Estos datos pueden ser útiles, pero no reflejan la imagen completa de si una empresa está bien valorada. Creemos que los inversores deberían analizar y determinar más a fondo el valor intrínseco de un título antes de incluirlo en una cartera.
El reciente aumento de la participación minorista en los mercados de renta variable significa que hay más inversores compitiendo en el mercado, lo cual, en última instancia, debería hacer que los mercados fuesen más eficientes con períodos de movimientos de precios excesivos. Sin embargo, el aumento de la eficiencia del mercado también significa que las estrategias sencillas que utilizan múltiplos de valoración de fácil acceso u otras métricas, en promedio generarán escasos o nulos rendimientos de exceso. De hecho, una mayor participación de los minoristas supondrá que la consecución consistente de rendimientos alfa requerirá una filosofía de inversión bien pensada y un proceso riguroso para añadir valor más adelante.
Las consideraciones ASG deberían formar parte de cualquier proceso de inversión
Las consideraciones ASG (medioambientales, sociales y de gobernanza) proporcionan a los inversores un conjunto de herramientas ampliado para evaluar si una empresa está creando valor para todos sus grupos de interés, desde los empleados hasta la comunidad y los accionistas. Las consideraciones ASG también permiten analizar las perspectivas de futuro de una empresa y determinar si compite en mercados en expansión o en contracción debido a la evolución de las consideraciones medioambientales o normativas. La gobernanza es otro conjunto importante de cuestiones en las que las malas prácticas pueden provocar un riesgo corporativo sustancial, tales como acciones legales costosas y publicidad negativa. Estos conocimientos sobre donde radican los riesgos son cruciales para determinar el valor de la empresa y proporcionar una administración eficaz de la inversión.
¿A dónde vamos a partir de aquí?
Si bien la COVID aceleró muchos cambios alrededor del mundo, los mercados de valores recompensaron a muchas empresas que fueron activas a la hora de afrontar su futuro. Creemos que los inversores también deberían ser activos y diligentes con sus asignaciones de inversión de cara al futuro. Abundan las oportunidades para aquellos que realizan una profunda investigación fundamental sobre los valores que poseen, que adoptan una visión a largo plazo y que incorporan consideraciones ASG para tener una comprensión aún más amplia de los riesgos y oportunidades a los que se enfrenta cada empresa.
Thornburg Investment Management es una gestora independiente de inversión global fundada en 1982 que ofrece una gama de soluciones multiestratégicas para instituciones y asesores financieros de todo el mundo. Es una empresa reconocida como líder en inversion en renta fija, acciones y activos alternativos que supervisa 45 000 millones de dólares (43 500 millones de dólares en activos bajo gestión y otros 1800 millones en activos asesorados)a través de fondos de inversión, cuentas institucionales, cuentas separadas para inversores individuales de alto patrimonio y fondos UCITS para inversores no estadounidenses (datos a 31 de diciembre de 2020). Thornburg fue fundada en 1982 y su sede central se encuentra en Santa Fe, Nuevo México, EE. UU, con oficinas adicionales en Londres, Hong Kong, y Shanghái.
Unicorn Strategic Partners anunció la incorporación de Andrés Casais en su equipo de ventas de US Offshore, confirmó Funds Society.
Casais trabajó durante los últimos 7 años en Londres en la gestora Insight, del grupo BNY Mellon IM donde comenzó como Sales Support Associate y Business Development Manager para EMEA. Este último cargo lo ocupó durante más de cuatro años.
Recientemente regresó a Miami, donde años antes había comenzado su carrera profesional como Investment Analyst en EFG AM.
El socio fundador de Unicorn, David Ayastuy, comentó a Funds Society que una de las grandes dudas que existen a la hora de contratar profesionales de ventas es el perfil de profesional que se necesita en un momento como el que se está atravesando con el COVID-19. La pandemia ha cambiado bastantes reglas del juego y muchas han cambiado para quedarse, agregó Ayastuy.
En base a estas nuevas reglas Unicorn celebra la contratación de Casais ya que es “una persona que ha trabajado en diferentes roles: Investment Analyst, Sales Support, y Business Development, y que estamos seguros va a aportar un gran valor en el desarrollo de nuestra firma y de los managers con los que trabajamos”, comentó el socio fundador de la compañía.
