. El gestor de renta variable española José Ramón Iturriaga, reconocido con el rating AA de Citywire
José Ramón Iturriaga, gestor de los fondos Okavango Delta, Kalahari y Spanish Opportunities en la gestora de Abante, ha sido reconocido por Citywire con el rating AA en octubre, en la categoría de Long Only. El patrimonio gestionado por Iturriaga a través de sus fondos y de los mandatos que tiene supera los 220 millones de euros.
“Este tipo de reconocimientos sirve para poner en valor la gestión activa y el stock picking a la hora de obtener rentabilidades diferenciales a largo plazo que es, por otra parte, el horizonte temporal en el que hay que valorar los resultados de inversión”, destaca José Ramón Iturriaga en un comunicado que ha enviado la entidad.
Y añade: “En cualquier caso, la razón principal detrás de los resultados de los fondos que gestiono no es otra que la confianza que los partícipes han mantenido durante todo este tiempo. En la medida que ellos han mantenido la confianza durante los últimos años –que, por cierto, han sido especialmente interesantes pero en el sentido de la maldición china-, yo me he podido mantener fiel a mis convicciones, lo que al final se ha traducido en estos resultados. Como decía Templeton hace ya unos cuanto años, una de las virtudes fundamentales a la hora de invertir es la paciencia”.
Citywire asigna ratings de acuerdo con criterios puramente cuantitativos, basándose en la diferencia entre la rentabilidad de los fondos y sus índices de referencia en el periodo de los últimos 36 meses. De los 41 gestores españoles del listado de fondos españoles de Citywire, solo tres, incluyendo a Iturriaga, tienen la calificación de doble A. Los otros dos son Cristina Lastra, gestora del Bankinter Bolsa España, y Manuel Miguel Sanabria, del Bankia Bolsa Española.
José Ramón Iturriaga es un gestor especializado en renta variable española y fue elegido en 2014 mejor gestor nacional por Allfunds-Expansión, tras lograr que en 2013 Okavango Delta FI fuese el fondo más rentable de Europa.
Photo: KMR Photography. Equity Income: Why Big Is Not Necessarily Best When it Comes to Dividend Yield
El fondo Henderson Horizon Euroland emplea una herramienta propia de evaluación analítica para identificar qué títulos no tienen una valoración correcta y ofrecen valor en el mercado. Se trata de un modelo que el gestor de fondos Nick Sheridan lleva desarrollando desde que comenzara a trabajar en el sector a finales de los años 80.
Dicho modelo se basa en cuatro parámetros básicos: “Dividendos; Beneficios; Valor liquidativo; y Valor de crecimiento”, y la cartera se construye con los títulos que ofrecen el mayor valor global. Este artículo se centra específicamente en los “beneficios”.
“La pieza del rompecabezas que le faltaba a la renta variable europea consistía en obtener unos beneficios corporativos superiores; y parece que éstos han empezado por fin a producirse: la mayoría de las compañías se han comportado en línea con las previsiones durante la última temporada de resultados”, explica Sheridan apuntando a la política monetaria favorable y la flexibilización cuantitativa (QE) así como a la ventaja competitiva derivada de la debilidad del euro.
Además, aunque son bien conocidos los efectos negativos de la caída en los costes energéticos, para muchas compañías (y especialmente aquellas que pertenecen a los sectores de viajes, transporte y minorista, así como de gran consumo energético) este fenómeno ha impulsado significativamente los beneficios netos, liberando fondos que podrían emplearse en expansión y contratación. Indirectamente, al beneficiarse los consumidores de lo que en último término es un recorte fiscal, las compañías también pueden aprovecharse del consiguiente repunte del consumo, afirma el gestor.
Se espera que el crecimiento de los beneficios se extienda a más sectores durante 2016
Pero Sheridan avisa de que las evaluaciones de beneficios deben analizarse siempre con cautela y utilizarse como un parámetro más a la hora de estudiar el potencial de inversión de un título. Si bien una compañía podría ofrecer un nivel sostenido de beneficios, esto podría quedar ya reflejado en su precio, con el riesgo de que el inversor se vea obligado a pagar una prima.
Las compañías del Henderson Horizon Euroland suelen ser nombres duraderos y perfectamente establecidos, con experiencia a la hora de capear todo tipo de situaciones económicas y comerciales. Así se consigue que el perfil de beneficios del fondo sea más robusto. RELX, Bayer y ASM International son algunos ejemplos de la cartera actual.
Foto: Blueelephant, Flickr, Creative Commons. 1.700 asesores financieros de toda España se examinan para obtener las certificaciones de EFPA
El IEB amplía su oferta formativa en el ámbito de las finanzas, la empresa y los mercados este curso con la puesta en marcha del Programa Directivo de Dirección y Planificación Financiera de la Empresa, el Programa de Especialización en Compliance, el Programa de Especialización en Análisis Bursátil (online) y los cursos de Valoración de Carteras Crediticias y de MiFID II: nuevos retos y oportunidades de negocio.
El programa Directivo de Dirección y Planificación Financiera de la Empresa nace de la necesidad de que los profesionales obtengan una visión global de la empresa en un entorno competitivo de cambio constante. Los contenidos incluidos en este programa buscan incrementar el talento y la capacidad de liderazgo del alumno, potenciar el pensamiento estratégico y convertirle en el impulsor del cambio en la organización de una forma eficaz.
El Programa de Compliance permitirá a los alumnos obtener la Certificación Española de Compliance (CESCOM), que permite acreditar la competencia y los conocimientos profesionales en este ámbito.
En el caso del Programa online de Especialización en Análisis Bursátil, los alumnos adquieren un alto conocimiento sobre todos los factores que afectan a la evolución de los mercados.
El IEB también incrementa su oferta de cursos monográficos para este año. Se incorporan el curso de Valoración de Carteras Crediticias, que aborda de forma práctica los principales métodos de valoración de los activos financieros garantizados y no garantizados, así como de los activos inmobiliarios, y el Curso de MiFID II, que permitirá a los participantes adaptarse a la nueva directiva sobre Mercados e Instrumentos Financieros que entrará en vigor a partir de enero de 2016.
