Foto cedidaMathias Blandin, nuevo Institutional Sales para Iberia y Latam de DPAM.
DPAM continúa potenciando su equipo de ventas con la incorporación de Mathias Blandin como Institutional Sales para el mercado Ibérico y Latam. Blandin cuenta con más de 15 años de experiencia en gestión de activos y mercados financieros, además tiene un Máster en Economía y Finanzas y un Máster en Técnicas Financieras y Bancarias de la Universidad de París Panthéon-Assas.
Se incorporó en 2012 a La Financière de l’Echiquier después de trabajar en otras empresas como Calyon – Credit Agricole y EDF. Desde 2015 ha sido director de desarrollo de negocio de la gestora francesa La Financière de L´Echiquier para Iberia, desde su oficina en España.
Con respecto a su experiencia en la industria de gestión de patrimonios, Blandin destaca: “Me gusta la relación que construimos con el conjunto de stakeholders. Desarrollamos un rol de asesoramiento y de confianza con los distintos actores. La ventaja de nuestra actividad es que está siempre en movimiento: nuevas tendencias de mercados, nuevos productos, nuevas regulaciones”.
A raíz de este nombramiento, Amparo Ruiz Campo, Country Head de DPAM para España y Latam, sostiene que “Mathias aporta visión internacional y experiencia local, ya que lleva más de 15 años desarrollando negocio en la industria de gestión de activos en el mercado ibérico. Confiamos en que su incorporación se traduzca en una mayor consolidación de DPAM en Iberia y Latam, junto a un equipo joven que está demostrando compromiso y crecimiento”.
Mathias Blandin reportará a Amparo Ruiz Campo, Country Head de DPAM para España y Latam, y a Víctor Asensi, subdirector de DPAM en España y Latam.
Planes enLa Financière de L´Echiquier
Tras su marcha, La Financière de L´Echiquier aún no ha nombrado sustituto, pero lo hará. Mientras tanto, asumirá sus funciones John Korter, jefe de Ventas en Europa. «Las salidas forman parte de la vida de la empresa. Tras 12 años en LFDE, Mathias ha decidido embarcarse en un nuevo proyecto profesional. Le deseamos mucho éxito y le agradecemos todo lo que ha aportado a LFDE a lo largo de estos años: su compromiso, su entusiasmo y el impulso decisivo que nos ha dado para el desarrollo de LFDE en España», explican desde la entidad.
De cara al futuro, muestran su compromiso con España («Es un mercado clave para LFDE y contribuirá a los ambiciosos planes de desarrollo de LBP AM Group en Europa», dicen) y buscarán a otra persona para desarrollar sus planes en el país. «John Korter, que ha sido nombrado recientemente jefe de Ventas en Europa, está supervisando el negocio hasta que hayamos puesto en marcha el nuevo sistema para el mercado español. Tenemos la intención de sustituir a Mathias», confirman desde La Financière de L´Echiquier a Funds Society.
Pixabay CC0 Public Domain Angel Paredes Aldrete from Pixabay
La fuerte corrección de la renta fija y la inversión de la curva llevaron a numerosos inversores a interesarse el año pasado por los fondos monetarios por primera vez en muchos años, hasta el punto de que hoy el patrimonio global invertido en esos productos alcanza los seis billones de dólares, el doble que hace cinco años según indica Seth Meyer, responsable de renta fija de Janus Henderson Investors.
Seth Meyer señala que, aunque actualmente los fondos monetarios ofrecen un atractivo rendimiento de hasta el 5%, pero la tesis de inversión podría cambiar si la Fed decide recortar los tipos de interés, como anticipa el mercado: “A doce meses vista es muy improbable que el retorno que obtengas iguale el actual comprando a los precios actuales”.
El experto recuerda que históricamente, en situaciones similares, los fondos monetarios no han sido la mejor opción de inversión. Por ello, Meyer aconseja a los clientes considerar la ganancia de exposición a duración como una estrategia más prometedora: “Es un mensaje que estamos transmitiendo a nuestros clientes: no es necesario bajar mucho en el espectro de calidad para obtener retornos, pero sí se necesita extender un poco la duración”.
La firma organizó recientemente un webinar en el que Seth Meyer, junto con Jon Kerschner (director de productos titulizados de EE.UU.) y John Lloyd (directo de estrategias de crédito multisectorial) analizan por qué ahora es un buen momento para invertir en productos estructurados, frente a la deuda corporativa más convencional.
En concreto, Meyer aludió al encarecimiento tanto de la deuda con grado de inversión como al high yield por una serie de factores técnicos y fundamentales, principalmente por la fortaleza de los balances corporativos y la ausencia de emisiones al haberse refinanciado muchas compañías a tipos muy baratos durante la pandemia. En este entorno, el experto constata un estancamiento en la rentabilidad del crédito corporativo en torno al 3%: “Quizá puedan estrecharse los diferenciales hasta 15 puntos básicos más, pero si la Fed sorprende y vuelve a subir los tipos de interés podrían tener pérdidas de doble dígito, en torno al 10-12%. En ese entorno preferimos invertir en activos que nos protejan más que estar expuestos a esa volatilidad”.
Así, Meyer destaca las valoraciones más bajas de los activos estructurales, cuyos diferenciales están cotizando con el mayor descuento de la última década: “Hay razones técnicas que lo explican, pero no creemos que se sostengan en el lado fundamental”, afirma. El director de renta fija reitera que, dentro de estas estructuras de capital, no es necesario bajar mucho en el espectro de calidad para encontrar “rendimientos razonables y diferenciales muy indulgentes”.
Rendimientos a partir del 5%
John Kerschner se encargó de desarrollar la tesis de inversión de Janus Henderson en crédito estructurado, destacando en primer lugar el dinamismo de este segmento del mercado, que ha experimentado un aumento en la oferta y una demanda fuerte, especialmente en la parte superior de la estructura de capital. De hecho, constata que la emisión de ABS en lo que va de 2024 ya ha superado con creces las emisiones vistas en los dos primeros meses del año pasado.
A pesar de los temores sobre el consumidor estadounidense y el potencial de una recesión, Kerschner cree que estos miedos son exagerados y están reflejando pesimismo en las valoraciones: “Nuestro trabajo como gestores es tomar todos estos datos y compararlos con lo que estamos viendo en los diferenciales, que siguen muy baratos, por lo que pensamos que estamos obteniendo compensación por los riesgos asumidos”.
