Tras la aplastante victoria de la oficialista Claudia Sheinbaum en las elecciones del domingo pasado en México, la semana ha estado plagada de reacciones en todos los sentidos; los mercados financieros del país tuvieron en primera instancia una reacción adversa desplomándose el día después de la elección, es decir el lunes 3 de junio, aunque se han recuperado parcialmente en lo que va de la semana.
La reacción en los mercados estuvo ligada no tanto a la victoria de Sheinbaum sino a la eventual composición del Congreso, ya que el partido oficial habría ganado la mayoría relativa, lo que le abre la puerta para hacer cambios en la Constitución sin necesidad de acuerdos con la oposición. Otras reacciones tuvieron que ver con la comunidad financiera internacional, en las que se incluyeron a una compañía calificadora de deuda soberana, la postura de algunos inversores y efectos sobre bancos cuyo negocio está muy expuesto a la economía mexicana.
Moody’s Ratings espera señales
«La victoria de Sheinbaum y la composición prevista del Congreso refuerzan la perspectiva no solo de una continuidad, y esto tiene varias implicaciones», señala la calificadora. «Moody’s Ratings espera que las políticas de Sheinbaum sean más claras y den una señal de si preservará, reforzará o revertirá las tendencias que han comenzado a deteriorar el perfil crediticio de México», expresó. La calificadora considera algunos temas clave para la próxima administración, mismos que ayudarán a determinar la perspectiva crediticia soberana. Es decir, fija los puntos clave para lo que será su evaluación del perfil crediticio de México y son los siguientes:
Políticas macroeconómicas: Moody´s espera que Sheinbaum mantenga la retórica de austeridad del actual presidente y que los proyectos presidenciales seguirán dictando los objetivos de gasto. Sin embargo, queda por ver el grado de compromiso con la austeridad fiscal, sobre todo en relación con una reducción significativa del déficit fiscal que este año superará el 5% del PIB y, lo que es más importante, de demostrar la voluntad de adoptar medidas que mantengan el déficit en niveles registrados en años anteriores, es decir, del 2% al 3% del PIB.
Sector energético: La calificadora prevé que las autoridades mantendrán su compromiso con la soberanía energética y el papel dominante del Estado, y que no habrá cambios en el modelo de negocios de Pemex ni en el apoyo financiero del gobierno. Una operación que incremente las obligaciones financieras de Pemex en 2025-26, como la recompra de deuda con descuento, es ahora más probable con la nueva administración.
Políticas sociales: Espera que el gobierno entrante buscará ampliar el alcance de los programas sociales y preservará la naturaleza universal e incondicional de las transferencias federales. Sheinbaum declaró repetidamente durante su campaña electoral que el próximo gobierno hará que estos programas sean mandatos constitucionales. Esto reduciría aún más la flexibilidad fiscal, porque las categorías de gasto que se han identificado como rígidas ya representan alrededor del 80% del gasto público total.
México ha dado un cambio relevante no tanto en el mandato presidencial sino en la composición del Congreso. Moody´s anunció que espera las señales pertinentes de la próxima presidenta para tomar decisiones en torno al perfil crediticio del país.
Riesgo para los inversores
Thomas Haugaard gestor de carteras de Deuda de Mercados Emergentes en divisas fuertes (EMD HC) en Janus Henderson Investors, liberó un breve análisis, a modo de comentario, sobre la postura de los inversionistas tras el resultado electoral en México. De acuerdo con el experto, la elección de Claudia Sheinbaum podría ser más positivo ya que se le considera más pragmática que el actual presidente.
Sin embargo, el partido oficial también está en camino de capturar más asientos en el Congreso. Los conteos iniciales sugieren que Morena y sus aliados podrían alcanzar suficientes lugares en el Senado y en la Cámara de Diputados, estando también cerca de una mayoría constitucional en la Cámara de Diputados.
Este nivel de control político es una preocupación para los inversionistas, ya que abre la posibilidad de nuevas políticas que pueden socavar los controles y equilibrios sobre AMLO, Sheinbaum y Morena. Dada la ajustada situación en el equilibrio político del Congreso, tendremos que esperar a ver los conteos finales más adelante en esta semana. Por lo pronto, la incertidumbre es la tónica en los mercados durante las horas posteriores a la elección. Los inversores esperan más definiciones.
Titular de hacienda repetirá en la cartera, trata de calmar a los mercados
El martes el titular de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP), Rogelio Ramírez de la O, quien se mantendrá en el cargo cuando asuma la nueva presidenta, trató de calmar a los mercados.
El funcionario aseguró que México no se apartará de la disciplina fiscal y que buscará disminuir el déficit el próximo año a un nivel de 3% desde un previo de 5,8% en que lo dejará la presente administración. Los mercados mexicanos han registrado un «efecto rebote», pero no cesa la incertidumbre, a la espera de lo que pueda anunciar la próxima presidenta y sobre todo, cómo quede conformado de manera oficial el Congreso.
Gigantes bancarios españoles resienten los resultados por exposición en México.
Gigantes bancarios españoles resultan afectados
Los dos grupos bancarios más internacionales de España, BBVA y Santander, registran una mala semana en los precios de sus acciones, una de las causas principales es el resultado de la elección en México. Más que la victoria de la oficialista Claudia Sheinbaum, los mercados tienen temor sobre el dominio del partido gobernante en el Congreso, que abre la puerta para cambios constitucionales sin necesidad de consultar o negociar con la oposición, algo que podría afectar el negocio de la banca.
BBVA y Santander tienen una gran dependencia de la región latinoamericana, pero de manera especial con México. Según las cifras más recientes, BBVA es el banco con más riesgo ya que el 56,5% de su beneficio neto proviene del país latinoamericano. «Desde hace muchos años BBVA tiene una apuesta clara en la economía mexicana y cualquier movimiento adverso podría impactar a su cuenta de resultados», expresó Javier Cabrera, analista de XTB.
«En el equipo de análisis de XTB pensamos que, si finalmente se instaura un nuevo impuesto en el país mexicano, afectaría de manera importante a los dos bancos más globales de España, BBVA y Santander. Sobre todo, BBVA, que tiene una gran dependencia de la región», dijo el experto.
Aunque el actual gobierno tuvo una relación distante con el sector bancario, mantuvo las mismas condiciones y permitió que los bancos desarrollaran su negocio, pero analistas temen que dicho escenario pueda cambiar con un Congreso oficialista sin contrapesos.
El resultado de las elecciones en India, en las que han votado 642 millones de personas, ha sorprendido a los analistas y al mercado. El gran favorito, Narendra Modi, ha proclamado su victoria, pero esta ha sido mucho más ajustada de lo esperado. Según el análisis que realizan los expertos de las gestoras, el hecho de que haya perdido la mayoría simple abre algunos interrogantes, pero no echa por tierra que el país cuente con unos sólidos motores de crecimiento.
“Después de que los sondeos a pie de urna apuntaran a una victoria aplastante de Modi, los mercados sufren fuertes ventas el miércoles por la mañana, ya que parece que el partido Bharatiya Janata Party (BJP) de Modi no cuenta con una mayoría simple, borrando las ganancias del 2,5% obtenidas ayer tras la publicación de dichos sondeos. La coalición NDA (National Democratic Alliance) todavía puede seguir formando el nuevo Gobierno, según los escaños que gana actualmente (unos 300); sin embargo, Modi parece haber perdido la mayoría, por lo que podrá seguir siendo primer ministro, pero es probable que sus socios de coalición se opongan a algunas de sus iniciativas previstas, de ahí la reacción de los mercados”, explica Liam Patel, gestor de Inversiones de Renta Variable de pequeñas empresas de abrdn.
Para Kenneth Akintewe, jefe de Deuda Soberana Asiática de abrdn, estamos ante el clásico resultado de “comprar el rumor, vender el hecho”. En su opinión, la alta inflación de los alimentos, las dificultades del sector agrícola y la reducción de ciertas subvenciones explicarían parte del descontento que han mostrado los votantes respecto a Modi.
