La industria chilena de inversión se enfrenta a un importante desafío con la implementación de la última reforma del sistema de pensiones de Chile. Con más de dos décadas gestionando estrategias de inversión vinculadas al ahorro previsional, Principal AGF se presenta como una voz experimentada y un portavoz de relevancia en este ámbito. Para repasar los puntos más importantes sobre cómo estructurar adecuadamente una estrategia de ahorro a largo plazo, Funds Society ha entrevistado a Felipe Lira, Chief Investment Officer (CIO) de la compañía, donde lidera las actividades de inversión de la firma para fondos mutuos y mandatos institucionales. También lidera al equipo de research macro para América Latina y supervisa el diseño e implementación de soluciones multiactivos regionales, incluyendo estrategias Target Date y Target Risk.

¿Qué aprendizajes de estos años considera más relevantes a la hora de diseñar y gestionar fondos orientados a cubrir todo el ciclo de vida de un inversor?

Después de más de 30 años administrando fondos generacionales a nivel global, y más de 20 años haciéndolo en Chile a través de nuestros Fondos Mutuos Principal LifeTime, hay dos aprendizajes fundamentales que destacaría.

El primero es la disciplina en el proceso de inversión. A diferencia de los multifondos, en un fondo generacional la cartera se construye directamente en función del objetivo previsional de largo plazo y no a partir de un determinado nivel o rango de riesgo. Esa cartera estratégica se revisa anualmente mediante un proceso riguroso, que requiere varios meses de análisis hacia fines de cada año.

Una vez definida esa asignación de largo plazo, lo importante es mantener la disciplina y evitar desviaciones significativas producto de decisiones tácticas. La principal fuente de retorno debiera provenir de una adecuada construcción estratégica del portafolio y de la consistencia en torno a ella. Por lo mismo, el componente táctico pasa necesariamente a un segundo plano.

El segundo aprendizaje es que la asignación estratégica de activos debe construirse considerando las características de los propios afiliados. Para alinear adecuadamente la cartera con sus objetivos, es fundamental entender cómo enfrentarán la etapa de jubilación y cuál será, por ejemplo, la combinación entre retiro programado y rentas vitalicias.

Esto es especialmente relevante porque un escenario con mayor prevalencia del retiro programado, tendencia que cobra importancia ante el aumento de la expectativa de vida, requiere una construcción de cartera muy distinta de aquella orientada a hacer matching con una renta vitalicia. En el primer caso, puede ser conveniente mantener una mayor exposición a renta variable, particularmente durante las primeras etapas del retiro, junto con niveles de duración más acotados en renta fija. En el segundo, la lógica se acerca más a una cartera predominantemente de renta fija y de alta duración.

En el ahorro voluntario aparece, además, otra variable fundamental: la tolerancia al riesgo de los aportantes. Esta determina, entre otras cosas, el nivel máximo de exposición a activos de riesgo que razonablemente podemos ofrecer, especialmente entre los inversionistas más jóvenes.

Sin embargo, uno de los aprendizajes más interesantes de estos años es que esa tolerancia no es necesariamente estática. Una buena asesoría y una adecuada educación financiera pueden ayudar a las personas a comprender mejor la relación entre riesgo, horizonte de inversión y retorno esperado. Eso permite construir soluciones de inversión de largo plazo con mayor potencial de retorno y, al mismo tiempo, coherentes con las necesidades de cada inversionista.

En definitiva, la experiencia nos ha mostrado que diseñar buenas soluciones previsionales requiere combinar dos elementos: disciplina en la construcción estratégica del portafolio y un profundo entendimiento de las necesidades de las personas a lo largo de su ciclo de vida.

Uno de los elementos centrales de los fondos generacionales es el glide path, que determina cómo evoluciona la asignación de activos a lo largo de la vida laboral y durante la jubilación. ¿Qué factores deberían determinar su diseño y hasta qué punto considera importante que cada administradora pueda definir y revisar su propia trayectoria?

Uno de los factores fundamentales es la capacidad de los equipos de inversión para desarrollar procesos robustos y disciplinados, que permitan construir un glide path que refleje adecuadamente las características y necesidades de sus afiliados.

Un fondo generacional no debiera entenderse simplemente como una trayectoria predeterminada que reduce mecánicamente el riesgo a medida que aumenta la edad. Su diseño debe responder a variables como las características de los afiliados, su horizonte de inversión, las modalidades esperadas de pensión y las condiciones estructurales de los mercados.

Por eso, cualquier restricción que impida a los equipos de inversión construir un glide path óptimo para las características de sus afiliados puede terminar limitando el potencial de estos fondos para contribuir a mejores pensiones.

La experiencia internacional muestra que la práctica habitual es avanzar hacia una regulación basada en riesgo, otorgando a los equipos de inversión flexibilidad para construir el glide path que mejor responda a las características de sus afiliados. Esto contrasta con el régimen anunciado para los fondos generacionales en Chile, que incorpora límites por subclase de activo. En nuestra opinión, mientras más rígidas sean estas restricciones, menor será la capacidad de los equipos de inversión para construir portafolios que aprovechen plenamente las ventajas del modelo generacional.

