Después de la sacudida sufrida en el primer semestre del año pasado, la crisis del COVID-19 se dejará sentir por años. Según explicó Jim Cielinski, responsable global de renta fija en Janus Henderson Investors, nos encontramos ante un cambio de paradigma, en el que se dan muchos extremos que no se habían contemplado con anterioridad.

En primer lugar, los bancos centrales siguen mostrando un papel principal en la determinación de los precios de los activos, con una gran cantidad de liquidez en circulación, a la vez que los niveles de inflación siguen siendo muy bajos. En segundo lugar, los rendimientos de los bonos soberanos se encuentran en niveles mínimos, mientras que, el nivel de endeudamiento y de déficits a nivel global no había sido tan elevados desde la Segunda Guerra Mundial. Por último, por la parte del crédito corporativo, los diferenciales de la deuda están muy comprimidos, en comparación con el estado de sus balances financieros.

El nivel global de endeudamiento

Los confinamientos han provocado una explosión en los niveles de deuda gubernamental. El porcentaje de deuda que mantienen los países se ha disparado tanto en las economías desarrolladas como en las de los mercados emergentes. Sin embargo, estos altos niveles no sirven para predecir el comportamiento del mercado. Por ejemplo, existe una narrativa que defiende que las tasas de interés deben subir porque la oferta de bonos es muy alta, pero tal vez, los rendimientos deban seguir bajando porque un alto nivel de deuda se asocia generalmente a un lento crecimiento.

Si se tuviera que comparar el panorama actual con algún otro escenario pasado, éste sería más parecido al que el mundo se enfrentó después de la Crisis Financiera Global, cuando la deuda global se disparó, pero no se pudo reducir tan rápidamente por un menor nivel de crecimiento. Las economías necesitaron más deuda y prosperaron con esa deuda. Los inversores deberán acostumbrarse a un nivel de endeudamiento más alto y a lo que esto significa para los mercados: es más probable que los rendimientos se mantengan bajos, que experimenten subidas.

Existe una correlación negativa entre los niveles de deuda -representada por el porcentaje de deuda frente al PIB- y el rango de rentabilidades de los bonos gubernamentales a 10 años. Unos altos niveles de deuda suelen estar asociados con unos niveles más bajos de rendimientos. Por ejemplo, Japón ha creado unos altos niveles de apalancamiento, a la vez que la rentabilidad de sus bonos se encuentra entre las menores a nivel global.

Pero un alto nivel de apalancamiento es solo la mitad de la historia, la otra mitad viene explicada por un alto nivel de déficits. Los déficits se crean porque existe una demanda insuficiente, es decir, son la imagen opuesta del ahorro privado. Cuando la población ahorra más y no gasta lo necesario para que una economía crezca sin intervención, los gobiernos incrementan sus déficits para contrarrestar su efecto. El año pasado, las rentabilidades se desplomaron al mismo tiempo que se estaban emitiendo unos niveles de deuda récord. Esto indica que hay un claro exceso de ahorros y que mientras ese exceso exista, las rentabilidades seguirán siendo bajas.

La política fiscal y su contribución al crecimiento del PIB

La proporción y la escala de la actuación que se ha visto en materia de política fiscal no tiene precedentes en la historia. En Estados Unidos, quizá el ejemplo más llamativo, se espera que, la intervención del principal programa lanzado en los meses de abril y mayo de 2020, además de los 900.000 millones de dólares adicionales en estímulos en el cuarto trimestre del pasado año, contribuya de forma positiva al crecimiento del PIB.

Asimismo, el programa propuesto por la administración de Biden, que está en proceso de discusión en estos momentos, podría incrementar todavía más el efecto de los estímulos fiscales sobre la economía. Si finalmente este nuevo paquete de estímulos es aprobado, inicialmente, se podrá ver una reacción positiva en los activos de riesgo y un ligero repunte en las tasas de rentabilidad de los bonos.

