Con los tipos de interés mundiales cerca de sus mínimos históricos y un entorno de tipos «más bajos por más tiempo», los inversores en renta fija se enfrentan a un difícil dilema. A primera vista, y con un rendimiento medio del 0,3% para el mercado de bonos corporativos con grado de inversión (IG) en euros (Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate Index a 30 de marzo de 2021), hay pocos escondites en los mercados de renta fija. Con pocos ingresos en los bonos y una alta vulnerabilidad a la subida de los tipos de interés, la rentabilidad se ha vuelto asimétrica, con rendimientos sesgados a la baja. La desventaja suele ser dolorosa. Un ejemplo extremo son los bonos del siglo del gobierno austriaco – bonos del 0,85% emitidos el año pasado que vencen en 100 años (2120) – que han visto caer su precio de 140 a 100 en 2021, con sólo un modesto aumento del tipo de interés del 0,4%. La caída del precio equivale a más de 40 años de ingresos.

Afortunadamente, hay áreas del mercado de bonos que ofrecen rendimientos más atractivos con menor susceptibilidad a los tipos de interés. Consideramos que la deuda subordinada ofrece una propuesta de valor atractiva para los inversores que buscan ingresos elevados y son prudentes respecto a los tipos de interés.

Ingresos elevados como ventaja para los inversores en deuda subordinada

En primer lugar, la deuda subordinada se caracteriza por sus elevados ingresos, impulsados por los amplios diferenciales que ofrece esta clase de activos. Si tomamos como ejemplo los bonos convertibles contingentes de nivel 1 (AT1) en euros, los rendimientos medios son actualmente del 3,4% y los inversores obtienen unos 400 puntos básicos de diferencial, lo que supone un aumento de 300 puntos básicos en comparación con los bonos corporativos IG en euros. Al prever la rentabilidad total, el componente de los ingresos es estático y no se ve afectado por los tipos, a diferencia de los precios, que fluctúan.

Para los inversores, más ingresos equivalen a una gran capacidad para absorber las bajas de precios, manteniendo una rentabilidad total positiva. Por ejemplo, en los AT1 en euros, una reducción agregada de los precios del 3,4% daría lugar a una rentabilidad total nula (utilizando el rendimiento del 3,4% como sustituto de los ingresos), mientras que los inversores de los IG en euros sólo podrían absorber un descenso de los precios del 0,3%. En el contexto de la subida de los tipos, este es un elemento diferenciador fundamental, ya que los tipos bajos agravan el riesgo de subida de los mismos con rendimientos en torno a mínimos históricos. Creemos que las clases de activos de renta fija de mayor rendimiento, como la deuda subordinada, ofrecen una mayor protección contra la subida de tipos.

La falacia de la duración en la inversión crediticia

En segundo lugar, está la cuestión de cómo se comportan realmente los diferentes segmentos del mercado de bonos en períodos de subida de tipos. En teoría, cuando los tipos suben, los precios de los bonos deberían bajar en línea con la duración media. Por ejemplo, el índice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporates tiene una duración de 5,3 frente a la de 4,6 del índice Bloomberg Barclays Contingent Capital EUR, lo que implica una caída del 5,3% y del 4,6% respectivamente en el precio de mercado para un aumento del 1% en el rendimiento. Al tener una duración menor, la deuda subordinada tiene una sensibilidad teórica ligeramente menor a los tipos.

Sin embargo, la susceptibilidad real puede diferir significativamente de las métricas de duración de los bonos. Esto se debe a que la duración mide la susceptibilidad de un bono a un cambio del 1% en el rendimiento. En el caso de los bonos gubernamentales sin riesgo, esta es una medida precisa, ya que el rendimiento es un mero reflejo de los tipos de interés. Sin embargo, esto no es necesariamente válido para los bonos corporativos.

Como ejemplo, supongamos que el emisor XYZ emite un bono corporativo con un vencimiento a cinco años y un cupón del 5% (emitido a la par con un rendimiento del 5%). Suponiendo que el rendimiento de la deuda pública a cinco años es del 2%, el diferencial de crédito del bono es de 300 puntos básicos o del 3% (lo que se paga a los inversores por el riesgo de impago). Para simplificar, supongamos que la duración es de cinco años. De este modo, se modela una variación del 1% en el rendimiento, la suma del tipo libre de riesgo y el diferencial de crédito. En caso de que los tipos de interés suban, la susceptibilidad del bono sería de cinco (es decir, una caída del 5% en el precio por una subida del 1% en el rendimiento) si los diferenciales de crédito permanecen inalterados. Sin embargo, si los diferenciales de crédito se estrechan, el impacto sería menor, y viceversa si los diferenciales aumentan. Por lo tanto, la susceptibilidad a los tipos de interés es menor que la duración si los diferenciales se estrechan.

