Tras cerrar el primer semestre de 2023 con una rentabilidad superior al 38%, el Nasdaq 100 ha anunciado un rebalanceo especial en sus pesos consecuencia de la concentración en las principales posiciones del índice, que se hará efectivo el 24 de julio.
El motivo de esta decisión es evitar la sobre concentración equilibrando los pesos de los valores. Especialmente tras ver los fuertes movimientos que han sufrido apenas 10 compañías del índice, las grandes tecnológicas se apuntan este año 2023 rentabilidades cercanas al 50% y su capitalización va ganando terreno: tan solo Apple y Microsoft pesan un 14,50% en el índice S&P 500 y las diez primeras compañías pesan algo más de un 30%. El rebalanceo propuesto trata de evitar estos riesgos de concentración, limitando las ponderaciones agregadas de los miembros del índice cuyas ponderaciones superen el 4,5% al 40%.
Según un análisis de Welzia Management, la revisión no dará lugar a cambios de componentes, es decir, ninguna compañía saldrá o entrará en el Nasdaq 100, pero sí bajará el peso de las grandes compañías y aumentará el de otras más pequeñas. Hasta el momento, las cinco mayores posiciones del índice Nasdaq 100 (Microsoft, Apple, Nvidia, Amazon y Meta) suponían un 43% del peso, tras el rebalanceo se equilibran los pesos y solo representarán el 38%.
Esta tipología de rebalanceos especiales se ha producido únicamente dos veces en la historia, en el año 1998 y este próximo 24 de julio de 2023.
Desde Welzia Management, como gestora cuantitativa, han analizado esta decisión que tendrá un efecto directo en los mercados, así como ETFs y fondos indiciados al Nasdaq 100. Por ejemplo, el ETF de Invesco (QQQ) tiene 200.000 millones de dólares ligados al índice Nasdaq 100, y el efecto más importante puede ser un cierto peso vendedor en posiciones como Apple o Microsoft; mientras que compañías del sector consumo discrecional tendrán un mayor peso a raíz del reequilibrio.
Desde su punto de vista el impacto será limitado en las compañías afectadas y temporal.
Cecabank, que cuenta con un volumen de activos bajo custodia de más de 294.000 millones de euros y 216.000 millones de euros en patrimonio depositado a junio de 2023, ha sido elegida por séptimo año consecutivo como el mejor banco custodio de España por la revista especializada Global Banking and Finance Review. Este premio supone de nuevo un reconocimiento al liderazgo de la entidad en la industria del post-trading en nuestro país.
El premio como mejor banco custodio de España goza de gran reconocimiento en el sector financiero. Se ha concedido esencialmente a Cecabank por su especialización en Securities Services, así como por las mejoras desarrolladas en innovación y los logros alcanzados a nivel corporativo. Asimismo, la publicación ha valorado la fuerte solvencia de la entidad para otorgarle el galardón. A cierre de marzo de 2023, su ratio CET1 se situó en 32,68%, considerablemente superior a los requerimientos legales y una de las más elevadas del sistema financiero español.
En palabras de José María Méndez, consejero delegado de Cecabank: “Este galardón supone también un importante reconocimiento a las nuevas iniciativas desarrolladas por nuestra entidad para ampliar la cadena de valor de Securities Services con el objetivo de acompañar a nuestros clientes allí donde se encuentren sus necesidades de negocio, tales como el servicio de transmisión de voto en juntas (proxy voting), la verificación de fondos ISR, la tramitación directa para servicios fiscales o la plataforma de distribución de valores”.
Cecabank es el banco custodio de referencia en Securities Services en España y Portugal que presta servicios de post contratación de valores negociables e instrumentos financieros tales como depositaría, registro-custodia, compensación y liquidación. Su notable posición está basada en un profundo conocimiento normativo y en una alta especialización operativa en servicios de custodia y depositaría.
Marcos Ojeda, consejero director general en España de Creand Wealth Management.
Creand Asset Management, la gestora de Creand Wealth Management en España, ha culminado el proceso de integración de Argenta Patrimonios, boutique de servicios de asesoramiento financiero (EAF) de Barcelona, especializada en la planificación a medio y largo plazo del patrimonio de sus clientes.
Argenta Patrimonios ya formaba parte del grupo Creand. Había sido adquirida por Vall Banc en 2021, por lo que estaba incluida en el acuerdo de adquisición de Vall Banc por parte de Creand Crèdit Andorrà. Ahora, en el marco del proceso de reorganización de la actividad de asesoramiento y gestión de activos del grupo Creand, ha sido integrada dentro de Creand Asset Management.
Culminada esta operación, Creand Asset Management dispone de un patrimonio de aproximadamente 1.600 millones de euros. Junto con el patrimonio gestionado desde el banco, Creand Wealth Management en España suma un volumen total de negocio de alrededor de 4.000 millones de euros.