La llegada de Casais se suma a la de Gonzalo Viana, procedente de Compass Group, como responsable de ventas en Montevideo, Magdalena Cabrera, procedente de HSBC, como sales associate en Montevideo, Matías Paulsen, procedente de Larrain Vial, como responsable del negocio institucional ex AFPs de Zona Andina, en la oficina de Santiago de Chile y Milagros Silva, procedente de Legg Mason, como sales manager para US Offshore.
Casais tiene un Master en Finanzas de la Hult International Business School de Londres. Además posee un certificado en ESG de CFA y cuenta con credenciales en energías renovables, según su perfil de Linkedin.
La organización WHE, Women Hispanic Executives Association, comenzó sus actividades en Florida con el fin de promover el empoderamiento y crecimiento de las mujeres de la comunidad hispana en Estados Unidos, más precisamente en el estado de Florida.
“Estamos muy emocionadas de anunciar el lanzamiento de nuestra asociación WHE”, dice el comunicado al que accedió Funds Society.
WHE es una organización sin fines de lucro lanzada por mujeres ejecutivas en puestos de liderazgo con una conexión en el sur de Florida. Sus fundadoras cuentan con años de experiencia en diferentes áreas comerciales y representan una amplia variedad de organizaciones.
“Orgullosas de ser mujeres de origen hispano, esperamos que WHE esté abierto a todos los géneros y orígenes y creemos en la diversidad como el combustible que impulsa la creatividad y el crecimiento”, aseguran las miembros de la novel organización.
La visión de la organización “es ser un agente impulsor del cambio generando una conciencia social que priorice las capacidades y habilidades profesionales para acceder a puestos de alta responsabilidad” además de promover la diversidad, la competitividad y la sostenibilidad de las empresas e instituciones.
“Promover la presencia de mujeres hispanas en Boards y C-Suites”, es la misión de WHE.
Fundada por mujeres líderes en la próspera comunidad empresarial internacional del condado de Miami-Dade, WHE quiere inspirar a las mujeres hispanas, las alienta a seguir y luchar por sus sueños, y que sepan y sientan que ningún sueño es lo suficientemente grande o imposible de alcanzar. .
Para conocer más sobre esta asociación, compartimos el acceso al sitio web en el siguiente enlace.
. La deuda corporativa emergente es el paraíso de la gestión activa, según Wouter van Overfelt Portfolio Manager de Vontobel Asset Management
“La deuda corporativa emergente es una clase de activo que combina duración corta con altos diferenciales y un gran número de ineficiencias, y las ineficiencias conducen a la gestión activa casi por definición”, afirmó Wouter van Overfelt, Head of Emerging Markets Corporate Bonds de Vontobel Asset Management, al inicio de su presentación en el marco de un nuevo VIS (Virtual Investment Summit) de Funds Society, moderado por Luis Álvarez, Sales Director de Unicorn Strategic Partners.
Esta clase de activo, considerada aún exótica por muchos inversores, ha ganado popularidad en los últimos años y actualmente representa un mercado de 2,5 trillones de dólares. Entre sus ventajas, el gestor destaca la diversificación que es mayor que la de deuda emergente soberana con la que frecuentemente se le compara.
“Si se compara con el segmento de bonos soberanos, o incluso con un índice de renta variable, en ellos se puede observar una alta concentración de emisores. En el índice (deuda corporativa emergente) vemos un gran número de compañías en diferentes países del mundo y de hecho no hay ninguna compañía que sea material en el índice. La diversificación es mucho mayor de lo que la gente piensa”, afirma van Overfelt.
Para van Overfelt, tanto la tasa de default como la calidad crediticia de la deuda corporativa emergente, no están lo suficientemente valoradas por los inversores. Así, aclara que la calidad crediticia de las compañías en los mercados emergentes es en muchas ocasiones superior al del país donde están basadas y además el tener que lidiar con el riesgo político, hacen que estén gestionadas de forma más conservadora que compañías en mercados desarrollados.
Además, en cuanto a la tasa de default, el gestor aclara que la deuda corporativa emergente se sitúa en un buen nivel si se compara con clases de activos similares, como la deuda high yield, aunque muchos inversores desconfían, lo que tiene un efecto directo en los precios.