Esto es especialmente importante, sobre todo porque los diferenciales de crédito y los tipos de interés tienden a estar inversamente correlacionados (los diferenciales de crédito se estrechan cuando los tipos de interés aumentan). La explicación sencilla es que cuando los tipos de interés suben (especialmente los tipos a largo plazo y una curva más pronunciada) esto refleja una mejora del entorno macroeconómico (aumento del crecimiento del PIB, expectativas de inflación) que es favorable para los activos de riesgo, como la renta variable y el crédito. Por lo tanto, el impacto de los tipos suele ser compensado (parcialmente) por el efecto de los tipos.

Este efecto se ve exacerbado por el nivel de los diferenciales. Cuanto mayor sea el nivel de los diferenciales de crédito del bono, mayor será la capacidad de absorber la subida de los rendimientos y mayor será el ajuste de los diferenciales ante una mejora de las condiciones macro. El mercado corporativo IG en euros, con unos diferenciales medios de alrededor de 90 puntos básicos, sólo puede absorber en teoría un máximo de 90 puntos básicos de aumento de los tipos, mientras que los CoCos AT1 tienen más margen de compresión con un diferencial de alrededor de 400 puntos básicos.

Un ejemplo útil para ilustrar esto es el rendimiento de varios segmentos del mercado de bonos en dólares desde agosto de 2020, ya que el rendimiento del Tesoro estadounidense a 10 años ha pasado del 0,5% al 1,7% actual. En el gráfico 1, hemos analizado el rendimiento de varias áreas del mercado de renta fija, centrándonos en los ingresos, la variación del precio de los tipos y la variación del precio de los diferenciales. Los bonos del Tesoro se han visto muy afectados por la subida de los tipos, un descenso del 7% en el precio sólo se ha visto compensado por un aumento del 1,1% en los ingresos. En el caso de los bonos corporativos, el gran impacto de la variación de los tipos fue compensado por los ingresos y el estrechamiento de los diferenciales (descenso de 38 puntos básicos), lo que dio lugar a una mayor rentabilidad total. En el caso de los CoCos AT1, el riesgo de duración relativamente bajo provocó un efecto negativo del 2,6% debido a la subida de los tipos, y la fuerte compresión de los diferenciales (descenso de 126 puntos básicos) y los elevados ingresos dieron lugar a una rentabilidad total positiva del 8% y a un rendimiento superior del 13,9% y el 11,8% en comparación con la deuda pública y los bonos corporativos, respectivamente.

Para el sector financiero, también se debe considerar el impacto positivo de los tipos más altos en los fundamentos. En general, la subida de los tipos es positiva para las recompensas, ya que suele traducirse en un mayor margen de interés neto y, por tanto, en un estímulo para los beneficios bancarios y los perfiles crediticios. Si va acompañada de una expansión económica, esto también favorece una mayor demanda de crédito, mayores ingresos por comisiones y menores pérdidas crediticias.

Lo que más nos destaca de este ejemplo es que los diferenciales más altos ofrecen la posibilidad de compensar el impacto de la subida de los tipos a través de unos ingresos elevados y unos diferenciales más ajustados. En las clases de activos de renta alta, como la deuda subordinada, con una duración típicamente más baja y una renta más alta, los rendimientos totales se ven menos afectados por los movimientos de los tipos.

El riesgo de extensión proporciona una nueva vertiente de subida potencial

Por último, el riesgo de extensión es otro viento de cola para los tenedores de bonos subordinados en un entorno de subida de tipos. Hemos escrito en el pasado sobre el riesgo de extensión, que es esencialmente el riesgo de que los precios de los bonos perpetuos disminuyan como consecuencia tanto de la ausencia de rescate de los bonos como del temor a que no se rescaten en la próxima fecha de rescate. El descenso del precio compensa a los tenedores de bonos por un periodo de duración potencialmente más largo.

En un entorno de subida de tipos impulsado por tendencias macroeconómicas positivas en el que los fundamentos de las entidades financieras mejoran y los diferenciales se estrechan, se espera que el riesgo de extensión suponga una ventaja. A medida que los diferenciales se estrechan, a los bancos les resulta más barato refinanciar sus bonos subordinados perpetuos que no solicitarlos, lo que a su vez debería conducir a una revalorización del mercado. A medida que el mercado se revaloriza hasta la opción de compra, existe un potencial de subida de precios para los tenedores de bonos que podría llevar a un mayor rendimiento en comparación con otras clases de activos de renta alta.

En conjunto, creemos que la deuda subordinada ofrece una solución para los tenedores de bonos en un entorno difícil, con un atractivo rendimiento de los ingresos y una menor susceptibilidad a los tipos en comparación con los bonos corporativos IG. Seguimos constatando factores favorables y valoraciones atractivas que respaldan esta clase de activos.

Columna de Romain Miginiac, jefe de investigación en Atlanticomnium S.A, firma de inversión especializada en bonos corporativos. Atlanticomnium gestiona activos para GAM Investments.

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