“India ha experimentado un alto nivel de crecimiento, pero no todo el mundo se ha beneficiado, y el consumo no ha sido tan fuerte. El resultado de las elecciones será una llamada de atención para el gobierno y podría servir como importante catalizador para que éste se reenfoque. Sin embargo, no se trata de retos fáciles de abordar. Esto refuerza la urgencia de desarrollar un sector manufacturero próspero para crear muchos más puestos de trabajo mejor remunerados y seguir impulsando reformas que refuercen la economía y den lugar a los recursos que necesita el Gobierno para la transición económica, por ejemplo, mediante la privatización de las empresas públicas y la monetización de activos”, señala Akintewe.
Según el equipo de Templeton Emerging Markets Equity, de la gestora Franklin Templeton, el resultado de las elecciones en la India es claramente decepcionante para los inversores en relación con las expectativas iniciales. “No obstante, es importante centrarse en el largo plazo, y no prevemos cambios políticos significativos en el probable tercer mandato de Modi. Los motores del crecimiento de la India siguen centrados en la industria manufacturera, las infraestructuras y el consumo.
Impacto del resultado electoral
Si el resultado final se obtiene con una mayoría a través de una coalición, el experto de abrdn considera que, aunque cabe esperar que India siga progresando, existe el riesgo de que se apliquen políticas algo más populistas. “Afortunadamente, en el lado fiscal, el punto de partida es un comportamiento fiscal mucho más sólido de lo esperado y una posición fiscal estructuralmente más fuerte que proporciona importantes amortiguadores, reforzados por mayores transferencias del Banco Central de la India, el RBI al Gobierno”, afirma Akintew.
Y añade: “De hecho, por lo que respecta a las perspectivas de los bonos, el resultado de las elecciones no contribuye mucho a desbaratarlas, ya que la dinámica de la oferta y la demanda de bonos sigue siendo muy favorable y la inflación y los tipos de interés oficiales siguen tendiendo a la baja. La respuesta instintiva de unos rendimientos más altos y cierta debilidad de las divisas podría ser una oportunidad atractiva para añadir riesgo. Sin embargo, podría complicar la continuación de algunas de las reformas más difíciles, como la agraria, la laboral y algunos aspectos de la reforma agrícola, pero la pelota estará en el tejado del Gobierno y, si algo hemos aprendido del BJP en la última década, es que no es un Gobierno que se debilite ante la adversidad”.
Desde el equipo de Templeton Emerging Markets Equity consideran que aunque los resultados pueden tener consecuencias potencialmente negativas para determinados sectores del mercado, no creen que cambie la dirección política de la Alianza Democrática Nacional (NDA) liderada por el BJP. “En el sector manufacturero, la atención seguirá centrada en el desarrollo de la base manufacturera a través del programa de incentivos a la producción (PLI). Además, el crecimiento de las infraestructuras pasará del sector público al privado, con especial atención al sector manufacturero, incluidas las energías renovables”, explican. En cuanto al consumo, apuntan que continuará el estímulo del consumo, con una atención potencialmente renovada a las rentas rurales, incluidas mayores transferencias fiscales. “Es probable que esto beneficie a los sectores de consumo discrecional y de productos básicos, en los que se centran nuestras inversiones en la India”, matizan.
India en la cartera
En cuanto a los principales retos que tiene por delante el mercado indio para convertirse en el principal país emergente en las carteras de los inversores, Avinash Vazirani, gestor de inversiones, renta variable india, de Jupiter AM y director del Fondo Jupiter India Select, indica que es simplemente cuestión de tiempo. “Los inversores suelen tardar en adaptarse a los cambios de paradigma de los mercados. Durante las dos últimas décadas aproximadamente, China ha tenido la mayor ponderación en los índices mundiales de mercados emergentes; la India ha ido ganando gradualmente una mayor ponderación a medida que su economía y su mercado bursátil crecían más deprisa, y creemos que es probable que este proceso continúe durante las próximas décadas”, argumenta.
El gestor señala que las mejores oportunidades en este mercado se hallan en “empresas expuestas al crecimiento interno de la India, sobre todo en sectores como la sanidad, donde vemos posibilidades de que el gasto crezca más deprisa que en la economía en general, ya que los niveles actuales de gasto son bajos en comparación con otros países”.
“Los inversores deben saber que el índice de referencia más común para los fondos indios (MSCI India) se concentra en valores de gran y mega capitalización, que pueden cotizar a valoraciones más altas que empresas igualmente atractivas que se encuentran más abajo en el espectro de capitalización de mercado, pero siguen siendo bastante grandes para los estándares europeos”, afirma, a modo de conclusión.
Una economía sólida
En opinión de Mark Matthews, director de Investigación para Asia de Julius Baer, los cambios introducidos en los últimos diez años en la gestión de la India han situado a la economía en una posición sólida. Para Matthews entre estos hitos figuran la desmonetización de los bancos, el impuesto sobre bienes y servicios, el código de quiebras, la ley inmobiliaria, la reducción del impuesto de sociedades y la privatización de empresas controladas por el gobierno.
“Aunque el poder del BJP se haya diluido, sigue intacto. El impulso de las reformas actuales en la economía sigue siendo fuerte y no se desvanecerá. El crecimiento del PIB en el trimestre enero-marzo, del 7,8% interanual, confirma un ciclo económico al que, en nuestra opinión, aún le quedan varios años. Debería traducirse en un crecimiento anual de los beneficios en torno a los diez puntos porcentuales durante los próximos años. Por último, el 28 de junio, la India se incluirá en el índice de bonos de mercados emergentes de JP Morgan, a lo que debería seguir la inclusión en otros dos índices de bonos. El resultado es que decenas de miles de millones de dólares entrarán en la economía india desde el extranjero en los próximos dos años”, comenta.
Para Ashish Chugh, gestor de cartera en Loomis Sayles (Natixis IM), la agenda del BJP, que es favorable al crecimiento y a los inversores, continuará. “La India tiene muchos motores estructurales de crecimiento que seguirán actuando a pesar del partido en el poder. Además, en la última década se han realizado importantes inversiones en infraestructuras físicas y digitales que seguirán impulsando la productividad y el crecimiento económico. Este resultado electoral no cambia el camino de la India para convertirse en la tercera mayor economía del mundo en los próximos años”, argumenta.
En este sentido, Vivek Bhutoria, gestor de cartera de renta variable de mercados emergentes de Federated Hermes Limited, destaca que la economía del país está en vías de crecer en torno al 7% en un futuro previsible y, en términos nominales, quizá en torno al 11%. “Los motores de este crecimiento son de naturaleza muy sostenible. Si nos fijamos en otras grandes economías, mientras que éstas se enfrentan al reto del envejecimiento de la población, la India va a añadir entre siete y ocho millones de personas a su población activa cada año, lo que supone una gran ventaja competitiva. Se está produciendo una urbanización que va a generar crecimiento en varios sectores de la economía”, señala Bhutoria.
En su opinión, se están poniendo en marcha políticas para atraer inversiones, y el reajuste de la cadena de suministro global va a beneficiar a la India con el tiempo. “Ya estamos empezando a ver algunos beneficios en términos de exportaciones de productos electrónicos y químicos. Además, hay otros factores, como la inversión en infraestructuras y las inversiones digitales, que están confluyendo al mismo tiempo”, concluye el experto de Federated Hermes.
Desde JP Morgan AM indican que los planes del BJP para su tercer mandato incluyen esfuerzos para ser el tercer país más grande por PIB, desde su actual quinta posición, en los próximos cinco años. Esperamos que el tono general del gobierno y la perspectiva de política general no cambien. «Dado los resultados electorales, es probable que el gobierno avance en áreas menos controvertidas. La atención continua en el gasto en infraestructura, el impulso a la capacidad manufacturera como parte del programa Make in India, y su inserción como un participante más importante en las cadenas de suministro, continuarán. Áreas donde India puede ver mejoras rápidas como la urbanización continua, formalización y digitalización deberían desbloquear más potencial de crecimiento. Donde India tiene una ventaja en competitividad, como los costos laborales, los servicios de tecnología de la información y el apoyo empresarial, es probable que vean más promoción», señala Ian Hui, Global Market Strategist de JP Morgan AM.
Sin embargo, matiza que ahora es probable que los temas más divisivos requieran más maniobras políticas para lograrlos, si es que es posible. «Los cambios constitucionales están fuera de alcance sin una mayoría de dos tercios en la Lok Sabha. Otros requerirán más capital político: las reformas de tierras y laborales, la racionalización de subsidios para alimentos y combustibles ahora parecen más difíciles de aprobar. El próximo presupuesto del gobierno será clave para entender el enfoque de los desarrollos», concluye.
