Podría decirse que 2023 ha marcado un punto de inflexión para Japón, según un estudio reciente de The Cerulli Edge-European Monthly Product Trends. A nivel nacional, el crecimiento del PIB ha sido relativamente fuerte y el aumento de la inflación ha señalado un cambio en la suerte económica del país.
En el plano internacional, el hecho de que la inflación japonesa siga por debajo de los niveles observados en el resto del mundo desarrollado y, por tanto, no haya provocado aún la subida de los tipos de interés por parte del Banco de Japón se ha traducido en un yen más débil y una mayor competitividad de precios de las exportaciones, así como en mayores oportunidades para la inversión extranjera.
El mayor énfasis en la mejora de la gobernanza empresarial en Japón está reforzando el creciente atractivo de las acciones del país. El mercado también se ha visto impulsado por la promesa de JPX, propietaria de la Bolsa de Tokio, de apoyar medidas que mejoren el valor para el accionista. El año pasado, la bolsa aplicó normas de cotización más estrictas destinadas a fomentar la inversión extranjera en el mercado de primer nivel, el TSE Prime.
Esta evolución parece reflejarse en los flujos de fondos. Los flujos de fondos de renta variable japonesa en Europa pasaron a ser positivos netos en abril, registrando 500 millones de euros (561 millones de dólares) de dinero nuevo neto entre fondos de inversión y fondos cotizados (ETFs).
En mayo, Japón fue el segundo mejor sector de renta variable para los nuevos flujos netos, por detrás de la renta variable mundial de gran capitalización. Los fondos activos de renta variable japonesa captaron 2.300 millones de euros, mientras que los pasivos se quedaron a la zaga con 400 millones de euros. El sector de la renta variable japonesa registró entradas netas de 4.200 millones de euros en productos de gestión activa en mayo y junio, frente a 900 millones de euros en productos pasivos.
A principios de 2023, hasta 145 gestores de activos expresaron opiniones encontradas sobre el potencial de demanda de los fondos de renta variable de Japón. «Alrededor de una quinta parte de nuestros gestores incluyeron a Japón entre sus tres principales sectores de renta variable para la demanda futura de fondos de inversión activos e indexados (19% y 20% respectivamente); el 29% lo hizo para los ETF», afirma Fabrizio Zumbo, director de investigación de gestión de patrimonios en Europa de Cerulli.
No obstante, los gestores se muestran considerablemente más optimistas respecto a los sectores de renta variable mundial, mercados emergentes mundiales y renta variable china, según el estudio. Como punto de comparación, un tercio (34%) espera que China sea uno de los sectores de renta variable más demandados en el espacio de fondos activos para 2023-2024.
Mientras los fondos de renta variable chinos experimentan salidas netas, la subida de las cotizaciones bursátiles en Japón empezó a atraer la atención de los inversores extranjeros. El Nikkei 225 subió un 27% en el primer semestre de 2023, convirtiéndose en el segundo índice bursátil con mejor comportamiento en el semestre, no muy lejos del Nasdaq.
La increíble resistencia de la economía estadounidense, puesta de relieve por las cifras de nóminas de septiembre, ha provocado una fuerte subida de los rendimientos de la deuda pública. Sin embargo, creemos que el repunte de las rentabilidades no se debe principalmente a la preocupación por la inflación o las posibles subidas de tipos por parte de la Reserva Federal. Por el contrario, está impulsado por la reducción de las expectativas de recesión, lo que contraintuitivamente podría conducir a un aumento de la oferta de bonos del Estado en el futuro. En consecuencia, los inversores exigen una prima más elevada por mantener bonos con vencimientos más largos.
En nuestra opinión, el pronunciamiento de la curva de rendimientos crea una oportunidad convincente para que los inversores en los mercados monetarios consideren la posibilidad de añadir activos de mayor duración. Los rendimientos iniciales son elevados en relación con la trayectoria histórica y con otras clases de activos sobre una base ajustada al riesgo. Esto puede crear un «colchón de rendimiento» en medio de un panorama todavía muy incierto. Además, los bonos tienen potencial para obtener plusvalías y diversificar las carteras. De hecho, los inversores pueden ahora tratar de construir carteras resistentes, que persigan rendimientos sólidos y flujos predecibles, con una cantidad moderada de riesgo.
El repunte de los tipos también está contribuyendo a endurecer las condiciones financieras al encarecer mucho la nueva deuda. Con el tiempo, esto debería aumentar el coste de la deuda existente a medida que se agoten los plazos fijos de los préstamos a empresas y hogares. El aumento de los rendimientos ya ha contribuido al estancamiento de los flujos de nuevos préstamos este año. Creemos que esta situación podría ralentizar la actividad económica y moderar la inflación lo suficiente como para que los bancos centrales flexibilicen su política monetaria.
Los inversores exigen mayores rendimientos para comprar bonos
Paradójicamente, los rendimientos se han disparado a pesar de que los bancos centrales de los mercados desarrollados se acercan al final de sus respectivos ciclos de subidas y de que las tasas de inflación se han moderado significativamente. Esto ha suscitado dudas sobre los factores subyacentes de la reciente revalorización del mercado.
Hay que tener en cuenta que los rendimientos del Tesoro estadounidense han subido y la curva de rendimientos se ha empinado, con los tipos reales -indicados por los rendimientos de los valores del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS)- por delante de los rendimientos nominales de los bonos. En cambio, el diferencial entre los tipos reales y nominales, o el diferencial de inflación implícita, no ha variado mucho. Esto sugiere que los inversores no están preocupados por los riesgos de inflación, pero que, sin embargo, exigen una prima por plazo real más alta para mantener bonos del Estado con vencimientos más largos.
