Los inversores de crédito, en especial aquellos que operan en los rincones más pantanosos de los mercados de préstamos apalancados y high yield (también conocidos como bonos de alto rendimiento), tienden a preocuparse notablemente.
El gran comportamiento del mercado high yield en 2020 – donde vimos que el universo global ofrecía un 6,5%1 y los equivalentes estadounidenses y europeos un 6,2%2 y un 2,9%3, respectivamente – pueden haber disipado las inquietudes durante un corto período de tiempo, pero la tendencia natural a la preocupación ha resurgido.
Durante las primeras semanas de 2021, cuando el plan de vacunación aún no se había puesto en marcha y las tasas de contagios parecían estar fuera de control en muchas partes del mundo, parecía contraintuitivo mantener una posición positiva en mercados de crédito con una calificación crediticia por debajo de grado de inversión.
Después de unas tasas de impago inusualmente bajas en 2020, ¿presenciaremos la vuelta a tasas más altas este año? Parece que no…Los impagos vistos el año pasado se dieron mayoritariamente en compañías ya perjudicadas en los sectores minorista y energético que, después de años de tensión, acabaron cayendo. No hubo una ola generalizada de desastres en el mercado de bonos de alto rendimiento. Dada la intervención de los responsables en la toma de decisiones en cuanto a políticas fiscales y monetarias para evitar una crisis de liquidez, muchos impagos se evitaron; nosotros esperamos que los niveles de este año se encuentren entorno a la media a 5 años o el 3-3,5% para los bonos de calificación crediticia inferior al grado de inversión.
Dadas las expectativas de estabilidad, la principal preocupación es la rentabilidad. La represión financiera, tras la extensa flexibilización cuantitativa de los bancos centrales, ha supuesto que 18 billones de dólares de deuda de EE.UU. ofrezcan una rentabilidad negativa, reduciendo sustancialmente las oportunidades de conseguir rentabilidades por encima del 4%.
El inversor más cauto se decantará de manera natural por el sector de grado de inversión, pero la realidad es que la oportunidad de obtener rentabilidad es muy limitada: 42% del mercado europeo de grado de inversión empezó 2021 con una rentabilidad negativa.
Este entorno de baja rentabilidad y las expectativas de unos tipos más altos están forzando a los inversores a adaptarse. Estamos viendo una gran disposición a conceder créditos a empresas con una calificación crediticia high yield que podrían estar atravesando una situación crítica temporal, pero que ofrecen rentabilidades relativamente atractivas, siempre y cuando se espere que esas compañías sobrevivan.
Históricamente, el crédito high yield ha registrado un buen comportamiento en la fase de recuperación del ciclo económico; una duración más corta y una mayor rentabilidad sugieren que esta clase de activo está bien posicionada dentro del universo de la renta fija para proporcionar rentabilidades potencialmente atractivas a medida que la economía se recupere del impacto sufrido en 2020.
En general, el universo global de los bonos de alto rendimiento ofrece una rentabilidad del 4,3%, con el mercado europeo ofreciendo un 2,9% y el estadounidense un 4.3%4. Además, lo que es más significativo, los bonos high yield tienen una menor sensibilidad a los tipos de interés que el crédito de grado de inversión, con una duración de tipos de interés media del universo global de aproximadamente 3,9 años, en comparación con la duración del universo5 global de grado de inversión de 7,1.
La preocupación en torno a la reflación es válida para los inversores en renta fija, pero no consideramos que sea una amenaza significativa para el crédito high yield.
En cierto modo, el mercado está extrapolando esta recuperación y empezando a intuir cuándo se reducirán las políticas de apoyo. Europa va por detrás de estados Unidos en cuanto al plan de vacunación y por lo tanto es más probable que se mantengan las políticas acomodaticias más tiempo. La inflación sigue estando muy por debajo del objetivo y el apoyo fiscal se ha garantizado en principio mientras dure la pandemia en la mayoría de los países europeos. Por lo tanto, no esperamos que se produzca ningún cambio en la compra de activos en Europa en 2021, aunque esto no previene de un mayor pronunciamiento de las curvas ni de que la probable relajación de las políticas en Estados Unidos durante la segunda mitad de 2021 tenga algún impacto.
Si los rendimientos aumentan de manera agresiva, podría ser perjudicial para muchos de los activos de riesgo, incluyendo la renta variable. En cuanto a la renta fija, esperamos que se sienta una mayor presión en aquellas partes del mercado que ofrecen una rentabilidad inferior, como los bonos del Tesoro estadounidense, donde el carry no sería suficiente para cubrir las pérdidas de capital asociadas con un mayor rendimiento de los bonos.
En resumen, los avances médicos y la reapertura de las economías desempeñarán un papel importante a la hora de definir qué subclases de activos dentro de la renta fija registrarán un mejor comportamiento a lo largo de este año. Afortunadamente, a día de hoy, el mercado de bonos de alto rendimiento tiene una mejor calificación que en cualquier momento de este ciclo gracias a que los nombres más perjudicados ya cayeron en 2020 y a que muchos “ángeles caídos”, que anteriormente tenían una calificación de grado de inversión, se vieron perjudicados por el batacazo.
Esperamos que una mayor recuperación económica en 2021 respalde las rentabilidades, con los niveles de impago manteniéndose bajos y la necesidad ingresos por parte de los inversores, alta. Los asignadores de activos se enfrentan a un duro reto en 2021 y, desde nuestro punto de vista, aquellos activos que ofrecen rentabilidades altas y con una duración más corta, parecen ofrecer soluciones clave para las carteras. Sin embargo, como siempre, habrá nombres que saldrán beneficiados y otros perjudicados en el mundo post-COVID y una buena selección de valores será clave.
Tribuna de Justin Jewell, gestor de cartera en BlueBay Asset Management.
