Los rendimientos de los bonos gubernamentales a corto plazo ofrecen en la actualidad una oportunidad atractiva para los inversores en renta fija, señala Alberto Talero García, gestor del BNP Paribas Euro Government Bond. Talero explica en una entrevista con Funds Society que de cara a 2024 prevén en la estrategia una duración larga en el contexto de un crecimiento muy anémico y una bajada de tipos de interés cada vez más cercana, pero con una exposición centrada en la parte corta de la curva.

Aunque en el tercer trimestre ha habido una diferenciación en dos bloques de la eurozona respecto al crecimiento, con peores resultados para los países expuestos al sector de la energía e industrial como Alemania, Austria o Italia, y otros centrados en el sector servicios que han sorprendido al alza como España y Francia, Talero recuerda que no es el crecimiento lo que marca la política monetaria del Banco Central Europeo (BCE), sino el retorno de la inflación al 2%. “Y creo que lo vamos a ver bastante rápido, porque la inflación está sorprendiendo a la baja no solo por efectos de base, sino cuando vamos a componente por componente”, explica.

“Estimamos que la inflación se situará en torno al 2% a finales de 2024, por lo que ya no va a ser realmente justificable tener tipos de interés restrictivos al 4%, así que es posible que el BCE baje los tipos de interés en algún momento de la segunda mitad del año”, añade.

¿Qué efecto podría tener en el mercado de bonos otra herramienta del BCE como es la gestión del balance?

Con el balance ocurren dos cosas: la banca central europea compró bonos de forma masiva sobre todo en los años de la pandemia a tipos de interés muy bajos, es decir precios de bonos muy altos, que con la subida de tipos han perdido mucho valor en el balance. Debido a esta problemática, probablemente se anuncie en diciembre, con efecto a partir del primer trimestre de 2024, una desaceleración de la reinversión de aquellos bonos que llegan a vencimiento. El efecto que esto tiene para los tipos de interés es que vamos a tener un aumento de la deuda emitida para absorber por el mercado en 2024, lo cual significa que la presión de los tipos de interés a más largo plazo será bastante mayor. Por eso en fondos como el BNP Paribas Euro Government Bond tenemos una gran convicción de infravalorar los tipos de interés a largo plazo –a 20, 25 o 30 años-, con respecto a los de corto plazo, por ejemplo a 5 años, que estamos sobreponderando.

El segundo impacto se producirá sobre los países más endeudados, que se enfrentarán a más presión precisamente porque el mayor comprador de deuda no va a estar ahí. Habrá que buscar sustitutos en la economía para comprar esa deuda y por eso pensamos que habrá una presión sobre las primas de riesgo, en particular en Francia e Italia, donde el nivel de déficit es bastante más elevado de lo que el mercado se esperaba y comparado con el de España.

¿Quiénes podrían sustituir a la banca central como potenciales compradores?

Esa es la gran pregunta. Creo que la gran problemática en 2024, si no hay una gran recesión como parece ser el escenario más probable, es quién va a comprar la gran cantidad de deuda soberana que va a ser emitida en el mercado. Si vamos por tipo de cliente, las aseguradoras han tenido mucha salida de flujos de dinero en 2023 que se pasaron a los fondos monetarios, por lo que no cuentan con fondos para absorber mucha deuda. Tampoco las gestoras cuentan con muchos fondos disponibles y con las pérdidas que han tenido en los meses de septiembre y octubre no quieren comprar más duración. Por su parte, los hedge funds realmente invierten a través de estrategias de derivados, y si compran deuda en el mercado primario es solo para operaciones a muy corto plazo.

Quienes sí podrían absorber esa deuda son los bancos domésticos, que siempre tienen necesidad de invertir en bonos del Estado, pero no pueden asumir ningún riesgo direccional en el mercado, así que no podemos contar con que absorban duración. Por eso pienso que donde puede seguir habiendo mucha demanda es en el mercado minorista, que ha funcionado realmente muy bien en 2023 y va a seguir funcionando en 2024 gracias al nivel de ahorro acumulado por las familias. Ahorro que va a seguir presente ante el temor a la desaceleración económica.

¿Este es el principal riesgo que ve para este tipo de activos el año próximo?

Sí, es el gran riesgo que vemos en el mercado porque, al no producirse una recesión importante, los inversores multiactivos no van a vender activos de mayor riesgo, como acciones, para comprar ese exceso de deuda que tenemos en el mercado, con un nivel de 600.000 millones de euros netos cuando contamos los vencimientos y las compras de la banca central europea. Así que en el fondo tendremos en 2024 probablemente una duración larga porque vemos un crecimiento bastante anémico y una bajada de tipos de interés, pero con una exposición centrada en la parte corta de la curva.

¿Qué papel debería tener un fondo de bonos soberanos en una cartera multiactiva?

Lo que vemos en la actualidad es que las tasas de interés actualmente son bastante atractivas con respecto a lo que nos puede dar el mercado de acciones. Así que en una cartera multiactiva como las que gestiona BNP Paribas AM precisamente están sobreponderando renta fija. Creemos que eso va a continuar pero de forma bastante gradual. En el BNP Paribas Euro Government Bond hemos tenido unos 2022 y 2023 muy buenos en términos de flujos de entrada, aproximadamente de más de 200 millones de flujos de entrada cada año. Estamos ganando a bastantes clientes que se están interesando más en la deuda soberana precisamente de la zona euro porque estamos viendo tipos de interés que no hemos visto en una década.

¿Qué oportunidades ven para los inversores en el fondo?

Vemos mucho interés de inversores por comprar niveles clave de tipos de interés. Cuando vemos el 5% en 10 años en yields del Tesoro estadounidense, hay muchos inversores que quieren asegurarse ese tipo de interés, y lo mismo con el Bund alemán a 10 años con el 3%. Por eso consideramos que ahora y hasta el final de año vamos a tener un sell-off de tasas de interés hasta volver a ese 3% en el que vamos a ver otra vez muchos flujos de dinero para asegurarse esos tipos. Por eso tenemos una gestión muy activa de la duración pero con trades de convicción bastante alta, como comentaba antes infraponderando la parte larga de la curva con respecto a la corta. Y además infraponderar países como Francia o Italia, cuyos déficits son bastante más elevados de lo que nos esperábamos y cuyos niveles de deuda netos también van a ser elevados el año que viene.

Algo también interesante que hacemos para lograr diversificación en el fondo es incluir entidades supranacionales, agencias y regiones que funcionan como un “proxy” importante del nivel de tipo de interés de swap. Una de nuestras convicciones es diversificar el fondo hacia compra de papeles de por ejemplo de la de la Unión Europea, de agencias alemanas como Kfw, que siguen teniendo desde un punto de vista fundamental un spread bastante importante con respecto al papel gubernamental, pero a la vez un potencial también bastante elevado para un decrecimiento del spread con respecto a ese papel gubernamental. Estamos muy largos en este tipo de papel con respecto al benchmark.