Los mercados de renta variable están más o menos en el mismo sitio que a principios de año mientras la renta fija global ha subido en torno al 7%, algo que pocos esperaban en enero. Así, la renta variable ha decepcionado, sobre todo si se compara con los excelentes retornos de los cinco años anteriores (15% anualizado de 2009 a 2013). Stefan Hofrichter, director global de Economía y Estrategia de Allianz GI, señala en un reciente informe que en realidad no debería sorprendemos que la renta variable empiece a flaquear después de tantos años buenos, y de hecho, espera que esta tendencia continúe. Por el lado de los bonos, Allianz GI también se está posicionando para un mercado que ofrezca retornos inferiores a los experimentados hasta la fecha en 2014.

Perspectivas de crecimiento

A pesar de esta perspectiva más cauta, Hofrichter explica que sus previsiones sobre el crecimiento global no han variado significativamente, y siguen esperando que los países industrializados crezcan acorde a su potencial, en especial EE.UU. que de nuevo “se ha convertido en el motor de la economía mundial”. El crecimiento económico en Reino Unido es también “bastante fuerte”, mientras en Europa continental, la opinión de Allianz GI es “moderadamente constructiva”, gracias a la mejora del empleo, la menor austeridad fiscal y la caída en el precio del crudo. La crisis ucraniana sería el principal riesgo a la baja.

Japón debería experimentar un repunte del crecimiento en los próximos meses, aunque desde Allianz GI tienen algunas dudas sobre la sostenibilidad de un repunte económico basado en exclusiva por un yen más débil.

La dinámica de crecimiento ha virado hacia los países desarrollados

Si bien el PIB de los mercados emergentes crece más que el de los desarrollados, la dinámica de crecimiento está cambiando a favor de estos últimos: el diferencial de crecimiento per capital entre los mercados emergentes y los desarrollados alcanzó su pico en 2008, y desde entonces se ha contraído hasta llegar al 2,6% actual (1,1% si excluimos China), según datos del Banco Mundial. Allianz GI explica esto por varias razones: 1) Los mercados emergentes van madurando, con lo que el crecimiento de la productividad es menor; 2) La política de yen débil de Japón perjudica a otros exportadores del Asia emergente; 3) el fuerte incremento del endeudamiento del sector privado en algunos mercados emergentes, sobre todo en China, está minando la dinámica de crecimiento en términos nominales y reales. Estos últimos dos factores tienen repercusiones negativas en especial para Asia, y como consecuencia sobre los países emergentes exportadores de materias primas, localizados en sobre todo en América Latina.

A pesar de estas tendencias, los indicadores económicos que maneja Allianz GI siguen apuntando a una aceleración moderada del crecimiento económico global, incluso después de los sustos recientes. Así, los activos de riesgo deberían comenzar a subir de forma moderada de nuevo, en especial tras la corrección de septiembre y octubre.

Política monetaria

La segunda razón que apoya el retorno positivo de los activos de inversión es la política monetaria acomodaticia que sigue reinando en los mercados desarrollados. “La experiencia histórica claramente señala que mientras se mantenga una política monetaria altamente acomodaticia y las tasas de interés se encuentren por debajo de los niveles neutrales, los activos de riesgo tienden a comportarse mejor que los bonos”, señala el economista jefe de Allianz GI.

¿Y cuáles son estos niveles neutrales para las tasas de interés? Según explica Hofrichter, se estiman en base al crecimiento potencial nominal a largo plazo de cada economía. “Para EE.UU., el crecimiento nominal potencial se estima ahora en un nivel algo inferior al 4%, en la UE está algo por debajo del 2%, implicando que los tipos de interés neutrales en EE.UU. deberían estar entre el 3,25% y el 3,5%, y en la Eurozona, en el 1,25%-1,50%”.

Pero Hofrichter recuerda que EE.UU. está cambiando la dirección de su política monetaria, por lo que esta situación que favorece ahora a los activos de riesgo debe tomarse con la debida cautela. En función de lo que viene diciendo la Reserva Federal, Allianz GI ve razonable que la Fed empiece su ciclo alcista en las tasas de interés en junio de 2015, aunque las tasas se mantendrían por debajo del nivel neutral como mínimo, hasta mediados de 2017.

Sin embargo, los mercados monetarios tienen expectativas distintas y están descontando que los tipos subirán incluso más despacio. Allianz GI cree que a la vista de cómo está creciendo EE.UU. y que su inflación se está acercando mucho al objetivo del 2% de la Fed, el mercado va a tener que modificar sus expectativas, y acercarse más al mensaje dado por la autoridad monetaria. Las implicaciones para la deuda soberana estadounidense serían inmediatas: los tipos en la parte más larga de la curva tendrán que subir, en especial tras la caída de yields de octubre.

¿Y cómo reaccionará el bono alemán? ¿Será capaz el Bund de desacoplarse del Treasury? Allianz GI cree que la deuda alemana debería reaccionar mucho menos que los Treasuries a un ajuste de expectativas, pero son realistas y tienen claro que seguirá habiendo correlación entre ambos mercados por lo que también esperan un incremento moderado en los yields de la deuda germana, a pesar de que la política del BCE sigue otros derroteros que la de la Fed.

Por tanto, ¿en general qué se puede esperar de los activos de riesgo? Alianz GI explica que la subida de tipos per se no tiene que ser un problema para los activos de riesgo siempre que sea paulatina, no supere determinados niveles (un 5%-6% para el US Treasury a 10 años), y esté bien comunicado por la Fed. Dicho esto, también apuntan que siempre que la Fed se ha embarcado en un ciclo de subidas de tipos los mercados, o bien se quedan estancados, o bien corrigen una media del 10%.

Un factor de riesgo añadido es la alta valoración de determinados activos de riesgo, como por ejemplo los bonos corporativos “en especial la deuda high yield”. En renta variable, Allianz GI señala que el S&P 500 tampoco está barato, cotizando a un Shiller PE de unas 24x. “Estos tipos de activos pueden seguir haciéndolo bien mientras la política monetaria siga siendo ultra-laxa, y si bien no pensamos que ninguno se encuentre en terreno de burbuja, cuanto más alta sea la valoración de un activo, mayor es el riesgo de corrección ante un cambio súbito de sentimiento entre los inversores”, concluye.