En el contexto actual del mercado, caracterizado por una volatilidad persistente en los tipos de interés y desafíos macroeconómicos, Tikehau Short Duration (TSD) se presenta como una opción de inversión que consideramos interesante. Este fondo de renta fija, gestionado por Tikehau Investment Management, se centra en bonos de corta duración en el mercado europeo, principalmente de investment grade. Repasamos 5 motivos por los cuales consideramos TSDuna alternativa atractiva en el actual entorno:
Volatilidad en los tipos de interés
Desde la pandemia, hemos experimentado un régimen de alta volatilidad en los tipos de interés que, según nuestras previsiones, continuará. Este fenómeno está impulsado por varios factores:
Persistencia de la inflación: el último tramo para alcanzar el objetivo del 2% será lento y estará lleno de incertidumbre. Aunque la inflación ha mostrado una tendencia a la baja, sigue sustentada por cambios estructurales vinculados a la demografía, la transición energética y la desglobalización. Al mismo tiempo, la inflación en el sector de servicios sigue siendo alta y no muestra signos de desaceleración, especialmente en Estados Unidos, donde las últimas cifras del IPC[1] han resultado en un reajuste de las expectativas de recorte de tipos (de casi 7 recortes esperados a principios de 2024 a solo 1 o 2 recortes previstos[2]).
Emisión de deuda soberana: El aumento en las emisiones de deuda soberana podría ejercer presión adicional sobre los tipos, particularmente en el extremo más largo de la curva.
Resiliencia macroeconómica: La economía estadounidense ha mostrado signos de resiliencia, mientras que Europa está en un lento proceso de recuperación.
Rendimientos atractivos
Junto con un entorno volátil que dificulta la toma de decisiones a largo plazo, observamos cómo las curvas de crédito permanecen planas reduciendo así el atractivo de los vencimientos con un mayor plazo.
Por su parte, el aumento de los tipos de interés en los últimos 18-24 meses ha empujado los rendimientos de los emisores Investment Grade a niveles cercanos a los máximos históricos de los últimos diez años[3].
Rating medio Investment Grade
El fondo invierte principalmente en bonos investment grade, manteniendo una calificación promedio de BBB- o superior. Aunque puede invertir hasta un 35% en bonos high yield, se ha reducido la exposición a este segmento, mejorando la calidad crediticia general del fondo. La gestión activa del fondo implica un seguimiento continuo y un análisis crediticio de los emisores, lo que permite anticipar problemas y ajustar la cartera de manera oportuna.
Con una construcción de la cartera con reembolsos escalonados cada mes, el equipo gestor se beneficia de una liquidez natural de cerca del 5% mensual, mitigando así la volatilidad del fondo.
Esta capacidad de adaptación asegura que el fondo pueda aprovechar oportunidades y reducir riesgos, ofreciendo a los inversores seguridad y estabilidad en un entorno de mercado volátil, como hizo en marzo de 2020 con la crisis del Covid o en 2022.
Track-record demostrado
Lanzado en 2009, Tikehau Short Duration ha demostrado su capacidad para navegar en diferentes entornos de mercado, validando la fortaleza de su proceso de inversión y filosofía. Actualmente el fondo gestiona c.2.330 millones de euros y cuenta con una cartera diversificada tanto por emisores (más de 190) como por emisiones (más de 250), con una yield-to-maturity del 5,23% y una duración de tipos de 0,93 años (1 año máximo por prospecto) y crédito de 1,15 años. El rating medio de la cartera es investment grade (BBB), en línea con el prospecto del fondo.
Por último, gracias a su sólido proceso de inversión, una amplia experiencia en el campo y un equipo de gestión experimentado, TSD acumuló unarentabilidad del +5,64% (clase I-Acc) en 2023 y ha batido al índice EUR IG 1-3 años durante los últimos 4 años con una volatilidad reducida (volatilidad YTD 2024: 0,78% / 1 año: 0,93% / 3 años: 1,58% / 5 años: 1,93%)[5].
Columna de Christian Rouquerol, MD, director de Ventas para Iberia y Latam en Tikehau Capital.
Notas
[1] Fuente: Bloomberg, datos a 30/04/2024. [2] Fuente: Bloomberg, datos a 30/04/2024. [3] Fuente: Bloomberg, datos a 30/04/2024. [4] Se llama la atención del inversor sobre el hecho de que ninguno de los fondos ofrece garantía de capital y que los inversores podrían perder una parte o la totalidad de su inversión inicial. [5] Fuente: TIM, datos a 30/04/2024.
Aunque algunas estrategias de renta variable sostenible atravesaron dificultades en 2023, los cambios en el sistema avanzaron a un ritmo acelerado. La regulación y la geopolítica siguen desempeñando un papel clave. Se espera que los bonos verdes sigan siendo respaldados en un contexto de caída de los rendimientos. La gestión activa de riesgos y una diversificación adecuada siguen siendo fundamentales en los mercados de acciones.
El sector de la gestión de patrimonios ha adoptado múltiples enfoques en materia de inversión sostenible. Estamos convencidos de que la transición hacia una economía sostenible está impulsando una transformación al menos de la misma magnitud que la revolución industrial, y se está desarrollando a la velocidad de la revolución digital. La política gubernamental, las innovaciones tecnológicas y los límites de nuestro entorno físico están impulsando cambios en el sistema a medida que la economía se desplaza hacia modelos empresariales más eficientes que ofrecen una funcionalidad y accesibilidad superiores a costes más bajos. Esto está reconfigurando profundamente las cadenas de valor y desplazando las fuentes de beneficios entre actividades económicas y geográficas. Como resultado, están surgiendo docenas de “puntos calientes” en ámbitos tan diversos como los materiales semiconductores, la agricultura de precisión y la sanidad digital.
Nuestro enfoque de inversión sostenible
En renta variable, tratamos de identificar las empresas que lideran esta transformación económica. En renta fija, nos centramos en activos como los bonos etiquetados (bonos verdes, sociales o de sostenibilidad, cuyos ingresos tienen un claro impacto medioambiental o social), o la deuda emitida para financiar transformaciones específicas de los sistemas. El enfoque medioambiental, social y de gobernanza (ESG) u otros enfoques tradicionales de la inversión sostenible se centran en las prácticas de una empresa. En cambio, nuestro enfoque se centra en los rendimientos financieros impulsados por empresas dispuestas a proporcionar las soluciones para lograr esta transición.
Está claro que los cambios sistémicos hacia una economía sostenible son estructurales y a largo plazo. A veces se desarrollan de forma desordenada a lo largo de múltiples ciclos económicos. La brecha entre el creciente impulso de la transición energética en la economía real y los pésimos resultados de las tecnologías limpias en el mercado financiero en 2023 es un ejemplo de este fenómeno. Las perturbaciones creadas por nuestro fragmentado mundo geopolítico y el cambio de prioridades de los responsables políticos ante estos cambios ofrecen otro ejemplo.
Frente a las tensiones geopolíticas, una transición acelerada
Tras la pandemia de Covid y ante la rivalidad y los conflictos geopolíticos, los responsables políticos han acelerado el programa de transición. Han puesto en marcha políticas de deslocalización y deslocalización indirecta destinadas a controlar las cadenas de valor, promover la innovación nacional, crear empleos bien remunerados y reclamar una parte de los nuevos mercados. El apoyo político a la transición ha alcanzado un nivel sin precedentes. En esta década, entre la Unión Europea, Estados Unidos y China, se destinará cerca de un billón de dólares anuales de ayudas públicas a estimular la innovación, acelerar la adopción de tecnologías de transición y defender los intereses nacionales y supranacionales.