Ampliación de los cursos de verano
El IEB ampliará en este curso 2015/2016 su oferta en los cursos de verano, que se desarrollan a lo largo del mes de julio, con la incorporación del Curso de Emprendimiento y el Curso de Global Management.
El curso de Emprendimiento analizará los problemas y las necesidades como fuentes de oportunidad para los futuros emprendedores, y les ayudará a proponer y presentar ideas de productos o servicios.
Por su parte, el curso de Global Management analizará qué demandan las empresas a sus empleados en un entorno de cambios constantes, donde la adaptación y proponer ideas innovadoras resultará clave para alcanzar el éxito.
De este modo, el IEB continúa adaptando su oferta a las nuevas tendencias y oportunidades de negocio que surgen dentro del sector financiero. El centro, patrocinado por la Bolsa de Madrid, ofrece un programa académico en el que se combina la teoría y la práctica con el objetivo de dar una salida profesional cualificada a aquellos que, en un futuro, quieran dedicarse a las finanzas.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Parlamento europeo. Tras el BCE: Siete preguntas obligadas y siete posibles respuestas
Tras la reunión del BCE del pasado jueves, Álex Fusté, economista jefe de Andbank, analiza cuáles son las consecuencias y perspectivas de las decisiones adoptadas por Mario Draghi. Éstas son las siete preguntas que hay que hacerse ahora para entender la política monetaria del organismo:
1. ¿Qué ha decidido el BCE? El BCE parece no haber tomado ninguna nueva decisión. Pero sólo lo parece, según la mayoría de mis compañeros. Los principales índices de refinanciación y de depósito se sitúan en un 0,05% y -0,20%, respectivamente. No hay nada que indique un mayor apoyo no convencional en esta etapa, pero parece que Draghi está allanando el terreno para anunciar compras de activos más importantes en diciembre.
2. ¿Qué esperaban los actores del mercado? Algunos esperaban cambios adicionales; sin embargo, existe una expectativa generalizada de que Draghi podría comunicar la relajación en la actual política del BCE.
3. ¿Qué esperan ahora? La opción más esperada es un incremento en las compras mensuales de activos en un futuro próximo. Es decir, la opción más agresiva dentro de las posibles medidas.
4. ¿Cuáles son los argumentos de Draghi para un segundo QE? El presidente puede destacar los riesgos derivados de los mercados emergentes y el temor de que las caídas anteriores en los precios de la energía puedan alimentar una inflación subyacente más débil.
5. ¿Estamos de acuerdo con estos argumentos? ¿Creemos que habrá un aumento en la expansión cuantitativa del BCE? Como hemos mencionado en varias ocasiones, dudamos de que los riesgos de los mercados emergentes sean tan serios, como lo demuestra la baja depreciación sufrida por la moneda de estos mercados (-3% en una cesta ponderada, en el año). Sin embargo, las recientes señales de una desaceleración en la zona euro y el corte en el objetivo de inflación garantizan un mayor apoyo de la política monetaria. Sí, creemos que habrá QE2.
6. ¿Cuál sería la intensidad de esta expansión cuantitativa? Estamos de acuerdo con los que apuestan por un repunte en el ritmo mensual de compras de activos, desde 60.000 millones a 80.000 millones de euros. Es de suponer que se anunciará después de la próxima reunión el 3 de diciembre. Cualquier otra cosa supondría una decepción.
7. ¿Cuáles serían los efectos? Parece que ya estaría puesto en precio esta expansión del QE. Sin embargo, a medida que los problemas de escasez de papel, típica consecuencia de estos programas, empezasen a surgir (algo que ya podría estar ocurriendo), los precios se mantendrían bien respaldados. Por supuesto, podemos estar equivocados, pero la dinámica global reciente (reducción de los temores sobre China, etc…) apuntan a ese escenario.
Foto: JimmyReu, Flickr, Creative Commons. Luxemburgo transpone FATCA: ¿Cuáles son las implicaciones?
El pasado 29 de julio, Luxemburgo aprobó la ley que transpone el acuerdo entre Luxemburgo y Estados Unidos que regula el régimen de comunicación de información de carácter financiero para instituciones financieras respecto a determinados ciudadanos o residentes estadounidenses (conocido por sus siglas en inglés FATCA –US Foreign Account Tax Compliance Act-).
Este acuerdo, denominado “Acuerdo entre el Gobierno del Gran Ducado de Luxemburgo y el Gobierno de los Estados Unidos de América para mejorar la observancia en materia fiscal y en relación con la información suministrada a Estados Unidos”, conocida como la Ley de Información de Cuentas en el Extranjero (“IGA”), fue ratificado por el Parlamento luxemburgués (Chambre des Députés) mediante la Ley de 24 de julio de 2015 (“Ley FATCA”), publicada en el boletín oficial luxemburgués (Mémorial A) el 29 de julio de 2015. Las autoridades luxemburguesas han redactado dos circulares (ECHA nº2 y ECHA nº3) en las que explican las obligaciones de información y determinados aspectos técnicos del acuerdo que deben seguir las instituciones financieras de Luxemburgo. Con respecto al año 2014, esta información debió ser suministrada a las autoridades luxemburguesas hasta el 31 de agosto de 2015 pasado (tras una primera prórroga concedida hasta el 31 de julio). En adelante, el plazo para informar será hasta el 30 de junio del año posterior al cual corresponde realizar la correspondiente comunicación de información.
En este artículo, David Cordoba, de Beerens & Avocats S.à.r.l., y Diego Carrera, de Dentons Abogados, S.L.U., explican las principales implicaciones de la norma, también para los fondos.
En primer lugar, el alcance de las obligaciones de información. FATCA se aplica a instituciones financieras, tales como entidades depositarias, entidades de custodia, sociedades de inversión y determinadas aseguradoras.
