La recuperación de la actividad industrial gracias a la estabilidad en el consumo estadounidense y la mejora de perspectivas en China ofrece un panorama más alentador a los inversores.
La menor sensibilidad de familias y empresas a las subidas de tipos y los beneficios de iniciativas fiscales que han sumado un 7% del PIB, han ayudado a la economía más grande del mundo a mantener su dinamismo a pesar del ciclo de subidas de tipos más agresivo en 40 años. China, por su parte, creció un 5,4% en 2023, con una fuerza laboral que se contrajo en 0,5%. Esto significa que la productividad del país creció a tasas superiores al 6%. Con las medidas recientemente anunciadas para estabilizar el sector residencial, la confianza y el consumo pueden mejorar.
A pesar de este cuadro macro, la inflación se está mostrando más resistente de lo esperado, sobre todo en Estados Unidos, obligando a la Fed a postergar el inicio del ciclo de recortes de tipos. En Europa, Lagarde bajará, pero lo más probable es que después se tome un tiempo de espera.
Mientras, el exceso de oferta de trabajo está disminuyendo y el ahorro extra en Estados Unidos se ha agotado, presentando un dilema a los banqueros centrales: ¿deberían bajar tipos para evitar que la economía se ralentice demasiado rápido o dar prioridad a la inflación?
Pensamos que las probabilidades están uniformemente repartidas entre un escenario de aterrizaje suave o “no aterrizaje” y uno de recesión, más adelante. El crecimiento en beneficios y un menor temor a tipos más altos puede sostener el optimismo, pero más allá de actuaciones tácticas, mantenemos la prudencia en la gestión.
En Estados Unidos la tasa de ahorro como porcentaje de la renta disponible está cerca de mínimos, y el uso de tarjetas de crédito se ha disparado para compensar la disminución en el poder adquisitivo.
Las ofertas de trabajo han disminuido significativamente y las pymes, que son responsables de dos tercios de la creación de empleo, han recortado sus planes de contratación. Aunque de momento el paro solo ha aumentado desde un 3,4% hasta un 3,9%, el mercado de trabajo aún presenta un exceso de oferta y el ajuste podría acelerarse los próximos meses.
Un mercado laboral menos dinámico estimula el ahorro y disminuye el consumo, de forma de que a corto plazo, y también gracias a los efectos base, la inflación probablemente vuelva a la senda bajista después de tres meses de sorpresas negativas. No obstante, aunque esta es nuestra hipótesis base, con la bolsa en máximos, el crecimiento del PIB por encima de potencial y los diferenciales de crédito en mínimos, parece razonable concluir que el nivel de tipos puede no ser suficientemente restrictivo, y existe el riesgo de repunte en inflación.
Respecto a esto último y tras la publicación del IPC de Australia y Alemania, la narrativa en la prensa y los medios audiovisuales especializados muestra una preocupación creciente por la reaceleración de la inflación, lo que implica que los grandes bancos centrales mantendrían los tipos en niveles elevados durante un periodo prolongado. Así, la rentabilidad de la deuda pública pone presión sobre valoraciones -estresadas- en bolsa y el temor de los bonistas en Estados Unidos se ve amplificado esta semana por una de las peores subastas de los últimos tres años.
Esta tesis choca, no obstante, con la expresada por equipos directivos en sectores industriales como el de productos básicos de consumo, de comida rápida, los automóviles y las aerolíneas, que culpan a la desinflación ante la incapacidad de alcanzar las cifras de BPA proyectadas por el consenso de analistas. Como ejemplos, Amazon Fresh o McDonalds están recortando el precio de sus productos, y American Airlines revisó el martes a la baja su objetivo de crecimiento en beneficios para el segundo trimestre por la disminución en el precio de los billetes.
En esta misma línea, y según información del Wall Street Journal (ver gráfica), las marcas blancas captan ahora 22 céntimos de cada dólar gastado en alimentación, la proporción más alta de la historia y la última señal de que los consumidores están buscando formas de reducir sus costes alimentarios.
La contradicción en estas dos propuestas es reflejo de la encrucijada ante la que se encuentra, entre otros, la Reserva Federal, y que probablemente se resuelva en los próximos meses.
Si bien es cierto que el alza en las encuestas del sector manufacturero y de confianza empresarial o el repunte en márgenes incrementan a la postre los riesgos de un aterrizaje brusco, pensamos que la inflación volverá a sorprender positivamente.
Aunque el dato de IPC de mayo tendrá que venir acompañado por otras 2-3 publicaciones mensuales en la misma línea para que Jerome Powell vuelva a relajar el discurso, limitando así el recorrido a la baja de las rentabilidades de la deuda pública a corto plazo, la dirección de la marcha es la de regreso a la desinflación. Los indicadores de “hard data” y algunas encuestas en Estados Unidos indican que esto es lo más probable.
Los componentes más cíclicos de la cesta están ya en tasa de crecimiento interanual de -0,9% (por debajo de prepandemia). Las partidas más «pegajosas», como vivienda o renta equivalente al propietario, se mantienen elevadas porque ajustan con retardo y seguirán poniendo presión a la baja sobre los índices de precios. Después de separarse de las expectativas a corto plazo, el breakeven 5-5 de inflación ha vuelto a converger con el de 3 años y es la referencia para el IPC. Y como hemos venido explicando en semanas anteriores, cada vez hay más indicios de desaceleración en el mercado de trabajo -el del subcomponente de “Malas ventas” de pymes, por ejemplo-, que darán impulso a la baja a los salarios, el consumo, el precio del alquiler y, en última instancia, a la inflación.
Además de seguir de cerca la salud del mercado laboral, la inversión -que es el componente más cíclico del crecimiento- es el otro aspecto que vigilar si queremos intentar anticiparnos a la evolución del ciclo económico.
Respecto a este punto, los resultados empresariales de grandes empresas de software como Salesforce o Workday han lanzado en los últimos días un aviso a navegantes, publicando resultados que han defraudado a los inversores. La justificación principal del mal desempeño ha sido en ambos casos la ralentización de la actividad comercial y un control más estricto sobre los presupuestos de IT en un entorno de incertidumbre macro y de menor fortaleza en demanda. Aunque el desplazamiento de dólares/euros de gasto para priorizar las inversiones en IA generativa pueden tener también algo de culpa, el menor apetito por invertir en tecnología también estuvo presente en las comunicaciones de Accenture, Shopify, Intuit, Snowflake o Sage, entre otras.
Juntando todas estas anécdotas del lado micro, y dando por válido que las empresas son el engranaje que anticipa la evolución de la maquinaria macro, lo que apuntan las publicaciones de beneficios y comunicaciones a analistas sobre el gasto de las familias, la inversión empresarial o las intenciones de contratación, podría acabar viéndose reflejado en estadísticas oficiales.