En definitiva, no existe un glide path óptimo que pueda aplicarse de manera uniforme. Su construcción requiere combinar experiencia global con conocimiento local y, sobre esa base, dar a los equipos de inversión la capacidad de definir y revisar una trayectoria consistente con las características de sus afiliados y del mercado chileno.

Más allá del diseño formal del nuevo sistema, ¿qué aspectos de la gestión cree que pueden marcar realmente la diferencia en los resultados para los afiliados?

La clave estará en desarrollar capacidades de análisis de largo plazo y, sobre todo, una fuerte disciplina en torno a ese horizonte.

Las AFP han construido a lo largo de la historia de los multifondos capacidades muy relevantes de gestión. Sin embargo, los fondos generacionales introducen una lógica diferente: la asignación estratégica de largo plazo adquiere un protagonismo significativamente mayor frente a las decisiones tácticas de corto plazo.

Ese cambio es importante. Si se logra construir una cartera estratégica robusta y mantener disciplina en torno a ella, existe un potencial relevante para mejorar la relación entre riesgo y retorno a lo largo del ciclo de vida de los afiliados.

Para que ello ocurra, también será fundamental que el marco regulatorio entregue progresivamente a los equipos de inversión suficiente flexibilidad para construir glide paths acordes con las características de sus afiliados. Si esa capacidad queda excesivamente restringida, será difícil capturar todo el potencial que justifica la transición desde los multifondos hacia los fondos generacionales. La experiencia internacional muestra que esa autonomía permite a los equipos integrar variables que no pueden analizarse de manera aislada, como la regulación, la demografía, las condiciones de los mercados y el comportamiento de sus afiliados, y traducirlas en decisiones de inversión coherentes con los objetivos previsionales de largo plazo.

Desde su experiencia, ¿cómo puede una transformación de esta magnitud afectar a la renta fija local, la duración y la profundidad del mercado de capitales chileno?

Dado nuestro rol fiduciario y nuestra experiencia en la gestión de fondos generacionales, participamos en la consulta pública sobre la propuesta de régimen de inversión. Uno de los puntos que planteamos respecto de la primera versión fue la construcción del benchmark de renta fija local, que implícitamente establecía niveles objetivo de duración muy elevados para los afiliados de mayor edad.

En nuestra opinión, ese diseño podía generar efectos importantes sobre el mercado local. En particular, podía llevar a las AFP a reducir significativamente sus posiciones en bonos con duraciones intermedias, especialmente entre cinco y once años.

El impacto no se habría limitado a los fondos de pensiones. Una reasignación de esa magnitud también podía afectar el precio y la liquidez de esos instrumentos y, por esa vía, a fondos mutuos, fondos de inversión y otros actores relevantes del mercado de ahorro chileno.

La buena noticia es que el regulador recogió una parte importante de estas observaciones y explicitó objetivos de duración para los fondos correspondientes a afiliados desde los 55 años, con una reducción progresiva de la duración hasta el tramo de mayores de 75 años. Esto reduce de manera muy significativa el impacto que inicialmente observábamos.

Con todo, existe un aspecto que merece atención: la exclusión de los bonos denominados en pesos chilenos del benchmark. En el corto plazo, el efecto puede ser acotado, dado que las AFP pueden utilizar derivados para transformar la exposición de esos instrumentos hacia UF. A más largo plazo, sin embargo, esto podría reducir el incentivo de las AFP para participar en nuevas emisiones estatales en pesos y, con ello, limitar el desarrollo y la profundidad futura de ese segmento del mercado.

Este análisis ilustra por qué el diseño de los fondos generacionales debe evaluar tanto sus efectos sobre la construcción de los portafolios como sus potenciales externalidades sobre el mercado de capitales local. Decisiones sobre benchmarks, duración o instrumentos elegibles pueden afectar la demanda por determinados activos, su liquidez y formación de precios, con consecuencias tanto para el desarrollo del mercado como para los resultados de inversión de los propios fondos.

En un entorno en el que los fondos deberán gestionar grandes volúmenes de activos con horizontes de inversión distintos, ¿qué papel juegan la liquidez y la capacidad de diversificación? ¿Hay riesgos de concentración que deban vigilarse especialmente?

Una de las ventajas de pasar desde multifondos hacia fondos generacionales es que se reduce el riesgo de desalineamiento entre la edad del afiliado y el nivel de riesgo de su cartera, algo que puede ocurrir en un esquema donde las propias personas deben escoger entre distintos fondos. La responsabilidad de la asignación de activos y de la gestión del riesgo queda así en manos de equipos especializados.

Este diseño también permite capturar de mejor forma la prima asociada a activos menos líquidos. Al no existir traspasos permanentes entre fondos motivados por decisiones individuales de los afiliados, se abre más espacio para incorporar inversiones de largo plazo y menor liquidez que pueden ofrecer un mayor retorno esperado.

En ese sentido, uno de los elementos que habrá que observar cuidadosamente es la licitación de stock, porque puede introducir necesidades de liquidez que reduzcan la capacidad de invertir en este tipo de activos y, por lo tanto, limitar una de las ventajas potenciales del nuevo esquema.