Probablemente la categoría más relevante es la que se corresponde con sociedades de inversión, debido a la cantidad de entidades que se engloban dentro de dicha categoría. Según la IGA y la circular ECHA nº2, una sociedad de inversión se define como una sociedad que por sí misma (o gestionada por otra entidad) lleva a cabo, al menos, una de las siguientes actividades en nombre de sus clientes: negociación en mercado de valores; cambio de divisas; instrumentos de cambio, tasas de interés e índice; valores negociables; o negociación en mercado de futuros; gestión de carteras individuales o colectivas; o inversión, administración y gestión de fondos por cuenta ajena.
Debido a la extensión de su definición, ésta incluye fondos de inversión, empresas de gestión, gestores de inversión, etc.Una institución financiera luxemburguesa (incluyendo fondos de inversión) puede o no verse obligada a suministrar la información. Entre las que no se encuentran obligadas a suministrar la información encontramos, por ejemplo, aquellas entidades que se encuentren exentas, como algunos fondos de pensiones luxemburgueses; también entidades de inversión participadas íntegramente por beneficiarios que se encuentren exentos (bajo determinadas circunstancias); o entidades de inversión y corporaciones extranjeras controladas que sean fondos de inversión que han delegado las obligaciones de reportar exigidas por FATCA (conocidas como Sponsored Investment Entity y Sponsored Controlled Foreign Corporation). Así como fondos de uso restringido (en inglés, Restricted Funds) que impiden ser accionistas a determinados inversores estadounidenses, sociedades que sean vehículos colectivos de inversión, etc.
El alcance en due dilligence y otras implicaciones
Las instituciones financieras que se encuentren obligadas a reportar deben llevar a cabo un análisis de riesgo (Due Diligence) de los titulares de sus cuentas, pudiendo utilizar unos formularios determinados o utilizar los propuestos por Estados Unidos (formularios W-8 y W-9). Esta diligencia debe seguir las pautas del anexo I de la IGA o del procedimiento regulado en las regulaciones de FATCA. Cabe resaltar que para 2017 las instituciones financieras deberán aportar el número de identificación fiscal estadounidense de sus clientes.
Otra implicación es el modelo con valor cero (conocido como Zero Reporting). En caso de que la institución financiera obligada a reportar no tenga información susceptible de ser reportada deberá reflejarlo así en el modelo. Sin embargo, la normativa establece algunas excepciones a esta regla.
Otra implicación está en el mecanismo de notificación. Las notificaciones se llevarán a cabo telemáticamente. La circular ECHA nº3 establece los dos soportes a través de los cuales se suministrará la información: Cetrel (operado por SOFIE) o e-file (operado por FUNDSQUARE).
En cuanto a delegación y responsabilidad, estas obligaciones de información se podrán llevar a cabo por un tercero designado por la institución financiera y que se encuentre habilitado para ello. En estos casos la responsabilidad derivada de la comunicación de datos recae sobre la institución financiera luxemburguesa y el tercero que actúe como representante no será solidariamente responsable (aunque existen determinadas excepciones).
En cuanto a la protección de datos, esta obligación de información prima sobre el secreto profesional, por lo que las instituciones financieras no podrán alegarlo para evitar proporcionar dicha información. Es más, las entidades obligadas deberán informar previamente al cliente de cierta información que será suministrada a las autoridades fiscales con motivo de la aplicación de FATCA. Debe tenerse en cuenta que la ley especifica qué datos serán objeto de comunicación.
Estos datos serán almacenados por más tiempo del estrictamente necesario para cumplir con los propósitos de la Ley FATCA (u otro plazo de prescripción que pueda resultar aplicable). Toda pérdida o filtración de información será debidamente informada a las autoridades y al propio cliente.
Con respecto a las inspecciones y controles fiscales, la autoridad fiscal luxemburguesa podrá verificar el cumplimiento de estas obligaciones de información por parte de las instituciones financieras y la diligencia que se sigue a la hora de implementarla (por ejemplo, los medios utilizados para notificar la información). La circular ECHA nº2 incluso menciona que la administración verificará si estas instituciones han adoptado las medidas pertinentes para evitar este intercambio de información (algunos ejemplos son mencionados).
Las sanciones más relevantes son las siguientes: se impondrá una sanción de 250.000 euros cuando no se cumplan las obligaciones de due diligence o cuando la institución financiera no haya implementado los mecanismos oportunos para el intercambio de información; en caso de ausencia, retraso o documentación incompleta o errónea se impondrá una sanción del 0,5% de la cuantía que se debía haber informado (con un mínimo de 1.500 euros).
Otra información relevante
Las autoridades fiscales luxemburguesas están adoptando el criterio marcado por la OCDE en estas obligaciones de reportar determinados datos fiscales (Common Reporting Standard), por lo que previsiblemente el próximo paso que realizará el Parlamento luxemburgués será la transposición de la Directiva de la UE para el Intercambio de Información. Por ejemplo, la propia circular ECHA nº2 se encuentra adecuada a la mencionada Directiva.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFto: Alan Kleina Mendes. Ocho implicaciones del estancamiento mundial para la inversión
Dado que los tipos de interés muy bajos no se pueden explicar únicamente con una inflación muy baja, hay que buscar la respuesta en otra parte. Una teoría que ha cobrado relevancia en los últimos años es el concepto de «estancamiento secular» o persistente (secular stagnation), expresado por el exsecretario del Tesoro de EE. UU. Larry Summers y que asegura que vivimos en un mundo con un crecimiento económico estructuralmente más bajo debido a una demanda insuficiente, evidenciada principalmente por un claro exceso de ahorro frente a la inversión. Si el ahorro se mantiene en niveles persistentemente altos frente a la inversión, entonces nos encontramos ante un entorno en el que hay demasiado dinero en busca de muy pocos activos y es lógico que los tipos de interés -la variable clave que equilibra el ahorro y la inversión- tengan que ser bajos. También supone que las presiones deflacionistas tenderán a pesar más que las inflacionistas.
Si la teoría del «estancamiento secular» es correcta y se mantienen las condiciones actuales, las implicaciones desde el punto de vista de la política económica son importantes. Dado que esta teoría propugna que la atonía de la demanda agregada y el crecimiento económico es consecuencia de un ahorro elevado y una inversión baja, entonces estas son las dos áreas donde las autoridades deben tomar medidas.
