En una charla reciente, Salman Ahmed, responsable global de macroeconomía y asignación estratégica de activos, Andrew McCaffery, CIO global del área de gestión de activos, Steve Ellis, CIO global del área de renta fija, y Romain Boscher, CIO global del área de renta variable en Fidelity International, debaten sobre las perspectivas de cara al segundo semestre del año. A continuación, sus comentarios.

Recientemente en los mercados, son muchas las cosas que han ocurrido y que hay que digerir. ¿Podrías desgranarnos tu visión macroeconómica?

Salman Ahmed: Empezando por el ciclo empresarial mundial, los últimos datos económicos muestran que ya hemos dejado atrás el punto de máximo crecimiento; así, el dinamismo de comienzos de año ha tocado techo claramente hace algunos meses. El monitor del ciclo de Fidelity muestra una desaceleración del crecimiento y esa situación difiere mucho de la que teníamos a comienzos de año, cuando el crecimiento era positivo y estaba acelerándose. El efecto sobre las previsiones de crecimiento para 2022 ha sido escaso hasta ahora, pero las previsiones de cara a 2023 han empezado a sufrir presiones a la baja.

El sector manufacturero se benefició del COVID-19 debido al aumento de la demanda de bienes, pero la actividad en este sector de la economía está aflojando, mientras que los servicios ahora están mostrando una mayor fortaleza y sosteniendo el crecimiento. El dinamismo de la economía sigue siendo elevado desde una perspectiva histórica, pero, como decía, los indicadores apuntan a que el pico de crecimiento de hace unos meses está ya bastante lejos.

Una de las áreas de debilidad es China, que llevamos señalando desde comienzos de año como un riesgo negativo para el crecimiento debido a sus políticas y lo que está ocurriendo en el plano normativo en su sector inmobiliario. Desde hace varios meses, somos de la opinión de que la inflación probablemente sea más persistente de lo que los bancos centrales están pronosticando. La inflación está describiendo una clara trayectoria alcista que es constante en las diferentes regiones; los países emergentes mostraron impulsos inflacionistas antes, cuando las dinámicas de la oferta empezaron a sufrir presiones, pero ahora el mundo desarrollado también está sufriendo un fuerte impulso inflacionista.

La cuestión clave para nosotros es la persistencia de esta inflación y si la entrará en un ciclo autoalimentado, una situación que no hemos visto durante los últimos 20 años. Si se mantiene en niveles elevados durante mucho tiempo, siempre existe el riesgo de que comience a contagiar las expectativas de inflación y, en este sentido, estamos atentos al crecimiento de los salarios y la subida de precios de la vivienda. Actualmente, estamos viendo señales de un crecimiento persistente de los salarios, especialmente en EE.UU. El Reino Unido es otro ejemplo donde la escasez en el plano de la oferta está dando lugar a salarios más elevados.

Nuestra visión actual es que los tipos reales probablemente se mantengan en niveles negativos debido a los elevados lastres de deuda en todo el mundo. Cuando nos fijamos en la evolución de las diferentes clases de activos en diferentes regímenes, el régimen que más nos preocupa es una inflación al alza con tipos reales bajos, ya que históricamente no ha sido muy bueno ni para las acciones ni para los bonos. Se observan indicios de que estamos entrando en un régimen de estas características, pero está por ver si se trata de una situación permanente o simplemente un bache de mediados de ciclo. Pensamos que los bancos centrales están empezando a ser conscientes de las inquietudes que hemos venido expresando sobre la inflación y es indudable que estos impulsos inflacionistas hay que abordarlos. Desde una perspectiva más global, estamos entrando en una etapa en la que la política monetaria está volviéndose más sensible a la dinámica de la inflación.

La Fed ha adoptado la postura de que la inflación es transitoria y pasará dentro de unos meses, pero hemos visto un giro restrictivo en los gráficos de puntos en fechas recientes y a medida que la inflación ha resultado ser más persistente; en este sentido, 2022 está convirtiéndose en el campo de batalla para las próximas subidas de tipos, en lugar de 2023.