Marcos Ojeda, consejero director general en España de Creand Wealth Management, destaca que “seguimos creciendo y consolidando nuestra posición como firma referente en banca privada, gestión patrimonial y asesoramiento. Las recientes operaciones corporativas vienen a impulsar el salto cualitativo que estamos llevando a cabo en la entidad con el objetivo de disponer una oferta diferencial y de alto valor añadido al cliente”.
Esta integración es un paso más en la trayectoria de crecimiento de Creand Asset Management tras recibir la autorización de la CNMV para realizar la gestión y comercialización de vehículos y sociedades de capital riesgo, gestión discrecional y asesoramiento financiero.
La operación se suma a la reciente adquisición de GBS Finanzas Investcapital A.V., la agencia de valores de GBS Finance especializada en asesoramiento a clientes de altos patrimonios y Family Office.
El tigre de la inflación se despertó después de un largo sueño de varias décadas mientras los bancos centrales de las economías más grandes creían que no despertaría. Después de caer en cuenta que no se volvería a dormir por sí solo, los bancos centrales empezaron tardíamente a subir los tipos de interés para intentar controlarlo. Hoy, después de un susto en el sector bancario y de varios reportes con tasas de inflación cada vez menos altas en los Estados Unidos y en la eurozona, la calma pareciera retornar. La recuperación en los índices de las mayores bolsas sugiere que para los mercados lo peor ya pasó. ¿Qué tan plausible es esta narrativa? ¿De verdad ha sido controlada la inflación? A continuación, algunos factores a favor y en contra.
1.- A favor: Los factores que desataron la inflación se han normalizado.
La contribución más importante al retorno de la inflación surgió de la oferta. Tanto en los EE. UU. como en la eurozona, los cuellos de botella en las cadenas de suministro impulsaron los precios de muchos bienes de consumo. Al mismo tiempo, los precios de las materias primas y de la energía también aumentaban. El inicio de la guerra en Ucrania empujó los precios del gas y el petróleo aún más llevando las tasas de inflación a niveles no vistos desde los años 70.
Estos mismos precios han cedido en los últimos meses. Los costos del transporte marítimo de bienes, por ejemplo, se han reducido a los niveles pre-pandemia. Con los cuellos de botella en las cadenas de suministro disueltos y los precios de la energía a la baja a pesar de la guerra, la presión inflacionaria del lado de la oferta pareciera haberse desvanecido.
2.- En contra: La presión inflacionista está en otros sectores
Sin embargo, el aumento en la inflación no se quedó en las materias primas y los bienes de consumo. En los EE. UU. los precios de los servicios han aumentado constantemente y hoy son el principal contribuidor a la inflación. En la eurozona aumenta la presión inflacionaria en los servicios y en los precios de los alimentos. Los salarios también han aumentado tanto en la Eurozona como en los EE. UU. Hasta ahora no se ve que los precios de los servicios y los salarios, que son poco flexibles a la baja, vayan a ceder. La presión inflacionista se transmitió de las materias primas y los bienes de consumo a los servicios y los alimentos.
3.- A favor: La desaceleración del crédito y de la economía
La política monetaria se transfiere a través del sector financiero a la economía real con un rezago de algunos meses. El aumento en los tipos de interés de referencia de los bancos centrales encarece el crédito lo que disminuye la demanda. Históricamente el impulso crediticio, el cambio en el flujo de crédito del sector financiero al sector privado, ha sido un buen indicador de la demanda real.
En EE.UU. el flujo de crédito ha disminuido considerablemente y en la eurozona ha alcanzado niveles no vistos desde la crisis financiera de 2007/2008. Los datos más recientes de crecimiento del PIB para la zona del euro, según los cuales Alemania tuvo una disminución del PIB en dos trimestres consecutivos, parecen confirmar que la demanda ha disminuido y una recesión está cerca. Der ser así, la presión inflacionaria podría disminuir gracias a una disminución en la demanda agregada.
4.- En contra: el efecto base.
La reducción de la tasa de inflación que hemos visto en los últimos meses es en parte una ilusión óptica. La tasa de inflación interanual, la que se observa y discute más comúnmente, sube o baja dependiendo de lo que haya pasado con la inflación el año anterior. La tasa de inflación interanual sólo puede mantenerse al mismo nivel si el índice de precios aumenta en la misma magnitud que doce meses atrás.
En la primera mitad de 2022 vimos aumentos drásticos en el índice de precios como consecuencia del aumento en los precios de la energía y las materias primas causados la guerra. Por ende, un aumento alto, pero menos fuerte trae como consecuencia una reducción de la tasa de inflación interanual, así la presión inflacionaria siga alta.
En las gráficas a continuación se puede observar el efecto base. La línea azul es la tasa de inflación interanual. Las barras rojas son los cambios mensuales del índice de precios. Las barras azules son los cambios mensuales del índice de precios, doce meses antes, es decir el efecto base. La línea azul baja si las barras azules son mayores que las rojas, es decir, si el efecto base es mayor. No importa si el cambio mensual en la inflación fue alto en términos absolutos. Si fue menos alto que doce meses atrás, la tasa de inflación interanual se reducirá.