¿Por qué los inversores exigirían de repente una mayor prima por plazo real? En el fondo, creemos que está relacionado con una combinación de factores que han cambiado recientemente las perspectivas de los inversores privados sobre la oferta futura de deuda pública. Las expectativas de una mayor oferta han supuesto un mayor rendimiento exigido por el inversor marginal.
Estos factores incluyen:
Economías más resistentes y menores riesgos de recesión, especialmente en EE UU. Esto sugiere que los bancos centrales pueden seguir reduciendo durante más tiempo sus tenencias de deuda pública. El proceso, conocido como endurecimiento cuantitativo o «QT», tiende a aumentar la oferta de bonos en el mercado y a endurecer las condiciones financieras. A principios de año, la crisis de la banca regional estadounidense provocó una fuerte caída de las expectativas de los tipos de interés oficiales y un descenso de las primas por plazo de los bonos a más largo plazo. Los mercados estaban valorando la perspectiva de recesión y de relajación de la política monetaria, incluido el cese de la QT.
Resiliencia de las economías desarrolladas fuera de Estados Unidos. Lo que es más importante, ha reavivado las presiones inflacionistas en Japón lo suficiente como para que su banco central abandone su política de control de la curva de rendimientos. Durante la última década, el Banco de Japón (BOJ) ha sido una importante fuente de demanda de bonos del Estado japoneses (JGB). Esto desplazó a los inversores nacionales japoneses de sus mercados de bonos locales, aumentando la demanda de bonos globales. Ahora que el Banco de Japón está abandonando estas políticas, el sector privado debería poder comprar más JGB para financiar los déficits públicos japoneses, reduciendo así la demanda de bonos del Tesoro de EE UU.
También han aumentado las perspectivas del déficit estadounidense. En particular, ha aumentado la preocupación por el coste futuro de los créditos fiscales y las subvenciones del gobierno relacionadas con las inversiones en energía verde. En mayo, la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO) revisó al alza sus perspectivas a diez años para los costes derivados de la Ley de Reducción de la Inflación del año pasado, la mayor inversión de la historia para hacer frente al cambio climático. Expertos privados han afirmado que, dado que estos nuevos incentivos gubernamentales no tienen límite, incluso las últimas estimaciones de la CBO pueden estar infravalorando gravemente los costes a largo plazo. Esto podría requerir una mayor emisión de bonos del Tesoro.
Estos factores han suscitado nuevos interrogantes sobre la sostenibilidad de la deuda estadounidense. El servicio de la deuda pública se ha encarecido al aumentar los costes de los intereses en un contexto de moderación del crecimiento nominal. La preocupación por la sostenibilidad de la deuda se vio exacerbada por la rebaja de la calificación crediticia soberana de EE.UU. por parte de Fitch, que la rebajó de AAA a AA+ en agosto. Sin embargo, el diferencial entre la deuda pública italiana y los bonos alemanes de vencimiento equivalente también se ha ampliado en Europa, ya que los inversores se enfrentan a cuestiones de sostenibilidad de la deuda.
Consecuencias para la inversión
La normalización de la forma de la curva de rendimientos y la revalorización de los rendimientos reales reflejan la demanda de los inversores de rendimientos más altos frente a una mayor oferta. Sin embargo, lo que es bueno para los inversores no es necesariamente sostenible para la economía a medio plazo. La subida de los tipos ha endurecido aún más las condiciones financieras, lo que debería lastrar la inversión, el crecimiento del PIB real y, en última instancia, la inflación. En otras palabras, los rendimientos más altos que endurecen las condiciones financieras son justo lo que la economía necesita para que los rendimientos disminuyan.
Así pues, en nuestra opinión, los elevados rendimientos de partida más el potencial de revalorización del capital y diversificación de la cartera pueden crear oportunidades atractivas en los mercados de renta fija. De hecho, los inversores pueden tratar de construir carteras resistentes, con rendimientos sólidos y flujos previsibles, con un nivel de riesgo moderado.
Tribuna de Tiffany Wilding, economista, y Mike Cudzil, gestor de cartera, de PIMCO.
Foto cedidaÁlvaro Antón Luna, Country Head de abrdn Iberia
La gestora abrdn celebró la semana pasada su X Aniversario en España, en un día de lluvia récord que en palabras de sus responsables venidos de Escocia los hizo “sentir en casa”, y con una presentación de ideas de inversión diferenciada de las propuestas más habituales: una visión positiva de China, del High Yield europeo, y también con la mirada puesta en los países emergentes.
Tras la introducción a cargo de Álvaro Antón Luna, Country Head de abrdn Iberia, Paul Diggle, economista jefe y responsable del abrdn Research Institute, comenzó trazando la visión macro de la gestora, en la que intentó responder a cinco preguntas clave:
La primera, si Estados Unidos conseguirá realmente un aterrizaje suave. Diggle subrayó que si bien los resultados económicos son buenos por el momento, todo apunta a que lo que sostiene el crecimiento se debilitará en 2024: los ahorros del consumidor se agotan, la última batalla contra la inflación es más difícil y las condiciones del crédito nunca han sido tan restrictivas fuera de una recesión.
“Así pues, la respuesta a la pregunta de si Estados Unidos conseguirá un aterrizaje suave es que no cuenten con ello. Ciertamente está bien internalizado en los precios del mercado, podría decirse que demasiado complaciente. Teniendo en cuenta algunos de los vientos en contra que he señalado, creo que el entorno se tornará hacia una recesión leve a mediados del próximo año”, dijo.
