El déficit fiscal estadounidense se ha disparado hasta el 8,6% del PIB, lo que aumenta la resistencia del crecimiento estadounidense, pero socava la lucha contra la inflación de la Reserva Federal. Un Congreso polarizado y las elecciones de 2024 impedirán un cambio significativo de política. Esperamos que la deuda federal aumente desde justo por debajo del 100% hasta el 113% del PIB en 2033, sólo ligeramente por debajo de las estimaciones de la CBO (Congressional Budget Office). 

De cara al futuro, el estancamiento político que prevalece en el Congreso impedirá cualquier cambio significativo en la orientación fiscal. Sin el control de la Cámara Baja, la Administración no podrá aplicar ninguna medida fiscal significativa antes de las elecciones de noviembre de 2024. Entretanto, la presión de los republicanos en favor de la disciplina fiscal se ve obstaculizada por la misma división del Congreso. En mayo, el compromiso sobre el techo de la deuda se alcanzó también cuando los republicanos pidieron limitar el gasto discrecional (en torno al 15% de los desembolsos federales), lo que dejó prácticamente indemnes los proyectos emblemáticos de Biden, como el IRA. Sin embargo, la Ley de Responsabilidad Fiscal aprobada en mayo impone recortes automáticos del 1% en el gasto discrecional no relacionado con la defensa (respecto al año fiscal en curso) si para el 1/1/2024 el Congreso no ha aprobado proyectos de ley de gasto que cubran todo el año. Esto se traduciría en recortes del gasto público por valor de alrededor del 0,2% del PIB. Pero los topes automáticos de gasto no garantizan que se evite un cierre del Gobierno tras el fin del año fiscal (30 de septiembre). Los legisladores tendrían que acordar al menos una resolución de continuidad (un proyecto de ley de financiación provisional que mantiene los niveles de gasto del año pasado).

El sistema sigue siendo frágil dada la gran incertidumbre sobre el nivel de gasto y la escasísima mayoría que tienen los republicanos en la Cámara. Esto hace que un acuerdo dependa de algunos republicanos de línea dura, que probablemente pedirán mayores recortes del gasto a los que los demócratas se opondrán rotundamente. Esto mantiene elevado el riesgo de un cierre temporal del gobierno en otoño. En el pasado, este tipo de incidencias han tenido un impacto relativamente pequeño en la actividad económica (sólo afecta al 2% de los desembolsos federales) y limitado y de corta duración en el mercado financiero, pero siguen siendo una fuente de incertidumbre.

Salvo sorpresas, prevemos que el déficit pase del 5,5% del PIB en el ejercicio 2022 al 6,5% este año. Después, la decisión del Tribunal Supremo de anular la condonación de préstamos y los topes de gasto harán un poco de mella en el gasto discrecional. El déficit primario se reducirá del 3,5% del PIB en 2022 a alrededor del 2,5% en 2027, pero la ralentización del crecimiento tendencial y el peso de los gastos de Medicare y seguridad social volverán a ampliarlo a partir de entonces. Además, los costes de endeudamiento pasarán del 2% del PIB en 2022 a alrededor del 3,5% en 2033, debido a la subida de los tipos de interés.

Por lo tanto, la disminución de la deuda pública federal en porcentaje del PIB (del 102% a finales de 2020 al 96% en el año 2022 gracias al rápido crecimiento nominal) se invertirá. Para 2033, prevemos que la deuda pública federal alcance el 113% del PIB. Esta cifra es sólo ligeramente inferior a la última proyección de la Oficina Presupuestaria Independiente del Congreso (CBO), del 115%, debido a nuestra previsión de crecimiento ligeramente superior a medio plazo. En junio, el FMI publicó su última evaluación sobre la economía estadounidense, en la que se prevé que la deuda alcance el 115,5% del PIB ya en 2032. El FMI también advertía de que para «situar la deuda en una senda descendente a finales de la década» sería necesario un superávit primario del 1% del PIB, es decir, un ajuste de cerca de 5 puntos porcentuales del PIB. Por otra parte, el FMI considera que esto es imposible sin un aumento de los impuestos sobre la renta ampliados a los que ganan menos de 400.000 dólares o la reforma de Medicare. Pero ambas opciones parecen hoy políticamente inviables.

El aumento de la deuda se complica por la disminución de la huella de la Fed en el mercado de bonos del Tesoro. La Fed comenzó a reducir su balance en junio de 2022, y la reducción se realiza actualmente a un ritmo de 90.000 millones de dólares al mes. El FOMC se abstiene de proporcionar una orientación firme, pero subrayó que las tenencias se reducirán a una «velocidad predecible» y se eliminarán gradualmente una vez que el balance de la Fed supere en algo los niveles considerados «coherentes con reservas abundantes». Este podría ser el caso en niveles de tenencias del Tesoro y MBS ligeramente por debajo del 25% del PIB, es decir, unos 3-4 puntos porcentuales por encima de la media 2014-2019, en consonancia con un enfoque más cauteloso sobre el exceso de liquidez. Esto significa que es probable que la QT se elimine gradualmente hacia finales de año. Es poco probable que la Fed vuelva a convertirse en un comprador neto de valores antes de finales de 2025, entonces con la intención de ayudar a que el exceso de reservas crezca en línea con el PIB nominal. 

La perspectiva de un aumento constante de la deuda fue una de las razones que llevaron a Fitch a rebajar recientemente la calificación de la deuda estadounidense, pero el desencadenante agudo fue probablemente lo que la agencia denominó «erosión de la gobernanza»: «Los enfrentamientos políticos y las resoluciones de última hora han erosionado la confianza en la gestión fiscal. Además, el Gobierno carece de un marco fiscal a medio plazo, a diferencia de la mayoría de sus homólogos, y tiene un proceso presupuestario complejo.»

A pesar de haber sido despojada de su calificación AAA por dos de las tres principales agencias, la deuda pública estadounidense goza de una situación mucho más favorable de lo que sugerirían sus perspectivas fundamentales. Mientras que en 2000 el déficit presupuestario de EE.UU. (tanto global como primario) estaba ampliamente en línea con el de otros países desarrollados AAA, en 2022 superará a sus homólogos en casi 3 puntos porcentuales. Además, el ratio deuda pública bruta/PIB previsto por el FMI para 2028 es aproximadamente tres veces superior a la mediana de otras economías avanzadas con la misma calificación de S&P (AA+). Nótese que esta medida difiere de la utilizada por la CBO (deuda federal en manos del público).

Tribuna de Thomas Hempell, responsable de análisis macro y mercados de Generali Investments.