El Banco Central Europeo (BCE) cumplió ayer con las expectativas que barajaban las principales gestoras internacionales al mantener los tipos de interés sin cambios, insistir en que cualquier decisión que tome dependerá de los datos y en declarar que es pronto para hablar de los recortes de tipos. De su discurso, las firmas de inversión destacan que Christine Largade, presidenta del BCE, ha dejado entrever con sus comentarios que los primeros cambios en los tipos podrían llegar en verano, incluso no ha negado la posibilidad de que se produzcan antes.

“El único aspecto hawkish de la reunión fue que la inflación aún no se ha corregido a la baja. En resumen, el tono pasó de no debemos bajar la guardia en absoluto en diciembre a necesitamos avanzar más en el proceso de desinflación, para confiar lo suficiente en que el objetivo de inflación se alcance a tiempo y de forma sostenible, un tono mucho más suave, que enfatiza más bien el modo de gestión del riesgo”, destacan François Cabau y Hugo Le Damany, economistas de AXA IM.

Otra de las conclusiones que las gestoras sacaron de la reunión de ayer fue que, sin duda, los tipos de interés han tocado techo en la eurozona. “Aunque esto es de suponer, el mercado está valorando una pronta y rápida reversión de la política monetaria. Creemos que el riesgo sigue estando sesgado hacia una relajación algo más tardía y menos agresiva que la prevista por el mercado para este año. Las principales áreas a vigilar serán las condiciones financieras, la política fiscal, los márgenes de beneficio y la evolución de los costes laborales unitarios, con especial atención al crecimiento de los salarios”, añade Konstantin Veit, gestor de carteras en PIMCO. 

En opinión de Gurpreet Gill, estratega macro global de renta fija de Goldman Sachs Asset Management, el BCE continúa actuando con cautela y absteniéndose de cantar victoria en la búsqueda de restaurar la inflación a su nivel objetivo. “Los esfuerzos por disipar las expectativas de recortes de tipos a partir de marzo indican una medida estratégica para influir en los mercados financieros y moldear las percepciones de los trabajadores y las empresas, a medida que las negociaciones salariales y las estrategias de fijación de precios de las empresas ocupan un lugar central a principios de año”, apunta Gill.

El mercado está valorando aproximadamente 180 puntos básicos de recortes en el transcurso de los próximos dos años, la mayor parte de los cuales se producirán en el segundo semestre de 2024. Para Orla Garvey, gestora senior de carteras de renta fija de Federated Hermes, esta estimación es totalmente razonable, teniendo en cuenta los progresos realizados en materia de inflación y las débiles perspectivas de crecimiento. “De cara al futuro, la pregunta clave ahora es si el ciclo terminará con los tipos en territorio neutral o de estímulo. Eso dependerá en parte de cuánto espere el BCE para empezar”, añade.

¿Abril o junio?

Sin duda, la atención de los inversores en esta reunión se centró en la orientación que el Consejo de Gobierno estaba dispuesto a ofrecer sobre el posible calendario de recortes de los tipos. En este sentido, las percepciones han sido diferentes, aunque nadie pierde de referencia la frase usada en el comunicado de prensa del BCE: “Las decisiones futuras del Consejo de Gobierno asegurarán que los tipos de interés oficiales se fijen en niveles suficientemente restrictivos durante el tiempo que sea necesario”.

Para Robert Schramm-Fuchs, gestor de renta variable europea de Janus Henderson Investors, Lagarde ha dejado la puerta abierta a un inicio del ciclo de recortes de tipos en abril, al destacar la importancia de las proyecciones actualizadas de los expertos que estarán disponibles en marzo. “La presidenta ha hablado mucho de las presiones salariales, pero la realidad es que la inflación general y subyacente a seis meses en la Eurozona ya ha retrocedido hasta la baja tasa anualizada del 2%. Los indicadores monetarios adelantados apuntan a una nueva reducción, lo que debería dar a entender que la tasa de inflación anual volverá a su objetivo del 2% durante el segundo semestre de 2024”, argumenta. 

Es cierto que, recientemente en una entrevista, Lagarde había sugerido la posibilidad de ajustes de tipos a partir de junio, y este tema se mantuvo durante toda la conferencia de prensa, donde sugirió que era prematuro discutir la flexibilización. “Sin embargo, la evolución de la tendencia inflacionaria subyacente y algunos rastreadores salariales independientes permitieron a los miembros del Comité ganar mayor confianza en que la postura actual está teniendo el efecto deseado, abriendo la puerta a un cambio de política quizás antes de lo esperado”, afirma Dave Chappell, gestor senior de cartera de Renta Fija de Columbia Threadneedle Investments.

Según Anna Stupnytska, macroeconomista global de Fidelity International, Lagarde se mostró contraria a las expectativas del mercado de recortes para abril, subrayando que el BCE sigue dependiendo de los datos, no de la fecha, y que el debate sobre los recortes de tipos sigue siendo “prematuro”. “El calendario de verano se guía en parte por los datos sobre salarios negociados, que no estarán disponibles en su totalidad hasta finales de abril, a tiempo para la reunión de junio. Lagarde afirmó que se está observando cierta estabilización en el seguimiento de los salarios, pero que se necesitan más datos para tener una visión completa: el BCE esperará a tener más información antes de avanzar en el debate sobre la relajación del coste del dinero”, explica. 