Sobre el estado de la economía china, indicó que en el país parece haber casi un temor psicológico de los consumidores a gastar, el modelo exportador se ve debilitado por la situación mundial y hay importantes problemas en el sector inmobiliario. Sin embargo, por otra parte existe una política monetaria y fiscal expansivas cuyas medidas a nivel individual no son determinantes, pero agregadas arrojan un impulso al crecimiento que puede sorprender, sobre todo teniendo en cuenta el sentimiento negativo que existe en la actualidad hacia China.
Otra pregunta clave es: ¿Tendremos tipos de interés más altos durante más tiempo? En opinión de Diggle, existe una alta probabilidad de que tanto la Fed como el Banco de Inglaterra suban los tipos de interés una vez más. “Pero no creo del todo a los banqueros centrales cuando dicen que los tipos van a seguir siendo restrictivos durante mucho tiempo. En parte lo hacen para controlar las condiciones financieras”, reconoció. Por tanto, será la posible recesión y su alcance, así como la inflación, las que determinarán si habrá una bajada abrupta de tipos de interés como fue la subida, o bien un modelo de montaña con una gran meseta elevada.
Otro elemento a considerar el próximo año serán las elecciones, sobre todo en Estados Unidos, donde las diferencias económicas entre Biden y Trump no son tan grandes, pero el probable candidato republicano favorecería “un entorno más volátil por su estilo personal”. También se votará en Taiwán, importante por su papel como país productor de semiconductores y las tensiones con China.
La última pregunta se centró en la eurozona y, sobre todo, Alemania y sus problemas estructurales y no solo cíclicos. “Tener un modelo de crecimiento basado en el consumo masivo de energía, centrado en la fabricación industrial, la exportación, orientado a China, y orientado al motor de combustión tradicional del coche son las causas de su bajo rendimiento actual, pero también, a más a largo plazo, los problemas a los que la economía alemana necesita hacer frente. Así que nuestras previsiones pronostican una recesión leve durante el invierno en la economía alemana y una economía de la zona euro dando tumbos alrededor del crecimiento cero”, explicó.
Alto rendimiento europeo
Ben Pakenham, responsable de crédito High Yield europeo, destacó que el mercado está mucho menos preocupado por los impagos que hace un año, y gran parte del riesgo está relacionado con los tipos de interés y no con el riesgo de crédito, a diferencia de entonces.
Si observamos todas las categorías de calificación, veremos que el cupón es más elevado y la duración menor en Europa, pese a tener menor riesgo de crédito que Estados Unidos, donde la calificación media es más baja y los niveles medios de apalancamiento son más elevados. De hecho se esperan unos niveles de default de en torno al 4% en Europa, y de alrededor del 6% en Estados Unidos.
Pakenham también subrayó que los rendimientos totales del HY en euros y dólares se sitúan por encima de sus medias a largo plazo, mientras que los diferenciales del crédito IG en dólares se mantienen significativamente por debajo de la media desde 2000. Los diferenciales de crédito de alto rendimiento están cercanos a la media y el rendimiento del 7,7% proporciona un sólido colchón.
Los fundamentales también son muy sólidos, considerando que la mayoría de las empresas se refinanció entre 2019 y 2021 a una tasa de interés mucho menor, y que no tienen que volver al mercado hasta 2026. “Nos dirigimos hacia un periodo más difícil dentro de unos años, pero no hoy”, destacó.
El momento de los emergentes está llegando
Por su parte, Devan Kaloo, responsable de renta variable global y de renta variable de mercados emergentes en abrdn, destacó que es momento de dejar de centrarse exclusivamente en Estados Unidos, porque enfrenta en la actualidad una etapa de dificultades, como el retroceso en el dominio del dólar, la posible recesión o las valoraciones muy elevadas.
En cambio nos encontramos en mínimos de 20 años en inversión en los mercados emergentes, lo que a su vez se refleja en valoraciones atractivas. “Por si alguien necesita recordarlo, los mercados emergentes representan el 50% de la economía mundial, y, de hecho, casi el 50% de las empresas son de mercados emergentes. Pero en términos de capitalización de mercado, son solo el 11%, y en términos de asignaciones de los clientes, solo alrededor del 5%. Así que están infrarrepresentados para la importancia que tienen dentro de la economía mundial”, dijo.
Kaloo subrayó tres pilares por los que cree que ha llegado el momento de los mercados emergentes: por una parte el endeudamiento es mucho mayor en Estados Unidos, y, a diferencia de Europa, las empresas tienen que refinanciarse ya a partir de 2024. A causa de ello tendrán que hacerlo con un tipo de interés mucho más elevado, su capacidad de recompra de acciones se verá limitada, así como los beneficios. Esto impactará también en el déficit público y por tanto en el dólar, cuya debilidad tradicionalmente es positiva para los emergentes.
En segundo lugar, los beneficios de los mercados emergentes se acelerarán gracias al crecimiento del Capex a nivel global por tres procesos: el nearshoring debido a la reorganización de las cadenas de suministro en detrimento de China pero a favor de muchos otros mercados emergentes; la revolución tecnológica, que en opinión del experto está comenzando un nuevo ciclo de varios años y estará liderada por la inteligencia artificial, la conducción autónoma, el 5G y la realidad virtual, entre otros. Y finalmente la transición verde: impulsando la demanda de materias primas, los mercados emergentes se beneficiarán.
Finalmente, un tercer elemento de impulso a los emergentes será la estabilización y recuperación de China, donde la situación económica es buena más allá de sectores problemáticos como el inmobiliario. “Así que, uniendo todo esto, quiero decir que la situación se ve un poco mejor fuera de los Estados Unidos en los próximos 12 a 24 meses. Creo que los mercados emergentes son buen ejemplo de ello, porque no hay demanda, están infrarrepresentados y son baratos. Por eso creo que hoy tenemos que mirar más allá de Estados Unidos”.