Este apoyo gubernamental sin precedentes está reduciendo el riesgo de las inversiones del sector privado. El capital privado busca ahora soluciones rápidas y a gran escala. En 2023, se invirtieron 1,77 billones de dólares en la transición energética, frente a 1 billón en los sectores del carbón, el petróleo y el gas. La inversión en transición energética fue un 17% superior a la del año anterior. Y lo que es más importante, y en un hecho que a veces se pasa por alto, China está asumiendo un papel de liderazgo en una serie de tecnologías de transición. China representó el 38% del total de esta transición, muy por delante de las inversiones en Europa y Estados Unidos, que fueron del 19% y el 17% respectivamente. Por primera vez, el transporte electrificado se convirtió en el mayor receptor de inversiones, por delante de las energías renovables, que crecieron a un modesto 8% interanual. Las ventas de vehículos eléctricos (VE) representan ya cerca de una quinta parte del mercado automovilístico, a medida que la transición energética sigue acelerándose. Para finales de esta década, esperamos que los VE representen casi dos tercios del mercado mundial de vehículos. A nivel mundial, en 2023 se añadió un 50% más de capacidad renovable que en 2022, la tasa de crecimiento más rápida en dos décadas. También en este caso, China se situó a la cabeza; el país puso en servicio tanta capacidad de paneles fotovoltaicos como todo el mundo un año antes.
En los próximos cinco años, el mundo va camino de añadir más capacidad renovable que en el siglo pasado. Por primera vez en la historia, la edición de 2023 de la Conferencia de las Naciones Unidas sobre el Cambio Climático (COP28) llegó a un acuerdo para abandonar los combustibles fósiles. Dado que las energías renovables ya superan a los combustibles fósiles en coste en la mayoría de las zonas geográficas, la Agencia Internacional de la Energía (AIE), un pronosticador tradicionalmente conservador, prevé que la demanda de combustibles fósiles alcance su punto máximo esta década.
La presión a favor de la transición a una economía neutra en carbono y respetuosa con la naturaleza sigue aumentando y se deja sentir más allá de la industria energética. Pero los beneficios de las inversiones exigen paciencia y un examen minucioso si se quiere disfrutar de los rendimientos financieros que acompañarán a la transición. El nivel de cambio en curso es profundo. Las nuevas iniciativas reguladoras hicieron que los precios europeos del carbono se acercaran a los 100 euros por tonelada en 2022 y 2023; a estos precios, el coste del cemento podría aumentar hasta una sexta parte, lo suficiente como para inclinar la economía de la construcción de edificios a favor de otros materiales, como la madera.
Además, el nuevo Reglamento de la UE sobre deforestación podría imponer a las empresas multas de hasta el 4% de su facturación europea si comercian con materias primas específicas sin la debida diligencia. Estas presiones normativas bastan para modificar las cadenas de valor, los precios y las combinaciones de productos, así como el posicionamiento estratégico de las empresas en sectores como la construcción o la cadena agroalimentaria.
Rentabilidad de las inversiones sostenibles
El rendimiento de los activos de renta fija sostenibles y de las inversiones en renta variable sostenibles fue muy diferente en 2023. El mercado de bonos corporativos etiquetados (bonos ecológicos, sociales, sostenibles y vinculados a la sostenibilidad) obtuvo unos resultados similares a los del mercado general de bonos en los nueve primeros meses de 2023. Estos bonos tienen duraciones, calidad crediticia y rendimientos comparables a los del mercado general. Su rendimiento fue superior en el cuarto trimestre, en gran parte debido a la compresión de los diferenciales observada en el sector de los servicios públicos, una gran parte del mercado de bonos verdes. Esta compresión se vio impulsada por una señal más clara de los bancos centrales de los mercados desarrollados de que se avecinaba una bajada de los tipos de interés, y persistió en el primer trimestre de 2024 hasta que unos datos de inflación en EE.UU. más resistentes de lo esperado frenaron temporalmente la tendencia.
En cuanto a la renta variable, 2023 y principios de 2024 se caracterizaron por unos resultados mucho mejores de lo previsto. El índice MSCI World subió un 21% en 2023, impulsado por un grupo muy reducido de sectores y valores. Los sectores de las tecnologías de la información y las comunicaciones fueron los principales impulsores del mercado estadounidense, creando un nivel histórico de concentración en el rendimiento de la renta variable. Los precios de las acciones de las “Siete Magníficas” (Tesla, Meta, Amazon, Alphabet, Microsoft, Nvidia y Apple) subieron más del 100% en 2023, frente al 26% del S&P 500 y el 17% del MSCI USA de igual ponderación.
Nuestra exposición a los cambios del sistema, incluida la electrificación y la energía con bajas emisiones de carbono, no se benefició plenamente de este repunte de la renta variable. En términos más generales, los índices de energía limpia, agua, madera y alimentos sostenibles se quedaron rezagados con respecto al sector estadounidense de TI y las megacapitales, en parte debido a su sobreexposición a pequeñas empresas europeas sensibles a los tipos de interés. Además, lo que ha quedado claro en 2023 es que, entre los factores idiosincrásicos que afectan al rendimiento de la tecnología limpia, China ha construido una posición dominante en la parte de hardware de la transición energética. Es muy difícil competir con la estructura de costes de los líderes chinos en este campo. Dominan la mayoría de las cadenas de valor y han creado un exceso de capacidad. En la actualidad, las empresas chinas representan más del 9% de los índices estándar de energías limpias. Por ello, las estrategias de inversión pasiva centradas en las empresas de energías limpias de los mercados desarrollados no sólo se han visto penalizadas por los efectos del aumento de los costes de capital en los dos últimos años, sino que también han acabado siendo el enfoque equivocado teniendo en cuenta los cambios del mercado a favor de los competidores chinos. De ahí la necesidad de un enfoque de inversión selectivo que trate de identificar no sólo el punto de inflexión de una innovación, sino también a los líderes tecnológicos capaces de mantener márgenes sólidos y defender cuotas de mercado a medida que se desarrolla la transición.
Además, la exposición a empresas tecnológicas en nuestros temas sostenibles (energía limpia, alimentos sostenibles, materiales) y en nuestras selecciones de valores sostenibles – “que llamamos nuestros “Líderes CLIC® “ – fue limitada. Durante los seis primeros meses tras su lanzamiento en junio de 2023, esta infraponderación en comunicaciones y tecnología lastró la rentabilidad de nuestros CLIC® Leaders. Sin embargo, desde principios de año, observamos una mayor discriminación por parte de los inversores y nuestra selección ha recuperado su retraso con respecto al MSCI World, al hilo de una temporada de resultados decente. A más largo plazo, cinco años, el panorama parece mucho más favorable. Seguimos convencidos del valor de nuestro marco, pero reconocemos que existe una mayor volatilidad y una divergencia potencial a corto plazo con respecto a los índices de referencia del mercado. Esto requiere un seguimiento en las carteras gestionadas activamente.
Otro factor clave en el rendimiento de las estrategias sostenibles en 2023 fue el impacto de los movimientos de los rendimientos. El año pasado se caracterizó por el aumento de los costes de financiación y la elevada volatilidad de los tipos de interés. Esto último contribuyó a una dispersión de la rentabilidad mayor de lo habitual y a un porcentaje mucho menor de empresas que superaron al índice. Las empresas intensivas en gasto de capital, que suelen encontrarse en temas de transición climática, y los valores de pequeña capitalización con un sesgo de estilo de crecimiento, incluidos muchos proveedores de soluciones sostenibles, tienden a ser muy sensibles a las subidas de los tipos de interés y a la volatilidad. Esto resultó perjudicial en 2023. Además, con los tipos de interés en máximos de varios años, la preocupación por la evolución de las políticas gubernamentales desencadenó salidas de capitales, ya que los inversores cuestionaron la viabilidad económica de algunos proyectos de infraestructuras y soluciones de tecnología limpia. Al subir los rendimientos mundiales, estos valores experimentaron un descenso sustancial de sus valoraciones. Por el contrario, la caída de los rendimientos más adelante en 2024 puede convertirse en un viento de cola, como se ha visto en los dos últimos meses de 2023.
Perspectivas 2024: el apoyo normativo sigue siendo clave, los bancos centrales ofrecen cierto alivio
Seguimos esperando un apoyo estructural del capital dirigido a inversiones sostenibles en 2024. El año pasado, la AIE triplicó sus previsiones sobre la cantidad total de capacidad renovable que se desplegará en China para 2030. Esto convertiría a China en una de las pocas economías que alcanzaría sus objetivos de energía limpia con hasta cinco años de antelación.
La economía también es un buen augurio para la energía fotovoltaica y eólica terrestre; más del 90% de la electricidad producida con estas tecnologías es más barata que las alternativas de combustibles fósiles, según la AIE. Sin embargo, un apoyo político eficaz sigue siendo clave para minimizar los cuellos de botella y las ineficiencias al tiempo que se acelera su implantación. Esto es especialmente cierto en Europa, donde se necesitan nuevos permisos para proyectos e inversiones en redes y almacenamiento. Se espera que la Ley de Industria Neto Cero facilite los avances en este frente.
