Solo llevamos un mes de 2025 y los mercados han empezado fuerte: ha habido anuncios de los principales bancos centrales, la nueva IA procedente de China ha tumbado a las bolsas y los aranceles de EE.UU. a distintas geografías del mundo están cayendo en cascada sobre los mercados mundiales. A este lado del Atlántico Raphael Chemla, gestor senior de Renta Fija Crédito de Amundi, se muestra positivo con su clase de activo a pesar de la complejidad del escenario. Chemla, que viajó a Madrid para asistir a la Noche Amundi que organiza la firma anualmente, indicó que la llegada de una recesión no está en el escenario central de su firma y constata que por fin están entrando flujos hacia fondos de crédito europeo desde finales de año, aunque siga entrando dinero también en fondos monetarios.

¿Qué escenario macro maneja para este año?

El entorno macro para el crédito europeo de 2025 comenzó el pasado noviembre con la elección del señor Donald Trump. Pero no todo gira en torno a Trump. Hay dos partes que importan en el mundo: por un lado, está EE.UU. y por el otro, Europa, y hay divergencias entre ambos que empiezan antes de la elección de Trump.

En EE.UU., los rendimientos están elevados. Hay crecimiento e inflación resistente. Y, debido a la elección de Trump y su política Trump 2.0., quizá nos vayamos a un escenario de más crecimiento y quizá más inflación. Así que entendemos que los rendimientos están elevados y se mantendrán elevados. Es probable que la Fed solo recorte los tipos una vez o dos en 2025 y quizá una vez en 2026, y posiblemente eso sería todo.

Al otro lado del Atlántico, la situación es completamente diferente. Tenemos menos crecimiento y la inflación está regresando al objetivo del 2% y, por tanto, el BCE debe bajar los tipos de interés. También debemos entender qué posible impacto tendrán las elecciones en Alemania, el rumbo de la política en Francia, la pequeña recesión de Alemania y Austria frente a la tendencia positiva que tenemos en Italia y España.

Sabemos que van a llegar aranceles a Europa, pero antes de que suceda, las empresas europeas se forzarán a exportar lo máximo antes de que lleguen. Así que quizá podríamos tener un repunte en el crecimiento antes de 2026 y antes del segundo semestre.

¿Cómo se sitúa la inversión en crédito europeo en este escenario?

Creemos que el crédito europeo es el mejor lugar donde estar en este entorno, porque se han alineado todos los planetas: el nivel de los rendimientos es un poco alto en Europa y van a descender, por lo que vamos a hacer dinero con esto. El entorno de bajo crecimiento está bien, sobre todo para el crédito europeo y especialmente para la deuda con grado de inversión, porque cuando tienes un entorno de crecimiento bajo, las compañías no están recurriendo al apalancamiento ni cometiendo errores, porque temen que cambie el ciclo económico y haya recesión.

En cuanto a la valoración, está cerca de su justo valor en el grado de inversión, sobre todo si la comparas con el IG estadounidense, el high yield estadounidense o incluso con el high yield europeo. Es cierto que los diferenciales están ajustados, pero hay razones para ello y además podrían estar todavía más ajustados.

Los factores técnicos son muy buenos, y los flujos son super emocionantes, porque estamos viendo mucho dinero de EE.UU. y Europa que está entrando en crédito europeo IG. Así que, si atiendes a las valoraciones, los técnicos, los flujos, la liquidez y los fundamentales de la compañía, todos los planetas están alineados para el IG europeo.

¿Cómo convence a los clientes de que tienen que tomar un poco más de riesgo?

La cuestión es que ahora el efectivo está generando un retorno inferior al 3%, incluso al 2,5%. Si quiere algo más de rentabilidad y algo de compresión por diferenciales y algo de carry, necesita aumentar la duración. Si comprende que el BCE recortará los tipos de interés -esperamos una tasa terminal del 1,75%- ahí es hacia donde quiere ir, porque volveremos a la normalización de la curva. Se ha acabado el momento para el cash.

¿Qué sectores están mejor posicionados y cuáles podrían verse más perjudicados?

En este entorno, habrá más dificultades para los sectores más cíclicos, como automóviles, químicos o ventas minoristas. En cambio, nos gustan los sectores menos cíclicos, como utilities o telecomunicaciones. Además, un entorno de bajo crecimiento sin recesión es muy positivo para el sector financiero. Estoy muy optimista con el sector financiero, nos gusta todo: la deuda Tier 1, la deuda Tier 2, la deuda sénior, la deuda sénior no preferente… Pensamos que los fundamentales son buenos, así que podemos ir al segmento más junior de los bancos más sistémicos para beneficiarnos del carry. Los banos están bien capitalizados desde 2009 y ya no cometen errores, así que para nosotros son el sector principal a tener en cartera.

¿Cuáles son los principales riesgos para su clase de activo?

En EE.UU. es el retorno de la inflación. Ya a finales de año y principios de este año vimos una subida en los rendimientos en EE.UU. y después en Europa por simpatía, debido a que el mercado anticipaba que Trump tendrá éxito con sus políticas y por tanto habrá mucha inflación, incluso hay gente diciendo que la Fed podría subir los tipos una vez este año.  Pienso que estamos en un mercado condicionado por la anticipación, que ya hemos anticipado desde noviembre cómo actuará Trump y esto nos ha llevado a dónde estamos hoy. Pero si el crecimiento es más elevado y la inflación está más alta dentro de tres o cuatro meses, después de que se apliquen los aranceles y otras medidas, el regreso de la inflación es el principal riesgo que vemos. Si el rendimiento del bono estadounidense a diez años supera el 5% será una señal de riesgo, porque veremos más inflación de la que estábamos esperando.

En Europa el principal riesgo es la recesión. El entorno de bajo crecimiento es bueno, pero quizá no sea suficiente. Quizá el BCE no esté siendo suficientemente rápido recortando tipos, y nos vayamos a una recesión.

De materializarse ambos riesgos a la vez, estaríamos ante una “super divergencia” que nunca se habría visto, sería un nuevo paradigma.