“Con esta volatilidad, no podemos tener tanta confianza en el escenario de base de crecimiento positivo e inflación cerca del objetivo”
| Por Cecilia Prieto | 0 Comentarios
Harvey Bradley lleva invirtiendo en renta fija desde su incorporación a Insight (parte de BNY Investment) en 2012, por lo que ha podido experimentar diversos entornos de mercado en los últimos 13 años y reflejar sus convicciones con éxito en la estrategia de retorno absoluto BNY Mellon Absolute Return Bond, que recientemente ha actualizado para inversores españoles. Es una estrategia que fue lanzada en 2012 y que ha experimentado solo un año negativo (2018, cuando perdió un 5% respecto al índice) respecto a un ciclo completo de mercado, mientras que generó una performance positiva tanto en 2020 como en 2022. “Desde el lanzamiento del fondo, hemos generado un retorno mejor que el del crédito europeo con dos tercios de su volatilidad”, detalla. El objetivo del fondo es generar una rentabilidad equivalente a la del cash más un 3%.
Bradley es consciente de que el retorno absoluto es una etiqueta muy amplia, por lo que aclara que, en el caso concreto de su fondo, los inversores pueden esperarse un producto de renta fija que reúne un compendio de las que el gestor cree que son las mejores ideas de inversión dentro de todo el universo de la deuda, incluyendo deuda soberana, crédito, titulizaciones, AT1s, high yield y divisas. “Es un fondo para inversores que quieren diversificación y que quieren reducir posiciones en activos de mayor riesgo porque les preocupa el contexto del mercado para las acciones y el crédito, pero siguen queriendo obtener cierto retorno”, concreta.
¿Cómo concibe el retorno absoluto? ¿Qué se van a encontrar los inversores en esta estrategia?
Para nosotros, los dos aspectos más importantes de los fondos de retorno absoluto para los inversores es que necesitan dar diversificación y protección. Ese es nuestro punto de partida.
Después, en cuanto a nuestra filosofía sobre el retorno absoluto aplicada a la renta fija, lo más importante es que no creemos que se deberían tener asignaciones estructuradas. No pensamos en el riesgo como un input, sino como un resultado del proceso. El punto de partida, genuinamente, debería ser el cash.
Así, por ejemplo, mi posición neutral en duración debería ser cero. Cabe aclarar que el nuestro no es un fondo market neutral, tomamos riesgo en duración. Si no tenemos una visión fuerte sobre la duración o la beta del crédito nos pondríamos neutrales, combinando posiciones cortas y largas. Pero si tenemos mayor convicción, añadiremos más riesgo. Podemos ser pacientes.
Por ejemplo, en estos momentos tenemos muy poco riesgo en crédito porque pensamos que los diferenciales están caros. Así que actualmente hay más riesgo en la parte macro, es donde vemos las mejores oportunidades. En estos momentos estamos empleando entre el 75% y el 80% de nuestro presupuesto de riesgo en duración, posicionamiento en la curva de tipos, inflación… En la parte de duración estamos un año largos. El posicionamiento tiene dos partes principales: por un lado, hemos estado muy infraponderados en duración japonesa, aunque la hemos estado reduciendo, y hemos estado añadiendo posiciones largas en deuda de Reino Unido y Estados Unidos. En EE.UU. sobreponderamos la parte de 5 a 10 años porque pensamos que es la parte de la curva más sensible a la tasa terminal; esperamos que los treasuries a 10 años coticen cerca del 4%, y que la Fed podría recortar los tipos de interés un poco más de lo que esperan los mercados a 18 meses vista.
Respecto a esas oportunidades de inversión, ¿dónde cree que las valoraciones siguen siendo atractivas dentro del universo de la deuda?
Para nosotros, el principal tema de inversión este año es la volatilidad, procediendo principalmente del lado macro. El mercado está más centrado en la geopolítica, siendo Estados Unidos el área con mayor perfil de cambio y donde hay mayor incertidumbre, tanto por parte de la política de exteriores y comercial como también por las políticas aplicadas a la economía doméstica. Pero cabe recordar que el año pasado la mitad de la población mundial acudió a las urnas, por lo que probablemente haya mucho cambio político en todas partes. La inflación también regresó como fuerza, y los mercados laborales siguen estando fuertes en la mayor parte de sitios.