El Banco de Inglaterra también ha adoptado un sesgo más restrictivo que otros bancos centrales y sentado las bases para un posible ciclo de subidas. En el plano presupuestario, han surgido muchas novedades. En EE. UU. existe una situación política de gran confrontación entre los dos partidos en relación con el techo de la deuda, pero el Tesoro se va a quedar sin fondos en algún momento a mediados de mes y antes de que ocurra habrá que encontrar una solución. Las señales apuntan a que los dos partidos acordarán una solución pero sigue habiendo una gran diferencia de opiniones entre los demócratas.

Además, últimamente los índices de aprobación del presidente Biden han descendido, lo que complica aún más la situación. Nuestra hipótesis de trabajo es que se alcanzará algún acuerdo, como en el pasado, pero tenemos que reconocer que la situación se encuentra bastante fracturada en estos momentos y sobre la mesa están también otros proyectos de gasto público, como el plan de infraestructuras. Se necesitarán soluciones de compromiso.

En cuanto a China, el impulso económico lleva algún tiempo siendo negativo. La cuestión crítica es hasta qué punto pueden tolerar las autoridades las tensiones macroeconómicas a la vista de lo que está ocurriendo en el sector inmobiliario. Esperamos que dicho sector se estabilice, pero podríamos necesitar estímulos para conseguir una mejoría económica más amplia. Estamos muy atentos a esta situación, ya que se ha desatado una ofensiva normativa en el sector inmobiliario y los mercados están centrados en Evergrande.

Las implicaciones macroeconómicas son si eso provoca una desaceleración más amplia en el sector inmobiliario, que tiene un peso bastante importante en el PIB de China y supone una parte muy importante de la riqueza de los hogares chinos (alrededor del 60%). Las implicaciones para el conjunto del crecimiento de China son considerables y dependerán de qué tipo de desaceleración inmobiliaria veamos, aunque no se acercan ni de lejos a las provocadas por el COVID (las primeras cifras apuntan a un recorte del crecimiento del PIB entre un 1,0% y un 1,5% durante los próximos trimestres).

Entretanto, lo que está ocurriendo con los precios del gas natural en Europa sirve como importante recordatorio de que las políticas del cambio climático pueden estimular la inflación. Este es otro tema sobre el que llevamos hablando algún tiempo: los precios del carbono tendrán que subir considerablemente si queremos que las emisiones desciendan. Hay varias cuestiones interesantes relacionadas con ello, pero Europa y el Reino Unido son un buen caso práctico de subida bastante acusada de los precios del carbono que eleva considerablemente la presión sobre los precios del gas natural; estos precios se repercutirán sobre todo al sector industrial. Estamos muy atentos a este incremento de los costes de producción, ya que la escasez de artículos energéticos clave puede provocar recesiones industriales, especialmente en invierno. A su vez, eso podría frenar la reposición de las existencias, que ha sido un factor clave del entorno deflacionista de los últimos años. La realidad es que, si los precios del carbono suben, eso se manifestará en los precios de materias primas clave y se pondrá sobre la mesa la cuestión crítica de quién lo paga.

Por último, pero no menos importante, nos estamos adentrando en una fase en la que está frenándose el aumento de la liquidez. Los mensajes de la Fed en torno a la reducción de las compras de activos y el reciente giro restrictivo de los bancos centrales están haciendo que la segunda derivada del crecimiento de la liquidez sea más negativa. La pregunta crítica es cómo afecta eso al crecimiento y si la Fed se verá obligada a poner en marcha medidas de apoyo en un mundo en el que la inflación es más elevada. Eso plantea un dilema importante para los bancos centrales, que podrían tener que centrarse en la inflación en un momento en el que el crecimiento está frenándose bastante. Tendremos una visión más clara sobre cómo evoluciona la situación durante los próximos meses.