Las revisiones propuestas por la UE a su Directiva de Eficiencia Energética de los Edificios (EPBD) incluyen requisitos para la infraestructura de recarga de vehículos alrededor de edificios y viviendas. Es probable que las revisiones de la Directiva obliguen a evaluar la huella de emisiones de los edificios a lo largo de su ciclo de vida, lo que a su vez favorecerá la sustitución gradual de las estructuras que consumen mucha energía por alternativas más eficientes en carbono.
Los mercados del carbono también pueden dar un impulso. La UE ha estado a la vanguardia de la introducción y el comercio de derechos de emisión de carbono. Los derechos de emisión gratuitos para industrias como el cemento, el aluminio, los fertilizantes, la electricidad, el hidrógeno, el hierro y el acero se eliminarán progresivamente a partir de 2027 en el marco del Régimen de Comercio de Derechos de Emisión (RCDE). También se espera que China amplíe la cobertura de su propio mercado del carbono a cuatro de las industrias más contaminantes de aquí a 2025: acero, cemento, productos químicos y aluminio.
En cuanto a los riesgos, los créditos fiscales estadounidenses y los desembolsos disponibles en virtud de la Ley de Reducción de la Inflación (IRA) pueden verse amenazados a finales de este año si resulta elegida una segunda administración Trump. Esta es una razón para esperar que los sectores de las energías limpias experimenten cierta volatilidad a medida que se acercan las elecciones estadounidenses. En 2024 también habrá elecciones en Europa y en países como India, Indonesia y México. Por supuesto, es posible que se produzcan cambios políticos tras cualquier cambio de gobierno. Dado que la inflación ha mermado el poder adquisitivo de los hogares, las cuestiones de asequibilidad y autonomía energética, entre otras, han desencadenado protestas populares en varios países europeos. Esto puede adquirir importancia política si los ganadores de las elecciones cambian las prioridades reguladoras.
En este contexto, los menores costes de financiación ofrecerían un viento de cola bienvenido para las empresas estrechamente vinculadas a los sectores residencial, de la construcción y de los servicios públicos. La tendencia desinflacionista permitirá a los bancos centrales recortar los tipos de interés. El Banco Nacional Suizo (BNS) fue el primer banco central en hacerlo en marzo, enviando una poderosa señal a los mercados financieros de que ha comenzado un nuevo ciclo de tipos de interés. Esperamos que otros bancos centrales del G10, como la Reserva Federal (Fed), el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra (BoE), sigan su ejemplo este año. La Fed debería realizar recortes por un total de unos 75 puntos básicos (pb) este año, mientras que el BCE y el BoE recortarían 100 pb y el SNB otros 50 pb. Esto debería traducirse en un descenso generalizado de los rendimientos. Nuestras previsiones a finales de año para los rendimientos a 10 años en EE.UU., la zona euro, el Reino Unido y Suiza son del 4,0%, 2,0%, 4,0% y 0,75% respectivamente. Esto podría eliminar una fuente de divergencia de rentabilidad entre sectores de renta variable y regiones y dar paso a una menor dispersión.
Un contexto macroeconómico más constructivo, pero los riesgos persisten
Aunque los flujos mundiales de renta variable sostenible se ralentizaron en 2023, siguieron siendo positivos en términos netos, impulsados por Europa, con modestas salidas en Estados Unidos. Las valoraciones han vuelto a niveles más razonables tras la “burbuja verde” posterior a Covid, y se acercan más a las valoraciones de los índices convencionales. Un entorno de mercado más maduro, combinado con unos tipos más bajos, debería propiciar un año más normal para la selección de valores en 2024. También esperamos flujos de fondos más favorables. En general, somos positivos con respecto a la renta fija en 2024, incluidos los bonos verdes corporativos, en un contexto de descenso de los rendimientos. No obstante, el apoyo normativo sigue siendo un motor importante para determinados temas de inversión en sostenibilidad. Por lo tanto, habrá que vigilar atentamente cualquier cambio de política o de prioridades por parte de los gobiernos recién elegidos en un año electoral ajetreado y mitigar los riesgos en las carteras gestionadas activamente utilizando una diversificación adecuada.
En el actual contexto geopolítico fracturado, las estrategias de inversión requieren más que nunca selectividad y agilidad. Creemos que las inversiones sostenibles seguirán ganando importancia en la próxima década. Sin embargo, la geopolítica, el crecimiento económico y el empleo seguirán dominando la agenda política, y la seguridad nacional y energética tendrá a veces prioridad sobre un futuro más limpio a largo plazo. Para gestionar estos riesgos y catalizadores, los inversores deberán estar bien diversificados en los distintos sectores de los que depende la transición. Lo reflejaremos plenamente en nuestras selecciones de valores CLIC® Leader y en nuestras carteras.
Flossbach von Storch hace frente a la creciente internacionalización de su negocio de gestión de fondos. Con este motivo, ha anunciado que a partir de noviembre de 2024, la firma trabajará con el banco francés BNP Paribas como entidad depositaria. El acuerdo no se limitará a la custodia de activos, sino que también incluirá otros servicios, como la contabilidad de fondos.
“Debemos garantizar que en el futuro también seamos capaces de ofrecer un servicio de primera más allá de nuestro mercado nacional. BNP Paribas cuenta con una amplia red global”, afirma Christian Schlosser, miembro ejecutivo del Consejo de Flossbach von Storch Invest S.A. y socio de la empresa matriz. La red de la entidad bancaria se caracteriza por su excelencia tecnológica y una amplia cobertura con numerosas unidades locales.
Además del mercado alemán, Flossbach von Storch distribuye sus fondos de inversión en España, Italia, Bélgica, Luxemburgo, Portugal, Liechtenstein, Austria, Francia y Suiza.
Santander Asset Management, la gestora de fondos de Banco Santander, está aprovechando las oportunidades que ofrece el entorno de tipos de interés desde hace meses con el lanzamiento de soluciones de inversión acorde a las necesidades de los clientes más conservadores y que proporciona unas rentabilidades competitivas. Con este propósito, actualmente comercializa dos gamas estrella: Objetivo y Target Maturity.
La primera, que invierte principalmente en deuda pública de España e Italia, se comenzó a comercializar en octubre de 2022 y ya cuenta con 19 vehículos. En total, se han captado 10.000 millones de euros y de los 185.000 clientes que han contratado el producto 88.000 son nuevos. Este mismo mes, se ha lanzado elSantander Objetivo 9M Mar-25, cuya cartera está compuesta de deuda de gobiernos de la zona euro y deuda privada, ofrece una rentabilidad objetivo no garantizada del 2,6% TAE y tiene una categoría de riesgo “1” en una escala de “7”.
Por su parte, los fondos Target Maturity invierten principalmente en activos europeos de renta fija pública y privada, incluyendo high yield y deuda subordinada, con calidad crediticia media grado de inversión (BBB-). Esta gama se lanzó a finales de 2022 y desde entonces se han captado 3.000 millones de euros.
“El entorno de los tipos de interés más elevados en 15 años nos permite el diseño de productos con rentabilidades competitivas para los inversores y con un riesgo diversificado y gestionado como son los fondos Objetivo y los Target Maturity. Además, dadas las expectativas de recortes de tipos para la recta final del año, la gama Target Maturity posibilita anticiparse a este giro en la política monetaria de los bancos centrales”, señala Nicolás Barquero, CEO de Santander Asset Management España.
Santander Asset Management cerró 2023 con récord de suscripciones en fondos de inversión en España, con unas entradas netas de dinero de 3.920 millones de euros, liderando las captaciones de toda la industria de gestión de activos, y ganando cuota de mercado, según Inverco (Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones). Santander AM también ha arrancado el año con un fuerte ritmo de captaciones al registrar suscripciones netas entre enero y abril de 1.800 millones de euros.
GVC Gaesco da la bienvenida al verano con una recomendación de los mejores valores con los que hacerse en los próximos meses y, ante las dudas sobre el ritmo de bajadas de los tipos, sigue manteniendo una lista mixta entre valores defensivos y cíclicos.
