El entorno económico presenta numerosos retos y alimenta la inestabilidad en los mercados financieros, zarandeados por una inflación desbocada que está desencadenando una cadena de históricas subidas de tipos de interés en muchas partes del mundo. Las consecuencias en renta fija y variable, pero también en materias primas o criptoactivos, son palpables y los gestores se enfrentan al reto de ofrecer un rayo de luz en medio de la tormenta. Esto es precisamente lo que han hecho los expertos de seis gestoras internacionales, Candriam, GAM, Invesco, M&G Investments, Neuberger Berman y Pictet AM, en el III Funds Society Investment Summit, celebrado los pasados 20 y 21 de octubre en el Monasterio de Santa María de Valbuena, en Valladolid.
Seis ideas para capear el entorno, y sacar a la luz las mejores oportunidades que ofrecen los mercados. Entre ellas, estuvieron muy presentes aquellas que pueden servir no solo para afrontar el entorno de subidas de tipos sino también para beneficiarse de las mismas. Y aquellas que sacan partido a una renta fija que ahora ofrece más valor que en el pasado, más allá de lo obvio, sin olvidar las oportunidades que se abren en el espacio de la renta variable. En este artículo abordaremos tres de ellas.
Global macro en renta fija y divisas: la apuesta de GAM
La subida de los tipos de interés tiene su cruz (provoca pérdidas en las carteras de renta fija si se ejecuta la venta, y supone un gran coste de oportunidad si se mantiene la inversión) pero también su cara, porque los mercados de renta fija vuelven a ofrecer oportunidades atractivas, con tires más altas tanto en bonos soberanos como en crédito. El reto en este entorno es explicar a los clientes la coyuntura, y decidir si lo mejor es aconsejarles aguantar la inversión a largo plazo o, como alternativa, tratar de trasladar parte del riesgo asumido en activos tradicionales (riesgo de duración, de crédito, de renta variable…) a otro tipo de ideas más allá de lo obvio que pueden tener sentido en este entorno de inflación y empacho monetario que todavía tiene que purgar sus excesos. Y esa segunda idea es la que defiende Juan Ramón Caridad, CAIA, MFIA y Managing Director en GAM Investments para Iberia, LatAm y USi.
“Diversificar a veces es una milonga: lentejas con verduras, con chorizo o con morcilla siguen siendo lentejas y muchas veces al hablar de renta variable y fija se habla de los mismos riesgos, dependientes de los bancos centrales. Si hay una intolerancia a perder más en las posiciones de renta fija una idea es reducir la exposición al riesgo de spread duration en sus diferentes formatos y buscar estrategias para repartir parte de ese riesgo en otros distintos, aprovechando que la renta fija no es fija pero ahora ofrece oportunidades con buenos cupones, y que hay ideas diferentes que no son tan obvias, pero que pueden funcionar y beneficiarse en un entorno complicado”, asegura.
Entre esas ideas –porque no es verdad que todo caiga, y a la vez, dice-, fuera de la renta fija habla de los fondos de M&A de empresas medianas o pequeñas, que están en positivo en el año; y dentro de la deuda, de estrategias como global macro en renta fija y divisas, seguros climáticos y cat bonds –con cupones de dos dígitos en dólares-, deuda subordinada bancaria respaldada por bancos centrales, renta fija emergente… “Ahora la idea clave es que no hay rentabilidad sin riesgo pero también que cuanto más riesgos distintos asumas, lo reduces. Y por eso hay instrumentos que pueden funcionar como protector de estómago y, si la situación se alarga, tienen un alto potencial para recuperar y hacer la travesía más llevadera”. Ideas todas ellas que no dependen del riesgo que está sin resolver y es que «los balances y las inflaciones no están aún bajo control».
En el III Funds Society Investment Summit, el experto se centró en su estrategia global macro en deuda pública y divisas, GAM Star Global Rates, una opción que mira más allá en el espectro de deuda para ofrecer buenas soluciones en este entorno descontrolado, y busca hacerlo a través de una gestión activa, porque “tiene más capacidad de aportar rentabilidad” que la pasiva. “Hay una tentación de comprar ETFs para invertir en renta fija pero ojo, la liquidez no es un derecho constitucional y sobre todo por un tema técnico: un ETF de renta fija sube más en mercados alcistas pero cuando vienen mal dadas es justo lo contrario, porque el índice está más cargado de lo que más debe y sufre, y además la dispersión entre bonos se nota más”, advierte Caridad.