“Estas sobrevaloradas tasas de default, llevan a valoraciones muy atractivas y esto se traduce en atractivas rentabilidades históricas (7,3% rentabilidad media desde 2003)”, puntualiza.
Proceso de inversión que busca ineficiencias
El proceso de inversión de la estrategia que gestiona van Overfelt, es único y le diferencia de su benchmark y peers. En este proceso, lo fundamental es que las decisiones de inversión giran en torno a la detención de ineficiencias en base a eventos de mercado y oportunidades de valor.
“Lo que intentamos conseguir con las ineficiencias de valor es invertir en activos que nos ofrecen una mejor remuneración por un riesgo similar”, explica Van Overfelt. A modo de ejemplo de ineficiencias cita: restricciones de inversión de algunos inversores cuyo universo esta restringido a grado de inversión, los instrumentos de gestión pasiva que generan discrepancias en los precios de los bonos que entran y salen del índice, o incluso la aplicación de criterios ESG. “Los criterios ESG agrandan nuestro campo de oportunidades porque añaden otra restricción a los inversores, en cómo pueden invertir”, especifica Van Overfelt
Otra de las características de este fondo, que lo diferencia del resto de los competidores, es que tiene una cierta preferencia por los bonos high yield, explicado por su enfoque en base a eventos. “La volatilidad en los precios en el segmento High yield es obviamente mayor que en grado de inversión, por lo tanto, debido a nuestro enfoque en base a eventos compramos empresas con un rating más bajo”, explica. Sin embargo, recientemente y debido la reducción en los diferenciales en el segmento high yield han invertido algo más en el segmento de grado de inversión.
Descorrelación con el mercado
En conclusión, este fondo invierte en compañías en función de razones propias de esa compañía, lo que hace que esté totalmente descorrelacionado con el mercado. “Las oportunidades generadas por eventos tienen un beneficio adicional y es que no son sensibles a los tipos de interés”, y esto es especialmente en el entono actual en el que nos encontramos.
“El gran elefante en la habitación y lo que hemos visto desde comienzo de año, son tasas subiendo y la inflación a lo mejor disparándose. Quizá hay gente que está preocupada por eso, y especialmente en renta fija. Si las tasas suben dramáticamente, nuestro fondo también sufrirá, pero al tener una duración corta y un enfoque ligado a eventos no sufriremos tanto como otras clases de productos de renta fija con los que competimos, y esto se puede observar ya en los retornos acumulados en el año”, concluye van Overfelt
Puede escuchar el evento completo en el siguiente link( contraseña: Vontobel_0903)
Pixabay CC0 Public Domain. Focos de tensión en la rivalidad sino-estadounidense: quien controle el estrecho de Taiwán controlará la economía mundial
La rivalidad entre dos grandes potencias, Estados Unidos y China, que se libra principalmente en el vasto océano Pacífico, es el conflicto geopolítico más importante de los últimos tiempos. Se trata de fuerzas económicas, demográficas y geográficas muy arraigadas que están reconfigurando la relación bilateral más importante del mundo.
Un mundo unipolar en el cual Estados Unidos gozaba de la hegemonía mundial, con una capacidad e influencia global incomparable, se está transformando en un mundo equilibrado y multipolar en el que varios países tienen un impacto cada vez mayor en la toma de decisiones y en la acción global. Al final de la Segunda Guerra Mundial, Estados Unidos representaba una parte del PIB mundial mucho mayor de la que correspondía a su población. Sin duda alguna, en parte, se debía al nivel de productividad e innovación incomparable de la economía estadounidense.
Gracias a estos factores, Estados Unidos siempre jugará por encima del nivel que corresponde a su volumen de población. Sin embargo, el motivo principal por el cual Estados Unidos era, con diferencia, el motor económico dominante del mundo se debía a que tras aquel conflicto devastador la mayoría de las grandes economías estaban en ruinas. Según un famoso estudio realizado por el economista británico Angus Maddison, la participación de Estados Unidos en el PIB mundial alcanzó un cenit de casi el 40% a principios de la década de 1950.
Desde entonces, la participación de Estados Unidos en el PIB mundial no ha dejado de disminuir. Parafraseando al economista Herbert Stein, lo que no puede continuar no lo hará. El otro componente de este descenso relativo ha sido el creciente peso económico de China. Según este mismo trabajo, la participación de China durante la mayor parte de su historia en el PIB mundial ha oscilado entre el 30% y el 35%. En otras palabras, el ascenso de China no es más que una vuelta a su nivel normal de influencia económica. El siglo anterior fue la anomalía. El ascenso de China debe continuar y continuará.