El BCE cumplió los pronósticos en su reunión de octubre con un mantenimiento de los tipos de interés y pocos expertos creen ya que la autoridad monetaria europea vaya a hacer otro movimiento al alza. Ahora, el mercado va a poner el foco en la retirada de los programas de liquidez y en la duración de esta fase de «tipos altos durante un largo periodo de tiempo».
Alexander Batten, gestor de fondos de Renta Fija en Columbia Threadneedle Investments, asegura que, tras esta pausa, el BCE “sigue abierto a nuevas subidas, dada la creciente evidencia de que la política monetaria se transmite a la actividad económica”. Pero cree que es poco probable que sea necesario ejecutar esta opción. El experto apuntó que, pese a que se esperaba un adelanto en la fecha de finalización de las reinversiones de los reembolsos del programa PEPP -que actualmente está previsto que continúe hasta finales de 2024-, no hubo tal debate. “El reciente endurecimiento de las condiciones financieras derivado de unas curvas más pronunciadas y unos diferenciales periféricos más amplios habría reducido la necesidad de añadir un endurecimiento monetario adicional”, justificó Batten.
El experto concluye que el final de los ciclos de endurecimiento de la política monetaria “suele ser positivo para los bonos” y, por ello, los fondos de la firma “se posicionan a largo plazo en línea con nuestra opinión de que los tipos de interés probablemente hayan tocado techo”. Si una cosa tiene clara Batten es que la curva de rentabilidad debería seguir empinándose, “ya sea por el peso de la oferta de deuda pública o por el inicio de un ciclo de relajación de la política en algún momento del próximo año”.
También Gurpreet Gill, Macro Strategist Global Fixed Income de Goldman Sachs Asset Management, cree que el ciclo de subidas del BCE ha concluido. Es más, el experto espera que la decisión de ayer de mantener los tipos “se prolongue hasta 2024”. En este punto, Gill señala como nuevo riesgo al alza el aumento de los precios de la energía, aunque la moderación del crecimiento y el enfriamiento de la inflación subyacente “impedirán probablemente nuevas subidas de tipos”. Su previsión de base apunta a una bajada de tipos a partir del tercer trimestre del próximo año, aunque una desaceleración brusca de la economía o un deterioro del mercado laboral mayor de lo esperado “podrían provocar un cambio más temprano hacia la relajación de la política monetaria”.
Para Luke Bartholomew, economista senior de abrdn, no ha habido verdaderas sorpresas por parte del BCE y, aunque se especuló con la posibilidad de que el BCE modificase su política de balances o la forma en que trata las resoluciones de los bancos comerciales, tampoco ha habido cambios. Sin embargo, en este ámbito, el experto no descarta que se produzcan novedades, “sobre todo si las pérdidas del Eurosistema siguen aumentando”.
Bartholomew opina que, de cara al futuro, el BCE quiere mantener abierta la posibilidad de una nueva subida de los tipos de interés, pero cree que es mucho más probable que el próximo movimiento de los tipos sea a la baja que al alza. La justificación es que “los datos de actividad de la eurozona apuntan a que el bloque se encuentra en una situación parecida a la recesión, mientras que la caída de los rendimientos de los bonos liderada por Estados Unidos endurecerá aún más las condiciones financieras europeas, lastrando el crecimiento”.
De esta forma, argumenta el experto, aunque la incertidumbre geopolítica “podría provocar un repunte de los precios de la energía y ralentizar así la trayectoria de la inflación hacia el objetivo, haría falta un shock inflacionista muy fuerte para que el BCE endureciera aún más su política monetaria”.
“Piloto automático activado” es el resumen que hace Konstantin Veit, gestor de carteras de PIMCO, de la reunión del BCE. Veit afirma que si bien el BCE podría aumentar aún más los tipos de interés, “la atención se ha desplazado hacia la duración probable en máximos de los tipos de interés oficiales”. Eso sí, considera que los riesgos siguen estando sesgados hacia recortes de tipos algo más tardíos en comparación con las expectativas actuales del mercado y que para que la inflación se normalice completamente y vuelva al objetivo del 2%, “es probable que sea necesario un enfriamiento adicional de la economía y cierta debilidad del mercado laboral”.
En cuanto a los programas de liquidez, Veit prevé que el BCE apunte a adelantar el recorte, pero no que descarte “categóricamente la venta de tenencias de bonos”. Eso sí, ve más probable que el BCE siga centrándose en una reducción pasiva gradual y ordenada de las reinversiones.
Pablo Duarte, analista senior del Instituto de Investigación Flossbach von Storch, considera que los datos inflacionarios que se divulguen en los próximos meses “serán cruciales para la formación de expectativas en los mercados financieros”. Al analizar en conjunto los datos de inflación y actividad económica, Duarte percibe que el periodo de estanflación, que ha caracterizado a la economía desde 2021, “podría desembocar en una recesión, dado que la moderación inflacionaria ha sido acompañada por una actividad económica cada vez más languideciente”. Por lo tanto, no ve descabellado “postular que la Eurozona podría enfrentar una recesión en un contexto de inflación más elevada que la experimentada durante la breve recesión pandémica”.