Desde finales del año pasado la presión inflacionaria se ha mantenido (barras rojas), pero, como ha sido menos fuerte que doce meses atrás, la tasa de inflación se ha reducido. Esta reducción, sin embargo, crea la ilusión óptica de una inflación que cae decisivamente, mientras el efecto base es el verdadero factor determinante.
5.- En contra: La base monetaria
La inflación no sería posible sin una expansión monetaria que permitiera un aumento generalizado en los precios. Sin expansión monetaria, un aumento en los precios de la energía, por ejemplo, llevaría a un reajuste en la demanda tanto de energía como de otros bienes de acuerdo con la restricción presupuestal de cada quién. Los precios relativos se ajustarían haciendo que unos precios suban y otros bajen y la inflación se mantendría estable.
La agresiva expansión monetaria y los paquetes fiscales de ayuda con el comienzo de la pandemia en 2020 crearon el espacio monetario que hicieron posible el posterior incremento en la inflación. Como las personas estaban confinadas en sus casas, las cadenas de suministros estaban bloqueadas y especialmente el sector servicios estaba inactivo, este dinero fluyó a los mercados financieros y se acumuló en las cuentas de ahorros.
Con el fin de la pandemia y la reactivación del consumo, los ahorros encontraron su camino a la economía real, el gasto retornó y los precios empezaron a llenar el espacio monetario que los bancos centrales habían creado. La reducción de la base monetaria empezó tardíamente y aún no se ajusta del todo. Esto quiere decir que, en términos monetarios, los precios aún tienen espacio para aumentar.
Conclusión
En balance, la normalización de los precios de la energía y los bienes de consumo, así como la desaceleración del flujo de crédito hacen pensar que la inflación está cediendo. Sin embargo, el aumento en los precios de los servicios y los alimentos, el efecto base y el espacio monetario creado por los bancos centrales sugieren que la presión inflacionista sigue alta. Cada inversor ponderará los argumentos y se posicionará según lo que crea más plausible. Yo tiendo a darle más peso a los argumentos en contra. Pero lo que realmente importa, es qué piensan los bancos centrales.
En las próximas semanas nos darán a conocer si creen que el tigre de la inflación en realidad pronto dormirá nuevamente o si los tipos de interés deben seguir subiendo. De su decisión dependerá qué camino tomen los mercados el resto del año.
Tribuna de Pablo Duarte, analista senior del Instituto de Investigación Flossbach von Storch.
Foto cedidaMarkus Benzler, responsable de Multi-Managers Private Equity en UBS Asset Management
UBS Asset Management Real Estate & Private Markets ha dado a conocer el primer cierre de su quinta estrategia de private equity growth, con compromisos de inversores por un total de 265,8 millones de euros. Este éxito refleja el gran interés de los inversores en un periodo macroeconómico complicado y se produce tras el cierre final de una estrategia anterior en enero de 2022, con compromisos por valor de 384 millones de euros.
Actualmente, la estrategia está invertida en una serie de compromisos de fondos en primario, así como en varias transacciones, incluidos varios secundarios y, tiene varias coinversiones en trámite, lo que acelera la construcción de la cartera y aumenta la rentabilidad. El objetivo de la estrategia es invertir casi el cincuenta por ciento de la cartera en participaciones secundarias y coinversiones, lo que se espera que impulse aún más su rentabilidad.
Las anteriores generaciones de la estrategia han mostrado retornos sólidos, en parte gracias a la concentración en empresas pequeñas y medianas dentro de la temática growth, como las fintech o las compañías relacionadas con la oncología, los cambios en los hábitos de consumo y el crecimiento de la clase media en los mercados emergentes.
Al igual que con las estrategias anteriores, los inversores podrán seleccionar una cartera diversificada global, pero también tendrán la opción de invertir en tramos para una exposición geográfica «pure play» en Norteamérica, Europa o Asia-Pacífico. Los inversores del tramo europeo obtendrán una estrategia sostenible artículo 8 de la SFDR, mientras que los inversores de Norteamérica y la región APAC obtendrán estrategias alineadas con el Art 6 de la SFDR.
Markus Benzler, responsable de Multi-Managers Private Equity en UBS Asset Management, comentó que le complace ver que «la quinta generación de nuestra estrategia de inversión insignia muestra un fuerte apetito inversor después de que la captación de fondos arrancara oficialmente solo a finales de enero de 2023. La estrategia está preparada para invertir aún más en secundarios y coinversiones que su predecesora, lo que esperamos que reduzca los costes a un nivel que sea competitivo con el private equity directo, reforzando la rentabilidad y dando lugar a interesantes beneficios para nuestros inversores«.
Foto cedidaNathalie Bricker, izquierda, y Stéphane Morin.