1ICE BAML Global High Yield Constrained Index (Hedged to USD) a 31 de diciembre de 2020. 2 ICE BAML US High Yield Index a 31 de diciembre de 2020. 3 ICE BAML European Currency High Yield Constrained Index (Hedged to EUR) a 31 de diciembre de 2020. 4 Universo Global High Yield: ICE BAML Global High Yield Constrained Index; Universo High Yield EEUU: ICE BAML US Yield Index; mercado Europeo: ICE BAML European Currency High Yield Constrained Index a 26 de febrero de 2021. 5 Estadísticas de duración de tipos de interés para el ICE BAML Global High Yield Constrained Index (‘Universo High Yield Global) y Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate Index (‘Universo Grado de inversión corporativo global) a 26 de febrero de 2021.
El informe sobre empleo en Estados Unidos de febrero de 2021 marcó un año desde el último informe antes de la grave conmoción del mercado laboral por la pandemia de la COVID-19. En este sentido, un año después, el grado de reincorporación de las mujeres a la población activa en 2021 y más adelante es fundamental para las perspectivas económicas generales, dice el análisis de Allison Boxer y Tiffany Wilding, economistas de PIMCO.
Este fenómeno es especialmente aplicable a las mujeres, que se han visto afectadas de forma desproporcionada por la recesión de 2020. Y aunque esto es preocupante para los responsables políticos centrados en la equidad y la desigualdad de género, también tiene importantes implicaciones para la recuperación económica más amplia de Estados Unidos y las perspectivas de la política monetaria. Las mujeres que se reintegraron a la fuerza laboral a lo largo de 2017-2019 fueron un motor clave de la oferta de trabajo y el crecimiento del PIB real antes de la crisis de COVID-19.
Aunque el 58% de los puestos de trabajo perdidos en marzo y abril de 2020 se han recuperado en febrero de 2021, según la Oficina de Estadísticas Laborales de EE.UU. (BLS, según sus cifras en inglés), la velocidad de la recuperación ha variado enormemente entre individuos, hogares y sectores, lo que ha llevado a muchos economistas a describir la recuperación como «en forma de K».
Las mujeres perdieron sus puestos de trabajo de forma desproporcionada y abandonaron la población activa durante la recesión del año pasado. Entre febrero y abril de 2020, el punto más bajo de la recesión, aproximadamente 13,4 millones de mujeres estadounidenses (que representan el 18% de los puestos de trabajo ocupados por mujeres antes de la pandemia) perdieron o abandonaron sus empleos.
Durante la pandemia las mujeres abandonaron la población activa de EE.UU. a un ritmo mayor que los hombres, ya que la tasa de participación femenina en la población activa cayó 3,5 puntos porcentuales frente a los 3,1 puntos porcentuales de los hombres. Más de 2,5 millones de mujeres ya no forman parte de la población activa estadounidense, en gran parte debido a la COVID-19 (todos los datos proceden del BLS).
Según algunas medidas, las mujeres también se han beneficiado menos de la fuerte recuperación. A pesar de los significativos aumentos de empleo en los últimos trimestres, el BLS informa que la tasa de participación de las mujeres en la población activa sólo ha recuperado el 40% de su descenso total, frente a una recuperación del 50% en el caso de los hombres.
¿Por qué las mujeres han cargado con una parte desproporcionada de los daños causados por la pandemia en los mercados laborales estadounidenses?
Las razones se explican en tres principales razones dice el análisis. En primer lugar, como grupo, las mujeres han tenido que soportar el peso de las responsabilidades domésticas adicionales derivadas de las interrupciones en el cuidado de los niños.
Por otro lado, las mujeres están desproporcionadamente representadas en los trabajos del sector servicios, que son los que más han sufrido las restricciones económicas para contener la propagación del virus. Por ejemplo, antes de la pandemia, las mujeres representaban aproximadamente el 53% de los puestos de trabajo del sector del ocio y la hostelería; sin embargo, representaron el 54% de las pérdidas de empleo en estos sectores.
Y por último, las mujeres constituyen un alto porcentaje de la fuerza laboral en varios sectores esenciales, entre ellos la sanidad y la educación, que conllevan más riesgos para la salud por permanecer en el trabajo. Las mujeres representan alrededor del 80% de los puestos de trabajo en la sanidad y el 63% en la educación.
La economía podría beneficiarse de una recuperación más inclusiva
Aunque los legisladores se centran cada vez más en la igualdad de género, también es un factor importante para las perspectivas económicas de Estados Unidos. No sólo las habilidades de las mujeres son esenciales para recuperarse de la crisis sanitaria -por ejemplo, la escasez de personal sanitario es un cuello de botella clave en la administración de vacunas-, sino que las mujeres contribuyen de forma crucial a la producción económica general.
Las investigaciones sugieren que las políticas que ayudan a reincorporar a las mujeres a la población activa tienden a beneficiar a la economía en general. Un estudio realizado en enero de 2021 por el Banco de la Fed de San Francisco concluyó que la nivelación del empleo en función del género podría haber impulsado el PIB de Estados Unidos en 2019 en cerca de 500.000 millones de dólares.
Los funcionarios de la Fed han reconocido cada vez más la importancia económica de una recuperación inclusiva, incluida la reincorporación de las mujeres. De hecho, a través de la participación directa de la comunidad, los funcionarios de la Fed recibieron testimonios de primera mano sobre los beneficios de los mercados laborales ajustados al empleo y a los salarios reales, en particular para las mujeres.
Esta información, junto con las sólidas pruebas presentadas por diversos estudios académicos, sirvió de base para la declaración actualizada de los «objetivos a largo plazo» de la Fed, que redefinió el objetivo de empleo de la autoridad monetaria como «un objetivo amplio e inclusivo». En la práctica, creemos que esto significa que una mejora en la participación de la fuerza laboral femenina y una caída en la tasa de desempleo femenina serán cruciales para que la Fed alcance su objetivo de empleo máximo.
