CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Sten Dueland. El high yield seguirá sufriendo con los precios de petróleo bajos
La drástica caída en el precio del petróleo desde el verano de 2014 – el crudo West Texas Intermediate ha caído desde 107 dólares por barril en el verano de 2014 hasta un mínimo de 38 dólares por barril en agosto de 2015– ha perjudicado a las perspectivas de beneficios y a la generación de efectivo del sector energético y las industrias asociadas. Esto tiene implicaciones para la deuda high yield.
En el ejercicio transcurrido hasta el 30 de septiembre de 2015, aproximadamente el 52% de los impagos y los intercambios de deuda en dificultades se han producido en el sector energético. Existe, por tanto, una estrecha correlación inversa entre el precio del petróleo y los diferenciales de los bonos estadounidenses high yield (el rendimiento adicional sobre el título del tesoro correspondiente), de modo que los diferenciales se amplían según cae el precio del petróleo. Hay consecuencias tanto negativas como positivas en la caída del precio del petróleo:
Negativa: Los impagos subirán si el precio del petróleo se mantiene por debajo de 50 dólares, se espera que la tasa de impago a 12 meses en el sector energético en los bonos estadounidenses de alto rendimiento alcance el 13,8%.
Negativa: Los impagos más elevados pueden resultar perjudiciales para las expectativas de los inversores, y las dificultades de pago en el sector energético pueden llevar al contagio
Negativa: El sector energético representa el 25% de los bonos de alto rendimiento en los mercados emergentes y está agravando aún más las dificultades para esta zona geográfica.
Positiva: Un aumento en los impagos podría desencadenar un comportamiento agresivo si ello ralentiza el crecimiento en la emisión de créditos.
Positiva: Un precio más bajo del petróleo actúa como una reducción fiscal para los consumidores y reduce los costes para los fabricantes y distribuidores.
Nuestra previsión de pocos impagos generales para el mercado global de bonos high yield en 2015 (2,3%) depende en gran medida de las expectativas para los precios de la energía, de ahí nuestra desconfianza frente al sector energético y el sector de materias primas en general.
Diferencias entre Estados Unidos y Europa
El mercado europeo de deuda high yield se está beneficiando de tener una exposición relativamente baja a la energía. El sector energético representa únicamente el 5% de este mercado en comparación con el 13% del índice estadounidense de esta deuda.
Es más, no estamos convencidos de que la ampliación de los diferenciales inducida por la energía haya creado un valor significativo en Estados Unidos. A primera vista, los diferenciales de los bonos estadounidenses high yield se han ampliado, pero esto se debe principalmente a la energía; si se descarta la energía, los diferenciales son apenas distintos al año pasado. En cambio, los bonos europeos high yield se han abaratado desde el año pasado y a nivel agregado ofrecen diferenciales superiores a los de EE.UU. Esto resulta particularmente pronunciado en la zona baja del espectro de calificación, como se demuestra en el gráfico siguiente:
La deuda en los mercados emergentes está experimentando presión debido a la dependencia que presentan muchos de estos países de las ventas de materias primas o la demanda proveniente de China. Las empresas rusas experimentaron un descenso de calificación en masa a principios de 2015, cuando Rusia perdió su calificación soberana de investment grade.
Estos descensos generalizados de las calificaciones de los países están engrosando el número de bonos high yield de los mercados emergentes, un hecho que, unido a un dólar estadounidense más fuerte que drena el capital de los mercados emergentes, está creando un difícil entorno técnico para el segmento high yield de mercados emergentes, lo que justifica nuestro fuerte posicionamiento infraponderado en esta área.
Tom Ross es cogestor de los fondos de absolute return credit de Henderson.
Foto: José María Silveira Neto. Gross advierte: las políticas monetarias siguen alimentando la subida de las bolsas, pero en algún momento esto va a parar
Teoría de la relatividad, partículas gemelas en el universo, Supernovas… La columna de este mes de Bill Gross viene cargada de ciencia… y de acidez. Tras el repaso de los siete mayores logros científicos en las últimas década, el ex co-fundador de PIMCO y ahora parte de Janus Capital Group, saca su afilada pluma: “Algunos de estos descubrimientos no son exactamente noticias de última hora, pero para la CNN y la Fox cualquier cosa es un breaking news”.
Tras esto, Gross entra en materia, y tiene para los inversores una noticia de verdad: los bancos centrales son casinos. En su línea crítica contra ellos, Gross escribe: “Imprimen dinero como si estuvieran fabricando un sinfín de fichas que nadie va a canjear después. En realidad, un casino es una descripción adecuada para las políticas monetarias globales de hoy. En los entornos de apuestas, hay un sistema conocido como «a prueba de tontos» que sofisticadamente se conoce como «Martingala». Yo solía llamarlo «doblar para ponerse al día» en la mesa de póquer de mi fraternidad donde perdía constantemente, no por el uso del sistema sino porque no era un buen farolero.
A día de hoy, los bancos centrales están usando ambas tácticas con éxito, al menos de momento. Se están tirando un farol o convenciendo a los inversores de que van a mantener los tipos de interés bajos durante largos períodos detiempo y si eso falla, utilizan la expansión cuantitativa con un sabor a Martingala. La teoría de este sistema es que si se pierde una apuesta, simplemente hay que doblar la siguiente para recuperar las pérdidas, y seguir haciéndolo así –doblar cada vez- hasta que llegue la mano ganadora y el jugador alcanza el equilibrio. Según esta teoría, es casi matemáticamente seguro tener éxito, y en el sistema monetario mundial actual, los bancos centrales están haciendo precisamente eso”.
