Octubre ha sido el peor mes del año para los hedge funds. El índice HFRX Global perdió un 1,32% tras recuperarse desde su mínimo de mediados de mes en -3,4%. Desde los máximos de finales de septiembre, el S&P y el Nikkei perdieron un 7,4% y un 11,3% respectivamente; sin embargo, posteriormente repuntaron con fuerza y cerraron el mes con subidas del 2,3% y el 1,5%. El 15 de octubre, en el punto más bajo de esta fuerte corrección, el tipo del bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años subió brevemente hasta el 1,9%, y el contrato del eurodólar subió 50 puntos básicos (p.b.) en su mayor movimiento intradiario en más de una década . En un periodo de dos días, 15 y 16 de octubre, el tipo español a 10 años hizo un viaje de ida y vuelta de 40 p.b. y los tipos de los bonos griegos se dispararon casi 300 p.b., hasta el 9%.

Los participantes del mercado tienen hambre de volatilidad, ¡pero no con tanta intensidad! Como a Mamá Osa la avena les gusta «ni demasiado caliente ni demasiado fría», explica FRM Man en su último informe sobre las perspectivas del mercado. En este contexto, los expertos de la firma se preguntan ¿qué ha pasado? ¿ha cambiado algo fundamentalmente?

Después de los máximos bursátiles de finales de septiembre, la atención del mercado se centró especialmente en la perspectiva de que la Reserva Federal estadounidense pusiera fin a su programa de expansión cuantitativa (QE). Aunque se había comunicado con mucha antelación, la inminencia de este final sirvió para concentrar la atención y activar cierta reducción del riesgo.

El tono de los mercados ya estaba empeorando a finales de septiembre, pero octubre trajo consigo una serie de factores idiosincrásicos que incrementaron la volatilidad. El 1 de octubre, las acciones de Fannie Mae y Freddie Mac se hundieron después de que los inversores perdieran un pleito para modificar quién cobra los beneficios de las dos aseguradoras hipotecarias. Posteriormente, el 15 de octubre, AbbVie abandonó de hecho su oferta por Shire Pharmaceuticals, lo que dio lugar a una capitulación del mercado en una estrategia event driven muy popular. En Europa, por otra parte, los inversores esperaban el resultado de la revisión de la calidad de los activos de los bancos para el fin de semana del 26. Lejos de activar el repunte técnico que muchos esperaban, el anuncio catalizó una nueva caída de las cotizaciones de algunos bancos encabezados por Monte Paschi, que perdió un 21% antes de que se suspendiera su cotización y cerró el mes con una caída superior al 40%.

A finales de octubre, cuando los mercados ya se habían recuperado sustancialmente de las conmociones de mediados de mes, el Banco de Japón sorprendió al mundo anunciando una ampliación espectacular de su QE, con un aumento de su balance y la prolongación de la duración de su programa de compra de bonos. Al mismo tiempo, el GPIF (fondo de inversión de las pensiones públicas de Japón) anunció una reducción de las posiciones en bonos domésticos de su cartera, desde el 60% hasta el 35%, y la duplicación de su posición total en renta variable hasta el 50%. Tanto el momento como la magnitud de estas medidas fueron una sorpresa. Las líneas de acción del Banco de Japón son más ambiciosas que las que han intentado otros bancos centrales y garantizarán que la liquidez mundial siga aumentando el próximo año pese al fin del programa de compra de activos de la Fed.

Como conclusión, la firma europea mantiene exactamente la misma opinión que a lo largo de todo el verano a pesar del tumultuoso periodo en los mercados mundiales, es decir, que la provisión de liquidez por los bancos centrales sigue siendo esencial para la tendencia del mercado. Puede haber dispersión entre los bancos, lo que ya ha contribuido a la fortaleza del dólar, el debilitamiento de los mercados emergentes y el descenso de los precios de las materias primas, pero la liquidez mundial sigue siendo abundante, aunque su origen geográfico haya cambiado. Esto implica que seguirán existiendo presiones alcistas sobre algunos activos, aunque no sobre todos. Y mientras el mercado digiere las divergencias entre políticas, no deberían sorprendernos los periodos breves de volatilidad más intensa como el que acaba de producirse, resume el informe de FRM Man.

“Evidentemente, decir que nada ha cambiado es una simplificación excesiva, y seguimos buscando razones subyacentes más matizadas de lo que ocurre en los mercados”, explica la entidad.

¿Por qué, por ejemplo, los hedge funds exhiben una mayor correlación a la baja durante los periodos con fuertes picos de volatilidad como el que acabamos de presenciar? Una explicación tiene que ser que, después de un periodo tan largo de mercados impulsados por la liquidez, tienden a no estar tan cubiertos como su nombre implica —lo que es lógico, dado el objetivo para el que ha sido diseñada la QE—. Pero también es cierto que, al aumentar la incertidumbre, los propios hedge funds suelen ser un origen importante de intensificación de la volatilidad. Y como el sector ha madurado y la regulación se ha endurecido, la gestión del riesgo se ha convertido en un factor más dominante. Este mes hubo movimientos idiosincrásicos que generaron pérdidas irrecuperables, pero la volatilidad fue tal que la mayoría de los gestores son incapaces de reducir el riesgo agresivamente para volver a aumentarlo casi de inmediato cuando los mercados se dan la vuelta.

Otro tema que preocupa a FRM Man es que las estrategias event driven han tenido unos resultados mucho peores de lo previsto y, además, en un periodo tardío del ciclo, cuando era de esperar que su rentabilidad fuera superior. ¿Por qué? Tal vez podríamos reformular la pregunta de otra manera: «¿Qué tienen en común Fannie Mae y Freddie Mac con AbbVie/Shire?» —si es que tienen algo en común—. A nuestro juicio, apunta el análisis de perspectivas de la gestora, existe un tema común, aunque no inmediatamente evidente, que los une: la mayor intervención del gobierno.

En el caso de Fannie Mae y Freddie Mac, el gobierno estadounidense tiene que generar una solución a largo plazo para la financiación de la vivienda, pero también le preocupa mucho que sean los contribuyentes, y no los inversores privados, los que se beneficien de su intervención durante la crisis financiera. De igual modo, en el caso de las fusiones empresariales que en parte han sido impulsadas por la inversión fiscal, el gobierno ha dejado clara su desaprobación, e incluso ha considerado «antipatrióticas» dichas operaciones.

En el mundo posterior a la crisis financiera global, la intervención se ha convertido en un factor más potente a todos los niveles, desde la actividad de los bancos centrales a lo que algunos han bautizado como «inflación regulatoria«. En nuestra opinión, sería conveniente que los inversores prestaran atención al auge de la intervención política.

En resumen, a nuestras exhortaciones anteriores, «siga al dinero» y «no vaya en contra del BCE«, tenemos que añadir una más: «¡no vaya en contra del Banco de Japón!»