Pero como el presidente de la Fed, Jerome Powell, comentó recientemente en un discurso en febrero de 2021, mantener el máximo empleo probablemente requiera algo más que la política monetaria. Y los políticos se centran cada vez más en los posibles beneficios de la igualdad de género cuando evalúan la política fiscal. La propuesta de estímulo económico de la administración Biden incluye permisos familiares pagados, dinero para reabrir escuelas y mayores créditos fiscales para los niños.
La vicepresidenta Kamala Harris ha llamado la atención sobre la necesidad crítica de reintegrar a las mujeres en la población activa. La secretaria del Tesoro, Janet Yellen, destacó en su audiencia de confirmación que la recesión ha tenido un impacto especialmente brutal en las minorías y las mujeres. También cabe destacar que la financiación adicional para el cuidado de los niños cuenta con el apoyo bipartidista en Washington.
Pixabay CC0 Public Domain. HMC Itajubá apoya a CD&R en uno de las recaudaciones de fondos de private equity más grandes de la región
Clayton, Dubilier & Rice («CD&R»), una firma global de inversión en private equity asesorada por HMC Itajubá, firma de asesoría e inversión financiera en Latinoamérica, levantó 1.200 millones de dólares de inversionistas latinoamericanos para el último fondo insignia de la firma.
Los inversionistas de la región representaron el 7% del nuevo fondo (CD&R XI) y el capital comprometido representa una de las mayores recaudaciones de fondos de un buyout manager en América Latina hasta la fecha.
El capital latinoamericano para el fondo CD&R se captó en los principales mercados y fue liderado por la región Andina con el 74,1% del capital, seguida por Brasil con el 16,6% y México con el 9,3% respectivamente. Por tipo de inversionistas, los inversionistas institucionales, como fondos de Pensiones y Compañías de Seguros, representaron el 70% y los Inversores Privados, incluidos los vehículos Feeder, el 30% restante. El cierre involucra a más de 175 inversionistas de la región, lo que demuestra el creciente potencial de la región para las inversiones de fondos de capital privado.
“Estamos muy orgullosos de este cierre porque muestra el potencial de crecimiento de Latinoamérica en el ecosistema de alternativos. El equipo de HMC Itajubá está trabajando arduamente para que sucedan grandes cosas en este tipo de inversión en la región”, dijo Ricardo Morales, cofundador de HMC Itajubá.
“Estamos encantados de ver cómo los inversores privados trasladan una parte importante de sus carteras a inversiones alternativas y representaron una parte importante de los compromisos en esta captación de fondos de CD&R”, comentó Agnaldo Andrade, cofundador de HMC Itajuba.
“Estamos agradecidos con nuestros inversionistas en Latinoamérica por su fuerte apoyo y estamos encantados de trabajar con el equipo de HMC Itajubá en este importante proyecto”, dijo Thomas Franco, socio de CD&R. «El éxito de la recaudación de fondos es un hito fundamental y valida la creciente y amplia apreciación entre los propietarios de activos por las inversiones relacionadas con el capital privado en la región».
A principios de este año, CD&R fue reconocida por Private Equity International Awards como la Firma del Año en la categoría Large-Cap North America para 2020. “La firma ha anunciado al menos 10 nuevas inversiones desde marzo, haciendo de 2020 su año más activo hasta la fecha”, dijo el informe de Private Equity International Awards sobre el anuncio.
BTG Pactual contrató a Blas Miñarro con el fin de potenciar el equipo de Wealth Management en Miami.
“Estamos muy contentos de haber agregado a Blas Minarro a nuestro equipo de Wealth Management de EE.UU. Estamos comprometidos con nuestro papel como el banco de inversión independiente más grande de América Latina y, como tal, estamos posicionados para capturar una parte significativa del mercado Offshore de Wealth Management”, comentó Fabio Feitler, Head of US Wealth Management de BTG Pactual en un comunicado al que accedió Funds Society.
El advisor español se suma a BTG Pactual luego de trabajar en JP Morgan Private Bank como Managing Director UHNW & Senior Private Banker para el Cono Sur desde febrero de 2017.
Además, Miñarro fue director comercial para el Cono Sur de Santander Private Banking International, agrega su perfil de Linkedin.
“Blas es la primera nueva contratación de una nueva unidad de corretaje dentro de nuestro negocio de Wealth Management y contamos con su largo historial y experiencia cubriendo la región en Santander y JPMorgan para ayudar a construir un equipo relevante y exitoso que cubra Latam Ex-Brasil”, destacó Feitler.
Miñarro tiene un certificado de Management and Leadership del Massachusetts Institute of Technology, estudios avanzados de Doctorado en Economía, Economía aplicada de la Universidad de Granada, un diplomado en Marketing Bancario en la Universidad de Alcalá, además de un master en Dirección de Empresas y Marketing entre otras distinciones.
Colchester y CFA Society de Uruguay ofrecerán una charla titulada “Deuda de Mercados Emergentes -Perspectivas y Oportunidades para el 2021” el martes 23 de marzo a la 1pm (hora de Uruguay).
Los mercados de renta fija han tenido un tumultuoso comienzo en 2021 a medida que los inversores recalibran las expectativas de recuperación económica, política fiscal y monetaria. La deuda de mercados emergentes ha sido golpeada por la suba de yields globales pero los inversores deberían considerar las características fundamentales de esta clase de activo, con una visión de mediano plazo y una asignación de activos centrada en las valuaciones. Dichas valuaciones lucían atractivas a comienzos de 2021 y los recientes movimientos han exacerbado dicho atractivo relativo.