Menciona muchas veces la inflación porque tenemos fuentes muy diversas en estos momentos: semiconductores, petróleo, costes de transporte marítimo… ¿Qué puede hacer que la inflación transitoria se convierta en más persistente?

Salman Ahmed: La inflación es un enigma para muchos economistas. En lo que nos centramos es en las expectativas de inflación, porque las perturbaciones que has mencionado son puntuales y si se resuelven todo podría volver a la normalidad. Pero si la inflación se vuelve más persistente puede alimentar las expectativas de inflación y convertirse en una profecía autocumplida. Si los hogares y el sector empresarial empiezan a prever inflación, entonces sus decisiones harán que se materialice. Los salarios y los precios al consumo aumentarán al repercutirse los costes y el coste real de la vida subirá. Sin lugar a duda, estamos empezando a ver señales de ello en el Reino Unido. Nos preocupa la perspectiva de un ciclo inflacionista autoalimentado debido a los cambios en las expectativas de los diferentes agentes económicos en los hogares y las empresas.

Andrew, ¿la amenaza del techo de la deuda es algo que deba preocuparnos, dado que ya hemos pasado por ello antes y normalmente todo se soluciona?

Andrew McCaffery: Es una cuestión que podría colear hasta el último momento. Lo que ocurrió en 2011 es que vivimos un proceso muy largo y difícil que provocó nerviosismo en los mercados. Conforme nos acercamos a la fecha tope, el riesgo de un impago técnico aumenta y, a consecuencia de ello, algunas áreas de la administración cerrarán e intentarán ahorrar dinero. Creo que esta cuestión va a prolongarse debido a los retos políticos que estamos viendo. A su vez, los mercados probablemente estén más atentos. Si se alcanza un acuerdo, este también tendrá repercusiones concretas para la actividad de la administración y los mercados.

Steve Ellis: Cuando se supere el techo de la deuda, lo principal es que vamos a ver una recomposición bastante considerable de la cuenta general del Tesoro. Se ha inyectado una enorme cantidad de liquidez desde que estalló la pandemia y eso está dejándose sentir en todo tipo de indicadores, como la expansión de los balances, la formación de crédito, etc.

Uno de los mayores impulsos al crédito ha provenido del recorte de la cuenta general del Tesoro en alrededor de 900.000 millones de dólares; esa es una relajación cuantitativa pura y sin adulterar que ha ido directa el sistema y ha dado impulso a los activos de riesgo.

Sin embargo, cuando lleguemos al techo de la deuda eso va a dar marcha atrás y EE.UU. empezará a recomponer la cuenta general del Tesoro (probablemente por importe de unos 800.000 millones de dólares). A consecuencia de ello, probablemente se produzca una reducción de la liquidez en dólares en el sistema cuando nos adentremos en el cuarto trimestre.

¿Cómo podrían los mercados responder ante esta reducción de la liquidez?

Romain Boscher: Se trata claramente de un punto de inflexión para la renta variable porque nos acercamos al final de un ciclo muy corto (me atrevería a describirlo como un ciclo de reapertura, caracterizado por unos enormes estímulos monetarios y presupuestarios). Estamos entrando en una fase de estabilización donde la dinámica de los beneficios es menos favorable y es importante recordar que los beneficios son clave para las acciones. Estamos aprendiendo a vivir con menos estímulos en el plano presupuestario y monetario y todavía apostamos por un aterrizaje suave, aunque algo está pasando.

Andrew, ¿qué podría salir mal con el cambio de política de la Fed?

Andrew McCaffery: Si las autoridades dejan el techo de la deuda para cuando sea demasiado tarde, los mercados se preocuparán por lo que significa ese impago técnico. También podría producirse una disminución de la liquidez en el plano fiscal a medida que se reduzca la relajación cuantitativa; está por ver si la Fed compensará un posible abismo fiscal con estímulos, pero si este ocurre cuando la política monetaria está endureciéndose, podríamos tener una situación problemática para la economía y los mercados.

