En momentos de fuerte ruido en los mercados como el actual, la consistencia manda. Es la premisa que guía a René Nicolodi, Director de renta variable en Zürcher Kantonalbank, gestora de los fondos de Swisscanto, que ha estado recientemente de visita en España para ofrecer una actualización de la visión de la firma.

Nicolodi insiste en la necesidad de ser selectivos y analizar con detalle cuáles son las fuentes de ingresos y financiación de las compañías, dando prioridad a los negocios que muestran mayor calidad —entendida como la capacidad de mantener un retorno sobre la inversión en capital por encima del coste de capital de forma sostenida— para navegar un entorno tan complejo como el actual.

El proceso de inversión de Swisscanto en renta variable global se centra en captar oportunidades de crecimiento estructural a través de cinco grandes temáticas: agua, clima y descarbonización, digitalización, economía circular y longevidad saludable. Se pone especial énfasis en la integración de la calidad mediante la evaluación de métricas financieras, pero también analizando aspectos fundamentales como las barreras de entrada, la calidad de los equipos directivos y los riesgos asociados a la gobernanza.

El proceso de inversión está respaldado por un equipo central de gestión, 100% basado en Suiza, que trabaja en estrecha colaboración con una red de analistas in-house buy side y especialistas sectoriales y regionales. En total, cerca de 25 profesionales participan en el análisis de las oportunidades de inversión, con un enfoque altamente integrado entre analistas y gestores y enfocado en una fuerte disciplina en el proceso de inversión, con una visión coherente en el largo plazo.

“Nuestro proceso de inversión combina fuentes de crecimiento estructural con alta calidad en la cartera. Y eso no lo vamos a cambiar independientemente del entorno de mercado”, resume Nicolodi.

¿Se va a mantener este año el modo risk on/risk off en los mercados? ¿Cómo está obligando a gestionar este entorno?

Hemos visto que índices de volatilidad como el VIX ya empezaban a subir desde  comienzos de año. Conel ataque a Irán, estamos viviendo un fuerte repunte de los riesgos geopolíticos  impulsando los precios de las acciones vinculados a los acontecimientos en Oriente Medio. Pero también es interesante observar que que el mercado diferencia la exposición y que las caídas han sido, por ahora, limitadas para la mayoría de los índices.

En realidad, el riesgo geopolítico ha aumentado notablemente desde la guerra de Ucrania. Con la llegada del nuevo gobierno estadounidense en noviembre de 2024, ese elemento de incertidumbre se ha vuelto todavía más relevante que en los cinco o diez años anteriores.

En nuestras carteras hemos realizado pequeños ajustes tácticos para añadir mayor defensividad, pero por el momento no vemos necesidad de introducir grandes cambios desde un punto de vista estructural. Cuando el mercado atraviesa episodios de volatilidad elevada, reaccionar demasiado rápido no suele ser una buena estrategia, tanto para inversores institucionales como privados. Por último, estar invertido en el mercado puede ser más importante que acertar con el momento de entrada.  

Además, en un entorno de volatilidad elevada los inversores tienden a dar más importancia a la calidad de los negocios. Aunque el conflicto en Oriente Medio pueda resolverse en el corto plazo, el impacto psicológico que genera suele reforzar la búsqueda de compañías con un sesgo de más calidad.

¿Quién se va a ver más afectado por el conflicto con Irán?

El principal riesgo es la duración y el aumento de los precios de la energía. Por tanto, la cuestión clave está en cuánto tiempo pueda prolongarse un bloqueo en el estrecho de Ormuz. Por esa vía transita entre el 20 % y el 25 % del petróleo mundial, así como una proporción similar del gas natural, que se dirige principalmente hacia Asia y Europa.

En Europa, además, las reservas de gas no se encuentran en niveles especialmente elevados en esta época del año, por lo que algunos países disponen de un margen relativamente limitado para recomponer sus reservas.

En Estados Unidos el impacto directo es más reducido. El país con los años se ha convertido en un exportador neto de petróleo, lo que limita el efecto negativo de un aumento del precio del crudo. Además, la influencia de la OPEP ya no es la misma que en los años 60-80.

Sin embargo, si el conflicto se prolonga, el aumento del precio de la energía acabaría trasladándose a la inflación en Estados Unidos, Europa y también en los Mercados Emergentes. Eso podría terminar afectando al crecimiento económico, que es lo que los mercados están intentando evaluar en este momento.

¿Qué es diferente en esta ocasión respecto a otros episodios geopolíticos relacionados con el petróleo? 

Los inversores tienden a refugiarse en activos considerados seguros, como el dólar, el franco suizo o el oro. Ese comportamiento es similar al que hemos visto en otras crisis.