En este contexto, los analistas de Colchester hablarán sobre los fundamentos y valuaciones de la deuda de mercados emergentes, considerando asimismo los méritos relativos de la deuda en divisa local frente a la denominada en moneda fuerte.
Hace cerca de un año atrás (mayo de 2020) observaba el informe Global Asset Allocation de JP Morgan, y pensaba que había mucho efectivo. Hoy miro el informe actualizado, y hay todavía más efectivo, lo cual me vuelve a llamar poderosamente la atención, porque sigo pensando que ese efectivo tarde o temprano determinará muchas tendencias en el mundo en los próximos años.
Una radiografía para que entremos en el punto específico: los activos alrededor del mundo valían el año pasado 228 trillones de dólares en total, de los cuales 62 trn de dólares eran bonos; 65 trn eran acciones y 85 trn de dólares estaban en efectivo (el resto, se dividía entre inmobiliario, fondos de capital privado, infraestructura, entre otros). Hoy, en el informe actualizado los activos en su totalidad han subido, valiendo 251 trillones de dólares , un incremento de más del 10%, que está bastante bien para un año en que el mundo estuvo sumido en el encierro, la pandemia, el desempleo, entre otros.
Ahora, lo que más me sorprendió al revisar los datos, es que si bien los activos tradicionales se incrementaron (acciones alcanzando los 71 trillones de dólares y bonos los 67 trillones), fue el efectivo el que tuvo el aumento más grande tanto en términos absolutos como en términos porcentuales, pasando de 85 trillones a 97 trillones de dólares, representando un incremento de más del 14%. No solo eso, sino que fue el único tipo de activo que ganó participación como porcentaje del total, en detrimento de los denominados activos alternativos como el inmobiliario y el Private Equity.
El efectivo se ha incrementado, claro está, por las fuertes inyecciones que han hecho muchos bancos centrales a la economía global durante el último año. Y mucho efectivo está aún en cuentas bancarias, porque si hay una realidad también vista en los meses anteriores, y que se mantiene visible aún hoy, es que el ahorro agregado de la población sí se ha incrementado.
Sin embargo, en la medida en que el miedo y la incertidumbre sobre el futuro vayan pasando, ese ahorro irá disminuyendo y volveremos, quizá a ver eventos como las tasas de ahorro negativo que veíamos en EE.UU. hasta hace un tiempo atrás. Esta vez no debe ser diferente a los episodios anteriores cuando ocurrió lo mismo una y otra vez; y es que ante el miedo, el ser humano tiende a irse por lo seguro, y una vez pasa el mismo, todo vuelve a un curso más o menos predecible ―dicho esto, una vez a la gente se le olvide el tema de pandemia, desempleo, etc; volverán a gastar a manos llenas, sobre endeudándose personalmente, a pesar de que la deuda sigue siendo muy alta.
Claramente, esto va a tener consecuencias en el futuro, algunas bastantes grandes. Sigo pensando firmemente que el efectivo, tarde o temprano, va a salir a buscar un destino mucho más rentable del que tiene hoy. Y eso abre muchas oportunidades, de una parte, seguirá alimentando la valorización de activos financieros, inmuebles, criptomonedas, por citar algunos. De otra parte, empezará a alimentar una ola muy fuerte de M&A, y no nos extrañe que esos 2 trillones de dólares anuales que hubo en procesos de fusiones y adquisiciones en los años 2014 a 2016 sean altamente superados en los próximos años. Mi expectativa se basa en el hecho de que en este momento el crecimiento orgánico de muchas empresas está siendo muy difícil (especialmente en los mercados desarrollados), por lo cual la mejor manera de crecer será saliendo de compras, tanto en el mundo emergente como en el no emergente.
Es cierto que el CAPEX corporativo se está incrementando, pero aún a una tasa muy baja (cerca de 2%), y que este ritmo no es suficiente. El gran ‘boom’ vendrá dado por estos temas de M&A y aquí muchos actores serán altamente beneficiados, especialmente los fondos de capital privado que serán grandes protagonistas en los años venideros. Y esto no es poco: las tasas de interés van a seguir bajas por un período de tiempo sustancial, lo cual llevará a que también una serie de operaciones apalancadas (como los LBO) incrementarán mucho más los alcances de los procesos descritos.
Así, vamos a escuchar en los próximos años de estos temas con mucha fuerza, vamos a ver a actores hoy pequeños ganando mucho protagonismo, y será también un año en que los asesores financieros van a tener que educar adicionalmente a sus clientes sobre activos alternativos, curvas J, iliquidez, etc…el mundo ya no es igual, no va a ser el mismo de antes en temas de inversión y debemos ajustarnos a ese nuevo mundo.
Manuel Felipe García Ospina es vicepresidente Wealth Management de Skandia
Pixabay CC0 Public Domain. Reflexiones sobre el mercado de renta variable estadounidense: márgenes netos, reversión a la media y dólar
Los márgenes netos del S&P 500 se recuperan y ayudan a los BPA del cuarto trimestre a superar el máximo de 2019
El margen de beneficio neto del S&P 500 sigue siendo cíclico: disminuyó considerablemente en todas las recesiones anteriores y en la última, inducida por la pandemia, no fue una excepción. En esta ocasión, no obstante, el margen neto repuntó en apenas un par de trimestres tras el fin de la recesión, mientras que normalmente se necesitaron tres o más años para que los márgenes se recuperaran hasta los máximos del ciclo anterior. El margen neto del S&P 500 que no se rige por los principios de contabilidad generalmente aceptados (no PCGA) disminuyó desde un máximo del 12,2% en el segundo trimestre de 2018 hasta el 9% en el segundo trimestre de 2020, y luego rebotó hasta el 11,9% en el cuarto trimestre de 2020. Este rápido repunte, con un crecimiento interanual de los ingresos del 1,2%, contribuyó a situar los beneficios por acción (BPA) del S&P 500 del cuarto trimestre de 2020 en nuevos máximos, a pesar de que los beneficios nulos en energía e industria siguen estando un tercio por debajo del nivel del cuarto trimestre de 2019. El principal impulsor de este extraordinario rebote de los márgenes fue el desplazamiento de los ingresos del S&P 500 hacia el sector tecnológico de alto margen, que alcanzó su propio margen récord del 24%.
