Evaluar cuánta capacidad fiscal tiene el Estado chino es importante para cualquiera que invierta en la ardua recuperación de la economía. Pero la respuesta a esa pregunta depende en gran medida de cuánta deuda tiene realmente China. Nuestro análisis es revelador.

Sobre el papel, China parece tener una deuda muy manejable para un país que ha dependido tanto de la inversión para su crecimiento. Según la definición oficial, la deuda de las administraciones públicas -que incluye la deuda del Gobierno central y de los gobiernos locales- es de aproximadamente el 55% del PIB, un nivel comparable al de sus homólogos de Asia-Pacífico, como Australia y Corea, mucho más ricos en términos de PIB per cápita.

Esto implica que Pekín tiene margen de sobra para ayudar a las numerosas provincias con problemas de deuda. El pasado noviembre, los responsables políticos anunciaron la emisión de un billón de yuanes (140.000 millones de dólares) de bonos especiales del Estado para apoyar a los gobiernos locales, lo que elevó el déficit presupuestario de 2023 en 0,8 puntos porcentuales, hasta el 3,8%.

Pero eso es una gota en el océano para una economía del tamaño de la china. Los inversores se han estado rascando la cabeza ante el mediocre estímulo desplegado por el gobierno para su economía en dificultades. Una mirada a la deuda pública general, que también incluye los fondos relacionados con el gobierno, ofrece una explicación algo mejor del conservadurismo fiscal de China. Se calcula que esta cifra se acercará al 70% del PIB a finales de 2023, lo que hace a China más vulnerable que otros mercados emergentes con menor calificación, como Indonesia y Filipinas, y más cercana a países similares como India [1], a juzgar por este único indicador.

Pero ni siquiera esta cifra refleja la magnitud de los riesgos que entrañan los vehículos de financiación de las administraciones locales. Estas herramientas de financiación en la sombra ayudaron a las provincias a prosperar durante las décadas de crecimiento impulsado por la deuda de China. Permitieron la construcción de impresionantes carreteras y ferrocarriles, al tiempo que sacaban pasivos del balance del gobierno.

Pero dependían de la venta de terrenos y empezaron a desmoronarse cuando el sector inmobiliario se desplomó en 2021. Con una deuda de 60 billones de renminbis, las LGFV no pueden descartarse por completo cuando los inversores evalúan la carga fiscal del Gobierno. Aunque consideramos muy improbable cualquier escenario en el que toda la deuda LGFV tuviera que ser reconocida como un pasivo del gobierno central, cuando se incluye eleva el ratio de deuda pública de China a aproximadamente el 130%, elevado entre los mercados emergentes y comparable con los mercados desarrollados que recurrieron a la flexibilización cuantitativa, incluidos los países de la zona euro (Francia, Italia), el Reino Unido, Estados Unidos y Canadá.

Si el crecimiento se ralentiza aún más, los LGFV no serán los únicos que busquen apoyo. La deuda de las empresas representa otro 123% del PIB, gran parte del cual corresponde a empresas públicas [2]. Además, la deuda de los hogares -principalmente hipotecas- representa el 61% del PIB. En total, la deuda nacional bruta de China supera el 300% del PIB. La elevada carga de la deuda limita la capacidad fiscal del Gobierno, impidiéndole lanzar estímulos más audaces y debilitando su eficacia a la hora de aplicar medidas de apoyo.

Esto explica por qué un Gobierno central con una deuda aparentemente manejable parece estar ganando tiempo con las llamadas estrategias de gestión de la deuda de «ampliar y fingir». Pekín ha ordenado a los gobiernos locales que se embarquen en un canje de deuda de 1,5 billones de renminbis con LGFV. Cubrirá sólo la mitad del coste medio de los intereses de la deuda pendiente de los LGFV, pero con la emisión adicional de bonos estas acciones apuntalarán la liquidez y, sobre todo, la confianza de los inversores.

También se ha pedido a los bancos que se pongan al «servicio nacional» refinanciando los préstamos LGFV. Una LGFV de infraestructuras de Zunyi, una ciudad remota de la provincia menos próspera de Guizhou, recibió una prórroga de 20 años de su deuda LGFV y sólo pagará intereses durante los 10 primeros años, según informan los medios locales.

Reconociendo la urgencia del reto de la deuda, el Gobierno también aceleró el año pasado el gasto que ya estaba aprobado, por ejemplo, adelantando una parte de la emisión de bonos de las administraciones locales por valor de 4,3 billones de renminbis antes de lo previsto. Con una emisión adicional de bonos de refinanciación de aproximadamente 1,4 billones de RMB en 2023, la emisión total de bonos de las administraciones locales alcanzó el 4,5% del PIB durante todo el año. Es probable que el aumento del nuevo gasto se centre en prioridades nacionales estratégicas, como la fabricación de gama alta y los proyectos de infraestructuras más viables desde el punto de vista comercial.