Si analizamos los episodios de shocks petroleros desde 1950, observamos que de media tanto el precio del petróleo como los mercados bursátiles tienden a normalizarse entre cuatro y cinco meses después del shock inicial. Nuestro escenario base es que este episodio también termine normalizándose en ese horizonte, ya que la mayoría de las partes implicadas tienen interés en que la duración del conflicto sea corta

Sin embargo, hay un elemento que diferencia la situación actual. El factor distinto es el nivel de valoración del mercado. En anteriores crisis energéticas, el PER medio se situaba alrededor de 14,4 veces. En esta ocasión, el S&P 500 entró en la crisis con valoraciones cercanas a 25,5 veces beneficios. Ese punto de partida más exigente puede amplificar la volatilidad si el conflicto se prolonga.

¿Podrían interpretarse nuevas caídas como una corrección saludable?

Nuestro escenario central es que la crisis se resolverá en semanas más que en meses. Si ese es el caso, las correcciones podrían interpretarse como un ajuste relativamente saludable.

El entorno macroeconómico de momento sigue siendo razonablemente sólido: el crecimiento se mantiene, la inflación está relativamente controlada y en Estados Unidos es más probable que los tipos de interés bajen que que suban. Además, las ganancias empresariales siguen mostrando solidez, Europa está experimentando cierta recuperación y el contexto para los mercados emergentes es especialmente favorable.

A eso se suma que el posicionamiento de los inversores no es eufórico y que todavía hay liquidez en el sistema. ¿Qué factor podría alterar de forma significativa ese escenario?

Un cambio claro sería la presencia de tropas estadounidenses en Irán. Eso modificaría completamente el panorama y elevaría el riesgo de un conflicto prolongado similar a los que se produjeron en Irak o Afganistán.

En ese caso, podríamos ver una corrección mucho más fuerte de la prima de riesgo de la renta variable, ya que la duración, así como el riesgo de escalada, aumentarían de forma sustancial

Antes de la escalada en Oriente Medio, el movimiento más destacado del mercado había sido la corrección del sector del software. ¿Están los inversores siendo más selectivos en torno a la inteligencia artificial?

Sí. Los inversores están empezando a hacerse más preguntas: ¿dónde  y cuándo se va a producir realmente la monetización de las inversiones en IA? ¿qué sectores presentan un mayor riesgo de disrupción? Ese proceso de diferenciación comenzó hace unos meses y está provocando una mayor dispersión dentro del sector tecnológico y a lo largo de la cadena de valor de la IA

¿Cómo se está posicionando Swisscanto respecto a la IA?

Nuestra exposición a la IA está principalmente vinculada a la temática estructural de la electrificación. El uso de IA implica una demanda de electricidad muy superior a la de los procesos digitales tradicionales, lo que está impulsando inversiones masivas en generación energética e infraestructuras. Por eso adoptamos un enfoque que podríamos describir como de “pico y pala”: nos centramos en las empresas que forman parte del ecosistema necesario para generar y distribuir esa electricidad de forma eficiente, desde infraestructuras energéticas hasta equipamiento industrial.

También invertimos en compañías tecnológicas donde observamos ventajas competitivas claras. Un ejemplo son los semiconductores, donde vemos una demanda estructural sólida y un riesgo de disrupción menor que en segmentos como el software.

Al mismo tiempo, estamos monitorizando la evolución del capex de los hiperescaladores en el sector tecnológico. Creemos que es probable que siga creciendo, aunque a un ritmo más moderado que en los últimos años. Además y se requiere un mayor nivel de cautela, ya que las compañías están empezando a recurrir a fuentes de financiación complementarias, como emisiones de deuda, y dependen en menor medida de sus flujos de caja libres.

Por regiones, ¿dónde están más positivos?

Nos mantenemos positivos con los mercados emergentes; el crecimiento de los beneficios empresariales ha sido muy fuerte en los últimos meses y supera al de las economías desarrolladas tanto en términos relativos como históricos.

Existen varios factores que están apoyando a estos mercados: la debilidad del dólar, que suele ser favorable para las economías emergentes; un mayor control de la inflación en muchas de estas regiones, lo que da más margen a las políticas monetarias; el crecimiento de los beneficios corporativos, y una evolución regulatoria que en muchos países está siendo cada vez más favorable para los accionistas. Todo ello crea un entorno bastante constructivo para la renta variable emergente. 

¿Han hecho cambios sustanciales en la cartera en lo que va de año?

En conjunto, el posicionamiento de la cartera sigue alineado con nuestras grandes temáticas de inversión y con el objetivo de capturar crecimiento estructural manteniendo un alto nivel de calidad en las compañías. 

Seguimos sobreponderados en industriales, tecnología de la información —especialmente en semiconductores— y en el sector salud, y mantenemos una posición moderadamente positiva en utilities.

La exposición a industriales está muy vinculada a la temática de la electrificación y la de semiconductores, con la IA. 

En utilities, la tesis está relacionada con el crecimiento de las infraestructuras energéticas vinculadas a la transición hacia energías renovables.

En salud vemos un potencial que todavía no se ha materializado plenamente después de varios años complicados para algunas compañías farmacéuticas. También creemos que la combinación de IA con la investigación farmacéutica puede abrir nuevas oportunidades, por ejemplo acelerando el descubrimiento de nuevos tratamientos o mejorando la eficiencia de los procesos de desarrollo.