El experto explica que los fondos global macro en renta fija y divisas o valor relativo lo han hecho mal de 2019 a 2020, en un entorno de inyecciones de liquidez desbocadas por parte de los bancos centrales, en el que se premiaba por gastar y castigaba por ahorrar: “Cuando vivimos momentos de realidad, los fundamentales mandan y los global macro de renta fija lo hacen mejor. Solo por eso merece la pena mirar este tipo de estrategias”, dice. El fondo presenta muy buen comportamiento gracias al expertise de su equipo y al actual contexto de mercado, pues se beneficia de un entorno en el que la inflación sigue siendo un problema. “El Global Rates es una herramienta más, no exenta de riesgo pero tiene mucho sentido, y en general lo tienen las estrategias que correlacionan con que la inflación siga siendo problemática. Quiero una estrategia que lo haga bien con respecto a la inflación, pero que no la replique es decir, que tenga otro viento de cola: que los bancos centrales se muevan de forma más heterogénea y dejando cierto margen a los fundamentales”, explica Caridad, que aboga por ideas que lo hagan bien si sigue habiendo inflación y seguimos en modo de política monetaria restrictiva o al menos no más expansiva, si empieza el régimen de verdad.
Y por eso, con este fondo, va más allá de ideas tradicionales como los bonos ligados a la inflación, que “no son la mejor ni la única solución”. “No solo se gana con la inflación: se gana dándose cuenta de que la inflación no es igual en EE.UU. que en Europa o en los emergentes (la inflación en EE.UU. está ligada a los salarios y los alquileres, en Europa a la energía –ya antes de la guerra- y en emergentes a los problemas de fertilizantes o alimentación), en los tramos largos que en los cortos, en los países exportadores de materias primas que en los importadores, en mercados con problemas de déficit y divisas débiles que en otros sin déficit, o en países con vencimientos cortos o largos de su deuda. La inflación es como un pulpo con muchas patas, no solo la de los linkers: hay otras y los fondos global macro entienden varias realidades útiles de ver”, asegura.
Sobre el problema inflacionista, Caridad deja claro que sigue sobre la mesa y aún queda mucha política monetaria restrictiva por llegar: “Me gustaría decir que la fiesta se acabó pero Japón y otros mercados siguen con una política monetaria expansiva, y el agujero en el que nos han metido los bancos centrales aún está en su plena dimensión. Algunos están empezando a reducir balance, como el suizo o el chino, pero en el caso de la Fed el concepto de régimen está por venir. Estamos en una situación de tremendo sobrepeso, debido a los excesos cometidos en época COVID que hacen que el problema de Lehman sea anecdótico frente a la sobredosis de liquidez que hemos tenido después”. Y advierte de que, siempre que la inflación pasa del 5%, se tardan más de 10 años en reducirla, así que no va a ser rápido ahora, “va a costar bajarla mucho más de lo que se cree. Es demasiado optimista pensar que en 12 meses todo mejore”, apostilla, y por eso descarta que los bancos centrales frenen sus subidas de tipos incluso si hay recesión.
High yield flotante: la visión de M&G
En un escenario inflacionista y de subidas de tipos, M&G lo tiene claro: la renta fija flotante es una gran idea de inversión. “Ya no nos sorprende una inflación a doble dígito en casi todas las zonas del mundo desarrollado, por varios motivos: es consecuencia de una política monetaria laxa, se acrecienta con el conflicto entre Rusia y Ucrania, y su impacto en las materias primas, y también se explica ante la escasez trabajadores en EE.UU., que conduce a una subida en los salarios: la inflación a día de hoy es un fenómeno más persistente de lo esperado”, explicaba Pilar Arroyo, especialista de renta fija de la gestora.
Por este motivo, las previsiones son de continuadas subidas de tipos; en Europa, descuentan dos más este año: una este próximo jueves de 75 puntos básicos, y otra en diciembre del mismo calado, y podrían continuar hasta dejar las tasas próximas al 3%, por lo que aún queda “bastante camino por recorrer”, según la experta.
En este entorno, su idea de inversión gira en torno a las oportunidades que ofrecen los bonos flotantes, que cuentan con cupones que se resetean cada tres meses -pagan el Libor o el Euribor más un spread de crédito, en función del emisor- pero que no reflejan los cambios en el cupón hasta que los tipos no suben, de forma que todavía este tipo de instrumentos no ha descontado las próximas subidas, que les beneficiarán mucho en el futuro. “Quedan muchas subidas de tipos por meter en precio sobre todo en la parte corta que mueven los bancos centrales… así que quedan muchos cupones al alza en el mercado de bonos flotantes”, explica Arroyo.