Por lo tanto, ¿qué nos dice esto sobre la consiguiente lucha de poder entre los dos países? ¿Es inevitable la confrontación? ¿Podemos evitar la famosa trampa de Tucídides? Cuando los paradigmas cambian, siempre habrá fricciones. Con los cambios tectónicos, puede que no siempre se produzca un terremoto, pero suele haber algunos temblores. La disputa comercial de 2018-2019 no ha sido más que la primera disputa verdaderamente global entre estos dos rivales. Hay que esperar muchas más, y Taiwán está a la vanguardia de los posibles focos de tensión.
No es una exageración decir que la República de China, el nombre oficial de la nación insular justo al lado del continente, se está convirtiendo rápidamente en la nación más importante y vigilada de la Tierra. Taiwán domina la sofisticada fabricación mundial de chips, y su ventaja comparativa no dejará de aumentar. A principios de este año, los cierres de las fábricas de automóviles estadounidenses y europeas tuvieron menos que ver con el COVID-19 y más con la escasez de chips en Asia. Si bien estos cuellos de botella se resolverán por sí solos a corto plazo, son emblemáticos de un problema más amplio: los semiconductores son el nuevo petróleo y Taiwán es la nueva Arabia Saudí.
Lo más preocupante es que este mercado está aún más concentrado que el del petróleo porque hay menos productores. Quien controle Taiwán puede influir eficazmente en el suministro mundial de microchips. Esto no es una hipérbole. Como el coste de conseguir una mayor densidad lógica ha aumentado de forma tan exponencial, significa que la nueva tecnología de microchips conlleva enormes inversiones de capital que exigen a los productores operar con una tasa de utilización muy alta. Las barreras de entrada son prohibitivas. La empresa Taiwan Semiconductor Manufacturing Company abarca la mitad del mercado mundial de fundición de semiconductores. Junto con el otro gigante taiwanés, United Microelectronics Corporation, y la surcoreana Samsung, las tres empresas representan el 78% de la cuota de mercado mundial. En resumen, el mercado de microprocesadores está muy concentrado en Taiwán, con el riesgo que ello conlleva. Desde el punto de vista de Occidente, esto es peligroso porque China aspira a una reunificación con Taiwán. Debido a sus medidas en Hong Kong, actualmente todos sabemos lo que eso supondría bajo el mandato de Xi Jinping.
Todo inversor y responsable político que se precie deberá tener en cuenta las incertidumbres inherentes para el mundo si la situación al otro lado del Estrecho de Taiwán se deteriora. Un incidente en el que la producción de chips se interrumpiera o detuviera, o en el que se negaran permanentemente las líneas de suministro, podría ser catastrófico para la economía mundial. Si pensamos que Estados Unidos no entraría en guerra por la fabricación de chips en Taiwán, es que ya nos hemos olvidado de que a principios de la década de 1990 entró en guerra en Kuwait por el petróleo. Por supuesto, China pegaría con más fuerza que Irak, y la importancia de Taiwán implica que todas las partes interesadas en el mundo tendrán incentivos para desescalar el conflicto. No obstante, tal y como nos demostró la Primera Guerra Mundial, participantes racionales pueden verse envueltos en un conflicto a raíz de una serie de errores de cálculo tras el asesinato de un archiduque.
Por cierto, la Primera Guerra Mundial fue la última vez que una potencia regional en ascenso (Alemania) se enfrentó a una potencia global consolidada (Reino Unido). Por supuesto, no estoy diciendo que el resultado de esta rivalidad entre grandes potencias vaya a ser una tercera guerra mundial. Tampoco descarto que pueda llegar a ello si una combinación de políticas erróneas nos hace caer por esa vía. Desde luego, la importancia de Taiwán para la economía mundial significa que todas las partes interesadas, lo cual, en concreto, implica a todas las naciones, deberían sentirse incentivadas a cooperar y a mantener la estabilidad. La teoría elemental de juegos demuestra que el proceso de toma de decisiones puede torcerse, y la economía del comportamiento sugiere que no todas las decisiones, incluso a nivel estatal, son racionales y que obedecen a intereses propios.