Sin embargo, Cielinski cree que podría haber límites para los estímulos fiscales y que “demasiado de algo bueno” puede tener repercusiones negativas. Los ingresos perdidos en la crisis se han reemplazado con políticas fiscales y si los ingresos regresan a la vez que se promueve un enorme estímulo adicional, puede que un exceso de estímulo fiscal sea difícil de digerir para los mercados. En el caso que estas políticas fiscales tengan éxito y logren arrancar de nuevo el crecimiento, al año siguiente podría darse un abismo fiscal y la contribución al crecimiento se desvanecería muy rápido. Esto representaría una señal de preocupación para los activos de riesgo. Por eso, el experto sostiene que una cantidad menor de estímulos, separados en el tiempo y centrados en restaurar la demanda del sector privado sería un mejor paquete para los mercados en el medio plazo.

Las tasas de interés y las expectativas sobre los tipos han convergido y colapsado

La crisis de la pandemia del COVID-19 ha ejercido una presión cíclica y estructural sobre los tipos, pero queda muy poca prima de riesgo. Las rentabilidades de los bonos soberanos a dos años en Alemania y Japón se encuentran en terreno negativo, mientras que la deuda soberana estadounidense y australiana se encuentra en niveles muy cercanos a cero. Mientras que los indicadores de los tipos implícitos (o forward) a cinco años en cinco años se encuentran en terreno negativo para Alemania y en un rango comprendido entre 0 y 2 para Japón, Estados Unidos y Australia. Las rentabilidades no muestran signos de recuperación en un horizonte a medio plazo.

Algunas personas sostienen que no se debería comprar bonos porque la inflación o el crecimiento están a punto de comenzar a crecer. En cambio, Cielinski no cree que estas sean necesariamente las razones por las que los rendimientos de los bonos deberían subir. Una de las razones por las que Cielinski cree que los bonos no son especialmente atractivos en la parte más conservadora del mercado de bonos es porque no se está cotizando suficiente prima de riesgo por la incertidumbre en estos bonos y los mercados se vuelven menos atractivos cuando no hay prima de riesgo. Puede que se llegue a conseguir inflación y crecimiento, pero si no hay prima de riesgo incorporada en los activos, de nuevo, esto serían señales de preocupación para el experto.

La liquidez produce inflación solo cuando es excesiva

La inflación podría crecer en este año, pero no de forma persistente. La liquidez está en todas partes, pero no infunde una rápida creación de crédito o una enorme demanda privada. El año pasado, conforme se sustituyeron ingresos con una mayor oferta monetaria, la población incrementó sus ahorros. Un mayor nivel de ahorros lleva a unas tasas de interés menores, que en contrapartida llevan a unos mayores ahorros para poder llegar a un determinado nivel de renta. En la opinión de Cielinski, probablemente se vea un incremento en la velocidad del dinero por la cantidad del estímulo monetario, pero, en resumen, esta inercia es la contraria a lo sucedido el año pasado y no es necesariamente altamente inflacionaria.

¿Siguen teniendo sentido los fundamentales del crédito?

El apalancamiento del crédito corporativo se encuentra en niveles récord. En cambio, los diferenciales de la deuda son cada vez más bajos. Las dos principales medidas de calidad crediticia, el nivel de apalancamiento y el ratio de cobertura de los intereses de la deuda, no han ofrecido unas buenas métricas en los 12 últimos meses y siguen ofreciendo una tendencia negativa, mientras que los diferenciales están cada vez más comprimidos. Ante este escenario, muchos inversores se preguntan si existe una desconexión entre el mercado de deuda y la economía real. Para Cielinski, la respuesta es que estamos a punto de ver una reversión en esta tendencia, los fundamentales están a punto de mejorar con el respaldo de las políticas monetarias. Esta es la razón por la que el crédito corporativo sigue siendo razonablemente atractivo, aunque los diferenciales seguirán comprimiéndose.

En la búsqueda de unos rendimientos más elevados

Los bonos corporativos con grado de inversión siguen siendo caros. Los diferenciales de la mayoría de los bonos en la parte con mayor calidad crediticia se encuentran en sus niveles históricos de compresión. Sin embargo, aunque los diferenciales de la deuda high yield y de mercados emergentes están más comprimidos que sus valores medios, pero no se encuentran en sus extremos. Por lo que el valor se encuentra en la parte con más riesgo de la curva, en un entorno inusual de bajos tipos de interés y alta liquidez.