Natixis IM ha anunciado el nombramiento de Nathalie Bricker, actual directora financiera de las actividades globales de Groupe BPCE, para el puesto de directora global de Finanzas y Estrategia de Natixis Investment Managers, el brazo de gestión de activos de Groupe BPCE. Reportará a Tim Ryan, consejero delegado de Natixis Investment Managers y director de gestión de Activos y Patrimonio de Groupe BPCE.
Por otra parte, Stéphane Morin ha sido nombrado Chief Financial Officer de Natixis Corporate & Investment Banking y miembro del Comité de Dirección de las actividades globales de Groupe BPCE, con la responsabilidad de coordinar los temas financieros transversales. Reportará a Stéphanie Paix, CEO de actividades globales de Groupe BPCE.
Nathalie Bricker comenzó su carrera en KPMG en 1991. En 1995, se incorporó a la Caisse des Dépôts como gestora-facilitadora de la red contable para mercados de capitales y depositarios. En 1998, fue nombrada jefa de Contabilidad Central. Se trasladó a CDC IXIS en 2000 como jefa adjunta del Departamento de Contabilidad y jefa del sector de Cuentas Corporativas. Posteriormente, en 2005, fue nombrada jefa de Normas y Sistemas Contables de Natexis Banques Populaires y, en 2007, jefa de Contabilidad de Natixis. Nathalie Bricker se convirtió en jefa de Contabilidad y Ratios en 2013 y se unió al Comité Ejecutivo de Natixis en 2016. Desde 2018, es directora financiera y miembro del Comité de Alta Dirección de Natixis. Nathalie Bricker tiene 55 años.
Stéphane Morin comenzó su carrera en 1997 en el departamento de Inspección General del Groupe Banque Populaire. Posteriormente se incorporó a Natexis Commodity Markets en 2003 como jefe de Crédito y Riesgos Operativos. En 2006, fue nombrado jefe de Crédito y Riesgos Operativos para la plataforma EMEA en Londres. En 2009, fue nombrado Inspector Jefe del departamento de Inspección General de Groupe BPCE. En 2011, fue nombrado director adjunto de Cumplimiento Global y Control Permanente en Natixis. En 2015, Stéphane Morin se convirtió en jefe global de Cumplimiento en Natixis y miembro de su Comité Ejecutivo. Desde 2019, es US Risk Officer en Nueva York. Stéphane Morin tiene 52 años.
Foto cedidaDavid Jacob, presidente de GAM Holding.
David J. Jacob, presidente de GAM Holding, ha enviado una carta a los accionistas de la firma en la que les insta a aceptar la oferta de Liontrust. En la misiva, el directivo agradece personalmente «la continua lealtad y paciencia durante los últimos meses» de los accionistas, «mientras el consejo de GAM ha estado finalizando su revisión estratégica». Asimismo, recuerda el acuerdo con Liontrust Asset Management, la sociedad especializada en gestión de fondos con sede en Londres, por el que ésta adquirirá el 100% de GAM Holding AG y el principio de acuerdo para la venta del negocio de Servicios de Gestión de Fondos (FMS) de terceros en Luxemburgo y Suiza a otro proveedor. «Estas operaciones darán lugar a una gestora de activos global con unos 60.000 millones de francos suizos de activos gestionados», señala Jacob.
Jacob también recuerda que el principal accionista de GAM Holding, Silchester, «ha confirmado que acudirá a la oferta» de Liontrust, así como los principales gestores de carteras. «La oferta de Liontrust es la única disponible para nuestros accionistas y esperamos que progrese para que nuestros clientes, accionistas y otras partes interesadas puedan beneficiarse de formar parte de la empresa ampliada», afirma el directivo, que insiste en que el consejo «sigue recomendando encarecidamente la oferta de Liontrust a todos los accionistas».
Pero Jacob resalta que «para que la oferta tenga éxito, les insto a ustedes, nuestros accionistas, a que presenten sus acciones antes de que finalice el plazo de la oferta principal, el 25 de julio de 2023». En este punto, les recuerda que «tendrán que notificar al banco o depositario con bastante antelación a esta fecha para asegurarse de que su oferta de acciones sea aceptada», además de que Liontrust «sólo abrirá un periodo de oferta adicional si la propuesta inicial es declarada exitosa al final del periodo de oferta principal».
El periodo de aceptación de la propuesta de Liontrust comenzó el 28 de junio de 2023 y está previsto que finalice el 25 de julio de 2023. El resultado de la misma se dará a conocer el 31 de julio. El hecho de que los accionistas hayan acudido o tengan la intención de acudir a la oferta de Liontrust no afecta a su derecho a participar y, en particular, a emitir su voto, en la junta general extraordinaria de GAM prevista para el 25 de agosto de 2023.
Esta carta de David J. Jacob se envía en el contexto de la previa de resultados de GAM Holding, en la que la firma espera registrar unas pérdidas subyacente antes de impuestos de aproximadamente 23 millones de francos suizos en el primer semestre de 2023, frente a una pérdida de 15,4 millones de francos en el primer semestre de 2022. Asimsimo, a 30 de junio, el total de activos gestionados ascendía a 68.000 millones de francos suizos, de los cuales 21.900 millones correspondían a Gestión de Inversiones y 46.100 millones a Servicios de Gestión de Fondos, frente a un total de 75.000 millones el año pasado.