Y los inversores y los participantes en el mercado, ¿qué podemos hacer? ¿Huimos al proverbial búnker de riesgo y esperamos a que llegue el conflicto? De nuevo, la historia arroja una respuesta clara: un «no» rotundo. Durante la Guerra Fría, definida en términos generales desde 1947 hasta 1991, el S&P 500 subió un 2708% (7,70% anualizado) a pesar de que se apuntaron suficientes misiles unos a otros como para aniquilar a la humanidad muchas veces. Para que no lo olvidemos, el mundo estuvo varias veces al borde del desastre durante esta época que ahora se aleja rápidamente: El bloqueo de Berlín, la guerra de Corea, la invasión soviética de Hungría y la crisis de los misiles de Cuba. Ese fue nuestro conflicto con los ideológicos y militantes soviéticos. Los conflictos con los chinos capitalistas podrían resultar bastante menos enervantes.
Debemos aprender a interpretar las decisiones y acciones de estas dos grandes naciones en el marco de esta rivalidad de grandes potencias: Estados Unidos quiere mantener el estatus quo, su lugar como centro del orden mundial tras la Segunda Guerra Mundial, mientras que China quiere recuperar su lugar histórico y desplazar dicho orden. Por parte de Estados Unidos, se verá la intensificación de la presión económica y el apoyo a los estados fronterizos, tales como Taiwán, en un intento de reducir a China a la primera cadena de islas. Veremos a Estados Unidos intentando cercar a los chinos mediante alianzas y movimientos de equilibrio de poder que permitan la remilitarización japonesa y un acercamiento con la India. Por su parte, China debe asegurarse de que puede seguir proporcionando el crecimiento económico que sus masas esperan y que respalda la credibilidad del gobierno. Para ello, veremos intentos de eludir los bienes comunes globales, los océanos que siguen dominados por la omnipresente Marina estadounidense. Los chinos han vuelto a conectar con los rusos, ya que una masa terrestre euroasiática unificada contrarrestará mejor a los estadounidenses marítimos. Habrá otras manifestaciones de este conflicto global que aún están por determinar. Conviene que las sepamos identificar cuando se presenten. Los mercados tendrán que aprender a descontar esta prima de riesgo y, como han hecho en épocas anteriores de cambio de paradigmas, se ajustarán a la nueva realidad.
Pixabay CC0 Public Domain. LONVIA Capital supera la barrera de los 100 millones de euros de activos bajo gestión
En menos de cinco meses desde el lanzamiento de su sicav, LONVIA Capital ha superado los 100 millones de euros en activos bajo gestión. Según explica la firma, las distintas estrategias de inversión han gozado de la confianza e interés por parte de family office, bancas privadas, asesores financieros independientes, fondos de fondos y gestores de carteras tanto en Francia, como en España, resto de Europa y América Latina.
El proyecto lanzado por el reconocido gestor Cyrille Carrière sigue una filosofía de gestión que tiene como objetivo buscar empresas que consideremos capaces de incrementar su facturación, sus resultados y su generación de flujo de caja a través de un posicionamiento en mercados en crecimiento y estrategias de desarrollo relevantes en cuanto a productos, clientes y geografía. “Estas empresas operan en un círculo virtuoso de crecimiento y utilizan los éxitos derivados de su correcto posicionamiento para invertir constantemente en su crecimiento futuro. Seleccionadas por la calidad de su actividad y su modelo de negocio, en nuestra opinión tienen la capacidad de desarrollarse considerablemente en pocos años, pasando por ejemplo de un actor de nicho local a una empresa presente en varios continentes”, apuntan desde LONVIA Capital.
El proceso de selección de compañías de pequeña y mediana capitalizaciones desarrollado por Cyrille Carrière desde 2008 se aplica a toda la gama de fondos de LONVIA Capital, formada por tres compartimentos de la sicav Lonvia: Lonvia Avenir Mid-Cap Euro: pequeñas y medianas capitalizaciones de la zona Euro; Lonvia Avenir Mid-Cap Europe: pequeñas y medianas capitalizaciones europeas; y Lonvia Avenir Small Cap Europe: pequeñas capitalizaciones europeas.