En el plano del ahorro, aumentar el ahorro destinado a la jubilación por parte de los «grandes ahorradores» es prudente y necesario. Sin embargo, puede que no sea ninguna coincidencia que durante los últimos años la desigualdad de la renta y los desequilibrios financieros internacionales hayan ido ocupando lugares cada vez más destacados en la agenda política internacional. Para reducir la desigualdad muchos países, como por ejemplo EE. UU. y el Reino Unido, han incrementado los salarios mínimos de forma bastante acusada. En cuanto a los desequilibrios financieros internacionales, parte de la solución reside en que los países con elevados superávits por cuenta corriente reorienten sus modelos alejándose de las exportaciones y alimentando la demanda interna para así incrementar las importaciones y, por tanto, frenar el crecimiento de sus superávits externos, que han sido un factor clave para ese «atracón» de ahorro mundial. En este sentido, cabe destacar que esa es, en líneas generales, la política a largo plazo que desarrolla China en la actualidad.
En cuando a la inversión, en muchas partes del mundo ya se están aplicando posibles soluciones para el problema del declive de la población activa, por ejemplo elevando la edad de jubilación y la participación de la mujer en el mercado laboral. Fomentar la inmigración selectiva es otra solución clásica para el descenso de las poblaciones activas. En cuanto a los cambios estructurales que hacen que las empresas necesiten menos capital, las medidas que alteren esta tendencia podrían no ser deseables, pero las autoridades están permanentemente buscando formas de mejorar el entorno empresarial creando condiciones más favorables e incentivos para la inversión y el emprendimiento.
Implicaciones para la inversión
Además de las consideraciones de política económica, el «estancamiento secular» también tiene una serie de implicaciones importantes desde el punto de vista de la inversión, por ejemplo:
1.- Tipos de interés y rendimientos de los bonos más bajos durante más tiempo: Dado que el ahorro probablemente supere la demanda de inversión en un futuro previsible, es muy probable que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos se mantengan en niveles históricamente bajos. Esto se aprecia de forma evidente en la evolución de la política de los bancos centrales durante los últimos años, ya que las expectativas de subidas de tipos en EE. UU. se han aplazado sistemáticamente. De hecho, después de la crisis financiera muchos bancos centrales de países desarrollados han intentado subir sus tipos, incluidos el BCE, Suecia, Canadá, Australia y Nueva Zelanda, pero todos han terminado dando marcha atrás.
El gráfico de expectativas de tipos de la propia Reserva Federal estadounidense, recogido en el gráfico 10 debajo, muestra las reducciones de las expectativas de tipos de los miembros de la Fed, incluido el «tipo terminal» a largo plazo (el nivel al que se darían por concluidas la subidas de tipos). La misma tendencia a la baja se observa en las previsiones implícitas del mercado sobre el tipo terminal y en las estimaciones del «tipo real neutral», a saber, el tipo teórico que equilibra la demanda y la oferta agregada y el ahorro y la inversión.
2.- Mayor demanda de estrategias de rentas: Si los tipos de interés siguen bajos, como apunta el «estancamiento secular», entonces podríamos encontrarnos en un entorno con una escasez permanente de rentas. Si a ello le sumamos el aumento de la demanda derivada del mayor número de personas jubiladas, tenemos unas perspectivas favorables para aquellos activos que pueden ofrecer flujos de rentas constantes, fiables e, idealmente, crecientes. De hecho, esto concuerda con la fuerte demanda de acciones con dividendo, inmuebles y otras estrategias orientadas a las rentas que hemos visto entre los inversores en el periodo posterior a la crisis.
3.- Apoyo para la valoración de las acciones: Si los tipos de interés se mantienen en niveles estructuralmente bajos, eso repercute en las acciones. En un aspecto, es evidente que los bonos compiten con las acciones como destino para los capitales de los inversores por lo que, en igualdad de condiciones, los menores tipos de los bonos son favorables para las acciones desde una óptica relativa; este hecho queda retratado en el modelo de la Fed que compara las rentabilidades de los bonos y los beneficios empresariales (gráfico 10 debajo) y en la perspectiva de la prima de riesgo de la renta variable, que en ambos casos muestran que las acciones están baratas frente a los bonos.
También de forma lógica, en un mundo persistentemente estancado, la existencia de exceso de capital, combinada con una búsqueda constante de rendimientos reales, tenderá a favorecer las valoraciones de las acciones. Desde la perspectiva de la financiación empresarial, los flujos de efectivo de los fondos propios se descuentan usando el coste medio ponderado del capital (WACC) para los fondos propios y la deuda, las dos fuentes principales de financiación. Los tipos estructuralmente bajos refuerzan los argumentos para el descenso del WACC y el aumento de las valoraciones desde el punto de vista histórico.
4.- Apoyo para los inmuebles como clase de activo: Como se pone de relieve en el gráfico 12, los inmuebles son unos activos en los que el componente de rentas supone una proporción tradicionalmente alta de las rentabilidades totales. Además, una ventaja clave de las rentabilidades por flujos de rentas es su volatilidad típicamente baja. En un mundo de crecimiento débil y bajos tipos de interés, la importancia y la estabilidad de las rentas de los inmuebles incrementan enormemente su atractivo para los inversores y favorecen una revisión al alza de sus valoraciones.
55.- Apoyo para los enfoques de generación de rentas combinados y de baja volatilidad: Los bajos tipos de interés y la escasez de fuentes de rentas también hacen más atractivos los enfoques multiactivos combinados para los inversores con menor tolerancia al riesgo. Un enfoque multiactivos puede brindar un flujo combinado de rentas a partir de diferentes activos, con una volatilidad total más baja que la que lleva aparejada la inversión en clases de activos individuales.
