Este 2024 que está acabando deja algunas diferencias significativas para los inversores en crédito respecto a los dos años anteriores. Para comenzar, los diferenciales han retrocedido respecto a los niveles de 2022-2023 y ahora son ligeramente superiores a los que se veían a finales de 2021. Lo notable, como destaca Pierre Verlé, es que “los rendimientos del crédito con grado de inversión son casi ocho veces más elevados que en 2021, y son casi el doble para el high yield”, con las tasas de impago manteniéndose entre el 2 y el 3%.

Si a este cóctel se le añade la alta dispersión entre emisores (tanto por remuneración como por riesgo), el experto considera que el entorno actual es rico en oportunidades para inversores como Carmignac, centrados en el análisis en profundidad sobre posiciones individuales: “Estas disparidades nos permiten encontrar inversiones atractivas que no han sido identificadas por el mercado”.

La propuesta de Carmignac para aprovechar estas oportunidades de inversión es el Carmignac Portfolio Credit, un fondo caracterizado por la flexibilidad de su gestión, para poder acceder a todo el espectro de mercados de crédito e instrumentos de inversión disponibles a escala global. Destaca su detallado proceso de análisis fundamental, que busca comprender las características específicas de cada activo seleccionado para la cartera. Además, el equipo gestor puede implementar coberturas (principalmente a través de CDS) para gestionar las fases de volatilidad del mercado. “No queremos controlar la volatilidad de corto plazo. Lo que queremos controlar es el riesgo, de modo que podamos mantener la visibilidad de los retornos a dos o tres años vista. Puedes conseguir esto mediante la comprensión de los fundamentales, las estructuras de capital y la documentación de cada empresa”, resume Verlé.

Desde Carmignac destacan asimismo la fortaleza y estabilidad del equipo, que lleva gestionando los activos de crédito presentes en todas las carteras del grupo desde 2015.

¿Sigue habiendo oportunidades atractivas de inversión en deuda de alta calidad? ¿Y en high yield?

Hay más alfa en el high yield, y eso es estructural porque hay más miedo al impago. Es evidente que aquí hay más dispersión y unos diferenciales elevados, que parecen bastante ajustados. Los diferenciales BB están cerca de mínimos de 10 años y, aunque preferimos el alto rendimiento por el alfa, los diferenciales de grado de inversión ofrecen de media un poco más de valor.
En cuanto a las tasas de impago, subirán, eso es seguro, aunque no esperamos una oleada masiva de impagos. Las políticas monetarias y fiscales de los últimos 15 años han mantenido las tasas de impago en niveles muy bajos, en algunos casos de forma un tanto artificial. Es necesario que vuelvan a subir hacia niveles saludables. Además, las empresas tendrán que reparar cualquier estructura de capital que fuera frágil en el entorno de tipos de interés anterior a 2022.

De hecho, las tasas de impago ya están aumentando; esto es muy positivo, porque crea oportunidades y ayuda a mantener cierta disciplina en los diferenciales. Cada vez que se produce un impago, vemos que hay muchas situaciones que no son bien comprendidas por el mercado y que sufren una revisión de precios.

¿En qué áreas del mercado está encontrando ideas de inversión?

Nos interesa especialmente el sector financiero, que es un ejemplo llamativo de la dispersión de los mercados de crédito. Aunque están mucho mejor capitalizados, los bancos tienen dificultades para generar rendimientos significativos y sus valoraciones bursátiles están en dificultades. Sin embargo, esta situación es favorable para los acreedores. A calificaciones similares, ofrecen una prima real con respecto a los emisores de otros sectores.

El sector energético también ofrece muchas oportunidades, dado el desequilibrio entre unas necesidades de financiación muy grandes y la oferta de capital a medida que las políticas de inversión responsable se vuelven más restrictivas. Por nuestra parte, creemos que el papel de las empresas energéticas sigue siendo esencial y continuamos invirtiendo en las que consideramos las más rentables del sector.

Por último, los CLO, que existen desde hace más de 25 años y cuentan con cientos de miles de millones de euros en circulación, tienen una tasa de impago de sólo el 0,46% entre 1997 y 2022 (fuente: Standard & Poor’s). Desde la crisis financiera, las estructuras de los CLO se han vuelto más conservadoras y se han endurecido los requisitos normativos. El acceso a este mercado sigue estando limitado a las mayores instituciones financieras debido a las elevadas barreras de entrada. Este desequilibrio entre la oferta y la demanda se traduce en una elevada rentabilidad en relación con el riesgo asumido, lo que convierte a los CLO en un sólido motor de convicción y rentabilidad en nuestras carteras de crédito.

¿Cómo influye el cambio de ciclo en la política monetaria del BCE y la Fed a su cartera?

El mercado se está mostrando cada vez más cauteloso ante futuras bajadas de tipos, con una fuerte subida de las yields en Alemania y Estados Unidos desde finales del tercer trimestre. Los indicadores estadounidenses siguen sorprendiendo al alza, con un crecimiento superior al potencial y un mercado laboral boyante que siguen estimulando al consumidor estadounidense. Mientras tanto, la eurozona está mostrando signos de recuperación, con un crecimiento del 0,4% en el tercer trimestre y un aumento de los indicadores adelantados.

Sin embargo, este crecimiento sin freno alimentado por los estímulos fiscales ha reavivado las raíces inflacionistas que parecían haber desaparecido de la mente de los inversores, en un momento en que los efectos de base de las materias primas ya no son el motor de la desinflación. La elección de Donald Trump y el posible escenario de «barrido rojo» (control del Congreso y potencialmente de la Cámara de Representantes) también son catalizadores desfavorables para la inflación futura, en vista del programa político relativamente caro del Sr. Trump, que fortalecerá la guerra comercial a través de los aranceles. Este cóctel de inflación resurgente y crecimiento resistente ha minado el entusiasmo de los inversores en renta fija, que ya habían construido un escenario particularmente acomodaticio por parte de los banqueros centrales.

Dicho esto, las curvas se están normalizando, aunque menos de lo esperado, lo que en sí mismo es un avance técnico positivo para el crédito. Algunos inversores están abandonando los mercados monetarios o el papel comercial en favor del crédito. También se observa un aumento de los flujos desde productos flotantes hacia productos a tipo fijo. Al mismo tiempo, y como era de esperar, las curvas de diferenciales son relativamente pronunciadas.

Así pues, en conjunto, nuestros principales fondos de crédito se gestionan con una duración inferior a la del mercado, principalmente gracias a unos rendimientos más elevados, más pagarés a tipo flotante a través de su exposición a los tramos CLO, y algunos papeles rescatables de alto rendimiento.

¿Tiene el regreso de Donald Trump a la Casa Blanca impacto sobre su estrategia de inversión?

Aunque Trump no haya cambiado, creemos que el contexto económico ha evolucionado: la reticencia de los mercados hacia la expansión fiscal tras la pandemia, la posibilidad de políticas más extremas con menos moderados en la próxima administración, y cambios geopolíticos significativos son todos factores que pueden aumentar el riesgo de volatilidad. Un EE.UU. aislacionista podría aumentar los riesgos de conflictos regionales que afecten a las cadenas de suministro.

En general, el resultado de las elecciones no altera nuestra visión constructiva del crédito. Los balances de las empresas están muy saneados, los datos técnicos son sólidos y existe el riesgo de que se acelere el giro de la política monetaria del BCE. No obstante, se requerirá agilidad, sobre todo en aquellos segmentos más sensibles al crecimiento y que podrían verse afectados en mayor medida por un arancel comercial o una recesión inducida por un shock de oferta.