Sobre el debate del acierto que supone ahora aumentar la duración en las carteras, cree que tiene sentido pero advierte de que hay que ser muy cuidadosos con el timing y la forma de hacerlo. Y en este punto los bonos flotantes high yield pueden ofrecer una buena idea pues ofrecen solamente riesgo de crédito y eliminan el ligado a la TIR soberana. “Los bonos high yield flotantes ofrecen una baja duración, cupones flotantes, un income atractivo y la mayoría son senior secured bonds”, añade. Además, considera que el actual momento de entrada en high yield es interesante: “En los mercados de high yield el momento de entrada es clave. Ahora los spreads rondan en torno a los 600 puntos básicos, una oportunidad que puede variar mucho en función de si vendrá una recesión o no, y de los niveles de default metidos en precio, y creo que ahora hay bastante metido ya en precio, comparado con el pasado”, añade.
La experta explica que los fundamentales “nunca han sido tan buenos en un periodo pre recesionario anterior”, siempre que acabe habiendo recesión: “Hace dos años tuvimos el COVID, que actuó casi como una recesión y eso desencadenó un efecto de supervivencia, de forma que han quedado los mejores. Podemos decir que hace dos años ya se produjo una limpia en el mercado. Los defaults pueden repuntar, pero incluso en un escenario de recesión los fundamentales del high yield están saneados”, defiende.
Arroyo presentó su fondo M&G (Lux) Global Floating Rate High Yield Fund, un producto de renta fija lanzado con el objetivo de ofrecer protección a los inversores ante periodos de subidas de tipos de interés a la vez que accede a las rentabilidades elevadas propias de bonos de high yield y con un menor perfil de riesgo en comparación con el universo tradicional de bonos de alta rentabilidad. Es una estrategia por ello defensiva y de baja volatilidad.
La mayoría de la cartera –elaborada con una estrategia bottom-up y basada en la selección de crédito- está invertida en bonos flotantes de high yield, con una duración de tipos cercana a cero y unos cupones que se ajustan regularmente a la evolución de los tipos de interés. Además, las notas flotantes ocupan un lugar preferencial en la estructura de capital de los emisores respecto a los bonos tradicionales de high yield y la cartera del fondo invierte ahora casi el 75% en bonos de alta rentabilidad senior secured. “La clase de activo en sí nace un poco con la idea de ser el mayor proxy que hay a nivel europeo de los loans americanos”, explica la experta. La idea es contar con bonos flotantes físicos –los han creado sintéticos en momentos de bajas emisiones como en 2017, pero la idea es que sean físicos-. La cartera tiene un sesgo estructural hacia Europa y, al ofrecer una propuesta más defensiva para invertir en high yield, ofrece un mejor comportamiento en momentos de estrés de mercado. Analizando la composición sectorial, cuenta con sectores más anticíclicos y una controlada exposición al ciclo –nunca tendrá un gran peso en energía, por ejemplo, y tendrá más sesgo hacia industrias defensivas como farma o retail, con nombres como el de los supermercados franceses expertos en congelados Picard o la firma de cursos de formación online Multiversity-. La estrategia fue lanzada en 2014 y solo ha vivido, hasta ahora, dos momentos de subidas de tipos.
Renta variable value estadounidense: la idea de Neuberger Berman
También habló de alta inflación Nicole Vettise, CAIA, directora general y gestora de carteras de clientes para la plataforma de renta variable de Neuberger Berman en EMEA, que dibuja un escenario complejo que dará soporte a la subida de precios. “Estamos hoy en un mundo difícil que no hemos visto en décadas, marcado por la combinación de inflación y desglobalización. Creemos que la globalización y el libre comercio han importado deflación y ahora tenemos justo lo contrario, estamos viviendo una reversión y por eso esperamos ver 3-5 años de una inflación estructuralmente con soporte o elevada”, dice. Una inflación apoyada en pilares como la desglobalización, el ESG o el hecho de que China deje de ser la fábrica del mundo y un exportador de deflación. En este entorno de elevada inflación -y en el que aunque a largo plazo los tipos acaben bajando serán más elevados que en el pasado-, la renta variable value es un buen lugar para estar, defiende.