Por sectores, 7 de 11 alcanzaron nuevos máximos históricos de margen de beneficio neto no PCGA en el tercer o cuarto trimestre de 2020: tecnología, sanidad, servicios de comunicación, productos básicos de consumo, servicios públicos, financieros y materiales. Los cinco primeros sectores son los grupos identificados como jóvenes y sanos de esta pandemia, en gran medida inmunes o beneficiarios netos. Los márgenes y los BPA del cuarto trimestre de los sectores de materiales y financiero también subieron en términos interanuales, ya que los mercados de capitales se comportaron bien y las grandes liberaciones de reservas para pérdidas por préstamos impulsaron los márgenes netos de los bancos.
Los márgenes del S&P 500 son cíclicos, pero no presentan reversión a la media
Aunque no estamos seguros de cuál es el margen neto exacto y sostenible a largo plazo del S&P 500, durante mucho tiempo hemos opinado que la expansión del margen neto del S&P 500 desde mediados de la década de 1990, a través de múltiples ciclos, se debe a razones estructurales. Las dos más significativas son la tecnología y los impuestos. El crecimiento de los negocios tecnológicos y digitales de alto margen del S&P 500, tanto en Estados Unidos como en el extranjero, impulsó los márgenes del índice. El tipo impositivo efectivo del S&P 500 se redujo al duplicarse sus beneficios en el extranjero desde mediados de la década de 1990 dado que los tipos impositivos en el extranjero son más bajos; y posteriormente, en 2018, se redujo el tipo impositivo de las empresas en Estados Unidos. El desapalancamiento y la bajada de los tipos de interés también supusieron un menor impulso a los márgenes de beneficio neto a lo largo de las décadas. Por tanto, aunque las perspectivas de los márgenes netos dependerán en parte de los tipos impositivos estadounidenses y extranjeros, así como del uso de la deuda y los tipos de interés – un mayor endeudamiento tiende a reducir los márgenes netos, pero impulsa los BPA -, es la combinación de los ingresos totales del S&P 500 por sectores la que más probablemente determinará los márgenes netos. En vista de la composición actual del índice y de lo que prevemos en el futuro, creemos que los márgenes netos del S&P 500 probablemente se mantendrán por encima del 10% excepto cuando se produzcan recesiones a largo plazo.
Es importante tener en cuenta que, a pesar de que los márgenes netos del S&P 500 han aumentado desde mediados de los noventa, su rentabilidad sobre el capital está en línea con los niveles registrados a mediados y finales de esa década, en la franja “high teens”. La mayoría de las empresas digitales tienen enormes bases de capital tangible e intangible, lo que significa que sus márgenes, a menudo muy elevados, no siempre aportan un retorno del capital inusualmente alto. En el caso de las empresas orientadas a los activos intangibles, es difícil medir el capital económico de base existente, y en particular el valor de ser el innovador que sobrevive. Entre las empresas orientadas a los activos físicos o las empresas consolidadas y muy competitivas, pensamos que los bajos tipos de interés actuales ejercerán cierta presión sobre los beneficios y el rendimiento del capital a lo largo del tiempo como consecuencia de unos costes de capital más reducidos que los históricos.
¿Hacia dónde se dirige el dólar estadounidense? El PIB frente a los diferenciales de los tipos de interés reales
Los argumentos sobre la debilidad del dólar en los últimos meses, ligados a la preocupación que suscita la inflación tras la recuperación, contrastan ahora con otras perspectivas que identifican un dólar más sólido gracias a una recuperación más acelerada en Estados Unidos que en Europa. Los grandes estímulos fiscales en Estados Unidos conllevan un riesgo moderado de inflación a medio plazo, algo que probablemente merezca la pena a fin de tener más posibilidades de experimentar un crecimiento robusto durante el inicio de ciclo. Dudamos, no obstante, que el crecimiento o la inflación de Estados Unidos vayan a ser lo suficientemente elevados como para que la Reserva Federal suba los tipos en 2022 ni, probablemente, en 2023. Por tanto, parece demasiado precipitado que se considere al dólar como una divisa con mejores tipos de interés reales que el euro o el yen, a pesar del mayor crecimiento del PIB estadounidense. Sin un tipo de interés real superior en el horizonte, no estamos seguros de que el dólar deba apreciarse mucho frente al euro, salvo que se produzca una fuga hacia activos de menor riesgo. Si la inflación estadounidense se dispara por un estímulo demasiado grande o mal dirigido, el euro podría subir; si Europa entra en una década sin crecimiento, el euro podría debilitarse. Nuestras estimaciones de BPA del S&P 500 presuponen que el euro se situará entre 1,15 y 1,20 dólares en 2021, y en torno a 1,15 dólares en 2022.
BPA del S&P 500: en 2021, de 170 a 175 dólares; en 2022, de 185 a 191 dólares
Elevamos nuestras estimaciones de BPA del S&P 500 para 2021 y 2022, y aumentamos nuestra estimación de BPA normalizada del S&P 500 para 2021 de 178 dólares a 183 dólares. El aumento de nuestras estimaciones de BPA es de 2 dólares en tecnología/comunicaciones, 2 dólares en el sector financiero y 1 dólar en el sector sanitario. Estimamos el valor razonable del S&P 500 basándonos en el BPA normalizado y asignamos una relación precio-beneficio de 22, asumiendo que los tipos de interés reales a largo plazo acabarán alcanzando el 0%. Esperamos que el S&P 500 alcance los 4.100 a finales de marzo de 2022 y los 4.200 a finales de 2022.