6.- Mayor importancia del análisis detallado de las empresas: Si los inversores utilizan menores tasas de descuento para reflejar unos tipos de interés estructuralmente más bajos, entonces, como hemos indicado, las valoraciones de las acciones podrían subir. Sin embargo, con menores tasas de descuento la sensibilidad a los cambios en los flujos de efectivo también aumenta. Desde una perspectiva analítica, esto pone de relieve la importancia de realizar previsiones de flujos de efectivo precisas y de llevar a cabo un análisis ascendente detallado de las empresas.
7.- El crecimiento y la innovación, con prima: Aunque el «estancamiento secular» y los tipos de interés permanentemente bajos refuerzan los argumentos a favor de las acciones y las rentas derivadas de ellas, también asigna una prima al crecimiento verdadero, allí donde se encuentre. De hecho, el crecimiento económico estructuralmente más débil y los bajos tipos de interés elevan el atractivo de las empresas más exitosas y contrastadas a la hora de generar un crecimiento sólido de sus beneficios. En un entorno de crecimiento débil y tipos bajos, es totalmente lógico que las empresas que lo consiguen coticen con prima. Durante los últimos años, también es notorio que las empresas que han destacado en esta faceta (p. ej. Facebook y Google) tienden a ser empresas con pocas necesidades de capital y centradas en mercados de consumo que crecen estructuralmente, con una ventaja clave desde el punto de vista de la innovación. Estas empresas suelen encontrarse en sectores basados en la propiedad intelectual, como tecnología, medios de comunicación y atención sanitaria.
8.- Más argumentos a favor de la inversión activa: Si el valor potencial derivado de diferenciar entre empresas e inversiones aumenta con el «estancamiento secular» y su entorno de crecimiento débil y tipos de interés bajos, con mayor razón habrá que adoptar enfoques activos a la hora de invertir. Eso es precisamente lo que se consigue cuando los gestores pueden demostrar ser verdaderamente activos (cuando presentan tasas elevadas de dinero gestionado activamente, por ejemplo) y lo combinan con una destreza genuina para seleccionar valores.
Hay que sopesar las consecuencias
La teoría del «estancamiento secular» ofrece una explicación muy plausible al periodo prolongado de crecimiento económico débil, inflación baja y tipos de interés en mínimos en muchas economías desarrolladas. Según esta teoría, estas condiciones son consecuencia del exceso estructural de ahorro frente a la inversión en el mundo, lo que trae consigo un crecimiento más lento y tira a la baja de los tipos de interés para compensar el desequilibrio. La tendencia de incremento estructural del ahorro mundial se apoya en la evolución demográfica, especialmente en el aumento de los «grandes ahorradores», la mayor desigualdad de rentas y el crecimiento del ahorro en los mercados emergentes. Entretanto, los factores responsables del nivel de inversión mundial estructuralmente bajo son el descenso del precio relativo de los bienes de inversión, las menores necesidades de capital de las empresas, el declive de las poblaciones activas y el auge de las distribuciones de beneficios empresariales.
Si la hipótesis del estancamiento persistente es correcta, entonces las autoridades y los inversores deben sopesar cuidadosamente las consecuencias. En el plano económico, habría que tomar medidas para reducir la desigualdad de renta y para contar con un crecimiento económico más equilibrado y menos dependiente de las exportaciones en los mercados emergentes. En el plano de la inversión, el estancamiento persistente implica que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos seguirán en niveles bajos desde una perspectiva histórica, y que la demanda de estrategias que generen rentas constantes (incluido un mayor número de enfoques multiactivos) seguirá creciendo. El estancamiento persistente y la presencia de exceso de capital apoyan las valoraciones de las acciones y, especialmente, las de las empresas más exitosas a la hora de generar crecimiento e innovación. Por último si, como creemos, la diferenciación de las inversiones aumenta su importancia en un mundo persistentemente estancado, entonces hay razones convincentes para recurrir a estrategias de inversión activas y selectivas.
Dominic Rossi es director de inversiones del área de renta variable de Fidelity.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto por Phillip Taylor. Cómo analizar las rentabilidades de los activos inmobiliarios en un mundo globalizado
En su último informe, TH Real Estate presenta un marco para entender los riesgos del mercado inmobiliario en términos relativos en un contexto mundial. Puesto que los inmuebles, como clase de activo, están adoptando un carácter cada vez más globalizado, este sector, tradicionalmente localizado, ha tenido que cambiar de paradigma para adoptar una perspectiva internacional. El modelo presentado en el informe facilita un método para entender las oportunidades de inversión en activos inmobiliarios a escala global.
A ese respecto Torsten Steiner, analista senior en TH Real Estate, comentó que “a medida que el número de mercados de inversión aumenta, las posibilidades de estructuración de las carteras ascienden de forma exponencial, lo que implica que las estrategias de inversión a escala global se tornan cada vez más complejas. Por lo tanto, es clave contar con un enfoque estructurado que favorezca la comparación entre los diferentes mercados internacionales a la hora de buscar rentabilidades óptimas ajustadas al riesgo para los inversores».
Los mercados que abarca son los de Europa, Asia y Norteamérica, al nivel más local posible, centrándose en 59 ciudades de 29 países, en los sectores de oficinas, retail e industrial, comparando el riesgo de los activos inmobiliarios con la rentabilidad prevista y analizando más de 2.000 categorías de datos para crear un modelo de riesgo mundial.
El proceso de análisis recurre a cuatro factores de riesgo específico en el ámbito inmobiliario: la liquidez, la volatilidad, la seguridad de las rentas y la transparencia. Las primas de riesgo de los activos inmobiliarios se contemplan en los objetivos de rentabilidad exigidos en cada mercado. Los resultados ponen de manifiesto notables diferencias entre los mercados inmobiliarios consolidados, con primas reducidas, y los mercados emergentes, caracterizados por un riesgo inmobiliario mucho mayor.
Tras haber analizado el mercado de oficinas en función de los cuatro factores del modelo de riesgo, el informe concluye que el sector mundial de oficinas presenta una elevada correlación con el grado de consolidación de la economía y la envergadura del mercado. Reino Unido y Estados Unidos lideran claramente las variables de liquidez, transparencia y seguridad de rentas, mientras que Alemania se hace con el primer puesto en volatilidad, lo que refleja la demanda de ocupación en dicho mercado.