Además, Kerschner recalca la seguridad histórica de las inversiones en CLOs de mayor calidad –“nunca ha habido defaults en los CLOs con rating AAA en los últimos 30 años ni rebajas de rating en títulos AAA o AA desde la crisis de 2008”, afirma-, sugiriendo que siguen siendo una opción atractiva para inversores en busca de rentabilidades razonables con poca volatilidad. De hecho, el experto sugiere que esta clase de activo podría tener cualidades defensivas en un entorno recesivo: “Los CLOs son la única clase de activo que conozco que se vuelven más seguros en momentos de dislocación de los mercados, por el diseño de estos productos. Si crees, como nosotros, que estaremos en un entorno higher for longer, entonces los rendimientos del 6,5-7% que están ofreciendo los CLOs potencialmente se mantendrán durante una temporada”, sentencia el experto. La previsión del experto es que, cuando se inicie el nuevo ciclo de recortes de tipos de la Fed, este será gradual y llevará tiempo, por lo que afirma que, entre tanto, “los activos estructurados están ofreciendo seguridad, rentabilidades atractivas y poca volatilidad, cualidades que son atractivas para muchos inversores”.
John Lloyd también recalca el mayor atractivo del crédito estructurado en comparación con la deuda corporativa IG. Este enfoque se basa en la observación del comportamiento de los activos titulizados frente al crédito corporativo durante el estrés del mercado en 2020, donde los primeros mantuvieron un rendimiento positivo, siendo los CLOs con rating AAA los que registraron un mejor comportamiento. De hecho, Lloyd afirma que esta clase de activo es una de sus favoritas dentro del crédito estructurado y una de las que considera más adecuadas para invertir en un entorno “higher for longer”. “Mientras que el mercado está poniendo en precio recortes de tipos de entre el 0,75% y el 1,25%, ese no es nuestro escenario base y pensamos que los tipos podrían mantenerse por encima del 4% en el futuro próximo”, añade.
Desde Janus prevén que los tipos de interés bajen, pero a un ritmo inferior de lo que anticipa el mercado. En ese entorno, los diferenciales seguirían cotizando dentro de un rango. “Pensamos que incluso en un entorno de recortes de tipos esta clase de activo podría ofrecer un rendimiento de al menos el 5%”, concluye el experto.
Los expertos de la gestora también destacan el atractivo rendimiento que están ofreciendo los MBS de agencia, cuyo diferencial respecto al crédito IG se encuentra cerca de los máximos históricos que marcaron durante la Crisis Global Financiera de 2008. Indican que este es un activo de alta calidad y con cualidades defensivas para la cartera, y que ya está poniendo en precio un entorno de recesión. Además, destacan que los MBS de agencia presentan el incentivo adicional de un repunte en el rendimiento, apreciación del principal y protección por duración durante una corrección del mercado.
Fuente: Janus Henderson webcast de Multi Sector Income – realizado el 18 de enero de 2024.
Las referencias a títulos específicos no constituyen una recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado, y no debe asumirse que dichos títulos son rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados podrían tener una posición en los títulos mencionados.
En el universo de la gestión de fondos temáticos, a menudo se presta más atención a invertir o seleccionar temáticas de crecimiento estructural que en elegir las mejores compañías o las más correctas. Invertir en una temática adecuada o de crecimiento no es suficiente para obtener rendimientos positivos y sostenidos en el tiempo. Claros ejemplos son Motorola o Nokia.
A pesar de ser líderes en telefonía móvil convencional, no lograron innovar lo suficientepara competir con los smartphones. Ambas empresas tardaron en adoptar sistemas operativos modernos como iOS y Android, optando por sus propios sistemas operativos, que resultaron más caros y menos competitivos. Ambas compañías empezaron a perder terreno a partir del 2007 frente a sus competidores, especialmente Apple y sus iPhones, así como dispositivos basados en Android. Lo que finalmente derivó en la venta de sus divisiones de telefonía móvil a Google en 2012 y a Microsoft en 2014, respectivamente.
¿Qué hace que una compañía sea ganadora y prospere en el tiempo?
Las compañías ganadoras son aquellas capaces de ofrecer un bien o servicio determinante que los usuarios valoren altamente y estén dispuestos a comprar. Son esas compañías que crean valor para todos los stakeholders. A menudo lo que venden es determinante o de misión crítica. Esto les hace tener un alto poder de fijación de precios y, por lo tanto, poder mantener o aumentar los márgenes. Este tipo de compañías están lideradas por equipos directivos excelentes, capaces de adaptarse rápidamente a los cambios del mercado y a las tendencias e innovar continuamente.
Nuestra estrategia de inversión
Este tipo de empresas son una referencia clave para nosotros y una fórmula estratégica si hablamos de inversión en fondos como DPAM B Equities Newgems Sustainable, que invierte a lo largo de toda la curva S de innovación, mediante una combinación de future winners & proven winners a nivel global. Se trata una estrategia diversificada y con distintos vectores de rentabilidad.
La cartera ofrece a los inversores exposición a valores de renta variable de empresas a escala mundial seleccionados en función de temas y tendencias vinculados al acrónimo NEWGEMS (Nanotecnología, Ecología, Bienestar, Generación Z, E-sociedad, Fabricación 4.0, Seguridad). A través de esta estrategia de inversión invertimos en todo el mundo con preferencia por los segmentos donde abunda la innovación, como en EE.UU. y en los valores de mediana capitalización.
Como elemento diferencial, se utiliza una metodología ASG rigurosa con exclusiones estrictas para no socavar objetivos medioambientales y sociales. Además de garantizar las prácticas de buena gobernanza. Se trata de una cartera gestionada activamente. La selección de valores se basa en análisis económicos y financieros y en una metodología rigurosa con integración de factores ASG, participación activa y engagement con las empresas.
Los posibles riesgos de esta estrategia son riesgo de capital, riesgo de mercado, riesgo de concentración y riesgo de cambio.
El fondo está clasificado como Artículo 8+ del Reglamento de Divulgación de Finanzas Sostenibles (SFDR), y promueve características medioambientales o sociales y sus inversiones son parcialmente sostenibles.
Apoyados en una aproximación barbell, el equipo de gestores se fija en las compañías que pueden ser futuras ganadoras o que ya lo son. Los resultados generados este último año por el fondo están siendo impulsados en gran medida por la narrativa de la inteligencia artificial generativa, una tendencia con la que los gestores de este fondo de renta variable global de DPAM siguen comprometidos.