Marc Schartz, gestor de carteras de Renta Variable europea en Janus Henderson, se centra en otras facetas de la política monetaria europea. Augura que, en esta fase del ciclo de tipos, “es probable que el enfoque de endurecimiento monetario del BCE pase de la mera fijación de tipos a acciones más directas de gestión del balance”, es decir, que podría tomar medidas técnicas para absorber el exceso de liquidez creado durante los tiempos del quantitative easing”. Sin embargo, hoy no se han comunicado más detalles sobre posibles medidas, como un aumento de las reservas obligatorias de los bancos o una moderación de los tipos de reinversión relacionados con anteriores programas de expansión cuantitativa”.
Christine Lagarde centró parte de la reacción de Salman Ahmed, responsable global de Macro y Asignación Estratégica de Activos en Fidelity International. Así, Ahmed detecta que la presidenta del BCE, en un tono algo distinto que el comunicado consensuado del encuentro, “parece estar cada vez más preocupada por los riesgos de crecimiento que se ciernen sobre la economía de la eurozona”, ya que en la rueda de prensa posterior a la reunión destacó que la economía sigue siendo débil y que el impacto por la subida de tipos se está extendiendo a toda la economía, con los primeros indicios de que el mercado laboral también está empezando a debilitarse.
Ahmed también resalta que, a diferencia de la declaración, Lagarde subrayó la importancia del aumento de los rendimientos como mecanismo adicional de endurecimiento y “dejó claro que esto se debía a la fortaleza macroeconómica externa de Estados Unidos, describiéndola como ‘un efecto indirecto que estamos teniendo en cuenta’ y que está agravando los riesgos a la baja para el crecimiento y la inflación”. Pero, según el experto, Lagarde equilibró esta valoración más pesimista del crecimiento subrayando que la decisión de mantener la política monetaria “fue unánime” y que no hubo debate sobre cuándo o a qué nivel de inflación empezar a recortar.
“En nuestra opinión, este acto de equilibrismo es en gran parte debido a que se trataba de una reunión sin previsiones y los resultados a corto plazo han seguido en gran medida las proyecciones preexistentes”. En consecuencia, Ahmed reitera su opinión de que el BCE “ha endurecido demasiado su política monetaria”, al tiempo que espera que la zona euro entre en recesión este trimestre o el siguiente. Por lo tanto, su escenario recoge que el BCE empiece a recortar los tipos “antes y de forma más agresiva de lo que prevé el mercado”.
Sebastian Vismara, macroeconomista de BNY Mellon IM, califica la reunión del BCE de “sorpresa moderadamente dovish”. A partir de aquí, cree que lo más probable es que los tipos de interés se mantengan en los niveles actuales hasta la segunda mitad de 2024, “algo más tarde de lo que los mercados esperan”, y que después caerán más bruscamente de lo previsto hacia final de año, “a medida que se deterioren las condiciones de la economía mundial”. Además, considera que los riesgos con respecto a los tipos de interés “siguen siendo alcistas a corto plazo” y no descarta que la política monetaria europea “vuelva a restringirse a principios de 2024, en línea con nuestra opinión de que la inflación podría sorprender al alza frente a las expectativas a comienzos del año que viene”.
Annalisa Piazza analista de renta fija de MFS Investment Management, reconoce que le ha resultado interesante que Lagarde mencionara que el elevado aumento de los rendimientos a nivel mundial “se debe a factores que van más allá del panorama fundamental de la Eurozona”. En definitiva, Piazza considera que el reciente repunte de los rendimientos parece ser motivo de preocupación para el BCE, “ya que aumenta el riesgo de que se endurezcan aún más las condiciones de financiación y de que afecte a la estabilidad financiera”.
¿Es el final de las subidas de tipos del BCE? Esto es lo que se pregunta Azad Zangana, economista y estratega senior para Europa de Schroders. Y la respuesta que da el propio experto es que el mantenimiento de los tipos ayer, “podría marcar el final de su senda de subidas de tipos”. Es más, aunque Zanganano ha detectado señales de que se descarten nuevas subidas de tipos, sí matiza que “el lenguaje utilizado sugiere que el BCE necesitaría ver un deterioro significativo de las perspectivas de inflación antes de seguir subiéndolos”.
De cara a las próximas reuniones, el experto cree que es probable que la próxima medida política gire en torno al balance del BCE y al ritmo de retirada de las ayudas y que, en cuanto a los tipos de interés, lo más plausible sea un recorte, probablemente en 2024. “La fecha y la cuantía dependerán de los progresos realizados para reducir la inflación hasta el objetivo”, concluye.
Para Silvia García, Portfolio Manager de Creand Asset Management, esta pausa del BCE no significa que haya que prepararse para futuros recortes de los tipos de interés. Y tampoco le extraña que Lagarde haya querido «sonar razonablemente dovish» dada la reciente debilidad de los datos macro en la Eurozona, que «es probable que continúe en la zona del euro durante el resto de este año».
Los rendimientos de los bonos corporativos están a un nivel que se compara favorablemente con las rentabilidades disponibles en los últimos 20 años. La presión alcista sobre los rendimientos se ha debido principalmente al aumento de los rendimientos de los bonos soberanos. Entre los factores que han contribuido a esta subida se encuentran un crecimiento económico mayor de lo esperado en EE.UU.; la tensión en Oriente Medio, que ha generado nuevas preocupaciones sobre el precio del petróleo y el ritmo de la desinflación; y una renovada atención a la oferta y la demanda, dado que los elevados déficits fiscales tienen que ser financiados por compradores más sensibles a los precios ahora que los principales bancos centrales están llevando a cabo un endurecimiento cuantitativo (reduciendo sus tenencias de deuda pública).