El grupo inversor formado por NewGAMeSA y Bruellan SA, que controla aproximadamente el 9,5% del capital de GAM Holding AG, ha publicado recientemente una tesis de inversión sobre la oferta de Liontrust por GAM y los motivos por los cuales los accionistas no deberían acudir a la opa. De hecho, NewGAMe y Bruellan han reiterado en una nota que no aceptarán la propuesta de Liontrust. El objetivo de inversión de NewGAMe es la creación de valor, de entre tres y cinco veces, en los próximos dos a tres años, además de valorar la compañía por el doble que la propuesta de Liontrust.
El fondo Sofidy Selection 1 del Grupo Tikehau Capital se vio inmerso en la fuerte corrección del sector inmobiliario en 2022 a causa de la subida de tipos. Este año la volatilidad está siendo elevada, pero el consenso reconoce que la caída en el segmento REIT está descontada y que habrá una recuperación fuerte, señala en una entrevista Christian Rouquerol, director de Ventas de Tikehau Capital Iberia.
¿Por qué hay tanta diferencia entre la valoración de los activos reales cotizados y no cotizados? ¿Significa esto que hay una oportunidad de inversión para los primeros?
En nuestra opinión, así lo creemos. El segmento de los REITs (Real Estate Investment Trust) cotiza con un descuento del c.40% respecto al valor liquidativo de los activos, lo que implica un descuento estimado del c.25% en las valoraciones de los activos toda vez restablecido el apalancamiento. Estos niveles sólo se han registrado en contadas ocasiones en los últimos treinta años; la última vez durante la crisis financiera de 2008.
La subida acelerada y sin precedentes de los tipos de interés explica este comportamiento para una clase de activo muy intensiva en capital. De esta forma, el descenso en las cotizaciones es justo. La pregunta es cuánto. Ahí es donde tenemos una divergencia entre los activos inmobiliarios no cotizados y los REITs.
Hasta la fecha, los valores liquidativos de los activos reales han disminuido ligeramente (menos de un 5% de media en el segundo semestre de 2022), ya que las valoraciones se han beneficiado de la indexación de los alquileres a la inflación, lo que ha limitado el ritmo de descenso del valor en un contexto de ausencia de transacciones. Sin embargo, dado que las transacciones son la base de las valoraciones de activos, la ausencia de datos de mercado (c.-70% interanual en los volúmenes de inversión en el primer trimestre en Europa) dificulta la visibilidad y genera serias dudas sobre la relevancia de los valores contables.
Durante los resultados del primer semestre de 2023, que se publicarán dentro de unas semanas, las perspectivas podrían ser diferentes. Los volúmenes de inversión no se han recuperado del todo, pero hemos asistido a algunas operaciones importantes (venta de grandes carteras residenciales por parte de Vonovia a CBRE o Apollo, venta y alquiler por parte de Accor de la torre Sequana en Issy-les-Moulineaux, etc.) y, lo que es más importante, los expertos probablemente tendrán que reconocer que el entorno de tipos más altos ha llegado para quedarse. Basándonos en esto y en algunas indicaciones recientes de las empresas (LEG Immobilien apunta a un descenso del valor liquidativo del -7% en el primer semestre), esperamos que el descenso del valor en el primer semestre se sitúe entre el -5% y el -10%. ¿Será éste el último ajuste? Probablemente no, pero nos estamos acercando a los niveles máximos de los tipos de interés en EE.UU. y en Europa y, a partir de ahí, las correcciones del valor de los activos reales podrían suavizarse, lo que implica que el actual descuento del 40% sobre el NAV o del 25% sobre el GAV (Gross Asset Value) podría ser exagerado.
¿Qué riesgos veis para el sector en estos momentos?
La gestión del balance es un tema de actualidad para el sector de real estate. El mercado de bonos, que ha contribuido en gran medida a la financiación y expansión de los REITs entre 2015 y 2021, no es favorable en la actualidad. No podemos decir que el mercado primario esté cerrado para este sector, pero la fuerte corrección en los precios ha provocado un número limitado de grandes emisiones en los últimos 12-18 meses.
Excluyendo algunas situaciones concretas (SBB en los países nórdicos, Aroundtown, etc.), no estamos especialmente preocupados en la medida en que el punto de partida del balance (apalancamiento, calificación, covenants) está más saneado que en 2008. Los REITs han mejorado en gran medida sus balances durante la era de tipos negativos -ampliando sus vencimientos, cubriendo sus riesgos y disminuyendo el coste medio-. En este contexto, las necesidades de refinanciación para el próximo año siguen siendo limitadas y, en caso necesario, los REITs podrían (re)recurrir a prestamistas hipotecarios que ofrezcan mejores condiciones.
¿Cómo se posiciona Sofidy Selection 1 dentro del mercado?