Desde la gestora recuerdan que los 3 fondos de la gama son traspasables fiscalmente, lo que supone un “hito muy relevante”, en especial para el inversor español.
Tom Ross y Seth Meyer, gestores de carteras de deuda corporativa en Janus Henderson Investors. Tom Ross y Seth Meyer, gestores de carteras de deuda corporativa en Janus Henderson Investors
A menudo oímos decir que los diferenciales de crédito ―la diferencia de rendimiento de los bonos corporativos con respecto a la deuda pública con vencimiento similar― son “estrechos” o “amplios” cuando se comenta la valoración del mercado con respecto a sus niveles pasados. Pero, parafraseando la vieja máxima, ¿y si los diferenciales pasados no son una buena indicación de los actuales? ¿Qué pasa si el mercado ha cambiado con el tiempo?
«Puedo contaros mis aventuras… Pero no serviría de nada retroceder hasta ayer, porque ayer yo era otra persona».
– Alicia en el País de las Maravillas
Hemos sido y seguimos siendo positivos en cuanto al mercado high yield porque creemos que seguimos en una fase inicial del ciclo de recuperación del crédito; se espera que las tasas de impago disminuyan y que las empresas ―incluso las muy apalancadas― tengan mejor acceso al capital gracias a los esfuerzos de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) para mantener la liquidez de los mercados de bonos corporativos. Pero hay algo más también que ha cambiado: la calidad crediticia media (medida por la calificación crediticia) de los mercados de bonos high yield ha mejorado considerablemente desde la última crisis.
El mercado de bonos high yield de EE. UU. se compone en su mayoría de bonos con calificación BB (la mayor calificación sub-investment grade) hasta CCC. Actualmente, los bonos con calificación BB representan alrededor del 55 % del índice, mientras que los CCC suponen casi el 12 % y los bonos con calificación inferior a CCC son menos del 1 %. Dicho de otro modo, casi la mitad del índice tiene la máxima calidad crediticia por debajo de grado inversor. Pero esto no siempre ha sido así. En los meses posteriores a la crisis financiera global, la proporción de bonos high yield con calificación CCC alcanzó su máximo (23 %, casi el doble que la cifra actual) y el total de bonos con calificación CCC o inferior alcanzó su máximo del 30 % del índice, casi tres veces más que ahora. En resumen, durante la última década, alrededor del 15 % del mercado high yield subió desde casi la parte más baja del espectro de crédito hasta rozar la más alta.
Siendo justos, el cambio no se debe únicamente a que las empresas high yield se volvieron más solventes. Esta evolución obedece en parte a las reestructuraciones o a las salidas del mercado de las empresas con peor calificación. Además, como puede verse en el gráfico de arriba, el porcentaje de bonos BB se disparó en 2020, cuando varias grandes empresas incluidas en los índices investment grade cayeron al mercado high yield (y de ahí la denominación de “ángeles caídos”). Independientemente de las razones, el mercado high yield ha evolucionado de manera continua hasta convertirse en un índice con mejores calificaciones.
Calculando el valor
Entonces, ¿cuál es el valor de esa mejora? Creemos que vale unos 25 puntos básicos. (100 puntos básicos = 1 %)
En el gráfico de abajo, se muestra el diferencial histórico del índice Bloomberg Barclays US High Yield, un diferencial ajustado y la diferencia. El diferencial ajustado presupone que el índice tenía la misma calificación crediticia media ponderada que tiene actualmente. Dado que la calidad crediticia ha mejorado, se intuye que el diferencial ajustado es inferior al diferencial histórico y, como vemos con la línea naranja que indica la diferencia entre ambos, no deja de reducirse a medida que retrocedemos en el tiempo. En definitiva, si se tiene en cuenta la mejora de la calidad crediticia, el índice high yield no ha dejado de abaratarse.
La media simple de la diferencia entre el diferencial histórico y el diferencial ajustado al crédito desde 2009 es de 28 puntos básicos. Dado que la media presenta un sesgo a la baja por la diferencia extrema de hace una década, la redondeamos 25 puntos básicos a la baja, un nivel que refleja también el lado tradicional del intervalo entre 20 y 40 puntos básicos en el que se movió la diferencia entre los años 2011 y 2018.