En el caso de España, GVC Gaesco incluye a eDreams entre sus apuestas tras la reciente presentación de resultados anuales, que han sido muy positivos y reflejan de nuevo la fortaleza de su modelo de negocio y el apalancamiento operativo derivado de su modelo de suscripción prime.
Por otro lado, ha revisado al alza la recomendación de Santander y Sacyr. “Todas las métricas de Santander del primer trimestre están alineadas con el cumplimiento de los objetivos de 2024, que son incluso más ambiciosos que los del año anterior”, apunta Víctor Peiro, director general de análisis de GVC Gaesco. En el caso de Sacyr, destaca el hecho que en los últimos años se ha convertido en una gran operadora de activos concesionales, lo que tendrá su reflejo en un incremento de dividendos de los activos concesionales.
El listado de apuestas veraniegas de valores españoles de GVC Gaesco se completa con tres grupos relacionados con la transición energética (Enagás, Iberdrola y Acciona Energía) “porque ya hemos visto lo peor en precios y esperamos que se activen en pocos meses varios aspectos regulatorios para favorecer el crecimiento de la demanda eléctrica”, según explica Víctor Peiro.
Por otro lado, CAF, Cellnex, CIE Automotive, Ebro Foods, Elecnor, Enagás, Iberdrola, Logista y Merlin se mantienen como otros de los valores más aconsejables para el verano. Por el contrario, GVC Gaesco excluye de sus preferencias a Telefónica, Acerinox, GCO y Atrys, sobre todo por toma de beneficios.
En el ámbito europeo, GVC Gaesco incluye como novedad a Bouygues en su cartera como ejemplo de holding diversificado y con una fuerte cultura corporativa. También se estrenan como recomendados la compañía de servicios de ingeniería Saipem y el grupo de desarrollo, producción y comercialización de soluciones y pruebas especializadas para laboratorios de todo el mundo Diasorin. En el otro extremo, se ‘despiden’ Renault, Prysmian y Veolia.
El resto de los valores europeos que recomienda GVC Gaesco son Bureau Veritas, Eiffage, Lagardère, Lottomatica Group, Orange, Rubis, Societe Generale, Verallia y REN, la compañía portuguesa de redes de electricidad y gas natural. En este último caso, GVC Gaesco estima que la presentación de su plan estratégico 2024-2027 puede cambiar a mejor el perfil de la empresa.
Tendencia alcista en la bolsa y baja volatilidad
Las recomendaciones para los próximos meses de GVC Gaesco se enmarcan en un contexto en el que las bolsas siguen escalando posiciones de forma generalizada a nivel global, con todas subiendo alrededor de un 11% en lo que llevamos de año. Además, las europeas mejoran de forma similar a las americanas. Los mercados mantienen el tono positivo entre la expectativa de bajada de tipos más tarde o temprano y un tono económico que, aunque con dudas, mantiene el dinamismo.
En el plano sectorial, sin embargo, sí se aprecian más diferencias. “El margen que están teniendo los bancos centrales para no reducir los tipos ha alargado el periodo de bonanza de las entidades financieras y por eso lideran el pódium de subidas, con las aseguradoras también en los puestos de cabeza. Por el contrario, sectores como utilities, infraestructuras e inmobiliario están sufriendo la etiqueta de empresas endeudadas y, aunque fundamentalmente van bien, en bolsa son las rezagadas del año”, apuntan los analistas de GVC Gaesco.
En un entorno competitivo cambiante, la rentabilidad del sector bancario español es mejor de lo esperado. La rentabilidad de los bancos españoles durante el primer trimestre estuvo por encima de las previsiones gracias a que los márgenes de intermediación alcanzaron niveles récord, ya que el mayor coste de los depósitos parece haber tocado techo. Pero la dinámica competitiva podría cambiar tras la oferta hostil del BBVA sobre el Banco de Sabadell.
El entorno operativo en España sigue siendo favorable para los bancos, ya que se espera que la economía nacional supere a gran parte de Europa en 2024. Scope espera que este año la economía española crezca un 1,8%, por encima del potencial de crecimiento a medio plazo del país y por encima del crecimiento de la zona euro. No obstante, si se produjera una desaceleración entre los socios comerciales de España, el crecimiento podría verse frenado. Por otro lado, un periodo más largo de lo previsto de tipos de interés más altos podría reducir la demanda interna.
La rentabilidad de la banca española se está normalizando desde su máximo de 2023, pero sigue siendo fuerte, apoyada principalmente por el margen de intermediación. Los resultados del primer trimestre fueron estables o inferiores a los de trimestres anteriores, pero la rentabilidad de nuestra muestra se mantuvo por encima del 10%. Esperamos que la mayoría de las entidades mantengan rentabilidades de dos dígitos en 2024.
Los depósitos crecieron en el primer trimestre con respecto al mismo periodo del año anterior, alcanzando niveles similares a los de finales de 2022. Los depósitos de hogares y empresas siguieron creciendo en ese periodo, así como en términos interanuales, aunque se trataba principalmente de depósitos a plazo. Esto implica un mayor coste y, por tanto, una reducción de los márgenes y la rentabilidad.
Los niveles de capital siguen siendo adecuados. La introducción de un colchón de capital anticíclico (CCyB) del 1% para las exposiciones nacionales en octubre de 2026 afectará en mayor medida a los bancos con un mayor componente de exposición crediticia en España (CaixaBank y Banco de Sabadell).
La oferta pública de adquisición de Banco de Sabadell por parte de BBVA pone de manifiesto las atractivas oportunidades de rentabilidad-riesgo del sector bancario español. Si tiene éxito, esta fusión crearía un actor más grande con mayor poder de fijación de precios y capacidad para desplegar fácilmente capital, lo que potencialmente cambiaría el escenario competitivo.
Gráfico 1: ROE de la banca española
La rentabilidad sigue siendo elevada y el margen de intermediación se mantiene en su nivel más alto
Los bancos españoles empezaron 2024 mejor de lo esperado. Nuestra muestra de bancos (BBVA, Santander, Sabadell y CaixaBank) logró una rentabilidad media de los fondos propios (ROE) del 13,1% en el primer trimestre de 2024. Incluso teniendo en cuenta el efecto de la tasa fiscal temporal que se pagó en el primer trimestre contra los ingresos generados en España en 2023, los resultados siguieron mejorando, ya que el coste de los depósitos se estabilizó. Esto permitió que en la mayoría de los bancos, los márgenes se mantuvieran en sus niveles más altos de los últimos 12 meses.
La revalorización de los activos tras las subidas de los tipos de interés sigue siendo el factor que más contribuye al margen de intermediación, pero los ingresos por comisiones están empezando a recuperarse intertrimestralmente, gracias sobre todo a los pagos y a los ingresos procedentes de los productos de gestión de patrimonios. Esperamos que las comisiones sigan creciendo en el segundo y tercer trimestre, ya que el positivo escenario económico y la estacionalidad derivada del aumento del consumo ayudarán a los bancos con un mayor componente minorista a generar ingresos adicionales.
Gráfico 2: comparación trimestral M. Intermediación
Gráfico 3: Comparación trimestral de comisiones netas y fees
Esperamos que los márgenes de intermediación se estabilicen en el segundo trimestre, manteniéndose en niveles similares a los del primer trimestre, ya que aún no se ha materializado la revisión de los precios de los préstamos (sobre todo de los préstamos comerciales). Pero esperamos un crecimiento intertrimestral limitado o nulo, ya que el escenario de tipos de interés se mantendrá sin cambios hasta principios del tercer trimestre, momento en el que esperamos que la dinámica de la inflación muestre signos de relajación.
Las ratios de eficiencia de los cuatro bancos de nuestra muestra siguieron mejorando en el primer trimestre, oscilando entre el 39% y el 43% (frente al 40%-45% del cuarto trimestre de 2023) debido a los importantes efectos de una mayor base de ingresos y a las medidas de reestructuración que han aligerado las estructuras de costes. Los efectos de los aumentos salariales y de la inflación sobre los costes de los proveedores se han absorbido bien, y esperamos que esta tendencia siga siendo favorable en 2024, ya que las ratios de costes sobre ingresos de los bancos se mantienen alineadas con sus objetivos.