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Pixabay CC0 Public Domain. El aumento temporal de la tasa de inflación es probable; el de la inflación subyacente, incierto
Las previsiones de un gran estímulo fiscal en Estados Unidos han provocado un aumento de las perspectivas de inflación, así como de los rendimientos de la deuda pública en las últimas semanas. NN Investment Partners (NN IP) estima que es posible que las tasas de inflación suban temporalmente, sin embargo, duda que la inflación subyacente de los salarios y los precios vaya a acelerarse de forma persistente.
Una inflación prolongada, apunta la gestora, evidenciaría que las expectativas de inflación que apuntaban durante mucho tiempo a unos niveles por debajo del objetivo habrían estado desconectadas de la realidad. La evolución de la inflación dependerá en gran medida de cómo gestione el gobierno estadounidense la política fiscal y de cómo responda la Reserva Federal a las espirales de retroalimentación entre salarios y precios, indica NN IP.
En un análisis reciente, Willem Verhagen, economista senior en multi-asset de la gestora, sugiere que el futuro aumento de las tasas de inflación se entiende mejor como una expresión de la volatilidad de la inflación y no tanto como un cambio en la tendencia subyacente. “En otras palabras, es la consecuencia inevitable del cierre y la posterior reapertura de ciertos sectores, lo que indujo el año pasado a un descenso de la inflación general y que, probablemente, produzca un repunte en un futuro próximo”, señala.
Expectativas de inflación y Reserva Federal
El plan de estímulo fiscal de la nueva administración Biden podría ascender hasta los 1,9 billones de dólares, cantidad que se sumaría a los 0,9 billones aprobados ya en diciembre. En conjunto, esto supondrá aproximadamente una inversión equivalente al 13% del PIB estadounidense. Además, es probable que el exceso de ahorro de los hogares – alrededor del 7% del PIB – crezca en los próximos meses y comience a liberarse una vez que se levantan las restricciones ligadas a la COVID-19. Según Verhagen, la confluencia de estos factores podría suponer un impulso tan importante para la economía que podría empujarla muy por encima de sus límites de oferta, desatando un repunte de la inflación.
En este contexto, la preocupación del mercado por los riesgos de sobrecalentamiento es comprensible. Sin embargo, apunta Verhagen, “si basamos nuestro análisis únicamente en las grandes cifras, corremos el riesgo de sacar conclusiones erróneas”.
“La liberación del exceso de ahorro y los planes de estímulo fiscal pueden provocar un aumento sustancial y temporal de los niveles de precios, pero es poco probable que constituyan el tipo de cambio de régimen que hace disparar las expectativas de inflación, a menos que Biden decida aplicar planes fiscales de esta envergadura durante el resto de su mandato, independientemente de que la economía los necesite”.
El economista senior en multi-asset de NN IP indica que “las expectativas de inflación son, probablemente, el motor más importante de inflación a medio y largo plazo.”
La Reserva Federalparece compartir este punto de vista y se mantiene bastante relajada respecto a los planes fiscales. El presidente Jerome Powell subrayó que la economía aún está muy lejos de los indicadores clave de inflación y empleo de la Reserva Federal, los cuales se ampliaron sustancialmente en la Revisión Estratégica del año pasado.
En este sentido, Verhagen apunta que la reflación fiscal, mayor de lo previsto, ciertamente ayudará a la economía a alcanzar esas metas antes de lo que se preveía el año pasado, sin embargo, la distancia a recorrer es todavía tan amplia que no tiene implicaciones a corto plazo para la política monetaria. Así, la Reserva Federal pasará por alto el repunte de la inflación a menos que las expectativas de inflación se intensifiquen. Según Verhagen, sigue siendo improbable que el tapering comience este año, por lo que probablemente no se producirá una subida de tipos antes de finales de 2023.
“Una Reserva Federal más severa, motivada por los riesgos de inflación, podría desencadenar una fuerte venta de activos de riesgo”, apunta Verhagen.
No podemos descartar el cambio de régimen de inflación
La nueva administración Biden, diferente a la de los últimos 40 años, dota de un papel mucho más importante a la política fiscal para estabilizar la economía; además, pone mucho énfasis en la reducción de la desigualdad y la lucha contra el cambio climático. Bajo estas premisas, es muy posible que el poder de negociación de los trabajadores aumente y que, cuando la tasa de desempleo vuelva a ser muy baja, aumenten las demandas salariales reales.
“Si las empresas creen que los responsables políticos se han vuelto más tolerantes con una mayor inflación, puedenresponder aumentando los precios de los productos más de lo que lo habrían hecho en otras circunstancias”, señala Verhagen.
La cuestión principal en la gestión de una posible inflación escómo de dispuesta y capaz se mostrará la Reserva Federal a la hora de cortar de raíz está dinámica. Por un lado, una tasa de inflación más alta aliviaría la carga del fuerte aumento de la deuda soberana observado en la última década. Por otro, si las presiones inflacionistas se frenan de manera agresiva, la carga de la deuda podría ser repentinamente mucho menos sostenible debido a un aumento brusco y persistente de los rendimientos del Tesoro.
Foto cedidaRaphael Thuin, responsable de Capital Markets Strategies de Tikehau Capital.. Raphael Thuin (Tikehau Capital): “Los fundamentos del mercado siguen siendo saludables: estamos entrando en un nuevo ciclo económico”
Los mercados viven un momento único al estar “soportados”, en cierta medida, por tres grandes factores: los programas de los bancos centrales y los gobiernos para apoyar las economías; la perspectiva positiva de la victoria de Joe Biden en EE.UU.; y las vacunas y las respectivas campañas de vacunación. Este es el escenario al que se enfrentan los gestores y los inversores, y que hemos analizado en esta entrevista con Raphael Thuin, responsable de Capital Markets Strategies de Tikehau Capital.
