Comparativa entre bonos flotantes high yield y préstamos apalancados globales
| Por Cecilia Prieto | 0 Comentarios
Los FRN HY son un subconjunto del mercado de deuda high yield global más prevalente en Europa que en EE. UU. En su forma más pura constituyen un segmento relativamente pequeño, con un tamaño de 54.000 millones de dólares que palidece frente al de bonos high yield a tipo fijo (de 2,2 billones de dólares).
Pese a esta diferencia de envergadura, no obstante, resulta bastante sencillo crear un FRN high yield de manera sintética, utilizando combinaciones de otros instrumentos y derivados como permutas (swaps) de tipos de interés y de cobertura por impago crediticio (CDS). Esto amplía el universo de inversión e incluso nos permite crear una oportunidad a tipo flotante en un emisor de deuda corporativa que nos guste pero que podría no haber emitido un FRN.
Por lo general, los instrumentos que pueden utilizarse para crear FRN HY sintéticos son más líquidos que los propios FRN HY puros, y creemos que emplearlos en una cartera puede aportar al inversor la comodidad y la liquidez de los instrumentos que desea.
Semejanzas
Los FRN high yield y los préstamos apalancados comparten numerosos atributos.
Ambos pagan cupones a tipo flotante, que se reajustan para cada nuevo periodo de pago en base al tipo de referencia vigente. En EE. UU., la deuda a tipo flotante utiliza actualmente la tasa de financiación a un día garantizada (SOFR), que se basa en operaciones realizadas a un día en el mercado de operaciones de recompra (repos) de deuda soberana. En Europa, los instrumentos a tipo flotante suelen estar referenciados al EURIBOR, que continúa utilizándose tras una reforma significativa de su metodología de cálculo.
Ambos tipos de activos suelen tener una prelación elevada en la estructura de capital del emisor. Esto significa que tienen preferencia en el orden de pago respecto a la deuda subordinada y las acciones en caso de impago, lo cual puede aportar una mayor seguridad al inversor.
Ambas clases de activos tienen una calificación (explícita o implícita) inferior a grado de inversión: BB+ o más baja. Así, cabe esperar que ofrezcan una remuneración potencial mayor que la de un instrumento equivalente con grado de inversión (BBB- o superior), en forma de un diferencial de crédito seguramente mayor para reflejar el riesgo adicional que conllevan.
Un aspecto tal vez más interesante, son sus diferencias, y en concreto la manera en que enfocamos la gestión de estrategias de FRN high yield globales en M&G.
En nuestra opinión, la principal diferencia es que los FRN HY suelen ofrecer una mayor liquidez que los préstamos apalancados. Los préstamos en EE. UU. son menos líquidos y pueden contratarse con un periodo de liquidación habitual de T+5 a T+10, y potencialmente más largo. En el mercado europeo, periodos de liquidación de préstamos de T+30 son quizá más probables. Periodos de liquidación tan prolongados podrían poner en peligro la capacidad de un gestor para gestionar fácilmente los flujos de una cartera de inversión.
El mercado de préstamos, dominado por EE. UU., tiende a estar más concentrado en sectores como el tecnológico, los servicios y la salud. En cambio, los FRN HY globales, donde predominan los prestatarios europeos, ofrecen diversificación con una mayor exposición a servicios financieros, comercio minorista y bienes de equipo. El índice de mercado que emplean nuestras estrategias como indicador de referencia, el ICE BofA Global Floating Rate High Yield 3% Constrained (cubierto en USD), refleja esta diversificación.
Además de las diferencias en estructura del mercado, típicamente adoptamos un enfoque en nuestra opinión conservador a la hora de gestionar estrategias de FRN HY globales. El índice de referencia tiende a mostrar cierta concentración de riesgo, debido en parte al tamaño mínimo relativamente elevado que debe tener una emisión para ser incluida en el indicador. Esto significa que el índice suele ser más pequeño que el conjunto del mercado y estar menos diversificado, con ponderaciones relativamente grandes de créditos con mayor beta, muchos de los cuales han mostrado fortaleza en los últimos años.
El índice omite ciertos emisores establecidos que el fondo podría desear tener en cartera, y también está un tanto sesgado hacia créditos más apalancados y arriesgados; nuestro enfoque ha consistido en infraponderar dichos créditos. Este posicionamiento cauto es deliberado y se propone proteger al inversor, tratando de evitar la volatilidad asociada con estos emisores y aportar una trayectoria de rentabilidad más estable.
Hasta la fecha, el mercado de préstamos ha sido accesible sobre todo para los inversores institucionales, debido a su mayor capacidad de negociar y mantener en cartera activos ilíquidos de este tipo. Gracias a la mayor liquidez de los FRN HY globales, los fondos especializados en estos instrumentos pueden proporcionar la liquidez diaria necesaria, con lo que este mercado es accesible a una base inversora más amplia.
En el pasado, los préstamos apalancados solían emitirse con cláusulas de protección para el inversor. Las cláusulas de mantenimiento, por ejemplo, obligan a las empresas a mantener ciertas medidas de fortaleza financiera, mientras que las de incidencia podrían actuar como obstáculo para evitar que un prestatario lleve a cabo una acción especificada (como puede ser asumir deuda nueva o adicional) a no ser que se cumpla una medida determinada de solidez financiera. En cambio, los FRN HY suelen estar garantizados por activos de algún tipo (aunque no siempre) y no están sujetos a tales cláusulas protectoras
Una comparación de rentabilidades a largo plazo muestra que el índice de FRN HY global que utilizamos para gestionar nuestras estrategias ha igualado, o incluso superado, a los indicadores del mercado de préstamos apalancados de EE. UU. Y Europa, como puede verse en el Gráfico 2.
Tribuna de Guan Yi Low, Directora de renta fija de M&G Investments; Stefan Isaacs, CIO adjunto de renta fija cotizada y James Tomlins, gestor de renta fija de la firma.