Más allá de los titulares macroeconómicos, lo que este año parece estar impulsando las cotizaciones de las acciones ha sido la emergencia de tecnologías revolucionarias.
Estas innovaciones, además de marcar hitos cruciales, han generado revalorizaciones bursátiles de cientos de miles de millones y esta cartera no se ha perdido estas oportunidades de mercado, con una rentabilidad superior al 10% en 2024 y con un desempeño muy destacado a lo largo de su historia. Cerró 2023 con una rentabilidad superior al 29%, superando a la media de fondos de su categoría en Morningstar por 12,6 puntos porcentuales, situándose entre los 5 mejores fondos de RV Global Cap. Grande Blend.
Los sectores que más pesan en la cartera son información y tecnología (40%) y salud (20%). Tom Demaecker, uno de los gestores de la estrategia, afirma que “si no estás expuesto a IT, no creces”. Dentro de este segmento destacan las oportunidades que hay en la nube, lo que podría acelerar el crecimiento de Microsoft, Google y Amazon. La IA ayudará en el aumento de la penetración de la nube y, si hablamos de la IA, hay un ecosistema formado por semiconductores, datos, infraestructuras, diseño de modelos o el software.
En cuanto a otra temática determinante, la salud, Demaecker subraya también el papel clave de la innovación en temas como los servicios sanitarios, los diagnósticos, el desarrollo de nuevas drogas y el equipamiento médico como los robots quirúrgicos.
Tribuna de Víctor Asensi, subdirector de DPAM en España y Latam.
Pixabay CC0 Public DomainAutor: PipeVasquez Vasquez from Pixabay
El descenso de los rendimientos de los bonos que presenciamos en el último trimestre de 2023 se detuvo en enero, cuando los mercados se dieron cuenta de que tal vez habían confiado en exceso en un recorte de tipos por parte de la Fed en marzo. De hecho, a la vista de las tasas de crecimiento superiores al 3% y un mercado laboral que desbarató las previsiones recientemente al batir con mucha holgura la cifra esperada de empleo no agrícola, la economía estadounidense está mostrando una sorprendente resistencia ante unos tipos de interés en máximos de 18 años.
Esta fortaleza en el conjunto de la economía sugiere que el periodo de aterrizaje suave podría prolongarse durante gran parte de este año. Su duración antes de que se produzca la recesión es debatible y las señales de tensiones en el sistema siguen ahí. Un factor clave, aunque subestimado, de la fortaleza de EE.UU. ha sido el gasto público, que ha permitido a la economía darse un atracón de deuda que ha compensado el impacto del endurecimiento monetario. Este impulso se ha financiado en gran parte gracias a los ahorradores particulares, que han usado sus depósitos bancarios y sus posiciones en fondos monetarios para comprar títulos del Tesoro de EE.UU. A su vez, eso significa que los bancos reducen las reservas aparcadas en la Fed y los fondos monetarios reducen sus saldos en la ventanilla de repos inversos de la Fed. Todo ello contribuyó a que la liquidez aumentara en EE.UU. hasta superar los 500.000 millones de dólares el año
pasado.
Sin embargo, se observan señales de escasez de liquidez en dólares, especialmente a la vista de los fuertes repuntes periódicos del tipo de financiación garantizado a un día (SOFR), que podrían empezar a desmontar el proceso. Un índice claro en el que se fijará la Fed es el nivel de reservas bancarias. Durante el ciclo de endurecimiento cuantitativo de 2018-2019, el mercado de repos se resquebrajó y el SOFR se disparó en un contexto de descenso de las reservas bancarias. La Fed no querrá que se repita este episodio.
Las reservas de los bancos se sitúan actualmente en 3,5 billones de dólares, pero cualquier cifra cercana a los 2,5 billones podría incomodar a la Fed y llevarla a reducir el grado de endurecimiento cuantitativo, que actualmente se sitúa en 95.000 millones de dólares en títulos del Tesoro y bonos hipotecarios al mes.
En la edición de octubre de este comentario, afirmé que, históricamente, el punto más rentable a largo plazo para invertir en duración es cuando la Fed deja de subir los tipos. Desde el pico de este ciclo en los rendimientos de los bonos a 10 años del Tesoro de EE.UU. el 19 de octubre, los rendimientos se han comprimido alrededor de 100 puntos básicos. Aunque seguimos recomendando sobreponderar duración, las ganancias primeras y rápidas ya se han registrado y podría abrirse un periodo de precios laterales antes de que se produzcan movimientos más contundentes.
Tribuna de opinión de Steve Ellis, CIO global del área de Renta Fija de Fidelity International.
Pixabay CC0 Public Domain Angel Paredes Aldrete from Pixabay
La fuerte corrección de la renta fija y la inversión de la curva llevaron a numerosos inversores a interesarse el año pasado por los fondos monetarios por primera vez en muchos años, hasta el punto de que hoy el patrimonio global invertido en esos productos alcanza los seis billones de dólares, el doble que hace cinco años según indica Seth Meyer, responsable de renta fija de Janus Henderson Investors.
Seth Meyer señala que, aunque actualmente los fondos monetarios ofrecen un atractivo rendimiento de hasta el 5%, pero la tesis de inversión podría cambiar si la Fed decide recortar los tipos de interés, como anticipa el mercado: “A doce meses vista es muy improbable que el retorno que obtengas iguale el actual comprando a los precios actuales”.
El experto recuerda que históricamente, en situaciones similares, los fondos monetarios no han sido la mejor opción de inversión. Por ello, Meyer aconseja a los clientes considerar la ganancia de exposición a duración como una estrategia más prometedora: “Es un mensaje que estamos transmitiendo a nuestros clientes: no es necesario bajar mucho en el espectro de calidad para obtener retornos, pero sí se necesita extender un poco la duración”.
La firma organizó recientemente un webinar en el que Seth Meyer, junto con Jon Kerschner (director de productos titulizados de EE.UU.) y John Lloyd (directo de estrategias de crédito multisectorial) analizan por qué ahora es un buen momento para invertir en productos estructurados, frente a la deuda corporativa más convencional.