Ese es uno de los retos a los que se enfrenta la Fed: está buscando normalizar en un momento en el que existen dificultades en el plano del crecimiento y los impulsos inflacionistas persisten. Me inclino por pensar que darán más cancha a la inflación, que se centrarán en el crecimiento y que no endurecerán las condiciones de forma demasiado agresiva.

A la vista de este contexto, ¿qué asignación de activos aconsejaríais?

Steve Ellis: Los bancos centrales van a toparse con un dilema. Estamos en el punto máximo de liquidez en dólares y hemos visto el impacto de la creación de dinero por valor de 17 billones de dólares solo el año pasado, que es una cantidad enorme de liquidez que se ha inyectado en la economía (el crecimiento de la oferta monetaria en EE.UU. se ha movido por encima del 25% interanual y se mantiene todavía en el 12%).

Esta liquidez está llegando a todos los bolsillos de los mercados y las condiciones financieras son extremadamente laxas; esa es la razón por la que los productos con diferencial se negocian tan bien, por la represión financiera. Sin embargo, lo que importa no es tanto la acumulación de liquidez, sino la derivada de ello. Hemos dejado atrás el pico de liquidez y los bancos centrales han empezado a cerrar el grifo.

A consecuencia de ello, he adoptado una postura de mayor cautela, ya que estoy claramente en el bando de la estanflación: tenemos inflación, pero el crecimiento es extremadamente frágil porque tenemos una economía zombi a causa de los bajos tipos de interés que han impedido que actúe el mecanismo de limpieza durante los últimos años. Las clases de activos en las que me fijo son los bonos indexados a la inflación, para mantener exposición a la inflación implícita y estar protegido frente a la inflación.

¿Qué podría actuar como refugio para la inversión ahora que nos adentramos en unas aguas potencialmente turbulentas?

Romain Boscher: Podríamos entrar en una zona de turbulencias, pero eso no significa necesariamente que sea un mercado bajista. El ratio de revisiones de beneficios sigue siendo favorable, incluso si la derivada ahora es negativa. Somos más cautos, pero los beneficios todavía crecen, por lo que las bolsas podrían seguir subiendo, aunque a un ritmo mucho más lento y probablemente con mayor volatilidad. Observo que la primera parte de la recuperación tras el COVID fue principalmente cíclica; por eso no podemos comparar 2021 con 2020. Sin embargo, los beneficios previstos en 2021 salen bien parados en la comparación con los beneficios de 2019 y somos cautelosamente optimistas. Sin embargo, es hora de alejarse del riesgo elevado y abrazar la calidad.

¿Podríais hablar un poco más sobre las “tres montañas” que quieren abordar las autoridades chinas?

Salman Ahmed: Recientemente publicamos un informe detallado sobre esas tres “montañas” (educación, inmuebles y salud) y las motivaciones detrás del profundo giro de las políticas públicas en China. En general, se trata de crear un nuevo marco de prosperidad compartida, no uno nuevo en lo que respecta a su contenido, pero sí en la intención de implantarlo. La reorientación de la economía china está planteando problemas y las grandes desigualdades se han vuelto más evidentes dentro del país (además de los problemas relacionados con la seguridad de los datos).

El 70% de la renta disponible de los consumidores chinos se destina a las “tres montañas” y este cambio de políticas, al menos en el plano de la igualdad, quiere abordar la carga que suponen estas tres montañas para la renta disponible de modo que se libere renta que pueda destinarse a otras áreas de la economía.

Hemos visto unas medidas muy agresivas en el sector educativo recientemente y también está haciéndose mucho hincapié en el sector sanitario. Sin embargo, desde una perspectiva macroeconómica el sector inmobiliario es más importante. El 60% de la riqueza de los hogares chinos está ligada a los inmuebles, pero al mismo tiempo existe la voluntad de controlar los precios inmobiliarios para que la presión sobre la renta disponible pueda comenzar a descender y China pueda abordar la situación de fuertes desigualdades en la que se encuentra a consecuencia del rápido crecimiento de los últimos años.