Intentamos hacer una gestión activa basada en convicciones que podría reflejarse por un número limitado de valores (35 posiciones en el fondo a finales de junio), una fuerte divergencia con nuestro índice de referencia (actualmente no invertimos en algunas compañías que representan el 26% del índice) y una asignación sectorial (infraponderamos valores en el segmento residencial y de oficinas y sobreponderamos activos reales alternativos y retail).
En este contexto, nos gustan los sectores en los que vemos un potencial de incremento de las rentas superior a la inflación y/o sectores que pueden soportar un mayor coste de financiación. Encontramos estos elementos en los activos reales alternativos (logística, auto-almacenaje, residencias de estudiantes), donde observamos claramente diferenciales de alquiler positivos a largo plazo, y en determinados tipos de comercio minorista (grandes superficies large destination y travel retail –comercio en aeropuertos, estaciones o puertos–) que siguen atrayendo la demanda de los minoristas, incluso en esta nueva era del comercio multicanal.
¿Cuál ha sido el comportamiento de Sofidy Selection 1 en los últimos 12 meses?
El fondo se vio inmerso en la fuerte corrección del sector en 2022 (-32,6% para el índice EPRA de la zona euro frente a -30,6% para Sofidy Selection 1 clase P) totalmente vinculado a la subida de tipos. Desde principios de año (-6,8%, -2,7% respectivamente a 30/06/2023), observamos una mayor volatilidad (el índice subió +17,5% entre el 30/12/22 y el 02/02/23 y después corrigió a los niveles actuales) reflejando el nerviosismo de los inversores sobre el sector. El momentum es incierto, pero el consenso reconoce que el sector está descontado y que el rebote será rápido y fuerte. En estas circunstancias, es mejor estar dentro que fuera del tren.
El índice S&P 500 atravesó dificultades, pero logró permanecer ligeramente positivo en mayo en plenas negociaciones sobre el techo de la deuda de Estados Unidos, subiendo un 0,4%1 (USD). Por su parte, el índice MSCI Europe (EUR) cedió sustancialmente, un 2,3%1 . La preocupación por una ralentización económica global, la debilidad de los datos económicos chinos y la incertidumbre acerca del techo de la deuda estadounidense pesó más que el optimismo por los indicios de moderación de la inflación.
El índice MSCI Emerging Markets (USD) también bajó un 1,7%1. El mayor enfriamiento de las relaciones entre Estados Unidos y China llevó a que el índice MSCI China (CNY) perdiera un 5,6%1. La renta variable china se ha enfrentado a graves problemas todo el año y las acciones cotizadas en Hong Kong se adentraron en mercado bajista este mes, según el índice Hang Seng. Por su parte, la renta variable japonesa evolucionó extremadamente bien y el índice MSCI Japan (JPY) obtuvo un 4,5%1.
Aunque las acciones niponas llevan años baratas, las reformas corporativas y la aparente salida de Japón de la deflación y su transición hacia una economía moderadamente inflacionaria impulsaron las compras por inversores extranjeros. La tir del bono del tesoro estadounidense a 10 años se mantuvo bastante volátil durante el mes, cerrando mayo en el 3,6%2 tras alcanzar un máximo del 3,8%3 en las jornadas previas al fin de mes. La volatilidad de la renta variable fue sorprendentemente moderada durante el mes y el índice VIX cerró el mes en 17,9 puntos2.
Cabe destacar que en los primeros días de junio se registró un alza generalizada del S&P 500 y un desplome del VIX a 14,6 puntos4, tras el acuerdo sobre el techo de la deuda de Estados Unidos. Además, aunque el tecnológico fue el sector que mejor evolucionó en mayo —los avances en inteligencia artificial impulsaron el S&P 5005 y el NASDAQ—, el repunte de comienzos de junio respaldó nuestra creencia de que el resto del mercado se pondría al día.
Los mercados han superado la cuestión del techo de deuda. En la última semana de mayo, la Casa Blanca y el partido republicano alcanzaron un acuerdo legislativo, que elevó el optimismo en torno a que pueda evitarse un impago desordenado de la administración estadounidense. Se trata de una noticia positiva a corto plazo, pero el verdadero riesgo se encuentra en las consecuencias más a largo plazo de este marco político. Las repercusiones del acuerdo sobre el techo de deuda podrían conllevar un marco fiscal restrictivo en el que no se lleve a cabo el gasto que ya se ha previsto. Los estímulos fiscales posteriores a la COVID-19 han alentado el consumo y es probable que ahora esta evolución decaiga, con el consiguiente riesgo más a largo plazo de pérdida de solidez del consumo, justo cuando el ahorro y las rentas reales están descendiendo. Esta situación llegará de la mano de una política monetaria restrictiva.