En concreto, Meyer aludió al encarecimiento tanto de la deuda con grado de inversión como al high yield por una serie de factores técnicos y fundamentales, principalmente por la fortaleza de los balances corporativos y la ausencia de emisiones al haberse refinanciado muchas compañías a tipos muy baratos durante la pandemia. En este entorno, el experto constata un estancamiento en la rentabilidad del crédito corporativo en torno al 3%: “Quizá puedan estrecharse los diferenciales hasta 15 puntos básicos más, pero si la Fed sorprende y vuelve a subir los tipos de interés podrían tener pérdidas de doble dígito, en torno al 10-12%. En ese entorno preferimos invertir en activos que nos protejan más que estar expuestos a esa volatilidad”.
Así, Meyer destaca las valoraciones más bajas de los activos estructurales, cuyos diferenciales están cotizando con el mayor descuento de la última década: “Hay razones técnicas que lo explican, pero no creemos que se sostengan en el lado fundamental”, afirma. El director de renta fija reitera que, dentro de estas estructuras de capital, no es necesario bajar mucho en el espectro de calidad para encontrar “rendimientos razonables y diferenciales muy indulgentes”.
Rendimientos a partir del 5%
John Kerschner se encargó de desarrollar la tesis de inversión de Janus Henderson en crédito estructurado, destacando en primer lugar el dinamismo de este segmento del mercado, que ha experimentado un aumento en la oferta y una demanda fuerte, especialmente en la parte superior de la estructura de capital. De hecho, constata que la emisión de ABS en lo que va de 2024 ya ha superado con creces las emisiones vistas en los dos primeros meses del año pasado.
A pesar de los temores sobre el consumidor estadounidense y el potencial de una recesión, Kerschner cree que estos miedos son exagerados y están reflejando pesimismo en las valoraciones: “Nuestro trabajo como gestores es tomar todos estos datos y compararlos con lo que estamos viendo en los diferenciales, que siguen muy baratos, por lo que pensamos que estamos obteniendo compensación por los riesgos asumidos”.
Además, Kerschner recalca la seguridad histórica de las inversiones en CLOs de mayor calidad –“nunca ha habido defaults en los CLOs con rating AAA en los últimos 30 años ni rebajas de rating en títulos AAA o AA desde la crisis de 2008”, afirma-, sugiriendo que siguen siendo una opción atractiva para inversores en busca de rentabilidades razonables con poca volatilidad. De hecho, el experto sugiere que esta clase de activo podría tener cualidades defensivas en un entorno recesivo: “Los CLOs son la única clase de activo que conozco que se vuelven más seguros en momentos de dislocación de los mercados, por el diseño de estos productos. Si crees, como nosotros, que estaremos en un entorno higher for longer, entonces los rendimientos del 6,5-7% que están ofreciendo los CLOs potencialmente se mantendrán durante una temporada”, sentencia el experto. La previsión del experto es que, cuando se inicie el nuevo ciclo de recortes de tipos de la Fed, este será gradual y llevará tiempo, por lo que afirma que, entre tanto, “los activos estructurados están ofreciendo seguridad, rentabilidades atractivas y poca volatilidad, cualidades que son atractivas para muchos inversores”.
John Lloyd también recalca el mayor atractivo del crédito estructurado en comparación con la deuda corporativa IG. Este enfoque se basa en la observación del comportamiento de los activos titulizados frente al crédito corporativo durante el estrés del mercado en 2020, donde los primeros mantuvieron un rendimiento positivo, siendo los CLOs con rating AAA los que registraron un mejor comportamiento. De hecho, Lloyd afirma que esta clase de activo es una de sus favoritas dentro del crédito estructurado y una de las que considera más adecuadas para invertir en un entorno “higher for longer”. “Mientras que el mercado está poniendo en precio recortes de tipos de entre el 0,75% y el 1,25%, ese no es nuestro escenario base y pensamos que los tipos podrían mantenerse por encima del 4% en el futuro próximo”, añade.
Desde Janus prevén que los tipos de interés bajen, pero a un ritmo inferior de lo que anticipa el mercado. En ese entorno, los diferenciales seguirían cotizando dentro de un rango. “Pensamos que incluso en un entorno de recortes de tipos esta clase de activo podría ofrecer un rendimiento de al menos el 5%”, concluye el experto.
Los expertos de la gestora también destacan el atractivo rendimiento que están ofreciendo los MBS de agencia, cuyo diferencial respecto al crédito IG se encuentra cerca de los máximos históricos que marcaron durante la Crisis Global Financiera de 2008. Indican que este es un activo de alta calidad y con cualidades defensivas para la cartera, y que ya está poniendo en precio un entorno de recesión. Además, destacan que los MBS de agencia presentan el incentivo adicional de un repunte en el rendimiento, apreciación del principal y protección por duración durante una corrección del mercado.
Fuente: Janus Henderson webcast de Multi Sector Income – realizado el 18 de enero de 2024.
Las referencias a títulos específicos no constituyen una recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado, y no debe asumirse que dichos títulos son rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados podrían tener una posición en los títulos mencionados.
Debido al resurgimiento de la inflación y la consiguiente respuesta en forma de política monetaria de los bancos centrales, la perspectiva histórica se ha convertido en algo crucial para orientarse con éxito por el ámbito de la inversión. Esta perspectiva es la que ofrece la última edición del Global Investment Returns Yearbook de UBS.
“El Global Investment Returns Yearbook es una guía solvente sobre la rentabilidad histórica de las clases de activos. Únicamente observando los ascensos y descensos de las distintas clases de activos a lo largo del tiempo se puede entender de verdad la importancia de la diversificación y todo el valor de un enfoque disciplinado en la asignación de activos”, explica Mark Haefele, director de inversiones de UBS Global Wealth Management.
Una de las principales conclusiones del anuario es clara: desde 1900, la renta variable ha cosechado mejores resultados que la renta fija, las letras y la inflación en los 21 mercados analizados en las 25 ediciones de este anuario. “La renta variable ha dominado a la renta fija, mientras que los bonos han batido a las letras del Tesoro. Lo mismo puede decirse del resto de los 35 mercados del Anuario que empezaron a cubrirse con posterioridad al año 1900”, indican desde la entidad.
Una de las principales conclusiones que arroja es que que EE.UU. es la excepción y no la regla en lo que a rentabilidad histórica se refiere. Según el anuario, el mercado estadounidense representa ahora un asombroso 60,5% del valor total de la renta variable invertible a escala mundial, con un claro dominio sobre Japón (segundo con un 6,2%), el Reino Unido (tercero con un 3,7%) y China continental (2,8%).