Los quebraderos de cabeza de la vivienda

El problema subyacente es estructural. China ha acumulado demasiada deuda para la cantidad de demanda que hay en su economía, un desequilibrio que podría empeorar antes de mejorar.

El mercado inmobiliario ha sido el eje del crecimiento chino. Su éxito impulsó los ingresos de los gobiernos locales. Al enfriarse el sector inmobiliario, las ventas de apartamentos cayeron a sólo 9,6 millones de pisos el año pasado, el nivel más bajo desde 2012 y muy por debajo del máximo de casi 14 millones de pisos alcanzado en 2021. Pero la estructura de la deuda de los promotores inmobiliarios está hecha para soportar el tipo de demanda que se vio en la década anterior a la reciente corrección. No hay muchas opciones para un país en esta situación: aumentar la demanda o reducir la oferta.

Los compradores de viviendas en China no sólo representan la demanda, sino que son el acreedor último de los promotores. Durante años, la industria de la vivienda funcionó con un modelo de preventa: los clientes se comprometían a pagar por adelantado, a veces con años de antelación, antes incluso de que empezaran los proyectos. La máquina funcionó bien con la elevada demanda de décadas anteriores. Pero hoy, la población está tocando techo, la confianza de los consumidores es baja y gran parte de la demanda ya se ha satisfecho tras décadas de aceleración de la construcción. No creemos que una recuperación de la demanda de viviendas pueda ayudar a los promotores esta vez.

La otra opción es solucionar el bloqueo por el lado de la oferta. Las estimaciones del sector indican que la mayoría de los activos inmobiliarios en China son existencias, es decir, proyectos vendidos pero aún no construidos. Las ayudas públicas a los promotores para que terminen los proyectos inacabados ayudarían a estabilizar los precios y, a su vez, ejercerían más presión sobre la capacidad de servicio de la deuda de los promotores a corto plazo.

Estos dilemas han puesto a los responsables políticos en una situación difícil y han dado lugar a un apoyo político menos decisivo, lo que a su vez merma las expectativas de los inversores sobre el crecimiento a largo plazo de China. De hecho, estos retos han sido lo suficientemente graves como para alarmar al menos a una agencia internacional de calificación crediticia: Moody’s sustituyó en diciembre la perspectiva estable de China por una negativa.

Ganancias que duelen

En un mundo ideal, las LGFV deberían parecerse más a las empresas comerciales. Los ganadores emplearían una mentalidad de gestión para reducir la deuda, y a los perdedores se les permitiría fracasar. El capital y los flujos de ingresos se reorientarían hacia industrias productivas. El mercado de la vivienda debería corregirse a costa de la destrucción de riqueza y la consolidación del sector inmobiliario para reequilibrar la oferta y la demanda.

Por muy doloroso que resulte para los hogares ver disminuir su patrimonio neto en consonancia con la caída de los precios de la vivienda, puede que acaben con una asignación de activos más equilibrada que incluya más de otros activos financieros, como la renta variable y la renta fija.

Sin embargo, ante el elevado nivel de endeudamiento y la atonía de la demanda, para China no es tan prioritario emprender reformas de mercado para las LGFV como conseguir que estabilicen sus finanzas con rapidez. «Salvaguardarse de los riesgos sistémicos» sigue siendo hoy la principal preocupación de China. Esto contrasta con la última gran crisis de deuda de los años noventa, cuando el país estaba aún en las primeras fases de reforma y apertura al mundo. Las autoridades redoblaron sus esfuerzos para sanear la deuda incobrable y privatizar las empresas estatales.

Algunos bonos LGFV podrían incluso disfrutar de un pequeño repunte a corto plazo gracias a unos rescates más blandos. Los LGFV de alto rendimiento fueron uno de los créditos onshore con mejor comportamiento en agosto, a medida que la política cambiaba hacia una postura más acomodaticia. Del mismo modo, en el mercado de deuda pública en general, los ajustes políticos están reconfigurando el panorama para los inversores.

El reciente compromiso de los dirigentes chinos de «mantener una liquidez razonable y adecuada y unos costes de financiación en constante disminución» apunta a unos tipos a largo plazo más bajos, y hace que las inversiones en bonos sean más atractivas a medio plazo. Por contraintuitivo que pueda parecer, el mercado de deuda chino, que tanta preocupación ha suscitado entre los inversores, podría ser también el lugar en el que éstos encuentren preciados activos.

[1] Salvo que se especifique lo contrario, todas las cifras de deuda/PIB de este artículo se basan en cálculos del Fondo Monetario Internacional.

[2] Un informe de la agencia de calificación crediticia S&P Global de 2022 estimaba que el 79% de la deuda corporativa de China correspondía a empresas públicas (el FMI no desglosa la proporción de deuda de las empresas públicas).