Los cambios de las políticas del sector inmobiliario han generado titulares por la situación de Evergrande, un caso de exceso de deuda que ha suscitado preocupación por si podría haber contagio al resto del sector, pero también al conjunto de la economía. A la vista de la importancia del sector inmobiliario para la economía china (alrededor de una cuarta parte de la actividad económica), ¿cómo de graves serán las repercusiones?

Salman Ahmed: Muchas personas creen que Evergrande es un nuevo caso Lehman, pero ciertamente no creo que sea así. Se trata más de una señal que ha borrado la garantía pública implícita de que las empresas estatales serán rescatadas si las cosas van mal. Como estas garantías han desaparecido, se ha producido una reevaluación de la prima de riesgo en los mercados de bonos corporativos de China. El impacto de Evergrande no debe subestimarse. La empresa representa menos del 3% de los activos del sector bancario, así que, aunque es una empresa muy grande no va a provocar una reacción en cadena en la banca.

Sin embargo, todo el sector inmobiliario sufre presiones y, por lo tanto, el crecimiento se va a ver afectado. A consecuencia de ello, nos preocupa la política de reducción del endeudamiento de China y su impulso al crédito neto, que son muy malos para el crecimiento; de repente, tenemos cosas como estos pasivos de 300.000 millones de dólares saliendo al paso. Aunque el riesgo sistémico no es aparente, sí apunta a una caída del crecimiento chino. No obstante, los precios de los bonos ya están cotizando a niveles de impago, a unos 25 céntimos de dólar (el valor de recuperación podría ser mayor, de unos 30 a 40 céntimos de dólar).

Brevemente, Andrew, ¿esto invalida o refrenda los argumentos a favor de la inversión en China?

Andrew McCaffery: El contexto es que China está tratando de crear una economía más resistente a cinco o diez años vista y se acepta que se necesita un crecimiento más bajo para reposicionarla. Desde esa perspectiva, no es ni mucho menos una razón para abandonar las posiciones en China; el país sigue creciendo más rápido que muchos otros y terminará siendo la mayor economía del mundo.

Otro aspecto es que ya hemos visto un importante descuento de los riesgos de crecimiento y normativos en los mercados de activos de China y aunque la realidad es que el sentimiento seguirá siendo negativo, el perfil de riesgo y recompensa a largo plazo ahora se ha vuelto más atractivo, sobre todo si nos encaminamos hacia una economía más resistente impulsada por el consumo interno. Por lo tanto, China sigue siendo un elemento clave de nuestra asignación de activos internacional, a pesar de las turbulencias que vamos a encontrarnos a corto plazo.

¿Estáis satisfechos con la forma en que las autoridades chinas están manejando la situación?

Andrew McCaffery: El banco central chino está empezando a dar apoyo, a la vista del impacto que ha sufrido el mercado inmobiliario. Las autoridades ahora están tratando de “desinflar” el mercado en lugar de dejar que se hunda. Este enfoque probablemente se perciba en los mercados como más constructivo, pero el sentimiento sigue siendo negativo ya que a los inversores les preocupa qué pasará después. Esta cuestión todavía tiene que seguir su curso, pero creo que han aparecido señales más positivas en el horizonte.

¿Qué equilibrio creéis que guardan los factores que impulsan la inflación, es decir, los factores de demanda (salarios, gasto público) frente a los de oferta (costes energéticos, restricciones a las cadenas de suministro)? ¿Los primeros serían buenos para los beneficios y los segundos serían un obstáculo?

Romain Boscher: Es una pregunta determinante. No debemos olvidar que hace 18 meses vivimos dos grandes “cisnes negros” en forma de crisis petrolera y pandemia. Ahora tenemos dos cisnes negros más pequeños: una crisis gasista/presiones inflacionistas y el problema de Evergrande.