Según el análisis que realizan los autores del documento, el profesor Paul Marsh y el doctor Mike Staunton, de la London Business School; y el profesor Elroy Dimson, de la Universidad de Cambridge, la mayor parte de la rentabilidad de los activos a largo plazo se consigue durante los ciclos de relajación monetaria. De 1914 a 2023, los mercados de Estados Unidos vivieron durante el 45% del periodo ciclos alcistas de los tipos de interés, mientras que el 55% restante correspondió a ciclos bajistas. La rentabilidad anualizada de las bolsas y los bonos estadounidenses fue del 9,4% y el 3,6%, respectivamente, durante los ciclos de relajación monetaria, en comparación con solo el 3,6% y el -0,3%, respectivamente, en los ciclos de subidas de tipos. Los datos del Reino Unido desde 1930 revelan un patrón similar.
Respecto a las divisas, aunque muestran fluctuaciones considerables, el informe indica que desde 1900 las variaciones de los tipos de cambio reales han reflejado en gran medida las tasas de inflación relativas. “La mayoría de las monedas se depreció frente al dólar estadounidense, y únicamente un par de cruces (sobre todo el franco suizo) demostró una superioridad clara”, señalan las conclusiones.
Otra de las conclusiones más relevantes del anuario de UBS es que los mercados han ido evolucionando desde un escenario de baja rentabilidad a otro de mayor rendimiento gracias al marcado incremento del tipo de interés real y a la escasa rentabilidad registrada en 2022. En este sentido indica que “las rentabilidades a largo plazo previstas para la renta variable y la renta fija se encuentran en este momento dos puntos porcentuales por encima del nivel de hace dos años”.
Por último, las primas de factores como el tamaño, el valor o el dinamismo han experimentado largos retrocesos. Según el anuario, los factores aún serán importantes para explicar la rentabilidad, pero no está claro que vayan a generar primas en el futuro.
En cambio, tomando como referencia datos a largo plazo a partir de 1900 en el caso de EE.UU. y desde 1860 en el del Reino Unido, la deuda corporativa con grado de inversión ha ofrecido una prima de riesgo de crédito significativa sobre la deuda pública equivalente a alrededor de un punto porcentual al año; y la prima de los bonos de alto rendimiento (high yield) es de unos dos puntos porcentuales superior a esta cifra.
En opinión del profesor Paul Marsh, de la London Business School, “ahora que los mercados están acondicionándose a tipos de interés y niveles de inflación más normales, es el momento de reflexionar sobre lo que cabe esperar en el futuro. El Anuario proporciona la evidencia histórica y la perspectiva necesarias para apuntalar la estrategia de inversión futura”
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La fuerte corrección de la renta fija y la inversión de la curva llevaron a numerosos inversores a interesarse el año pasado por los fondos monetarios por primera vez en muchos años, hasta el punto de que hoy el patrimonio global invertido en esos productos alcanza los seis billones de dólares, el doble que hace cinco años según indica Seth Meyer, responsable de renta fija de Janus Henderson Investors.
Seth Meyer señala que, aunque actualmente los fondos monetarios ofrecen un atractivo rendimiento de hasta el 5%, pero la tesis de inversión podría cambiar si la Fed decide recortar los tipos de interés, como anticipa el mercado: “A doce meses vista es muy improbable que el retorno que obtengas iguale el actual comprando a los precios actuales”.
El experto recuerda que históricamente, en situaciones similares, los fondos monetarios no han sido la mejor opción de inversión. Por ello, Meyer aconseja a los clientes considerar la ganancia de exposición a duración como una estrategia más prometedora: “Es un mensaje que estamos transmitiendo a nuestros clientes: no es necesario bajar mucho en el espectro de calidad para obtener retornos, pero sí se necesita extender un poco la duración”.
La firma organizó recientemente un webinar en el que Seth Meyer, junto con Jon Kerschner (director de productos titulizados de EE.UU.) y John Lloyd (directo de estrategias de crédito multisectorial) analizan por qué ahora es un buen momento para invertir en productos estructurados, frente a la deuda corporativa más convencional.
En concreto, Meyer aludió al encarecimiento tanto de la deuda con grado de inversión como al high yield por una serie de factores técnicos y fundamentales, principalmente por la fortaleza de los balances corporativos y la ausencia de emisiones al haberse refinanciado muchas compañías a tipos muy baratos durante la pandemia. En este entorno, el experto constata un estancamiento en la rentabilidad del crédito corporativo en torno al 3%: “Quizá puedan estrecharse los diferenciales hasta 15 puntos básicos más, pero si la Fed sorprende y vuelve a subir los tipos de interés podrían tener pérdidas de doble dígito, en torno al 10-12%. En ese entorno preferimos invertir en activos que nos protejan más que estar expuestos a esa volatilidad”.
Así, Meyer destaca las valoraciones más bajas de los activos estructurales, cuyos diferenciales están cotizando con el mayor descuento de la última década: “Hay razones técnicas que lo explican, pero no creemos que se sostengan en el lado fundamental”, afirma. El director de renta fija reitera que, dentro de estas estructuras de capital, no es necesario bajar mucho en el espectro de calidad para encontrar “rendimientos razonables y diferenciales muy indulgentes”.
Rendimientos a partir del 5%
John Kerschner se encargó de desarrollar la tesis de inversión de Janus Henderson en crédito estructurado, destacando en primer lugar el dinamismo de este segmento del mercado, que ha experimentado un aumento en la oferta y una demanda fuerte, especialmente en la parte superior de la estructura de capital. De hecho, constata que la emisión de ABS en lo que va de 2024 ya ha superado con creces las emisiones vistas en los dos primeros meses del año pasado.
A pesar de los temores sobre el consumidor estadounidense y el potencial de una recesión, Kerschner cree que estos miedos son exagerados y están reflejando pesimismo en las valoraciones: “Nuestro trabajo como gestores es tomar todos estos datos y compararlos con lo que estamos viendo en los diferenciales, que siguen muy baratos, por lo que pensamos que estamos obteniendo compensación por los riesgos asumidos”.