Por tanto, con ese contexto de volatilidad procedente de la geopolítica, pensamos que el rango de posibles resultados es muy amplio en la macro. No podemos tener tanta confianza en que el escenario de base para el crecimiento es bueno y la inflación está cerca del objetivo. Pensamos que el mercado necesitará moverse rápido para poner en precio nuevos resultados, y pensamos que habrá más oportunidades en la macro allí donde aparezcan divergencias. No creemos que los activos de riesgo y los diferenciales de crédito estén ofreciendo compensación por asumir esos riesgos.
También creemos que el high yield está en su precio justo. Si los impagos se mantienen bajos, estás compensado. Pero si se desarrolla algo del escenario negativo, entonces los impagos deberían subir.
Harvey Bradley lleva meses alertando de que estamos presenciando un cambio de régimen macro que alterará la forma de invertir en los próximos años al aparecer nuevos ganadores y perdedores en un entorno que ya no estará marcado por el mantra de bajo crecimiento y baja inflación de los últimos 15 a 17 años. Son varios los factores a los que atribuye este cambio, todos de naturaleza inflacionaria: la reversión de la globalización, con el auge en popularidad de ideas más proteccionistas que incluyen barreras al comercio internacional; la transición energética, como respuesta para mitigar el riesgo climático, que representa “una historia de inversión de varias décadas para los gobiernos, pero también para el sector privado”; y el repunte del riesgo geopolítico, que ha traído de la mano una mayor polarización entre posturas políticas de izquierda y derecha frente a opciones más moderadas de centro. Bradley pone como ejemplo a la nueva administración Trump: “Si la idea de reducir el tamaño del gobierno funciona y la ejecutan con éxito, garantizamos que una gran parte del mundo lo va a copiar. En cambio, si no funciona y causa un resultado negativo para el crecimiento, es posible que veamos un giro electoral hacia la izquierda”.
Finalmente, el experto afirma que el repunte de la volatilidad como consecuencia de todos estos factores también es inflacionario en sí mismo, en el sentido de que obligará a los bancos centrales a “ser más proactivos con sus políticas”. A su vez, una mayor intervención monetaria afecta al comportamiento de las empresas: “De pronto, las compañías se tienen que preocupar más por el coste de capital, su acceso al mercado o reducir su deuda. Esto también alimenta una mayor divergencia en el lado corporativo”, concluye.
¿Qué es necesario para afrontar este nuevo régimen?
Definitivamente, necesitas ser ágil y flexible. Nosotros siempre hemos tenido la filosofía de generar rentabilidad consistente con independencia del entorno del mercado, y la manera en que intentamos conseguirlo es construyendo un proceso con tres inputs diversificados (tipos de interés, momento y asignaciones tácticas), que están diseñados para ser diferentes y funcionar en diferentes momentos. Las diferencias entre las tres son de estilo y gestión del riesgo.
En la parte de tipos, realizamos un análisis fundamental para identificar los riesgos y en qué régimen nos encontramos, calculando cuál sería el fair value en cada escenario. El momento es puramente un factor cuantitativo, es la parte del proceso que captura nuevas tendencias en el mercado. La tercera parte es la más ágil del proceso. La llamamos táctica, pero se trata de reaccionar en el corto plazo al flujo de noticias. En esta parte trabajamos con stop losses para controlar el riesgo.
No espero que el factor momento sea muy productivo este año, así que creo que será necesario ser tácticos y que tus decisiones en el corto plazo sean positivas para añadir valor en este entorno de mercado. Y, a corto plazo, esto tendrá que ver con acertar con qué puede suceder con los aranceles en EE.UU. Si conseguimos claridad para principios de abril, ese será el evento de mercado al que tendremos que reaccionar.