Para las bolsas, eso significa que empezaremos a ver una divergencia entre las empresas con poder de fijación de precios que son capaces de repercutir la inflación a los consumidores y las que empezarán a ver cómo se reducen sus márgenes. Eso se observará entre empresas, sectores e incluso países y cuando ocurra creará un entorno positivo para los expertos en selección de valores con enfoque activo. Por ejemplo, China todavía sigue registrando un crecimiento del PIB relativamente elevado frente al mundo desarrollado, pero desde un punto de vista bursátil casi ha entrado en un mercado bajista, mientras que EE.UU. sigue generando rentabilidades impresionantes.

¿Consideráis que la ampliación de los diferenciales en los mercados de deuda de China y Asia son una oportunidad para comprar o un indicador de que ha llegado el momento de protegerse frente a nuevas pérdidas?

Salman Ahmed: Actualmente, se habla mucho de que los mercados de bonos high yield están registrando rentabilidades reales negativas. Sin embargo, los inversores quieren lógicamente rentabilidades reales positivas y los bonos high yield de Asia están pagando un rendimiento corriente alrededor del 7,3%, lo que supone un nivel de renta muy aceptable.

Hemos asistido a una tremenda ampliación de los diferenciales y los diferenciales ajustados a la opción se han disparado alrededor de 1.200 puntos básicos; resulta difícil figurarse si la ampliación de los diferenciales va a continuar, pero el binomio riesgo-recompensa ahora es mucho más atractivo que nunca frente a los bonos high yield de la zona euro y EE.UU.

Ahora que los posicionamientos son más defensivos, ¿cómo veis la inversión con criterios ESG? ¿Pensáis que es una moda pasajera o que ahora está tan incorporada que sobrevivirá, pase lo que pase?

Andrew McCaffery: No creo que sea una moda pasajera. La transición hacia las cero emisiones netas va a continuar sin ninguna duda, pero sí creo que surgirán retos desde el punto de vista medioambiental, social y de gobierno corporativo. Llevamos muchos años con el gobierno corporativo y su mejora y se han conseguido progresos, así como en cuestiones medioambientales como el cambio climático y la biodiversidad. Sin embargo, los últimos 18 meses se han caracterizado realmente por la constatación de lo que se necesita desde el punto de vista de las políticas públicas en el futuro; estas cuestiones seguirán ahí.

Se seguirá debatiendo sobre los marcos para las políticas contra el cambio climático y las cero emisiones netas a medida que nos acerquemos a la COP 26; eso podría tener efectos sustanciales en muchos mercados, sobre todo a raíz de la mayor implicación de los estados a consecuencia del COVID.

Los inversores que no incorporen estas consideraciones en sus procesos de asignación de activos y selección de inversiones no estarán gestionando el riesgo eficazmente. Sin embargo, las empresas que tomen las decisiones adecuadas en materia de sostenibilidad serán más resistentes, como lo serán también las sociedades y los países.

¿Las inversiones que se necesitan para alcanzar las cero emisiones netas son un regalo para los mercados de deuda o un lastre para las bolsas desde el punto de vista de los beneficios, o un poco de las dos cosas?

Romain Boscher: Antes de nada, conviene señalar que el cero neto en emisiones es otro factor inflacionista. Eso creará oportunidades para las empresas que aborden cuestiones como la descarbonización, pero otras tendrán dificultades para evitar la compresión de los márgenes.

Steve Ellis: Se ha visto una gama bastante amplia de instrumentos diferentes que han salido a los mercados de deuda en torno a estas cuestiones, como los bonos verdes y los azules. Sin embargo, incluso los bonos verdes siguen siendo todavía una parte relativamente pequeña del mercado de renta fija (alrededor de 730.000 millones, frente a un índice mundial agregado de alrededor de 61 billones de dólares). El mensaje es que existen infinidad de oportunidades para las empresas que quieran avanzar reduciendo su huella de carbono.

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