Además, Kerschner recalca la seguridad histórica de las inversiones en CLOs de mayor calidad –“nunca ha habido defaults en los CLOs con rating AAA en los últimos 30 años ni rebajas de rating en títulos AAA o AA desde la crisis de 2008”, afirma-, sugiriendo que siguen siendo una opción atractiva para inversores en busca de rentabilidades razonables con poca volatilidad. De hecho, el experto sugiere que esta clase de activo podría tener cualidades defensivas en un entorno recesivo: “Los CLOs son la única clase de activo que conozco que se vuelven más seguros en momentos de dislocación de los mercados, por el diseño de estos productos. Si crees, como nosotros, que estaremos en un entorno higher for longer, entonces los rendimientos del 6,5-7% que están ofreciendo los CLOs potencialmente se mantendrán durante una temporada”, sentencia el experto. La previsión del experto es que, cuando se inicie el nuevo ciclo de recortes de tipos de la Fed, este será gradual y llevará tiempo, por lo que afirma que, entre tanto, “los activos estructurados están ofreciendo seguridad, rentabilidades atractivas y poca volatilidad, cualidades que son atractivas para muchos inversores”.
John Lloyd también recalca el mayor atractivo del crédito estructurado en comparación con la deuda corporativa IG. Este enfoque se basa en la observación del comportamiento de los activos titulizados frente al crédito corporativo durante el estrés del mercado en 2020, donde los primeros mantuvieron un rendimiento positivo, siendo los CLOs con rating AAA los que registraron un mejor comportamiento. De hecho, Lloyd afirma que esta clase de activo es una de sus favoritas dentro del crédito estructurado y una de las que considera más adecuadas para invertir en un entorno “higher for longer”. “Mientras que el mercado está poniendo en precio recortes de tipos de entre el 0,75% y el 1,25%, ese no es nuestro escenario base y pensamos que los tipos podrían mantenerse por encima del 4% en el futuro próximo”, añade.
Desde Janus prevén que los tipos de interés bajen, pero a un ritmo inferior de lo que anticipa el mercado. En ese entorno, los diferenciales seguirían cotizando dentro de un rango. “Pensamos que incluso en un entorno de recortes de tipos esta clase de activo podría ofrecer un rendimiento de al menos el 5%”, concluye el experto.
Los expertos de la gestora también destacan el atractivo rendimiento que están ofreciendo los MBS de agencia, cuyo diferencial respecto al crédito IG se encuentra cerca de los máximos históricos que marcaron durante la Crisis Global Financiera de 2008. Indican que este es un activo de alta calidad y con cualidades defensivas para la cartera, y que ya está poniendo en precio un entorno de recesión. Además, destacan que los MBS de agencia presentan el incentivo adicional de un repunte en el rendimiento, apreciación del principal y protección por duración durante una corrección del mercado.
Fuente: Janus Henderson webcast de Multi Sector Income – realizado el 18 de enero de 2024.
Las referencias a títulos específicos no constituyen una recomendación para comprar, vender o mantener ningún valor, estrategia de inversión o sector de mercado, y no debe asumirse que dichos títulos son rentables. Janus Henderson Investors, su asesor afiliado o sus empleados podrían tener una posición en los títulos mencionados.
La colocación de los dos CKDs de Mexico Infrastructure Partners (MIP) por un monto total de 2,420 millones de dólares en octubre de 2023, animaron las colocaciones en 2023 que sumaron 2,447 millones de dólares. Esta cifra es mayor a los compromisos sumados de los tres años anteriores.
En 2018 se vieron compromisos por 3,248 millones de dólares y los años posteriores fueron por debajo de los 300 millones de dólares (2019 y 2022), mientras que se tuvo un año (de poco más de 1,000 millones de dólares como se puede observar en la gráfica.
Los recursos comprometidos en los CKDs de MIP refleja el interés y apetito selectivo del inversionista institucional por estos vehículos que invierten en obras de Infraestructura y energía en México.
Si bien los compromisos de las inversiones en capital privado local (CKD) despertaron en 2023, en los compromisos de las inversiones globales se observan nuevos niveles en los últimos dos años que al cierre de 2023 llegaron a 9,103 millones de dólares.
Apenas en 2023, los compromisos de las inversiones globales acumulados (CERPIs) superaron a los compromisos de las inversiones locales (CKDs). Los primeros terminaron en 31,348 millones de dólares (CERPIs), mientras que los segundos se ubicaron en 27.008 millones de dólares (CKDs), como se puede observar en la siguiente gráfica.
Al terminar 2023, el valor de mercado de los CKDs supera al de los CERPIs: 15,994 vs 11,675 millones de dólares; mientras que las distribuciones son mayores para los CKDs vs CERPIS. 8,830 vs 603 millones de dólares. La diferencia en el monto de las distribuciones obedece a que los CKDs (2009) tienen mas tiempo de haber salido que los CERPIs (2016, aunque en 2018 comenzó el boom).
Al terminar 2023 los CKDs finalizaron en 132 fondos, mientras que los CERPIs en 204, donde su número es mayor debido a la tendencia en los CERPIs propios de las AFOREs por emitir series (63) que les permite diversificar el riesgo en las 10 Siefores generacionales que tienen. El efecto de las series infla el número de CERPIs en poco más de 3 veces.
En los 58,356 millones de dólares de capital comprometido, 54% se canaliza a inversiones globales (CERPIs) y 46% a inversiones locales (CKDs). Los 66 CKDs (3) y CERPIs (63) emitidos en 2023 contribuyeron con compromisos por 11,550 millones de dólares.
En cuanto al valor de mercado finalizó 2023 en 27,669 millones de dólares donde 58% es local (CKDs) y 42% es global (CERPIs).
Es interesante observar como el número de CKDs y CERPIs que está en el pipeline cada vez se ha venido reduciendo. Del 2021 quedan 6; y del 2022 y 2023 hay 3 respectivamente. Esta baja obedece a que los CERPIs han desarrollado un mercado de “CKDs privados” los cuales no hacen emisión pública ya que al invertir los CERPIs en estas emisiones privadas les permite cumplir el requerimiento normativo de invertir al menos 10% en Mexico. Lo anterior significa que de los 11,675 millones de dólares que tienen los CERPIs de valor de mercado al menos $1,167 millones de dólares son inversiones de capital privado locales.
Con lo observado en 2023 queda de manifiesto que el inversionista seguirá siendo selectivo.
El jueves fue una sesión amable para los inversores que habían comenzado a temer el fin de la desinflación.