Gráfico 1: Rendimiento de los bonos corporativos mundiales investment grade
Fuente: Bloomberg, Índice ICE BofA Global Corporate, yield to worst, 31 de diciembre de 2009 a 31 de agosto de 2023. El Índice ICE BofA Global Corporate analiza la deuda corporativa con grado de inversión emitida públicamente en los principales mercados nacionales y de eurobonos. Yield to worst (YTW) es el rendimiento más bajo que puede alcanzar un bono siempre que el emisor no incurra en impago y tenga en cuenta cualquier cláusula de rescate aplicable (es decir, el emisor puede rescatar el bono en una fecha especificada de antemano). Los rendimientos pueden variar con el tiempo y no están garantizados.
Los diferenciales de crédito (el rendimiento adicional sobre un bono del Estado con el mismo vencimiento) se han ampliado ligeramente, ya que los beneficios de unas noticias económicas potencialmente más sólidas se ven contrarrestados por los mayores costes de financiación y los temores geopolíticos. En conjunto, el endurecimiento de las condiciones financieras acabará ralentizando la economía, algo que los miembros de la Reserva Federal estadounidense (Fed) han reconocido abiertamente. Los comentaristas de los bancos de inversión consideran que el reciente endurecimiento de las condiciones financieras desde la reunión del FOMC de septiembre equivale a tres subidas de 25 puntos básicos por parte de la Fed.1
La inestabilidad de los mercados hace que el calendario y el ritmo de los recortes de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal y el Banco Central Europeo hayan oscilado, pero los mercados siguen convencidos de que los recortes comenzarán a mediados del próximo año.2 El endurecimiento de las condiciones financieras podría, en todo caso, provocar recortes más profundos si conduce a una desaceleración económica más rápida de lo previsto.
El aumento de los rendimientos de los bonos significa que no sólo están en tasas relativamente altas históricamente, sino que también se comparan favorablemente con la renta variable. La renta variable no suele pagar todos sus beneficios, por lo que la rentabilidad de los dividendos suele ser inferior a la de los beneficios. Lo interesante de la situación actual es que, incluso con un mayor rendimiento de los beneficios, la renta variable -considerada como una clase de activos de mayor riesgo y más volátil- apenas ofrece una prima con respecto al rendimiento de los bonos corporativos con grado de inversión. Esto no es habitual en la historia, como muestra el gráfico 2.
Gráfico 2: Rendimiento de la renta variable mundial y de los bonos corporativos investment grade (IG)
Fuente: Bloomberg, rentabilidad de los beneficios y de los dividendos del índice MSCI World (renta variable). El Índice MSCI World es un índice de renta variable que sigue la evolución de las grandes y medianas empresas de 23 países con mercados desarrollados. Índice ICE BofA Global Corporate, Índice ICE BofA 1-5 year Global Corporate, yield to worst, definición como en la figura 1. El Índice ICE BofA 1-5 year Global Corporate es un subconjunto del Índice ICE BofA Global Corporate que incluye todos los valores con un plazo restante hasta el vencimiento final inferior a 5 años. Del 30 de septiembre de 2003 al 19 de octubre de 2023. Los rendimientos pueden variar con el tiempo y no están garantizados.
La Figura 2 también demuestra que los inversores no tienen que alargar su horizonte de vencimiento para lograr un alto rendimiento: casi todo el rendimiento disponible en el mercado global de bonos corporativos investment grade se puede lograr invirtiendo en bonos de vencimiento más corto (menos de 5 años). Una vez más, esta es una oportunidad poco común y que puede que no exista por mucho tiempo.
Siempre que un bono corporativo no incumpla, un inversor puede estar bastante seguro del rendimiento que recibirá si un bono se mantiene hasta su vencimiento. Sin embargo, siempre existe el riesgo de que un prestatario tenga problemas y caiga en incumplimiento, y esto podría ocurrir en cualquier momento. La siguiente tabla demuestra que la combinación de una calificación crediticia más alta (grado de inversión BBB o superior) con un horizonte inferior a cinco años ha representado históricamente una baja incidencia de incumplimiento. Invertir en bonos con calificaciones más bajas puede generar recompensas, pero el mayor riesgo de incumplimiento significa que se requiere una evaluación más cuidadosa de los fundamentos crediticios de un prestatario, junto con un enfoque más selectivo.
Figura 3: Tasas de incumplimiento acumuladas promedio corporativas globales (1981-2022) %
Fuente: S&P Global Ratings Credit Research & Insights and S&P Global Market Intelligence Credit Pro. Incumplimiento, Transición y Recuperación: 2022 Annual Global Corporate Default and Rating Transition Study, Abril 2023. De AAA a BBB representan calificaciones crediticias de grado de inversión, mientras que de BB a CCC representan calificaciones crediticias de grado especulativo. El rendimiento pasado no predice rendimientos futuros.
Los inversores podrían tratar de asegurar el rendimiento actual comprando un bono individual, pero creemos que un fondo de bonos con vencimiento fijo sería una ruta menos arriesgada. Al igual que un bono individual, tiene un cupón regular y una fecha de vencimiento fija, pero tiene el beneficio adicional de la diversificación en una cartera de bonos. Además, la selección de crédito corre a cargo de un equipo de expertos, que realizarán un seguimiento de la cartera a lo largo de su plazo fijo, ayudando a evitar el riesgo de impago y maximizar la rentabilidad.
Creemos que, con el pico del ciclo de tipos de interés a la vuelta de la esquina, el día de hoy representa una oportunidad para asegurar rendimientos atractivos y un fondo de bonos con vencimiento fijo ofrece un vehículo sencillo para lograrlo.
Tribuna de James Briggs, Carl Jones y Tim Winstone, gestores de carteras de renta fija de Janus Henderson Investors.