El coste del riesgo aumentó ligeramente en el primer trimestre de 2024 frente al cuarto trimestre de 2023 para casi todos los bancos, pero se ajusta a las previsiones para 2024. Los mayores volúmenes de préstamos minoristas y al consumo, así como los signos de deterioro en algunos sectores económicos, demuestran que, tras años de descensos constantes del coste del riesgo, está empezando a alcanzarse una media normalizada a lo largo del ciclo. Sin embargo, por ahora las diferencias en la composición de la cartera de préstamos y la diversificación geográfica son los principales motores de los distintos niveles de coste del riesgo evidenciados en nuestra muestra de bancos españoles.
Gráfico 4: Coste del riesgo (puntos básicos)
El impacto del impuesto extraordinario sobre los beneficios de los bancos ha sido asumible. Debido a los buenos resultados de 2023, el gravamen fue mayor para todas las entidades, con un incremento interanual de entre el 20% y el 50%. El impacto fue marginal para BBVA y Santander, ya que representó sólo el 3% y el 4% de sus beneficios netos en 2023, respectivamente. Sin embargo, tuvo un efecto más importante para el Banco de Sabadell y CaixaBank. Dado que ambos bancos generan más del 85% de sus beneficios en España, los pagos representaron entre el 10% y el 15% de sus beneficios netos en 2023. Esperamos una normalización del margen de intermediación en 2024, por lo que el impuesto extraordinario previsto para 2024 debería ser similar al de 2023.
Estabilidad en la calidad de los activos y morosidad por debajo de la media de 2019-22
Las ratios de morosidad de los cuatro bancos están contenidas, favorecidas por un comportamiento mejor de lo esperado de las carteras de préstamos comerciales e hipotecarios. La tasa de morosidad de CaixaBank aumentó 10 puntos básicos intertrimestrales tanto en hipotecas como en préstamos comerciales, pero las tasas de morosidad de todos los bancos de nuestra muestra se mantienen en gran medida por debajo de la media 2019-2022.
Los préstamos en fase 2 se mantienen relativamente estables, con niveles inferiores al 10% para nuestra muestra. No hay variaciones significativas entre bancos: el más alto es BBVA (8,7%) y el más bajo es Banco de Sabadell (7,21%).
Gráfico 5: Calidad de los activos, ratios de morosidad
Los perfiles de financiación siguen siendo sólidos, ya que se completó el reembolso de TLTRO III y los depósitos siguen creciendo
Los bancos españoles devolvieron casi todos sus fondos TLTRO III al BCE en el primer trimestre, con escaso impacto en los ratios de liquidez. El importe pendiente a nivel consolidado del sector es ahora de sólo 2.000 millones de euros, lejos del máximo de 290.000 millones de euros alcanzado en 2021. Ninguno de los cuatro bancos de nuestra muestra tiene TLTRO pendientes, ya que los devolvieron en su totalidad en el primer trimestre de 24.
Los depósitos de hogares y empresas siguieron creciendo en términos intertrimestrales e interanuales para la mayoría de los bancos, confirmando la tendencia iniciada en el tercer trimestre de 2023 a medida que los bancos aceleraban la transmisión de los tipos de interés oficiales a los depósitos a plazo. Esto ha devuelto la base de depósitos a niveles cercanos a los del año 2022, aunque con un impacto negativo en los márgenes de intermediación, ya que la entrada de depósitos sigue estando más centrada en los depósitos a plazo. La proporción de depósitos a plazo sobre el total de depósitos ha crecido significativamente en todos los bancos, pero se estabilizó en el primer trimestre entre el 15% y el 30%, frente al 10%-25% del primer trimestre de 2023.
Gráfico 6: Posición neta de los bancos españoles – Eurosistema
Gráfico 7: Evolución trimestral depósitos en España
El capital sigue siendo adecuado, la introducción del CCyB reduce el margen existente
En línea con el enfoque más proactivo de las políticas macroprudenciales por parte de las autoridades europeas, el Banco de España propuso un colchón de capital anticíclico (CCyB) del 1% sobre las exposiciones del sector privado nacional a partir de octubre de 2026, con un requisito provisional del 0,5% a partir del 1 de octubre de 2025. El cambio desde el 0% confirmado en marzo de 2024 se debe a una revisión del marco, que ahora incorpora la activación del CCyB bajo un nivel estándar (intermedio) de riesgo sistémico en comparación con el enfoque anterior basado en una acumulación más rápida bajo un nivel más alto de riesgo sistémico cíclico. Esta medida reforzará la capacidad de resistencia del sector bancario en caso de recesión económica, ya que el actual escenario económico está permitiendo a los bancos mejorar significativamente su capacidad de generación de capital.
La incorporación de un CCyB más elevado reducirá el margen existente, con un efecto mayor en los bancos con un mayor componente de exposición nacional (CaixaBank y Banco de Sabadell). La exposición crediticia de Santander y BBVA al mercado español es mucho menor, en torno al 20%-35% de los APR. Sin embargo, se espera que los cuatro bancos gestionen bien el mayor requerimiento de CCyB, teniendo en cuenta sus actuales colchones y su capacidad para generar más capital orgánico en el actual escenario base de resultados positivos.
Esperamos que los niveles de payouts se mantengan entre el 50% y el 60% y que se equilibren con la generación orgánica de capital. Los ratios CET1 deberían permanecer estables en 2024. No esperamos cambios en los objetivos de gestión, ya que los cuatro bancos han indicado una estabilización de los beneficios para 2024. Dicho esto, nuestra opinión de que los bancos españoles mantienen un nivel adecuado de capital permanece intacta, aunque sigue estando por debajo de la media de sus homólogos de la UE, lo que refleja las diferencias en los modelos de negocio y la intensidad del riesgo de los activos.
Gráfico 8: CET 1, objetivo y requisitos
Gráfico 9: Buffer a requerimiento, estimado incluyendo CCyB
Una dinámica competitiva cambiante hace posible una mayor consolidación del sector
Los bancos españoles prevén una mayor consolidación del sector para aumentar la escala, mejorar la capacidad de fijación de precios y reducir los costes operativos. El proceso de reestructuración y reducción de plantilla que varios bancos llevaron a cabo tras la crisis financiera mundial ha dejado al sector mejor posicionado en términos de capacidad operativa. Pero el gran número de entidades más pequeñas con un enfoque más regional sigue siendo un reto, tanto para los grandes actores que buscan el crecimiento orgánico como para los pequeños aspirantes que se enfrentan a una dura dinámica de competencia.
Gráfico 10: Cuota de mercado y APR (en miles de millones de euros), sólo activos y préstamos españoles
La oferta de adquisición de Banco de Sabadell por parte de BBVA pone de manifiesto el buen momento que atraviesa la economía española para el sector bancario, con perspectivas de crecimiento y atractivas oportunidades de rentabilidad-riesgo para la banca comercial y minorista.
La adquisición propuesta presenta varias ventajas estratégicas para el modelo de negocio, como un mayor poder de fijación de precios, una oferta nacional más completa que combina la fortaleza de BBVA en banca minorista con el enfoque de Sabadell en las pymes, y oportunidades de sinergias de costes derivadas del solapamiento de las redes de distribución. Un grupo bancario más grande, si la operación sale adelante, permitirá a BBVA acortar distancias con el líder histórico en España, el grupo Santander, pero dejará un sector bancario polarizado, con tres gigantes de la banca universal que controlan cerca del 65% del mercado (Santander, BBVA, CaixaBank) junto a una serie de entidades más pequeñas con un enfoque regional pero que siguen siendo relevantes en sus respectivos segmentos de nicho.
Sin embargo, la adquisición dista mucho de ser un hecho. Se espera que el proceso dure entre seis y ocho meses. Los riesgos para la operación proceden de la oposición inicial a la oferta por parte del consejo de administración del Sabadell, basada en lo que considera un mayor potencial autónomo y su rechazo a la valoración propuesta. BBVA no sólo necesita obtener las aprobaciones regulatorias, sino también convencer a los accionistas de Sabadell. Aparte de las ventajas estratégicas que podría ofrecer la fusión, está claro que los clientes también tendrán algo que decir, ya que retener a los clientes es siempre un reto durante este tipo de procesos.
Para Sabadell, continuar en solitario es una opción, teniendo en cuenta la mejora de la rentabilidad evidenciada no sólo en su operación española, sino también en el Reino Unido, con TSB Bank, su filial de banca minorista y de consumo. El reto de Sabadell proviene de las oportunidades de crecer a un ritmo más rápido y mantener su liderazgo en su mercado regional mientras el entorno operativo se vuelve más dinámico.