En Europa, el IPC francés de febrero fue algo más elevado de lo previsto, pero mantuvo la tendencia a la baja (2,9% interanual frente al 3,1% de enero), mientras que el índice de precios español registró un incremento del 2,8%, más bajo que el 3,4% de enero. En la misma línea, los indicadores regionales alemanes continúan moderándose: Baden-Wurtemberg, Baviera, Brandeburgo, Renania del Norte-Westfalia y Sajonia retrocedieron entre 0,2% – 0,5% respecto al dato del mes pasado.
En EE.UU., la publicación del PCE fue en línea con el pronóstico del consenso de economistas, con la tasa subyacente pasando del 2,6% en diciembre al 2,4% (interanual) en enero, que se reparte en una caída de 0,5% en el precio de bienes y un incremento de un 3,9% en el de los servicios. El inusual repunte en el subíndice PCE de servicios ex vivienda respecto a diciembre, que representa un evento de más de dos desviaciones estándar, ofrece un sesgo muy favorable a noticias positivas de cara a su lectura de febrero. Finalmente, profundizando algo más y como aspecto algo menos constructivo, los precios de bienes duraderos subieron después de muchos meses de caídas, señalando que el testigo tiene que pasar al sector servicios/vivienda para que el tránsito hacia el 2% no comience a ser algo más accidentado.
Las noticias fueron las esperadas, y con la curva habiendo pasado a descontar solo 3 rebajas de tipos en 2024, los tipos reales subirán, moderando el crecimiento económico. La caída en consumo personal ajustado a inflación por primera vez en cinco meses, o el dato de peticiones de subsidio de desempleo que en acumulado se sitúan ya en los 1.905 millones, afianzan la idea de cierto deterioro en gasto que vendría también apoyado por un crecimiento salarial más sobrio, acompañando la normalización en el mercado de trabajo.
El menor gasto de las familias favorece la continuación de la etapa de desinflación y consolida la idea del inicio del ciclo de recortes de tipos este verano, algo que animó al mercado a impulsar al alza los precios de las acciones.
A corto plazo, y a diferencia de la situación en Japón o Europa, la economía estadounidense defiende su resiliencia con una expansión del 3,1% en 2023 y con el cálculo avanzado de PIB (Nowcast de la Fed de Atlanta) apuntando a un 3% anualizado este primer trimestre de 2024. Más allá de una corrección de carácter técnico, en este contexto macro los riesgos de caídas pronunciadas a 2-3 meses vista no parecen elevados.
El crecimiento irá enfriándose desde ese 3% y se acercará al de largo plazo (1,8%). Los índices de condiciones financieras (Goldman Sachs, FCI de la Fed) se han relajado algo, pero el tensionamiento desde el año pasado apunta a un impacto de ~=>1,5% sobre el PIB. La regresión entre PIB estadounidense y FCI desde 1990 (R2 de 44%) indica que el primero debería acercarse al 1,5% en tasa interanual. Aunque el mercado laboral soporta niveles razonables de consumo, el ahorro se va agotando y el impulso fiscal en Estados Unidos, que el año pasado aportó un +0,8% al PIB, este 2024 puede restar entre 0,5%-0,7%.
En este contexto de “goldilocks” cobra si cabe más peso a ojos de los gestores la experiencia de cómo creció (y se pinchó) la burbuja tecnológica desde 1995 al 2000. Como hemos comentado con anterioridad, las similitudes son muy llamativas:
a) Después de superar la crisis de las cajas (S&Ls), la Fed dobló tipos en 1994 en un año (desde 3% a 6%) hasta febrero de 1995, al haberse quedado detrás de la curva con el precio de la deuda pública cayendo más de 20% en 1993. El ciclo de subidas 2022–2023 ha sido el más agresivo de los últimos 40 años.
b) Desde 1995 hasta enero de 1996, el banco central estadounidense rebajó hasta 3 veces (0,75%) el coste del dinero y, como consecuencia, la TIR del TBond 10 años menguó desde un 8% a ~6%. En este ciclo, de momento, solo hemos caído un 0,7% en TIR desde los máximos de 2023.
c) A pesar de las subidas de 1994–1995, y de la moderación en los recortes que las siguieron, la Fed ofreció a los estadounidenses el “aterrizaje suave” perfecto: desde 1995 hasta el primer trimestre del 2000, la economía creció un 4,2% en tasa anualizada. En esta ocasión, mantener una velocidad de crucero tan elevada será, a priori, más complicado. El paro, que desde el 7% de 1992 cayó hasta el 3,8% en 2000, está incluso por debajo del nivel donde acabó entonces (3,7%), y muy cerca de los mínimos desde 1955 (3,4%).
d) La inflación se mantuvo muy estable en los 90, pero, en media, por encima del objetivo del 2% (~2,9%), algo que encajaría con la tesis de un nutrido grupo de economistas que abogan por una revisión al alza de los objetivos de PCE de la Fed.
e) La inversión en tecnología y software creció a un CAGR de ~20% entre 1995–2000, pero entonces la curva de adopción de Internet fue mucho más lenta que la que ahora estamos experimentando con la IA generativa. La gran mayoría de las empresas asociadas entonces con la temática de moda quemaban caja y las ganancias en productividad no se dejaron sentir con claridad hasta 10 años después, mientras que hoy Nvidia, por ejemplo, incrementará sus beneficios en un 208% entre 2023 y 2024.
f) Aunque la Fed volvió a subir un 0,25% en 1997, y a pesar de crecimientos en BPA para el S&P 500 desde 1995–2000 solo algo por encima de la tendencia histórica (+8% de media, que compara con una tasa de crecimiento anual compuesto desde 1990 de +7%), el PER FY1 se expandió desde 12,4x en enero de 1995 hasta 24,5x en enero de 2000.
Las revisiones en BPA a 12 meses están otra vez en terreno positivo, y la recuperación en encuestas manufactureras (ver gráfica abajo) apunta a mejoras adicionales a corto plazo. Los analistas proyectan un crecimiento de doble dígito bajo en beneficio operativo para el S&P 500. Asumiendo el 6% de ajuste que se produce de media históricamente desde enero a diciembre y aplicando un múltiplo de 22x, más discreto que el alcanzado en el pico de la burbuja TMT, podemos justificar niveles objetivo que se acercan a las revisiones recientes realizadas por varios de los estrategas de casas de renombre.
La dispersión entre estos pronósticos respecto al cierre del S&P en 2024 (media 4.900 y 800 puntos de diferencia entre el más alcista y el más pesimista), sugieren que el consenso aún no ha alcanzado un pico de optimismo, aunque los indicadores de sentimiento más tácticos sí están ya estresados.