Respecto de la diversificación, no esperamos un cambio fundamental. Diversificar no significa simplemente aumentar el número de activos, sino combinar adecuadamente distintas fuentes de riesgo y retorno. Las AFP chilenas han desarrollado históricamente capacidades importantes en esta materia, accediendo directa e indirectamente a una amplia variedad de mercados y clases de activos a nivel global. La experiencia internacional amplía el universo de oportunidades, pero es el análisis riguroso de cada mercado lo que permite incorporarlas de manera responsable. En ese proceso, contar con equipos globales especializados en distintas clases de activos constituye una ventaja relevante: permite complementar el conocimiento local con información y experiencia directa de los mercados internacionales, contrastar perspectivas y evaluar cómo cada oportunidad contribuye efectivamente a la diversificación y al perfil de riesgo-retorno del portafolio.

Cuando se gestiona ahorro previsional con un horizonte de varias décadas, ¿cómo se equilibra la necesidad de aprovechar las oportunidades que ofrecen los mercados con la obligación de gestionar distintos escenarios de riesgo a lo largo del ciclo económico?

La clave, nuevamente, está en construir correctamente la cartera de largo plazo, de manera que el resultado no dependa excesivamente de decisiones tácticas.

Eso no significa ignorar el ciclo económico o las oportunidades de mercado. Las decisiones tácticas pueden cumplir una función, pero deberían entenderse principalmente como ajustes marginales alrededor de una asignación estratégica robusta, y no como el principal motor de rentabilidad.

Si el proceso vuelve a estar dominado por una visión de corto plazo, se corre el riesgo de perder precisamente una de las principales ventajas de los fondos generacionales: la capacidad de utilizar un horizonte de varias décadas para capturar primas de riesgo y atravesar distintos ciclos económicos sin alterar innecesariamente la estrategia.

¿Qué señales del entorno macroeconómico y de los mercados considera más relevantes hoy para tomar decisiones de asignación de activos a largo plazo?

Para una asignación de activos de largo plazo, una de las variables centrales es entender dónde se ubican estructuralmente las tasas de interés, tanto a nivel global como en Chile, y cómo esos niveles pueden modificar las correlaciones entre las principales clases de activos.

Esto último es particularmente importante. No basta con estimar retornos esperados; también debemos preguntarnos qué activos serán capaces de proteger una cartera frente a distintos escenarios de estrés.

Durante mucho tiempo se asumió que los bonos del Tesoro estadounidense cumplirían naturalmente el papel de principal diversificador de las carteras globales. Sin embargo, en el entorno actual creo que debemos ir un paso más allá y “diversificar los diversificadores”.

Los cambios geopolíticos, tecnológicos y demográficos pueden alterar correlaciones que durante décadas dimos por relativamente estables. Por eso, además de los bonos soberanos, es necesario evaluar el papel que pueden cumplir otros activos, como el oro, frente a distintos escenarios.

En definitiva, uno de los riesgos que el mercado puede estar subestimando es asumir que las relaciones históricas entre los activos necesariamente se mantendrán en el futuro.

Después de más de 20 años gestionando estrategias de ciclo de vida en Chile y más de 30 en el mundo, ¿qué cree que aporta la experiencia de Principal AGF a un mercado que está a punto de adoptar este modelo y qué aspectos del nuevo sistema considera que todavía requieren una mirada más allá de lo evidente?

Creo que podemos aportar principalmente en dos dimensiones.

La primera es nuestra experiencia en la discusión y construcción de marcos de inversión para fondos generacionales. Nuestro objetivo es contribuir a que la regulación permita aprovechar efectivamente las ventajas de este tipo de fondos y, en definitiva, maximizar su potencial para mejorar las pensiones de los afiliados.

La segunda tiene que ver con la educación financiera y previsional. Esa responsabilidad no puede recaer exclusivamente en las AFP. Quienes tenemos experiencia administrando este tipo de soluciones, junto con el regulador y los demás actores de la industria, también tenemos un papel que desempeñar.

Y este punto es más importante de lo que podría parecer. La asesoría y la educación previsional son fundamentales para que los afiliados comprendan por qué su cartera debe asumir determinados niveles de riesgo en distintas etapas de la vida. Una adecuada comprensión de esa relación puede favorecer una tolerancia al riesgo más consistente con horizontes de inversión largos y con los desafíos demográficos que enfrenta Chile.

Por eso, el éxito de los fondos generacionales no dependerá únicamente de contar con buenos glide paths o con una regulación técnicamente adecuada. También dependerá de que los afiliados entiendan la lógica del nuevo sistema, confíen en él y sean capaces de mantener una perspectiva de largo plazo.

Ese es también el valor que buscamos aportar desde Principal: combinar capacidades globales de inversión con un profundo conocimiento de Latinoamérica y experiencia local, para desarrollar soluciones de largo plazo que respondan a las necesidades de nuestros clientes y contribuyan al desarrollo de mercados de capitales más profundos.