Asimismo, los resultados del modelo de riesgo de centros comerciales revelan una prima ligada al tipo de inmueble relativamente baja en comparación con otros sectores. Esto se basa en los resultados históricos registrados durante las últimas crisis, en las que los centros comerciales se mantuvieron más estables y mostraron una liquidez mucho mayor que los inmuebles de oficinas.
De acuerdo con el informe, el sector logístico en Estados Unidos es el mercado logístico de mayor envergadura a nivel internacional en cuanto a intercambios comerciales. En los últimos años, las rentabilidades totales esperadas se han reducido y la previsión para los próximos cinco años es relativamente baja. En contraste, Europa muestra unas perspectivas excepcionalmente positivas en este sentido gracias al actual contexto de rendimientos bajos en el universo de la renta fija. En lo que concierne a la región Asia-Pacífico, Australia es un ejemplo de país en el sentido de que la rentabilidad esperada supera la rentabilidad exigida.
El informe advierte sobre la importancia de no ser demasiado dogmático, puesto que los factores de riesgo específicos empleados incorporan juicios de valor sobre las primas de riesgo. También sugiere que dicho marco debe considerarse más bien como un punto de partida que pone de manifiesto la relatividad del riesgo en los distintos mercados. Asimismo, destaca que los inversores particulares divergirán en cuanto a sus actitudes frente a las valoraciones del riesgo. Por ejemplo, un inversor a muy largo plazo podría estimar que la liquidez y la volatilidad son menos importantes, por lo que necesitaría volver a ponderar la prima de riesgo en función de ello.
Photo: Michael Kooiman. Hedge Funds Bleeding Slowly versus Market Hemorrhage
El índice Lyxor Hedge Fund cayó un 1,4% en septiembre. Sólo tres de los 11 índices de la firma terminaron el mes en terreno positivo. Con un 4% de subida, el índice Lyxor CTA Long Term fue el que mejor evolución registró, seguido del Lyxor CTA Short, con un 2,3% arriba, y el L/S Equity Market Neutral.
En contraste con la oleada de ventas registradas el año pasado, el proceso de recuperación actual está resultando más laborioso. La continua publicación de débiles cifras económicas, varias microturbulencias (VW, Glencore, y el sector salud de Estados Unidos) y las señales de que la Fed podría estar más preocupada por el crecimiento mundial hicieron que los mercados volvieran a poner a prueba los mínimos de finales de agosto. Los fondos de L/S Equity Long y Event Driven fueron una vez más las principales víctimas. Por contra, las estrategias CTA y Global Macro así como los fondos L/S Equity cosecharon éxito en estos tiempos difíciles.
«El programa de expansión cuantitativa combinado con una regulación más estricta está siendo cada vez más cuestionado. El primero está impulsando el apalancamiento y el segundo está atrapando la liquidez en los bancos. Ambos factores están aumentando los riesgos de mercado. Con cada vez menos drivers de crecimiento a la vista, esperamos que la rentabilidad de los activos sea más moderada y de mayor riesgo», dice Jean-Baptiste Berthon, estratega senior de cross asset en Lyxor AM.
La presión permaneció en los fondos L/S Equity con sesgo largo, que continuaron por debajo del mercado, en medio de una caída de los mercados hacia los mínimos registrados a finales de agosto. El retroceso se aceleró a finales de mes como consecuencia de la debacle en el sector de la salud. Estas estrategias mantenían posiciones largas en los sectores consumidores no cíclicos (que incluye compañías de asistencia sanitaria). Un tuit del Hillary Clinton sobre la lucha contra la subida de los precios de los medicamentos dio lugar a una nueva e inesperada evaluación de los ingresos de todo el sector y de las perspectivas de fusiones y adquisiciones. De hecho, estas anomalías en los precios de los medicamentos reflejan una de las transformaciones más notorias del sector de la salud desde el año 2014. Desde entonces, las operaciones entre compañías de biotech y productoras de genéricos han concedido a las farmacéuticas mucho mayor poder de fijación de precios. La corrección actual podría estar trayendo de vuelta las primas de fusiones y adquisiciones y un régimen de rentabilidad más sostenible.
Por el contrario, los fondos variables continuaron registrando buenos resultados en un entorno difícil, sobre todo en Europa. Terminaron el mes sólo ligeramente negativos.
Los fondos Market Neutral se las arreglaron para capear el reposicionamiento visto a mediados de mes como consecuencia de la decisión de la Fed de no mover los tipos de interés. También se beneficiaron de factores cuantitativos de diferenciación más amplios, con Momentum superando a Value. El telón de fondo a corto plazo para la estrategia sigue siendo arriesgado, pues existen menos probabilidades de beneficiarse de un potencial rebote, pero está más amenazada por un riesgo más alto de rotación, sobre todo en el sector.
Los fondos Event Driven fueron de nuevo y, con mucho, los principales perdedores. La caza de gangas en los valores más afectados permitió a estas estrategias iniciar el mes con el pie derecho. Sin embargo, la recuperación de las valoraciones no duró, atrapadas por la incertidumbre tras la actas de la FOMC. Las pérdidas se aceleraron en las últimas dos semanas. Paralelamente a los fondos L/S Equity, se vieron afectados por las turbulencias en el sector de la salud.
La rentabilidad de los fondos estuvo en línea con los índices globales. La percepción del riesgo se mantuvo elevada, algo a tener en cuenta en la ampliación de los diferenciales high yield, especialmente en Estados Unidos. Los fondos Lyxor L/S Credit permanecieron razonablemente conservadores.
Las estrategias CTAs fueron las estrellas del mes. Después de verse inicialmente dañadas por sus posiciones cortas en el sector de la energía, las CTA empezaron a acumular ganancias derivadas de su exposición a deuda a largo plazo. Gracias a que sus posiciones en renta variable eran limitadas o negativas, estas estrategias esquivaron la mayor parte de las turbulencias del mercado. Registraron pequeñas pérdidas en el mercado de divisas y algunas materias primas.