De acuerdo con la última columna de Ray Dalio (indicador propietario de Bridgewater abajo), y aunque en esto como en el mercado hay bastante dispersión, aún no se aprecia la combinación de condiciones que en el pasado ha coincidido con el pico de una burbuja especulativa. Las valoraciones son, de media, un ~30% más baratas, el sentimiento no ha alcanzado aún extremos de optimismo, los balances de inversores minoristas están mucho más saneados que en 2000, el mercado de oferta pública de acciones está muy alejado del tipo de actividad frenética que caracteriza un pico especulativo, como tampoco lo hace el apalancamiento en posiciones compradas.
En la misma línea, y en contra de aquellos que sugieren que el “instinto de manada” que se observa en el exceso de concentración de peso en los «7 magníficos» puede ser un problema que acabe pasando factura a la renta variable estadounidense, el informe 2024 de rentabilidad de activos globales publicado por UBS nos muestra cómo esta no es excusa suficiente para justificar la venta de acciones americanas.
En cambio, el mercado que definitivamente no muestra signos de exuberancia y que no es ni mucho menos tan popular en las carteras institucionales como las acciones ligadas a la inteligencia artificial, es el chino.
Aunque no hay muchas esperanzas puestas en que la cumbre de las «Dos Sesiones» aporte medidas concretas que permitan a los economistas mejorar sus perspectivas respecto a China, sí se espera que se defina el objetivo de crecimiento para 2024, que podría ser algo mejor al del año pasado (5,5% vs. 5%). Y ante este desinterés, noticias potencialmente positivas, como un incremento en el déficit fiscal por encima del 3%, podrían tener un efecto amplificado sobre las cotizaciones.
La bolsa china se ha dejado un 60% desde sus máximos de 2021, y su valoración es atractiva.
La falta de tracción en la economía se debe en gran medida a la situación en el sector de propiedad residencial, pero los PMIs, tanto servicios como manufacturas, se mantienen cerca o por encima de 50. El problema de la vivienda ha drenado inversión en el sector y ha afectado a la confianza de las familias.
Como consecuencia, el ahorro se ha disparado y la falta de estímulo fiscal/monetario para contrarrestar ese exceso de ahorro está lastrando el crecimiento. Pero los comentarios de autoridades monetarias apuntan a una incomodidad creciente respecto a la falta de tracción económica, algo que recientemente ha quedado de manifiesto, por ejemplo, en el recorte de un 0,25% en el coste de hipotecas a 5 años. La oferta de dinero (M1) parece estar intentando recuperarse y los activos en balance de su banco central han aumentado en más de un 12% desde julio. Este mercado puede acabar siendo una de las grandes sorpresas de 2024.
Los fondos de inversión volvieron a crecer en febrero: incrementaron su volumen en 4.015 millones de euros, es decir, cerraron el mes con un impulso patrimonial del 1,1%, según los datos provisionales de Inverco. Con este avance, el patrimonio supera los 356.200 millones de euros, lo que representa un nuevo máximo histórico. En el conjunto del año, los activos crecen en 8.282 millones de euros, un 2,4% más con respecto al cierre de 2023.
En febrero, el incremento en el volumen de activos tuvo su origen en un 40% por los nuevos flujos de entrada, mientras que el 60% restante se debió a las revalorizaciones de las carteras por el efecto mercado.
En febrero, la mayoría de las categorías de inversión experimentaron crecimientos en sus patrimonios. Los fondos derenta variable internacional fueron los que más aumentaron (2.000 millones de euros) debido, principalmente, a las rentabilidades aportadas por los mercados bursátiles. En términos porcentuales, los fondos monetarios volvieron a destacar, al experimentar incrementos de 1.323 millones de euros debido a los nuevos flujos registrados en la categoría, además de las rentabilidades aportadas por sus mercados de referencia. Esta categoría de fondos, en dos meses, ya experimenta un crecimiento cercano al 24%.
Adicionalmente, los fondos de renta fija registraron alzas en sus patrimonios en torno a los 1.100 millones de euros gracias a los nuevos flujos de entrada registrados en estas vocaciones, según Inverco, que apunta que las rentabilidades han variado en función del horizonte de sus bonos de referencia.
En el lado contrario, los fondos garantizados experimentaron descensos patrimoniales cercanos a los 520 millones de euros, debido principalmente a vencimientos y en menor medida a las rentabilidades negativas registradas en esta categoría. Los fondos retorno absoluto y globales registraron descensos en su volumen de activos, por 207 millones de euros en su conjunto, debido a los flujos negativos experimentados en el mes y compensados, en parte, por las revalorizaciones en sus carteras por efecto de mercado. Los fondos de renta variable nacional también experimentaron retrocesos en sus patrimonios en respuesta a los ajustes de valoración en sus carteras, además de los reembolsos netos registrados en el mes.
Continuidad de las suscripciones
Los fondos de inversión volvieron a registrar suscripciones superiores a los 1.700 millones de euros en febrero. De esta manera, encadenan 40 meses consecutivos con suscripciones netas positivas.
Los fondos de renta fija en su conjunto volvieron a captar el interés de sus partícipes (1.686 millones de euros). También los fondos monetarios obtuvieron suscripciones netas de elevada magnitud, superiores a los 1.300 millones. En el conjunto del año estas vocaciones ya acumulan casi 6.800 millones de los nuevos flujos de entrada.
En el lado de los reembolsos, los fondos globales fue la categoría que registró las mayores salidas netas, superando los 650 millones de euros, seguida de la categoría de fondos garantizados, con salidas netas de inversión en torno a los 500 millones de euros, debido a vencimientos producidos en el mes. También los fondos retorno absoluto y los fondos de renta variable mixta experimentaron reembolsos netos superiores a los 260 millones de euros en su conjunto.
Apoyo del efecto mercado
En los dos primeros meses de 2024, los fondos de inversión aportan una rentabilidad media positiva superior al 1,2%. En febrero, la rentabilidad media fue del 0,68%.
En febrero, aquellas categorías con mayor componente de acciones en sus carteras con exposición a mercados internacionales y aquellas de renta fija con horizonte temporal inferiores al año fueron las que obtuvieron mejores rentabilidades.
De esta forma, los fondos de renta variable internacional aportaron una rentabilidad próxima al 3,8% a sus carteras (5,4% en el conjunto del año).