Sin embargo, dado que el mercado high yield estadounidense se aproxima a sus diferenciales mínimos históricos, podría resultar más útil fijarse en la diferencia entre los diferenciales históricos y los diferenciales ajustados al crédito en estos mínimos. El mínimo más reciente del diferencial histórico, 312 puntos básicos, se registró el 13 de enero de 2020. Si se ajusta a la mejora del crédito desde entonces, calculamos que el diferencial comparable es de 302 puntos básicos, es decir, 10 puntos básicos menos. Comparado con el mínimo posterior a la crisis financiera global del 1 de octubre de 2018, cuando el diferencial era de 309 puntos básicos, calculamos que el diferencial ajustado al crédito es de 290 puntos básicos, es decir, 19 puntos básicos menos. La diferencia no deja de crecer a partir de ahí, aumentando a 24 puntos básicos al mínimo de 2014 (el 23 de junio).
En nuestra opinión, la brecha ―la diferencia entre el diferencial histórico y el diferencial ajustado al crédito― importa. Cuando se registraron esos diferenciales mínimos anteriores, el índice high yield era básicamente un índice diferente, con una calidad crediticia inferior. Por lo tanto, cuando los inversores debaten si el mercado high yield estadounidense puede alcanzar o superar sus mínimos anteriores, pensamos que deberían fijarse en el historial en términos ajustados. Por ejemplo, de acuerdo con nuestro análisis, los diferenciales del high yield podrían estar 10 puntos básicos por debajo de los mínimos que se registraron hace poco más de un año, en enero de 2020, y mantenerse al mismo nivel de diferencial ajustado al crédito.
Un fenómeno global
La mejora de la calidad crediticia promedio del mercado high yield no solo se da en EE. UU. En Europa y los mercados emergentes, la calidad crediticia promedio también ha mejorado considerablemente. En el gráfico de abajo, vemos el cambio en las ponderaciones de los bonos con calificación B y CCC desde sus máximos históricos durante los últimos 15 años hasta fines de enero de 2021. En todos los casos, las ponderaciones han disminuido. A nivel global, la proporción de deuda con calificación B se ha reducido un 37,5% y la proporción de la calificación CCC ha descendido un 60 %. En nuestra opinión, no son cambios menores para un mercado importante.
Si aplicamos el mismo análisis al índice de bonos high yield global, llegamos a la conclusión de que la mejora de la calidad crediticia tiene un valor de 20 puntos básicos en términos de diferenciales. Ajustado a la calidad crediticia, el diferencial de high yield global podría haber estado 8 puntos básicos por debajo de su mínimo del 17 de enero de 2020 de 352 puntos básicos en 2020 y 6 puntos básicos por debajo del mínimo en diez años de 311 puntos básicos registrado el 26 de enero de 2018, algo por debajo del diferencial de 410 puntos básicos del 31 de enero de 2021.
El efecto en high yield europeo es menos pronunciado, ya que el crédito mejoró rápidamente tras la crisis financiera global. Así, si quitamos 2010, la mejora en la calidad crediticia solo tiene un valor de unos 2 puntos básicos. El high yield europeo también se libró de gran parte del deterioro del crédito que sufrió el sector de la energía a mitad de la última década, por lo que la ponderación de la calificación BB se ha mantenido estable más tiempo. Según nuestros cálculos, el índice high yield europeo podría haber estado 4 puntos básicos por debajo de su mínimo del 20 de enero de 2020 de 316 puntos básicos en 2020. Curiosamente, la ponderación de la calificación BB en Europa era algo más alta el 25 de octubre de 2017, cuando el diferencial marcó su mínimo en diez años de 248 puntos básicos, por lo que nuestros cálculos aplicarían un redondeo al alza de 12 puntos básicos, hasta un diferencial de 260 puntos básicos. Al 31 de enero de 2021, los diferenciales europeos se situaban casi 100 puntos básicos por encima, 359, por lo que ofrecen un potencial de mayor ajuste de los diferenciales.
Fuente de las cifras del high yield global y europeo de arriba: Bloomberg, cálculos de Janus Henderson, índice ICE Global High Yield Bond Constrained e índice ICE European Currency High Yield Constrained, al 31 de enero de 2021.