Tribuna elaborada por Carola Saldias Castillo, analista de Instituciones Financieras de Scope Ratings
El 21 de junio se estrena en cines ‘Revolución Bitcoin’, el documental internacional sobre bitcoin de Juan Pablo Mejía. El largometraje llegará a los cines de la mano de New Frequency, distribuidora centrada en contenido documental transformacional y disruptivo, con una clara vocación hacia la innovación y la exploración de la evolución de la sociedad en su conjunto.
Juan Pablo Mejía, conocido como Juan en Cripto, es divulgador y creador de contenido sobre bitcoin desde 2017 y ha trabajado con múltiples empresas de criptomonedas en Suiza, Reino Unido, Gibraltar y España. En 2020 fue nombrado uno de los ‘Top 10 más influyentes del ecosistema cripto’ en España.
Entre los otros miembros del equipo se encuentran Camila Rodríguez Bohórquez, documentalista con más de siete años de experiencia en producciones internacionales, Pablo Martínez Lara, productor y editor audiovisual con más de 15 años de experiencia en televisión, publicidad, y cine en corto, y Jorge Bartolome Delgado, guionista con experiencia en grandes producciones para diferentes streamers.
El próximo jueves 20 de junio se celebrará un preestreno en el MK2 Cine Paz de Madrid y en salas españolas se proyectará, a partir del día siguiente.
Paralelamente, la película se estrenará en Colombia y comenzará su gira por Latinoamérica y Europa.
Revolución Bitcoin amplía la conversación sobre el potencial transformador de bitcoin, más allá de la especulación sobre el precio del activo. El equipo ha documentado de manera amplia y profunda lo que consideran una de las grandes revoluciones de nuestro tiempo, para compartir esta valiosa información con millones de personas que pueden beneficiarse de esta tecnología.
El documental tiene un valor especial por su geolocalización, creando una visión única y un nexo de unión entre las experiencias monetarias de Latinoamérica el resto del mundo. Revolución Bitcoin ha logrado construir una comunidad muy importante en redes sociales, que actualmente supera los 10.000 seguidores.
Juan Pablo Mejía expone y abre el debate a la posibilidad de pensar en un sistema monetario, social y político para gestionar el dinero con normas claras, pero sin jerarquía y sin que nadie pueda manipular el sistema.
La película fue rodada entre 2021 y 2023 en España, El Salvador, México, Colombia y Argentina y tiene una duración de 80 minutos. Cuenta con la participación de numerosos empresarios, abogados, periodistas y creadores de contenido como Ricardo Salinas Pliego, empresario mexicano, dueño del Grupo Azteca; Andrés Herzog, abogado excandidato a la presidencia de España; Cristina Carrascosa, abogada española especializada en criptomonedas; Lunaticoin, poscaster y creador de contenido sobre bitcoin; Javier Ruiz, periodista y presentador español; Diego Gutiérrez, empresario argentino cofundador de Rootstock y Bitcoin Argentina; David Noriega, empresario mexicano, CEO Montebit y Tauros exchange; Iván Sevillano, músico español productor del primer cripto clip; Jesús Royo, empresario y minero de Bitcoin en España; Lorena Ortiz, empresaria mexicana, fundadora del Bitcoin Embassy Bar; Juan Rodríguez, creador de contenido colombiano con más de 385.000 seguidores; Luz Parrondo, directora del postgrado en Blockchain de UPF Barcelona School of Management y Miguel A. Díez Ferreira, empresario español pionero en el sector de la tecnología.
Revolución Bitcoin cuenta con el apoyo de importantes patrocinadores del ecosistema bitcoin, como Rootstock, una sidechain de bitcoin con fuerte presencia en Latinoamérica, liderada por Diego Gutiérrez y Sergio Lerner, entre otros; y Rayyo Wallet, una billetera de bitcoin integrada con Lightning Network, creada por David Noriega.
Les seré sincero, soy y he sido un jugador nefasto de cartas. Y en más de una ocasión, al meter la pata y sentir la mirada de mi compañero atravesándome, intenté volver a deshacer una jugada. Pero me cantaban eso de: “Carta sobre la mesa, presa”. En estos momentos creo que es algo que deben de estar pensando dentro del seno del BCE al haber visto las primeras lecturas del IPC en la Eurozona, con subidas del IPC general en España al 3,6% (armonizado al 3,8% y 3,3% anterior) y en particular en Alemania. El IPC armonizado de este país subía hasta niveles del 2,8% desde el 2,4% anterior.
Hace una semana escasa el mismísimo presidente del Bundesbank daba por segura una rebaja del precio del dinero para la reunión del día 6. Algo ratificado por Luis de Guindos, Schnabel y Philip Lane (economista jefe), personas que llevan la voz cantante en Fránkfort. Seguro que alguno de ellos pensará: “¿Por qué no me habré quedado callado? Como para echarme atrás, perderíamos toda la credibilidad”.
Si fuera por los gobernadores de los países periféricos, estaríamos bajando tipos todas las reuniones, como no para de insistir Fabio Panetta. Por parte de los franceses, parece como si desearan que los visitantes de París durante los próximos Juegos Olímpicos pudieran ir con la cartera más holgada a la hora de consumir, porque Villeroy insiste en dos bajadas consecutivas de tipos de interés. Y aquí empiezan a aparecer voces críticas con la responsabilidad del BCE y la necesidad de independencia política.
Recuerden el inicio de este año: Mr. Powell, presidente de la Reserva Federal de los EE.UU., recibía miles de críticas cuando el mercado descontaba recortes de 150 puntos básicos para el 2024 y, al ser preguntado por su interferencia en las elecciones de noviembre bajando tipos, afirmaba que no le temblaría el pulso porque eran independientes. Seguramente Lagarde recibirá alguna que otra píldora de Centroeuropa al respecto, teniendo las elecciones de junio a la vuelta de la esquina.
Ahora deberíamos hacernos varias preguntas. A partir de junio, ¿me van a bajar más el precio de la hipoteca? Actualmente el mercado descuenta dos rebajas más de tipos, pero no se fíen de las previsiones de un mercado que lleva dando vueltas sobre sí mismo en materia de tipos durante siete meses. Todos nosotros deberemos esperar más para una rebaja considerable y el detonante será una recesión económica.
Las presiones que van a recibir en Fránkfort por no crear una nueva espiral de inflación, que ahora otros elementos están ayudando a aguantar, como los salarios (creciendo al 4,3% en 2024), los costes de transporte, la transición energética y las materias primas (virgencita, virgencita, que no exista ningún evento geopolítico adicional), va a ser de campeonato. También tendrán presión por no debilitar el euro. Y ese movimiento en contra de la rebaja de tipos será el que nos lleve a ver que el crecimiento, con menor consumo, se viene abajo. Y entonces deberán recortar tipos, pudiendo coincidir con inflaciones altas y algún discurso en el que se deslice que el objetivo de inflación final sea superior al 2%.
¿Por qué hemos visto subir el precio de las hipotecas si recortan tipos en junio? Efectivamente, el ultimo tipo medio de las hipotecas firmadas ha subido del 3,32% al 3,41%, porque lo que manda son las expectativas sobre precios. Estas han hecho que el Euribor que estaremos pagando en mayo del próximo año ha pasado del 2,13% al 3,13% desde inicios de año. El mejor comportamiento económico de la Eurozona al principio del año, causado por la gran cantidad de liquidez que llego a finales del 2023 al mercado, tiene mucho que ver en ese movimiento.
Con lo que nos presentamos casi en la segunda mitad del año, bajando antes que los norteamericanos los tipos, sin la capacidad fiscal de ellos para poder maniobrar de manera conjunta ante dificultades que puedan aparecer y expuestos a shocks de materias primas, que tanto daño nos hacen. El peor de los mundos para ser banquero, con capacidad de equivocarme en los dos lados.
Pero, donde no se equivocan desde el BCE es en su último informe donde dicen que el mercado financiero está infravalorando, dado el precio que le dan a la volatilidad y los posibles riesgos que pueden existir en el medio plazo. Con lo que en vez de jugar a las cartas, quizás debiéramos jugar al escondite hasta que Draghi venga para solucionar todo.
Tribuna elaborada por David Azcona, Chief Economist de Beka Finance