El patrimonio de los fondos nacionales ASG ha disminuido en 1.306 millones durante los tres primeros trimestres del año, un 1,14% menos que deja el patrimonio total a cierre de septiembre en 113.318 millones, según los datos de VDOS en su último informe Fondos de inversión ASG: 3er trimestre 2023 . Según sus datos, esto supone un 33,73% del patrimonio total de fondos.
«Por tipo de entidad, los grupos internacionales han registrado el mayor incremento patrimonial en términos porcentuales, siendo este de un 11,01 %, seguidos de los grupos independientes con un 8,89% y las aseguradoras con un 8,73%. En todo caso las entidades bancarias mantienen su posición como líder por cuota de mercado con 97.091 millones, lo que representa un 85,68% del total, seguido de los grupos independientes con un 7,03%», explican.
Por gestora, el informe muestra que Santander Asset Management es la gestora con mayor patrimonio gestionado con 32.659 millones, seguido CaixaBank Asset Management y Kutxabank Gestión, con 25.565 y 13.242 millones respectivamente. Santander Asset Management es igualmente la gestora que registra el mayor incremento patrimonial, con 816 millones, seguido de Dunas Capital Asset Management con 325 millones y Renta 4 Gestora con 211.
«Por tipo de activos, los fondos de mixtos representan el 38,76% del patrimonio total, con 43.927 millones, seguido de los fondos de renta variable, sectoriales, que suponen un 29,70 % y los de renta fija con un 26,47 %. Los fondos ASG con mayor incremento patrimonial en los 0 primeros meses son el Santander Corto Plazo, con 1.596 millones, seguido del Mi Cartera Renta Variable USA Advised By con 1.009 millones y el CaixaBank Master Renta Fija Advised By, con 952 millones», agregan desde VDOS.
Por número de fondos ASG, entre las gestoras nacionales destaca Renta 4 Gestora, con 46, seguida de Santander Asset Management y CaixaBank Asset Management con 35 y con 31, según los datos que han recopilado.
«Entre las gestoras internacionales, destaca Amundi Asset Management, con 154 fondos, seguida de BlackRock Investment Management y BNP Paribas Asset Management, con 149 y 138 respectivamente».
«En cuanto a su distribución por tipo de activo, entre los fondos internacionales el 49,41% de los fondos son de renta variable, sectoriales, seguidos de los de renta fija y mixtos, con un 33,12% y un 10,27% respectivamente. Por su parte, entre los nacionales destacan los fondos de renta variable, sectoriales, con un 36,87%, seguidos de mixtos y rentabilidad absoluta, con un 30,41% y un 16,36 % respectivamente», concluyen.
Foto cedidaJuan López del Alcázar, Managing Partner Strategy and Transactions de EY Spain, Carlos Cuerpo, Secretary General of the Treasury and International Financing y Oriol Pinya, SpainCap Chairman, CEO y Co-founder de ABAC Capital
El capital privado resiste en España a pesar de un entorno macroeconómico marcado por la incertidumbre. Así se ha puesto de manifiesto en la décima edición de la “Conferencia anual para gestoras de capital privado y sus inversores” (LPs & GPs Spanish Conference) que han celebrado EY y SpainCap.
En este sentido, el volumen de inversión en España de venture capital & private equity ha alcanzado, a 30 de septiembre de 2023, 4.185,5 millones de euros en un total de 584 inversiones. Estos datos corresponden a las primeras estimaciones obtenidas por SpainCap, en colaboración con Webcapitalriesgo, y hechas públicas en el marco de este encuentro, ya consolidado como referencia en el sector a la hora de analizar la situación de la inversión en España y las perspectivas a corto plazo. En el encuentro han participado cerca de 80 inversores y fondos de capital privado.
Los datos recabados por SpainCap muestran que se mantiene el apetito inversor de los fondos internacionales tanto de private equity como de venture capital, que cuentan con abundante liquidez y mantienen el interés en España. En los primeros nueve meses del año contribuyeron con 3.083,6 millones de euros, un 73,6% del volumen total invertido en empresas españolas (4.185,5 millones de euros). Las gestoras nacionales incrementaron ligeramente el volumen de inversión: 146,6 millones de euros a 30 de septiembre de 2023 (frente a 115,6 millones de euros en el mismo periodo de 2022) en 92 operaciones.
En palabras de Juan López del Alcázar, socio director de Estrategia y Transacciones de EY, “los datos de este año muestran que la industria de capital privado en España continúa gozando de buena salud y, aunque el contexto económico se ha mantenido incierto, queda patente que los inversores, especialmente los internacionales, siguen encontrando en España una oportunidad atractiva por la calidad de los proyectos disponibles”.
Oriol Pinya, presidente de SpainCap y cofundador de ABAC Capital, recalca que “no es la primera vez que nuestra industria vive periodos de incertidumbre. Siempre hemos sabido adaptarnos a situaciones adversas creando nuevas fórmulas para seguir generando rentabilidad de forma sostenible: cuidando el empleo y generando innovación. Estamos seguros de que en 2024 retomaremos el ritmo inversor y afrontaremos nuevos retos”.
En lo referente al desarrollo del evento, EY y Spaincap han organizado una interesante agenda sobre el pasado, presente y futuro de la industria de capital privado. El evento abrió con Juan López del Alcázar y Oriol Pinya, seguido de un análisis macroeconómico de España por parte de Carlos Cuerpo, secretario general del Tesoro y Financiación Internacional, titulada ‘Cómo navegar las mareas económicas’. A continuación, el panel sobre capital privado lo han protagonizado líderes de la industria, incluyendo a Gonzalo Fernández-Albiñana, jefe de Buyout Iberia y director general de Ardian, Pedro López, director general de España en Permira, Joaquín Alexandre Ruiz, jefe de Segundarios del Fondo Europeo de Inversiones (EIF) y Louis Trincano, socio director de Cornerstone Fund Placement. El debate fue moderado por Isabel de Dios, socia de Estrategia y Transacciones de EY.