La oleada de ventas registrada desde finales de agosto combinó factores fundamentales y técnicos. La responsabilidad de las estrategias CTA en la debacle ya ha sido debatido por Lyxor, que cree que hay poca evidencia de que sean un culpable sustancial de la oleada de ventas en renta variable importante para la equidad de venta masiva.
Al centrarse en el mercado de divisas y los tipos de interés, las estrategias Global Macro esquivaron la mayor parte de la volatilidad de la renta variable de septiembre. Con una exposición limitada a las materias primas y una asignación reducida a renta variable (desde el 15% a menos del 10% de exposición neta), Global Macro eludió la mayor parte de la volatilidad de septiembre. La mayor parte de su exposición direccional estaba en el espacio divisas con posiciones largas en el dólar frente al euro, la libra y el dólar canadiense.
Foto: TreyRaatcliff, Flickr, Creative Commons. ¡Mr. Marshall ya no es americano!
Acaba de aterrizar. El presidente Xi tomó hace unos días tierra en Gran Bretaña. Diez años después de la última visita de un mandatario chino a las islas, se ha recibido al presidente de la República Popular China con todos los honores de Estado. “Red carpet treatment”, como dicen los británicos. Banquete de Estado con la Reina en Buckingham Palace, reunión bilateral con David Cameron, paseo en carroza real por las calles de Londres… ¿Qué hay detrás de tantos engalanamientos y fastuosidades? Para hallar una explicación, volvamos la vista unos meses más atrás.
El pasado mes de abril el ex secretario del tesoro norteamericano Larry Summers afirmó que dicho mes será recordado como la fecha en la que Estados Unidos perdió el cetro de líder del sistema económico global. El comentario venía a colación de la creación por parte de China del Asian Infrastructure Investment Bank (en adelante el AIIB). Este banco fue creado ante la negativa de EE.UU. y Japón a que se produjera un alineamiento, entre el poder económico/político de la China actual, respecto el peso que ostentaba en el Asian Development Bank (en adelante el ADB).
El ADB se constituyó en 1966 post Bretton Woods, como una versión regional del Banco Mundial, con el objetivo de fomentar el desarrollo asiático. El ADB ha tenido en su historia nueve presidentes japoneses, fieles escuderos de las directrices establecidas desde Washington. China, molesta con poseer una simbólica participación del 5% en los derechos de voto del ADB, se le agotó la paciencia y se aventuró a liderar la creación de un nuevo banco, el AIIB antes mencionado. Es evidente que la moneda de referencia de dicho banco no será el dólar estadounidense.
Todos los países asiáticos (exceptuando Japón, Corea del Norte y Taiwán) se unieron a dicho banco. Estados Unidos observó con incredulidad cómo su principal aliado, Gran Bretaña, fue el primer país no asiático en sumarse a dicha institución. Desde entonces 57 países se han sumado siguiendo el paso de los británicos como miembros fundadores (entre otros España).
Ese apoyo incondicional de GB al AIIB, a expensas de generar un “malestar” diplomático con EE.UU., tenía un claro objetivo: conseguir un cheque en blanco en cuanto a inversiones acometidas en su país. Gran Bretaña hasta la fecha había invertido seis veces más en China de lo que el gigante asiático lo había hecho en el Reino Unido. China en la actualidad acomete inversiones del entorno de 25.000 millones de libras anuales y el Gobierno de Cameron quiere que esa cifra se incremente hasta niveles de los 100.000 millones anuales en 2025.
Gran Bretaña estaba teniendo problemas para encontrar financiación para la construcción de la controvertida planta nuclear de Hinkley en el suroeste del país. Un proyecto estimado en 38.000 millones de euros. Un tercio de la planta será financiada por los asiáticos y construida por un consorcio formado por la francesa EDF y la compañía nuclear china CGN. El acuerdo sobre la financiación y construcción de otras dos plantas nucleares en Suffolk y Essex podrían cerrarse en esta cumbre, siendo la de Essex la primera planta nuclear “Made in China” construida en un país occidental. Sin duda una puesta en escena de la tecnología del gigante asiático.
Otras cuestiones planificadas en la agenda de la reunión bilateral son: la construcción y financiación de proyectos de trenes de alta velocidad valorados en 12.000 millones de libras de inversión, la construcción y financiación de 10.000 nuevasviviendas en el norte del país la china Geely Autos construirá una fábrica de coches en Coventry con una capacidad de producción de 36.000 coches al año.
Y no será el único proyecto que aborde Geely: los emblemáticos taxis londinenses fabricados por la sociedad The London Taxi Co. (cuyo accionista mayoritario es Geely) pasarán a ser motores chinos y eléctricos en 2017. Otros proyectos significativos en el lado financiero pasan por la creación de un Hub en Londres para liquidar activos en yuanes que compita con las plazas de Singapur/Hong Kong y la emisión de deuda en yuanes en el mercado londinense. Todos estos acuerdos conforman una nueva etapa en la relación bilateral entre China y Gran Bretaña, que la prensa ha denominado como “The Golden Era”, y que se materializará en la creación de alrededor de 25.000 puestos de trabajo asociados a dichos proyectos.
Mientras la diplomacia británica consigue que China acometa la mayor inversión extranjera realizada jamás en suelo británico aquí en España debatimos asuntos tan trascendentales como la exclusión de la asignatura de religión del colegio de nuestros hijos.
Columna de Jacobo Arteaga Fiero, desde BrightGate Capital SGIIC S.A.
Hubert Lemoine, gestor del fondo Schelcher Prince Convertibles Global Europe, cuyos fondos están comercializados en España por Capital Strategies. Foto cedida. “Considerando la volatilidad por la Fed y China, la forma más inteligente de invertir en renta variable es a través de convertibles”
Hubert Lemoine, gestor del fondo Schelcher Prince Convertibles Global Europe, cuyos fondos están comercializados en España por Capital Strategies, es un convencido de los beneficios que en el actual entorno de volatilidad pueden aportar los bonos convertibles a las carteras. “Mientras los tipos de interés estén tan bajos y los diferenciales tan ajustados debes poner a trabajar tu dinero en bonos convertibles para tomar el potencial alcista de la renta variable y protegerte contra las caídas”, explica en esta entrevista con Funds Society, en la que desvela su preferencia por el mercado europeo frente a los demás, sobre todo por las valoraciones, aunque reconoce que en EE.UU. es donde está el crecimiento.