Pregunta: ¿En qué medida se seguirán notando los efectos positivos de estos tres factores en el mercado? ¿Cuáles son sus perspectivas respecto a ellos?
Respuesta: Podríamos argumentar hasta cierto punto que estos factores, que de hecho impulsaron la mayor parte de la acción de los precios a finales de 2020, ya están totalmente descontados en el mercado. El mercado se centra ahora en las consecuencias de estos acontecimientos, es decir, en la fuerza de la recuperación económica que se producirá y en su impacto en la inflación.
P: ¿Esto significa que la incertidumbre está “fuera de la mesa»?
R: No. En primer lugar, cuanto más se fortalezca la recuperación económica, menos dispuestos estarán los bancos centrales y los gobiernos a seguir con sus políticas agresivas. Ya tenemos un indicio de ello al oír hablar de las difíciles negociaciones en Washington en torno a los paquetes de «rescate» y de «recuperación» que se avecinan, diseñados, primero para apoyar a las empresas y a las familias durante estos tiempos difíciles, y luego, para reavivar el crecimiento a largo plazo del país. En estos dos temas, todavía es posible tener un resultado decepcionante. Otro ejemplo de esta incertidumbre se refiere a la pandemia y a la posibilidad de que nuevas variantes hagan descarrilar el proceso de vacunación y la recuperación. Dadas las valoraciones actuales y la fuerza del rally en curso, obviamente hay muy poco margen de error en estos temas.
P: Si esto fue lo que el mercado y los inversores tenían presente a finales del año pasado, ¿en qué están confiando ahora mismo?
R: Los fundamentos del mercado siguen siendo saludables: estamos entrando en un nuevo ciclo económico, que suele ser positivo para las clases de activos de riesgo en su fase inicial; las políticas monetarias de Europa y EE.UU. son acomodaticias y seguirán siéndolo durante los próximos meses. Las políticas fiscales son muy agresivas, apoyando a las economías y proporcionando un escenario perfecto para los inversores en el mercado. Lo que hace que este nuevo ciclo sea único, es lo elevados que están los precios y las valoraciones en una fase tan temprana del proceso. A los niveles actuales, la revalorización del capital y el rendimiento duradero podrían acabar siendo limitados, y el margen de error o de situaciones adversas muy estrecho. En otras palabras, la convexidad del mercado, o el riesgo de subida/bajada de tener una inversión agresiva ahora mismo, no es muy atractivo, en nuestra opinión.
P: ¿Cuáles son los principales riesgos que identifica para 2021?
R: Más allá de las malas noticias sobre la pandemia y una recuperación decepcionante, todas las miradas están puestas en el riesgo de reflación que se arrastra en el mercado. La subida constante de los tipos de interés, junto a la inclinación de las curvas, podría llevar a una revalorización del riesgo en todas las clases de activos si esta tendencia se mantiene. En nuestra opinión, esta relación entre los tipos de interés y las valoraciones será el factor más importante que deberán vigilar los inversores en 2021.
P: Una de las reflexiones que venimos escuchando es que el soporte que están dando los bancos centrales y los gobiernos es positivo para algunos activos. ¿Para qué activos es un contexto positivo y para cuál es negativo?
R: Una recuperación económica impulsada por los estímulos fiscales y monetarios sería ampliamente positiva para los activos de riesgo si la inflación se mantiene contenida. En este escenario, los nombres cíclicos podrían obviamente beneficiarse, ya que son más sensibles al crecimiento y a los ciclos económicos. Por lo que respecta a la renta fija, el crecimiento económico unido a unos tipos de interés bajos probablemente beneficiaría más a los nombres de menor calidad, y podría desencadenar una «compresión de los diferenciales», es decir, un diferencial más estrecho entre los nombres de menor y mayor calidad. Por el contrario, si el excesivo apoyo de los gobiernos y los bancos centrales condujera a una mayor inflación y a un rápido endurecimiento de las políticas, el panorama para los activos de riesgo sería menos constructivo y mucho más incierto.
P: Quizá uno de los activos donde es más complicado encontrar valor ahora mismo es la renta fija. ¿Ha cambiado el papel de la renta fija en las carteras?
R: Es cierto que, tras años de intervención hiperactiva de los bancos centrales y de repunte de la deuda pública, la relación entre la renta variable y los productos de renta fija en una cartera «equilibrada» es ahora más difícil de alcanzar. También es válido decir que, con los mínimos de los tipos de interés potencialmente presentes, es nuestra opinión en Tikehau Capital, el caso de la inversión en «productos de duración» se ha debilitado. Dicho esto, dada la alta dispersión que caracteriza a los mercados post coronavirus, un fenómeno que, en nuestra opinión, ha llegado para quedarse, se puede encontrar valor para el inversor disciplinado que haga el trabajo fundamental de profundidad necesario para analizar el crédito.
P: ¿Dónde podemos encontrar valor en renta fija para este año?
R: Una de las características de la evolución de los precios en la renta fija durante el año pasado fue el rendimiento superior de los nombres de mejor calidad en relación con los de menor calidad. El investment grade europeo ofrece ahora una rentabilidad apenas positiva, y la relación de diferenciales entre el investment grade y el high yield está cerca de los niveles más altos en años. Lo mismo ocurre dentro del high yield, donde los BB ofrecen un potencial limitado de reducción de los diferenciales y un elevado riesgo de duración. Para encontrar valor, es posible que haya que aprovechar la dispersión en los nombres de menor calidad, donde algunos bonos todavía están con un cierto descuento y ofrecen un buen potencial de convexidad. Sin embargo, muchos de estos nombres tienen un descuento por una razón, y aquí también recomendaríamos cautela en la selección de bonos.