Eso sí, la experta de Fidelity International considera que, en la declaración de política monetaria, se introdujeron algunos cambios modestos, con un tono algo más optimista respecto a las presiones sobre los precios. “Se eliminó la referencia a las elevadas presiones internas sobre los precios y, en su lugar, el BCE señaló la actual tendencia a la baja de la inflación subyacente. En la declaración se reiteró que la fuerte transmisión de la subida de los tipos de interés a las condiciones de financiación continúa”, destaca Stupnytska.

Argumentos para el “cuándo”

Estar en la piel de Lagarde y de los miembros del Consejo de Gobierno no es fácil, ya que se enfrentan al reto más complejo de la última década. Peter Goves, responsable de análisis de deuda soberana de mercados desarrollados de MFS Investment Management, está de acuerdo en que cuanto más tiempo se mantengan los tipos en niveles tan restrictivos, la demanda interna seguirá siendo débil y la inflación subyacente continuará cayendo.

“La reunión de ayer confirma nuestra tesis de que se avecinan recortes, posiblemente en el segundo trimestre; aunque Lagarde, con razón, no quiso pronunciarse sobre el momento exacto”, afirma Goves.

La mayoría de los análisis que realizan hoy las gestoras coinciden en que la reunión de marzo será relevante, ya que posiblemente en ella se abra el debate sobre las bajadas de tipos. “Las proyecciones de marzo serán clave: el BCE prevé actualmente una inflación general media del 2,7% y el 2,1% en 2024 y 2025, respectivamente, y una inflación subyacente media del 2,8% y el 2,4%. El margen para nuevas revisiones a la baja es amplio. En primer lugar, porque los datos podrían seguir sorprendiendo a la baja y, en segundo lugar, las hipótesis más laxas impuestas sobre el crecimiento salarial tendrán innegables consecuencias moderadoras sobre las perspectivas de inflación. Una combinación de datos de inflación más suaves, débil impulso del crecimiento y previsiones menos conservadoras es todo lo que necesitan los miembros más dovish para empezar a alzar más la voz”, explica Sandra Rhouma, economista especialista en Europa y renta fija en AllianceBernstein.

Por su parte, Sebastian Vismara, macroeconomista senior de BNY Mellon IM, coindice en que el BCE comience a recortar los tipos en el segundo trimestre de 2024, tras una nueva rebaja de las perspectivas de crecimiento e inflación en la reunión de marzo, cuando se publicará la próxima previsión, y que recortará tipos rápidamente durante el resto del año. “Vemos una demanda más débil de lo que auguró el BCE a finales de 2023, a pesar de que las señales de crecimiento están tocando fondo, y una caída más rápida de la inflación. La evolución de la inflación subyacente, de los datos de crecimiento de los salarios y de los costes laborales en particular, serán clave para determinar el momento y la velocidad de los recortes de tipos en 2024”, indica.

Impacto en los mercados

Como indicaban las gestoras en sus perspectivas para este año, las decisiones de los bancos centrales tendrán un impacto relevante en los mercados. “Aún no sabemos con certeza cuándo se producirán las bajas de tipos. Sin embargo, sí nos dio más pistas sobre los datos que los inversores tendrán que vigilar si quieren anticipar el momento de un recorte de tipos: además de los datos de inflación, también será clave la evolución puntual de los datos de crecimiento salarial”, afirma Felix Feather, economista de abrdn.

Por ahora, según destaca Miguel Ángel Rico, director de inversiones de Creand Asset Management, el euro ha reaccionado cayendo respecto al dólar. “Además, las bolsas han reaccionado al alza, así como los bonos gubernamentales veían como su rendimiento disminuía más de cinco puntos básicos. Claramente el mercado ha interpretado como “dovish” la intervención del BCE”, comenta.

Según Ann-Katrin Petersen, Senior Investment Strategist de BlackRock Investment Institute, tras esta reunión, esperan que continúe la volatilidad en los mercados de renta fija y mantienen su postura tácticamente neutral sobre la deuda pública de la zona del euro. “Los precios de mercado para el tamaño de los recortes de tipos este año parecen menos ambiciosos que para la Reserva Federal, aunque pensamos que el BCE ha pisado el freno más agresivamente que la Reserva Federal. ¿Qué haría falta para que el mercado de renta fija siguiera subiendo? Unos datos macroeconómicos cada vez más débiles, cualquier avance inesperado en el frente de la inflación y una consolidación fiscal de la zona del euro aún mayor de lo que se prevé actualmente, lo que llevaría a una menor oferta de bonos”, afirma Petersen. 

Para el gestor de renta variable europea de Janus Henderson Investors, dado el estancamiento de la economía europea, al borde de la recesión en los últimos 18 meses -frente a un aterrizaje suave aparentemente perfecto en EE.UU.-, los recortes de tipos del BCE deberían permanecer en el punto de mira del mercado de renta variable. “En nuestros fondos europeos de alta capitalización, estamos posicionados al alza y favorecemos los sectores que históricamente han obtenido mejores resultados en los ciclos de recortes de tipos, como la tecnología y, en particular, los semiconductores, los servicios financieros y el consumo discrecional”, comenta Schramm-Fuchs.

Sobre cómo posicionarse en el mercado, Fabien De la Gastine, responsable de gestión monetaria de La Française AM, reconoce que, en este entorno, con unas expectativas de inflación que parecen atractivas, con riesgos sobre los tipos a corto plazo y sobre las primas por plazo que podrían aumentar en la parte larga de la curva, se inclinan por los tipos reales a 5 años en los próximos meses.