Nos encontramos en un entorno en el que la inflación puede convertirse en un gran obstáculo; sin embargo, los bancos centrales se están dando cuenta de que no pueden incrementar los tipos nominales de un modo tan agresivo como en el pasado sin poner en peligro un segmento particular del panorama económico. En este momento, el mercado se ha posicionado corto en renta variable, pero, si esta situación cambia y surgen más evidencias de una ralentización suave de la economía, como sugiere nuestra hipótesis de referencia, bien podríamos asistir a un cambio sustancial en el posicionamiento del mercado que resulte en un fuerte aumento del riesgo al alza en el mercado bursátil en general. Es nuestro afán de participar en la subida, en un momento en el que la solidez de los mercados de trabajo parece estar impulsando la resiliencia del consumo y la de los beneficios parece continuar. La conclusión es que, aunque sigue habiendo incertidumbre en el mercado, todavía disponemos de oportunidades de inversión de calidad.
Repercusiones para la inversión Los desequilibrios económicos indican que la volatilidad del mercado, aunque actualmente ha descendido, podría volver a aparecer. Aunque numerosos inversores consideran que la posibilidad de recesión se aplaza a 2024, sin que se produzca en 2023, el posicionamiento defensivo o «a la espera» para la recesión puede ser costoso. Parafraseando a Benjamin Franklin, aquellos que “compren seguridad temporal6” mostrándose excesivamente defensivos pueden llegar a arrepentirse. Además, los inversores se están enfrentando a dos importantes riesgos de cola: una ralentización económica suave frente a un frenazo. Para contribuir a velar por que podamos gestionar ambos riesgos, mantenemos las carteras equilibradas y bien diversificadas7. Como llevamos afirmando todo 2023, consideramos que resulta más acertado mostrar equilibrio que adoptar un enfoque defensivo.
Teniendo esto en cuenta, incrementamos nuestra asignación a renta variable en mayo para velar por que nuestras carteras orientadas al riesgo permanezcan en línea con su objetivo de volatilidad, pues, a pesar de las negociaciones durante el mes sobre el techo de deuda, la volatilidad del mercado ha permanecido atenuada. También introdujimos los siguientes cambios tácticos en mayo:
Suscribimos la posición en el tipo de financiación garantizada a un día (SOFR) para reducir la exposición a tipos de interés en las carteras dado que los tipos a corto plazo auguran que la Reserva Federal reducirá el precio del dinero de manera significativa y agresiva; nosotros creemos que no será el caso, en línea con nuestra visión de que es improbable que la economía estadounidense experimente un frenazo.
Liquidamos la sobreponderación en renta variable de China, que incorporamos en enero, dado que no percibimos aceleración del momentum económico, ni revisiones de los beneficios, a pesar del ímpetu por la reapertura de su economía.
Suprimimos la sobreponderación en el cobre porque pensamos que, a corto plazo, los precios de este metal podrían seguir sometidos a presión por el desvanecimiento de la demanda china y la compleja perspectiva para el crecimiento económico global.
Tribuna de Andrew Harmstone y Jim Caron, managing directors del equipo Global Balanced Risk Control de Morgan Stanley IM.
El otoño pasado sugerimos que la economía mundial probablemente se enfrentaría a una desaceleración en 2023 y que los inversores en acciones deberían considerar eventualmente cambiar hacia una postura defensiva. Si bien los sólidos rendimientos de este año parecen contradecir nuestra opinión, mantenemos nuestro llamamiento de que se merece una dosis de precaución. De hecho, la naturaleza concentrada de las ganancias de las acciones de 2023, impulsadas casi exclusivamente por la expansión de múltiplos dentro de un puñado de empresas de Internet y tecnología de gran capitalización, oculta lo que consideramos signos de una vulnerabilidad creciente dentro del universo de las acciones.
Seguimos esperando que una política monetaria excepcionalmente más estricta restrinja la actividad económica y, con ella, la capacidad de las empresas para aumentar las ganancias. Es irrelevante si los EE. UU. u otras jurisdicciones cumplen con la definición de recesión que viene en los libros de texto; la tendencia es que el crecimiento económico se deslice hacia cero y que las revisiones de ganancias continúen a la baja. El tumulto del sector bancario de principios de año fortalece nuestra opinión, ya que las condiciones crediticias más estrictas deberían amplificar el impacto de la política restrictiva. Algunos han caracterizado las quiebras bancarias como idiosincrásicas, pero las consideramos la consecuencia natural del endurecimiento monetario, ya que las tasas más altas tienden a romper las cosas, y lo que suele romperse primero son los modelos comerciales más frágiles
Los bancos centrales confían en el instrumento contundente de las subidas de tipos para sofocar la inflación porque funciona. En un guiño a Milton Friedman, quien postuló que la inflación es siempre un fenómeno monetario, las tasas de interés más altas drenan la liquidez de la economía, privando a la inflación de su materia prima. El resultado es un costo de capital más alto, menos actividad económica y, en última instancia, ganancias más débiles. Ya estamos viendo pruebas de esta progresión. Solo unos meses después de la primera subida de tipos de la Fed tras la pandemia, el crecimiento trimestral anualizado del agregado monetario amplio en EE. UU. se había sumergido en territorio negativo. Para marzo de 2023 registró -9,4%.
