Gestionar los riesgos a la baja y participar de las subidas
| Por Cecilia Prieto | 0 Comentarios
2022 fue un año difícil para la mayoría de las clases de activos, que registraron importantes caídas. Muchos mercados de renta fija pusieron fin a su racha alcista de varias décadas, por lo que las ventajas habituales de la diversificación, en particular hacia la renta fija, no lograron proteger a los inversores. Al comenzar el nuevo año, los mercados siguen acosados por la incertidumbre, con altos niveles de inflación, bajos niveles de crecimiento, tipos más altos y una continua incertidumbre geopolítica. La revalorización de 2022 ha llevado a muchas clases de activos a niveles históricamente atractivos, pero no es momento para heroísmos. Es posible que las valoraciones actuales tengan que ajustarse aún más antes de que se descuente por completo el posible deterioro material de los beneficios que se produciría en una recesión profunda. Nuestra principal preocupación es que, dada la velocidad y la magnitud de los ciclos de subidas en el mundo desarrollado, es probable que se produzca una recesión en los próximos 6-12 meses.
Si vemos que los mercados se mueven hasta reflejar por completo nuestro escenario base, o los riesgos comienzan a disminuir, entonces añadiríamos más riesgo a nuestro Global Multi-Asset Income Fund (GMAI). Sin embargo, mientras las señales sigan siendo contradictorias, somos partidarios de un enfoque prudente, pero oportunista.
Como muestra la tabla siguiente, GMAI consiguió mitigar gran parte de la caída de los mercados en 2022, nuestro objetivo en tiempos más difíciles. Sin embargo, también estamos estudiando activamente cómo podemos utilizar su variado conjunto de herramientas para aprovechar las oportunidades alcistas a medida que surjan.
Como se muestra a continuación, el fondo ha producido un sesgo de rentabilidad asimétrico positivo desde su lanzamiento, con una mayor participación en los mercados alcistas de renta variable y renta fija que en los bajistas. Esto ha contribuido a componer los rendimientos ajustados al riesgo a lo largo del tiempo.
El gráfico siguiente muestra cómo, desde su creación, el fondo ha evolucionado en relación con el MSCI ACWI y cinco de sus principales competidores durante las caídas del mercado y los posteriores repuntes hasta su nivel anterior a la caída. Muestra que, a lo largo de la vida del fondo, los mercados se han vuelto más volátiles, con periodos de caída cada vez más frecuentes y graves. En cada uno de estos casos, el fondo ha logrado superar al Índice durante la caída y se ha recuperado bien en la subida posterior.
A continuación, explicaremos un caso práctico: cómo reconstruir el riesgo después de la corrección por el covid de 2020. El fondo capturó el 36% de las caídas hasta el 23 de marzo de 2020 y el 27% de las subidas después del 23 de marzo.
La expansión global del COVID nos llevó a situar la exposición neta a renta variable cerca de cero a principios de marzo, lo que nos ayudó a reducir las pérdidas. No obstante, el Fondo se vio afectado por una caída de la renta fija de alta calidad proporcionalmente superior a la que normalmente habría sugerido la caída de la renta variable. Sin embargo, la velocidad y magnitud de la venta -incluida la dislocación de los mercados de bonos corporativos- proporcionó una atractiva oportunidad de rentabilidad y recuperamos rápidamente el riesgo tras los mínimos observados el 23 de marzo. La exposición neta a renta variable se incrementó de casi cero al 20% a finales de mayo, mientras que nuestra exposición al crédito (tanto alto rendimiento como grado de inversión) pasó del 25% al 35%. Esta rápida actuación nos permitió participar en la recuperación en forma de V.
Las oportunidades actuales ofrecen razones para estar contentos. Los rendimientos han subido y proporcionan un buen “building block” para retornos futuros. Históricamente, las rentas han sido una fuente de rentabilidad más fiable que las plusvalías y constituyen el núcleo de la estrategia de inversión del Fondo. Con las caídas del mercado en 2022, los rendimientos se encuentran ahora en niveles atractivos: el rendimiento actual de la cartera, del 5,9%, marcó recientemente máximos. Constituye una atractiva base para obtener rendimientos totales a futuro en participaciones de acumulación o una convincente fuente de tesorería para quienes busquen ingresos regulares.
Las valoraciones actuales proporcionan potencial para apreciación del capital sin la dependencia en la beta. Con GMAI, buscamos las acciones más rentables a partir de la resiliencia de sus rentas. Creemos que estas acciones de calidad con dividendos están bien posicionadas para navegar un entorno de inflación más alta. También están cotizando actualmente a valoraciones más baratas que el resto del mercado, lo que les proporciona un potencial alcista significativo.
Después de la fuerte corrección de 2022, los treasuries están mostrando el mayor valor desde hace tiempo y, con la probabilidad de que la inflación haya tocado techo y de que los tipos de interés estén acercándose a sus máximos, hemos empezado a añadir duración. Además, hemos incrementado la exposición a otros mercados de alta calidad donde hay apalancamiento de las familias y desequilibrios en el mercado inmobiliario, como Australia, Nueva Zelanda y Corea del Sur. Esto es debido a que es menos probable que estos mercados tengan que resistir unos tipos más altos durante tanto tiempo como EE.UU., y creemos que su deuda soberana puede subir materialmente incluso si los rendimientos de los treasuries aún no han tocado fondo. A medida que veamos más pruebas de que la economía estadounidense está empezando a sufrir los tipos más altos, es probable que añadamos más duración al fondo.
A pesar del alza en los rendimientos de la deuda soberana desarrollada en 2022, el diferencial entre los mercados desarrollados y los emergentes en divisa local sigue bastante amplio desde una perspectiva histórica. Es más, como muchas economías emergentes empezaron a subir tipos antes que los desarrollamos, creemos que los tipos de interés ya están cerca de su techo en muchas de ellas y tendrían potencial para ser recortados en 2023. Esto podría crear oportunidades de mayor rentabilidad el año que viene (en divisa cubierta), especialmente donde las curvas descuentan tipos incluso más altos. Por ejemplo, nos gustan los bonos sudafricanos con divisa cubierta. Actualmente los bonos de Sudáfrica a 8 años rinden un 10,2%. Entre tanto, el efectivo está en el 7% y la inflación en el 7,2%, y acercándose a máximos. Esto significa que el fondo, con una duración de 5 años, puede ganar una prima del 4% sobre los tipos de interés en dólares con divisa cubierta.
El fondo puede invertir en un amplio set de oportunidades multiactivos que abarca todo el espectro de la renta fija y la renta variable, pero también activos inmobiliarios, infraestructuras y divisas. Las decisiones de inversión se basan no en etiquetas por clases de activos, sino en sus características – si son activos de crecimiento o defensivo o sin correlación con ellos. La selección individual de activos se basa un análisis bottom up, por lo que tenemos transparencia absoluta sobre lo que tenemos.
También utilizamos una amplia gama de herramientas para gestionar nuestra exposición: podemos reducir la sensibilidad de la cartera a la renta variable utilizando futuros y opciones sobre índices de renta variable, y la duración global y la sensibilidad de la cartera a las variaciones de los tipos de interés utilizando futuros sobre bonos y swaps de tipos de interés, al tiempo que conservamos el acceso a sus flujos de dividendos.