El escenario de tipos bajos pero tendencia al alza en EE.UU. y de volatilidad en renta variable, ¿favorece a los convertibles?
Primero de todo, uno de los factores que favorece esta clase de activo es el nivel de los tipos de interés. No tiene mucho interés poner el dinero a trabajar en renta fija pública si los tipos de interés están cercanos a cero, especialmente en Europa. Si nos fijamos en los términos que dijimos, desde cero a 10 años, los rendimientos van de 0 o menos a de 0 a 0,25%. Esto es claramente muy poco. Si miras al crédito puedes encontrar un poco más de rendimiento, pero si eliges la calidad, obtendrás retornos cercanos al 1 o 1,5%, lo cual no ayuda demasiado y si quieres obtener más puedes optar por alto rendimiento, convertibles o renta variable. Pero la renta variable, dado que los mercados son bastantes volátiles, entraña tensión a corto plazo. Si eres positivo en los mercados, en las valoraciones, en las perspectivas de los mercados, bien y si no, lo más seguro que se puede hacer para invertir en renta variable es invertir en bonos convertibles. Esta es la mejor manera de darse cuenta de que el mercado es bastante volátil, por la Fed, por las preocupaciones acerca del crecimiento de China… Si se consideran estos dos puntos, algo que puede ser bastante defensivo y reduce la volatilidad es invertir en bonos convertibles.
En general, ¿qué factores favorecen al activo en el actual entorno?
Hemos visto tres factores recientemente que han presionado las valoraciones de la renta variable. Hemos visto los eventos de China, hemos visto cómo la posibilidad de un subida de tipos de la Fed se ha incrementado y el caso de Volkswagen, factores que han puesto un poco más de presión en los mercados de renta variable. Podemos considerar ahora que las valoraciones de la renta variable están actualmente bastante baratas, porque que hay algunas incertidumbres en las expectativas de crecimiento de las compañías europeas por China y quizá por el sector de la automoción. Así que la forma más interesante y la más inteligente de invertir en renta variable es a través de bonos convertibles. Mientras los tipos de interés estén tan bajos y los diferenciales tan ajustados debes poner a trabajar tu dinero en bonos convertibles para tomar el potencial alcista de la renta variable y protegerte contra las caídas.
¿Por qué es recomendable incluirles en una cartera tradicional de renta fija y variable, qué aportan en términos de diversificación?
Claramente hay un interés real en los bonos convertibles. Probablemente muchos gestores podrían decirte que son capaces de hacer sus propias asignaciones, que pueden invertir en tipos o en renta variable y que no necesitan los bonos convertibles. La cuestión es que el producto está haciendo por sí mismo el trabajo.
Y en términos de riesgo, ¿qué aporta la cartera?
Normalmente, si eres capaz de evitar el riesgo de crédito, podrás capturar dos tercios de las subidas y un tercio de las caídas. Es lo que se denomina convexidad.
¿Cómo es la convexidad en su cartera y la exposición a renta variable?
La exposición a renta variable es cercana al 38% y la de los índices es del 30% así que hemos aumentado la sensibilidad a la renta variable en septiembre porque las valoraciones son bastante interesantes y los beneficios están todavía ahí para las compañías europeas y esa es la razón por la que encontramos bastante interesante invertir.
¿Es momento de ser más o menos agresivos?
Hemos incrementado el riesgo a la renta variable, pero no especialmente el riesgo de crédito.
Por geografías, ¿qué áreas le gustan más?
Claramente, se pueden separar las áreas en términos de crecimiento o en términos de valoraciones. Si se considera en términos de crecimiento, se puede considerar que las compañías de Estados Unidos son más interesantes que las europeas. Claramente, preferimos los mercados desarrollados en lugar de los emergentes, excepto el caso de China, que no es exactamente un mercado emergente. Las valoraciones en China están ahora bastante bajas y podríamos estar ahora un poco más positivos que antes, pero es solo el primer paso. Si se miran los países desarrollados, preferimos Europa a Estados Unidos en términos de valoraciones. Hay cierta presión sobre los beneficios en Estados Unidos por los salarios, la subida de tipos de la Fed… hay menos visibilidad en los beneficios en Estados Unidos que en Europa. Pero puede estar seguro de que el crecimiento está allí, el consumo está allí y el mercado financiero está más caro que en Europa.
¿O recomienda una aproximación e inversión en el activo de forma global?
Preferimos una aproximación global. Lanzamos a finales de 2011 el fondo global, el cual está diversificado en áreas geográficas: Europa, Estados Unidos, Japón y Asia, y está principalmente dedicado a Europa y Estados Unidos. Sobreponderamos Europa frente a Estados Unidos. Nosotros tenemos exposición a la renta variable en todas las áreas geográficas y en cuanto a las divisas, el 50% de la cartera está en dólares y el 35% en euros.
¿Entonces, no cubre la divisa?
No cubrimos el riesgo de divisa. Claramente lo que hemos hecho en el pasado era proteger a los clientes.
¿El nivel de efectivo es elevado?
Está actualmente alrededor del 5% y es menos importante que en el fondo europeo. El universo es mayor y hay más oportunidades para invertir. Y en el fondo europeo el efectivo se sitúa alrededor del 10%. Es lo que tenemos escrito en nuestros folletos.
¿Qué oportunidades ofrece el sector en Europa?
Como he mencionado anteriormente, pensamos que la reacción del mercado ha sido exagerada. En el mismo sentido, los sectores cíclicos se vieron realmente afectados por las preocupaciones sobre China y lo sucedido con Volkswagen por eso preferimos los sectores cíclicos dado que encontramos crecimiento todavía en Europa y beneficios también.