El evento concluyó con una mesa redonda de expertos de la industria que compartieron sus experiencias y perspectivas sobre las estrategias de diversificación de los GP españoles, como Lucille Bonet, socia directora de KLIMA Energy Transition Fund (Alantra), Álvaro Mariategui, cofundador y coCEO de Nazca Capital, Juan Luis Ramírez, socio fundador de Portobello Capital y Luis Seguí, socio fundador y CEO de Miura Partners. La mesa redonda fue moderada por Carmen Alonso, consejera delegada del Reino Unido e Iberia en Tikehau Capital.
El contexto de incertidumbre actual (posible desaceleración económica, inflación más persistente, tipos de interés altos, etc.) exige soluciones de inversión capaces de ofrecer una rentabilidad atractiva (superior al 3% – 4%) y aptas para lidiar con los potenciales escenarios de mercado que están encima de la mesa.
En este sentido, desde Nordea creen que el mercado de renta fija, y en particular los bonos corporativos europeos, son un activo idóneo para capear los distintos escenarios a los que nos enfrentamos y al mismo tiempo ofrecen una rentabilidad atractiva y positiva en términos reales. Ante esta reflexión, Nordea va a realizar una comida junto a su especialista de renta fijaFabio Angelini el próximo 7 de noviembre, a las 14:00 horas en el Hyatt Regency Hesperia Madrid, donde se abordará el comportamiento de los mercado de renta fija durante este último año, el comportamiento esperado de los activos de renta fija ante estos posibles escenarios de mercado y cómo se adaptan nuestras estrategias a estos escenarios y cuál es su posicionamiento actual.
Aspain 11 recibió el pasado 12 de octubre de 2023 en la 24ª edición de los «International Investment Awards» en Londres un reconocimiento como mejor family office a nivel internacional.
Este galardón es un gran estímulo para su equipo, después de más de 20 años de asesoramiento financiero y patrimonial a grandes patrimonios, con la ayuda de sus departamentos especializados.
“Nos sentimos afortunados de contar con un equipo excepcional de profesionales altamente calificados, dedicados y comprometidos, que han trabajado arduamente para brindar un servicio excepcional a nuestros clientes. Este premio es un reflejo de su arduo trabajo y dedicación, y nos llena de orgullo y satisfacción».
«No podemos dejar de mencionar el entorno actual en el que nos encontramos, donde la economía global ha sido desafiada por diversas crisis y cambios constantes en los mercados financieros. A pesar de estos desafíos, hemos logrado mantenernos firmes y seguir brindando un servicio de alta calidad a nuestros clientes”, han comentado desde la entidad.
También han comentado que este reconocimiento les inspira a seguir mejorando y buscando nuevas formas de innovar en su negocio, para seguir siendo líderes en el asesoramiento financiero y patrimonial a nivel internacional. “Estamos comprometidos a seguir brindando un servicio excepcional y a cumplir con las expectativas de nuestros clientes en todo momento”, agregan.
“Finalmente, queremos expresar nuestro más sincero agradecimiento a todos los que han sido parte de nuestro viaje y han contribuido a este logro, en especial a nuestros clientes por su confianza desde el origen. Esperamos seguir creciendo y alcanzando nuevos objetivos juntos en el futuro”, han concluido.
Foto cedidaLuca Paolini, estratega jefe de Pictet AM
Aunque la inflación ha ido remitiendo, los bancos centrales han culminado la mayor subida de tipos de interés de la historia, con ralentización del crecimiento global. Entramos en un nuevo ciclo de volatilidad en todas las clases de activos, incluso para el nuevo protagonista: la renta fija. ¿Cómo navegar estos mercados en 2024?
Pictet AM organiza al respecto, solo para inversores profesionales, en inglés, la conferencia “Market Outlook 2024 – Time to buy bonds again?”, el miércoles 22 de noviembre en Madrid y el jueves 23 de noviembre en Barcelona, ambas presentadas por Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM.
Paolini observa que la rentabilidad a vencimiento de los bonos del Tesoro a diez años se encuentra en niveles no vistos en 15 años, punto de entrada atractivo, pues la Reserva Federal parece haber alcanzado máximos en tipos de interés, que pueden relajarse durante 2024. Sin embargo, la deuda empresarial de alta rentabilidad de EE.UU. proporciona una compensación insuficiente por el riesgo asumido. Por otra parte, la brecha de crecimiento entre el mundo emergente y el desarrollado puede ampliarse a 2,3% este año y 3,2% en 2024, buen augurio para bonos de mercados emergentes, así como sus divisas.
Market Outlook 2024 Madrid – Time to buy bonds again? tendrá lugar el 22 de noviembre de 2023 en Madrid. Comenzará a las 9:00 AM en Comet Retiro, Calle Alfonso XII, 30, y contará con una hora para rondas de preguntas. Regístrate en su web.
En Barcelona, tendrá lugar el 23 de noviembre de 2023 a las 9:00 AM en el Círculo Ecuestre, Carrer de Balmes 169 bis, inscríbete a través de su formulario.
El evento es válido para una hora para la recertificación EIA (European Investment Assistant), EIP (European IInvestment Practitioner), EFA (European Financial Advisor) y EFP (European Financial Planner).