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Una comparación justa
En nuestra opinión, los inversores pueden y deben preguntarse si los diferenciales en high yield pueden volver a sus mínimos históricos. Sin embargo, cuando hablamos de estos mínimos, debemos saber si estamos comparando cosas iguales, lo que no es el caso cuando comparamos los diferenciales actuales con los mínimos desde la crisis financiera global.
Como dijo sabiamente Alicia, de poco sirve hablar del pasado como si fuese igual que el presente. Actualmente, los índices de high yield global tienen una mejor calidad crediticia que en cualquiera de los mínimos anteriores registrados desde la crisis financiera global. Aunque los inversores pueden, y deben, debatir las perspectivas fundamentales de las diferentes regiones, creemos que es importante tener en cuenta que los mercados del high yield de todo el mundo han cambiado para mejor.
Las calificaciones de la calidad crediticia se expresan en una escala que generalmente va de AAA (máxima) a D (mínima).
Columna de Seth Meyer y Tom Ross, gestores de carteras de renta fija en Janus Henderson Investors.
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Pixabay CC0 Public Domain. Expectativas enfrentadas
Esta semana, se ha cumplido la fecha límite para que los gestores de activos publiquen el primer tramo de un nuevo conjunto de información diseñado para aumentar la claridad y la transparencia para los inversores que analizan las credenciales ESG de sus inversiones, con la aplicación de las Normativas de Divulgación de las Finanzas Sostenibles (SFDR, por sus siglas en inglés), como parte del Plan de Acción de Finanzas Sostenibles de la UE.
Dentro de este marco, Morningstar ha publicado su informe EU Sustainability Disclosures, que analiza lo que los inversores pueden esperar de los gestores de activos y cuál será el impacto del reglamento en el panorama ESG. Entre las conclusiones que arroja el documento, destaca la interpretación de que el SFDR es realmente un punto de referencia para aquellos inversores que tengan un foco ESG, ya que “eleva el listón” para que los fondos que se declaran verdes.
«El SFDR representa un hito para el creciente número de personas que desean tener en cuenta los factores ESG en sus decisiones de inversión. Los requisitos de divulgación marcarán una diferencia significativa en la calidad y la coherencia de la información disponible para los inversores. Las medidas adicionales añadirán sustancia tanto a las ambiciones declaradas de las empresas y sus productos como al grado de consecución de esas ambiciones a lo largo del tiempo. Las medidas para que la información esté más basada en hechos, sea más cuantitativa y esté estandarizada en todos los productos harán que la información sea más comparable y consumible para los inversores», señala Andy Pettit, Director, Policy Research de Morningstar.
En concreto, los inversores se enfrentarán a una nueva clasificación de todos los fondos de inversión en tres categorías que hacen referencia a su nivel de sostenibilidad: gris, verde claro y verde oscura. Según explican, cada una de estas categorías llevará una determinada documentación, material de marketing e informes para reflejar sus características sostenibles. Este etiquetado de producto estandarizado brindará a los inversores una mejor idea de cuán sostenibles son sus inversiones. En concreto, el gris indicará que el fondo considera riesgos ESG como parte de su proceso de inversión o que se declara explícitamente no sostenibles. El color verde claro hará referencia a aquellos productos financieros que promueven características ambientales o sociales como parte de la estrategia amplia de inversión; y, por último, el verde oscuro identifica a los fondos que tienen objetivos sostenibles.
El análisis que hace Morningstar en este informe también destaca que gracias al nuevo reglamento, “han surgido reglas más claras y cohesivas en las normas técnicas retrasadas”, pero hay que hacer más para que las divulgaciones de los emisores corporativos apoyen las divulgaciones de los gestores de activos y los inversores puedan entender lo que está pasando. En este sentido, uno de los grandes temas que aborda el SFDR es el greenwashing, logrando un importante equilibrio en la prevención de este comportamiento y el hecho de que sea excesivamente oneroso ser un producto ESG.
Por último, el informe apunta dos consecuencias positivas de la entrada en vigor del SFDR. La primera que la divulgación de los Principales Impactos Adversos (PAI) darán vida al objetivo del Plan de Acción de reorientar los flujos de capital hacia las inversiones sostenibles. Y, segundo lugar, que algunos productos reducirán, y otros duplicarán, las referencias ESG en sus nombres u objetivos. “Cualquiera de los dos resultados ofrece a los inversores una opción más clara a la hora de evaluar las inversiones”, destacan desde Morningstar.