P: ¿Qué activos destacan?
R: Pero para el inversor que tenga la capacidad fundamental de evaluar adecuadamente el riesgo de liquidez y solvencia, y el potencial de una empresa para beneficiarse de un repunte económico posterior a la crisis, todavía hay algo de valor ahí fuera. Si observamos los subsegmentos del mercado, y a pesar del fuerte repunte desde los mínimos de marzo de 2020, creemos que el espacio financiero subordinado sigue siendo atractivo en relación con el mercado más amplio, cotizando con descuento en comparación con el índice. Por último, me gustaría mencionar cómo las curvas de diferenciales permanecen planas en Europa, con una compensación limitada de los diferenciales para extenderse a lo largo de la curva y asumir el riesgo de duración, lo que también puede ofrecer oportunidades de valor relativo. En definitiva, como pueden ver, somos cautos en cuanto a la renta fija, pero seguimos creyendo que hay focos de oportunidades en el mercado.
P: La mayoría de las gestoras apuntan que hay que estar posicionados en renta variable, siendo muy selectivo, para no perderse la recuperación. ¿Dónde considera que están las mejores oportunidades ahora mismo?
R: Al igual que en la renta fija, tenemos una postura prudente en la renta variable. Las valoraciones subieron mucho en 2020 y se están acercando a los niveles extremos que vimos durante la burbuja de Internet. También observamos la interesante desconexión que estamos presenciando entre los tipos de interés y el private equity. Cuando los tipos a largo plazo se desplomaron durante el estallido del COVID-19 el año pasado, vimos un movimiento bastante simétrico en las valoraciones de la renta variable, con una expansión de los private equity de dos a tres vueltas en sólo unos meses. Esto probablemente tenía algo de sentido en ese momento, ya que esta relación entre los tipos de interés y los múltiplos de la renta variable ha sido históricamente bastante fuerte. Sin embargo, resulta interesante destacar que los tipos de interés hayan vuelto a subir hacia sus niveles anteriores a la crisis de los bonos desde hace varios meses. Lógicamente, deberíamos ver qué múltiplos de la renta variable disminuyen y se ajustan en consecuencia. Hasta ahora, no ha sido el caso. Este tipo de desconexión entre los tipos de interés y las valoraciones tiende a no durar, y justifica en parte nuestra visión defensiva del mercado.
P: ¿Cuál es el enfoque más apropiado para aproximarse a esas oportunidades?
R: Dicho esto, al igual que en la renta fija, la dispersión en la renta variable sigue siendo elevada. El rendimiento y las valoraciones de los ganadores y de los perdedores, de los que tienen y de los que no tienen, de los valores baratos y de los caros, han sido muy divergentes. Creemos que hay oportunidades que hay que aprovechar, invirtiendo sólo en las empresas de mayor calidad, con los mejores parámetros fundamentales y perspectivas de crecimiento, algunas de las cuales se ofrecen a valoraciones interesantes. Con este nuevo fenómeno de dispersión que ha llegado para quedarse, 2021 debería ser, en nuestra opinión, un mercado de selección de valores, lo que nos hace albergar esperanzas para los próximos meses.
Pixabay CC0 Public Domain. Los gestores aparcan la pandemia y ven en la inflación y el taper tantrum los principales riesgos de mercados
Durante los últimos doce meses, los gestores han señalado que el COVID-19 era el principal “riesgo de cola” para el mercado, según la encuesta que mensualmente hace Bank of America. Pero justo en el primer aniversario de esta pandemia, hay un importante cambio de percepción. Para el 37% de los gestores el principal riesgos es la inflación y para el 35% el taper tantrum, es decir, la reducción de las políticas expansivas de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed).
Sobre el primero de estos riesgos, la inflación, la encuesta muestra que 93% de los gestores espera que la inflación sea mayor en los próximos 12 meses, lo que supone un aumento del 7% interanual y un máximo histórico. De hecho, la edición de marzo señala que el consenso de los gestores se sitúa en un mayor crecimiento y una mayor inflación, o al menos así lo afirma un 53% de los encuestados.
Respecto a la reducción de las políticas expansivas y acomodaticias por parte de los bancos centrales, los gestores afirman que la Fed empezará a subir los tipos en torno a febrero de 2023.
En este sentido, los gestores tienen el foco puesto ya en la recuperación y mantienen unas expectativas sobre la economía bastantes alcistas, ya que el 48% sostiene que veremos una recuperación en forma V frente al 10% que así lo afirmaba en mayo de 2020. Además, el 91% de los encuestados espera una economía más fuerte, lo que supone la mejor perspectiva económica registrada en la historia de estas encuestas.
Un optimismo que también se extiende a los beneficios empresariales, ya que el 89% de los gestores espera que mejoren en los próximo 12 meses, superando los máximos registrados en febrero de 2002 y diciembre de 2009
Rotación hacia cíclicos
La segunda conclusión de la encuesta de BofA de marzo es que los gestores se están moviendo hacia activos cíclicos. En particular están teniendo una exposición más alta a las materias primas, los industriales, los bancos, los productos discrecionales y los mercados emergentes, si comparamos los últimos 10 años.
Los responsables de la encuesta hablan de “un giro drástico con respecto a hace un año”, cuando los inversores estaban fuertemente invertidos en productos «defensivos» como el efectivo, la sanidad, los productos básicos y los servicios públicos. Los resultados muestran que en marzo los inversores volvieron a apostar por los productos cíclicos después de haber comprado la «seguridad y growth» en febrero, manteniéndose más cíclicos en términos de asignación de activos.
Como consecuencia, por primera vez en más de un año, los valores de bancos subieron al cuadrante de “optimismo creciente”, mientras que la tecnología cayó al cuadrante de «pesimismo creciente».