La experta hace hincapié en la “pureza” de su estrategia, en un entorno en el que muchas entidades han virado hacia el growth en los últimos años, teniendo en cuenta su mejor comportamiento en el mercado. En su caso, su fondo Neuberger Berman US Large Cap Value Fund, un fondo de renta variable estadounidense que invierte en una cartera de compañías de gran capitalización con sesgo value, se ha mantenido fiel de forma consistente, con una estrategia muy defensiva. “No estamos en contra del growth pero lo importante es que cuando quieres invertir en value tengas una estrategia pura para descorrelacionar con el growth”, aseguran desde la gestora.
Así, presentan su fondo como una opción diversificadora y que funciona en un entorno de conflictos, guerras, datos negativos y cuando se empieza a diferenciar las empresas que realmente tienen valor. “Hay pocos gestores que hayan gestionado una inflación como la de ahora, y con una estrategia que pueda verse favorecida en estos entornos. En Neuberger Berman traemos a la sicav europea las estrategias de EE.UU. con consistencia: este fondo se lanzó en diciembre de 2021 y en 6 meses ha captado 1.200 millones”. Ahora la gestora ha lanzado una clase cubierta en euros.
El proceso de inversión –que se materializa en una cartera con 50-65 valores- se basa en la convicción y enfatiza los beneficios normalizados y las valoraciones: en concreto, hay tres elementos diferenciadores, dice Vettise. En primer lugar, el foco en los beneficios normalizados; en segundo término, la búsqueda de un catalizador en 12-18 meses (como una nueva región, producto o cambios en la gestión); y por último, que los valores estén en industrias o subsectores con restricciones de capital o capacidad (como la energía o la minería). Otra característica es la gestión del riesgo de forma sistemática, en función de la mayor o menor convicción y ajustando los pesos a las nuevas informaciones, de forma que un nombre concentra más riesgo cuanto más potencial de retorno ofrezca.
En cuanto al peso sectorial, los sectores limitan su sobre o infraponderación con respecto al índice a más/menos un 10% con respecto a su peso en cartera: por ejemplo, si energía pesa un 6% en el portfolio, el máximo de sobreponderación será del 16%. “Empezamos el año en un escenario positivo en cuanto a perspectivas económicas, con una posible recuperación tras el COVID, y por ello, con exposición a empresas relacionadas con el comercio, con sobreponderación en energía y materiales industriales, sectores más cíclicos… Pero según avanzaba el año, y las expectativas se templaban, el fondo se volvió más defensivo: recogió beneficios en financieras y se posicionó más en healthcare o salud, utilities, o consumo básico. Ahora de cara al último trimestre del año esperamos un poco de rally de corto plazo y hemos llevado la cartera a un punto más equilibrado, añadiendo un poco más de posiciones cíclicas, en industrias como energía. Pero seguimos sobreponderando healthcare (con nombres como Pzifer o Merch) e infraponderando financieras”, explica. También sobreponderan materiales, con ideas como que el cobre o el aluminio son industrias con restricciones de capacidad, donde hay una infra inversión, y con apuestas como Rio Tinto (se permiten tener algunas compañías fuera de EE.UU. si creen que hay valor, aunque no es algo común).
Y están fuera de las tecnológicas, donde los márgenes están impactados por los tipos de interés y existe mucha competencia. De hecho, algo que los ha diferenciado en los últimos años es que el equipo ha conseguido generar valor sin invertir en tecnología: “En los últimos cinco años solo un 5% de los fondos value de EE.UU. no ha incluido una de las grandes tecnológicas, y el nuestro es uno de ellos. Y por eso genera alfa”, explican en la gestora.
NB US Large Cap Value cuenta con un equipo gestor muy experimentado, liderado por Eli M.Salzmann y Davide Levine, CFA quienes tienen una experiencia media de 31 años y gestionan la estrategia desde su lanzamiento en 2011. Muestra una correlación positiva con el value y negativa con el growth así que es una prueba de que se mantiene fiel a su etiqueta. Ofrece una captura de las caídas del 81,8% y de las subidas del 105,4%.
El fondo aplica también un análisis ESG, centrado sobre todo en la gobernanza. “Nuestro equipo proporciona un rating ESG a los valores del Rusell 1000 Value, porque es clave tener nuestros propios ratings, es importante hacerlo tú mismo en este escenario. Ponemos más foco en la gobernanza, vamos lo más lejos posible en una estrategia value”, dice Vettise.