Incluso después de 15 meses de ajuste, la economía mundial está demostrando resistencia. Nuestra opinión es que la recesión más anticipada de la historia todavía está en camino, aunque un poco retrasada. Varios factores han contribuido a esto, incluida la magnitud de la liquidez creada durante la pandemia y un mercado laboral estadounidense desconcertantemente ajustado.
Sin embargo, no se debe pasar por alto que el mercado no tiene práctica para navegar una recesión común, con las dos recesiones más recientes provocadas por una burbuja inmobiliaria gigantesca y una pandemia global. Uno debe mirar hacia atrás a 2001 para encontrar el ejemplo más reciente de una recesión impulsada por el exceso de capacidad de las tasas de interés. Ese episodio ilustró que, a diferencia de la rápida contracción provocada por los acontecimientos históricos, el endurecimiento monetario lleva tiempo. Dado que es posible que no se realicen aumentos de tasas en los EE. UU. y es probable que continúen en otras regiones, los inversores deben reconocer que, tarde o temprano, no se pueden evitar los resultados económicos causados por la reducción de la liquidez.
Las expectativas de ganancias han comenzado a reaccionar ante la disminución de la oferta monetaria pero, de manera similar al crecimiento económico, a un ritmo más lento de lo previsto. A mediados de mayo, las estimaciones de ganancias para todo 2023 para el S&P 500 y el índice mundial MSCI habían caído un 12 % y un 8 %, respectivamente. Ante la expectativa de nuevas subidas de tipos, junto con condiciones crediticias más estrictas, esperamos que las previsiones de ganancias se reduzcan aún más.
La resiliencia de las acciones frente al endurecimiento monetario tiene el sello distintivo de una tendencia que a menudo vemos durante esta etapa del ciclo: la complacencia. Alimentar este comportamiento es la expansión múltiple del año hasta la fecha registrada por las acciones de Big Tech e Internet. Hasta cierto punto, esto es una reversión de las pérdidas de capital del año pasado, impulsadas por la compresión de múltiplos de las acciones de crecimiento secular a raíz de una tasa de descuento más alta. El dominio actual de la tecnología de mega capitalización en los índices bursátiles brinda una apariencia de estabilidad al tiempo que oculta una debilidad enconada debajo.
Creemos que la desconexión entre la expansión del múltiplo agregado y una economía en desaceleración llegará a un punto crítico una vez que los inversores dejen de valorar la recuperación de una recesión que aún no se ha producido. Una capitulación en las expectativas de ganancias, completando lo que podría ser una caída de hasta el 20% hasta mínimos, probablemente también desencadenaría una ola de compresión de múltiplos a medida que los inversores se deshagan del riesgo. Poniendo números detrás de estos escenarios, otra disminución del 10% en las ganancias junto con una compresión del 10% en las relaciones precio-beneficio (PER) se suman a un mercado bajista.
Una sucesión rápida de ganancias mínimas y múltiplos mínimos representa una oportunidad para los inversores a largo plazo. Como dijimos en diciembre, si bien esperamos una recesión de ganancias, creemos que la economía de EE. UU. y el mundo están sobre una base lo suficientemente sólida como para evitar una recesión profunda y prolongada. Más bien, creemos que la economía se enfrenta a un ajuste de ciclo medio a tardío, caracterizado por un crecimiento plano o moderadamente negativo. Es importante destacar que, después del aumento de las tasas de 2022, la Reserva Federal y otros bancos centrales ahora tienen espacio para revertir el rumbo y relajar la política monetaria en caso de que se desarrolle un escenario económico peor de lo esperado.
Creemos que este es un momento para mantener las inversiones, pero hacerlo manteniendo una postura defensiva hasta que surja una mayor claridad en la siguiente etapa del ciclo. El destino preferido para sortear esta incertidumbre son las acciones de calidad, ya que sus balances sólidos y flujos de efectivo constantes deberían protegerlos de riesgos imprevistos a la baja. Las acciones con estas características también brindan a los inversores el potencial de participar en cualquier ganancia del mercado en caso de que el crecimiento económico supere las expectativas. De acuerdo con la tendencia de la era de la pandemia, muchas de las acciones más grandes de tecnología e Internet también cumplen con estos criterios defensivos. Por el contrario, debe minimizarse la exposición a sectores muy cíclicos y empresas sobre apalancadas.
Cuando se enfrenta a una desaceleración, es importante recordar que la máquina de ganancias de las acciones globales no está rota. Sin embargo, las ganancias siempre serán susceptibles a los inevitables ciclos económicos. Los inversores deben mantener una visión a largo plazo y consultar sus libros de jugadas sobre cómo navegar por los ciclos económicos en un mundo con tasas de interés distintas del cero por ciento.
2.- En contra: La presión inflacionista está en otros sectores
3.- A favor: La desaceleración del crédito y de la economía
5.- En contra: La base monetaria