El gestor de Janus Capital cita el programa de expansión cuantitativa de Japón como ejemplo de esto y acusa también a la declaración de Mario Draghi –‘Haremos todo lo que esté en nuestra mano’ – de tener un tufillo a Martingala, porque el responsable de la política monetaria de la zona euro se compromete a apostar hasta llevar la economía de la región al ‘punto de equilibrio’ y la inflación al objetivo del 2%, incrementando de forma casi infinita el programa de expansión cuantitativa. “Hasta ahora, recuerda, el BCE ha comprado casi 55.000 de euros al mes y este jueves volverá a doblar su apuesta”.
“¿Cuánto tiempo puede durar esto?”, se pregunta. “Bueno, en teoría, siempre y cuando existan activos financieros (incluida la renta variable) para comprar. Prácticamente el límite es realmente el valor de la moneda base del banco central. Si los inversores pierden la fe en que la divisa se va a mantener en un rango, entonces la inflación llegará rápidamente a su objetivo y lo sobrepasará. Venezuela, Argentina y Zimbabwe son ejemplos de hoy en día, como lo fue la República alemana de Weimar hace mucho. Teóricamente, si el conjunto de economías desarrolladas hace esto al mismo ritmo y se detienen en el momento adecuado, podrían reactivar con éxito y producir algo de inflación y de crecimiento, salvando al mundo de las garras temibles de la deflación. Eso es lo que están tratando de hacer, aunque ningún observador racional definiría estos esfuerzos post-Lehman Brothers como un éxito”, escribe Gross.
“Que no hayan tenido éxito es la prueba de lo que yo y otros hemos teorizado desde hace algún tiempo”. El ex fundador de PIMCO argumenta que los programas de expansión cuantitativa y los resultantes tipos de interés artificialmente bajos mantienen vivas compañías que son improductivas y destruyen modelos de negocio, como los de las compañías aseguradores y los fondos de pensiones, dado que “las rentabilidades son demasiado bajas para poder pagar los beneficios prometidos”. Para Gross, este perverso sistema convierte además a los ahorradores en eunucos financieros que no pueden hacer crecer su jubilación. “Economistas más sofisticados, como Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart, llaman a esto «represión financiera». El resultado va a ser la eutanasia del ahorrador si continúa demasiado tiempo”, opina.
Entonces, ¿cómo puede seguir en marcha un sistema como este? El tiempo es la clave, como saben quienes apuestan, no hay un flujo interminable de fichas, ni siquiera para bancos centrales que actúen al mismo tiempo. Algún día, el ciclo de retroalimentación negativa sobre la economía mundial detendrá las subidas de las bolsas y de los bonos y los inversores mirarán a su alrededor, preguntándose cómo de lejos va a llegar la caída«, advierte.
Pero es al final de su carta mensual, como cada mes, donde está la recomendación para los inversores: es el momento de reducir el riesgo en las carteras.
Gross se dispone a tener menos riesgo de crédito y exposición a bolsa, y a poner más énfasis en recuperar el dinero que en obtener retornos de doble dígito. “Puede que no se queden sin fichas, pero, como en Atlantic City, al final los jugadores se van a casa y las puertas se cierran», concluye.
Foto: Naroh, Flickr, Creative Commons. Magallanes se coloca a tiro del inversor internacional con el lanzamiento de su sicav luxemburguesa
Llevaban meses trabajando en dar el salto a Luxemburgo y por fin lo han conseguido: Magallanes Value Investors ha constituido en el ducado la sociedad Magallanes Value Investors UCITS Sicav, una fórmula que le permitirá ofrecer dos fondos con ISIN luxemburgués a los inversores españoles que así lo deseen pero que también abre las puertas a los clientes internacionales interesados en sus estrategias. “La nueva sicav permitirá el acceso a inversores internacionales que han manifestado su interés en Magallanes”, dicen desde la entidad.
En concreto, la sicav cuenta con dos subfondos, Magallanes Value Investors UCITS Iberian Equity y Magallanes Value Investors UCITS European Equity, que siguen las mismas directrices de inversión que los fondos de renta variable ibérica y europea que la gestora tiene en España. El período inicial de suscripción comprenderá los días del 7 al 28 de diciembre.
Según explican fuentes de la gestora, los nuevos fondos tienen también dos clases de acciones, para inversores minoristas e inversores profesionales, con las mismas comisiones de gestión y mínimos de inversión que los fondos españoles. El nuevo fondo europeo tiene además una clase para grandes inversores institucionales, la clase P, con comisión de gestión del 0,90% y un mínimo de inversión de 50 millones de euros. En el fondo ibérico no existe la clase P, ya que la capacidad de la estrategia es mucho más limitada que la del fondo europeo.
Eso sí, durante el período inicial de suscripción que comienza el próximo lunes 7 de diciembre se aceptarán órdenes en la clase P (0,90%) del fondo europeo para cualquier importe. “De esta forma queremos premiar el apoyo de aquellos inversores que se unen a nuestro nuevo proyecto desde el principio”, explican.
Magallanes asumirá los gastos de constitución de la sicav y no los repercutirá en los fondos como es habitual en Luxemburgo, evitando así esa carga a los partícipes, explica.
Los fondos se inscribirán en la CNMV y se registrarán en España, Alemania y Suiza en un primer momento. Estarán en Allfundsbank, Tressis e Inversis. El objetivo es que alcancen los 500 partícipes y que sean traspasables en un breve plazo de tiempo.
Foto cedida. Casilda López, nueva responsable de Client Service, Legal & Compliance de AXA IM para España y Portugal
AXA Investment Managers ha incorporado a Casilda López como nueva responsable de Client Service, Legal & Compliance del equipo liderado por Beatriz Barros de Lis, directora general y Country Manager de AXA IM para España y Portugal.
Casilda cuenta con una experiencia profesional de más de 13 años en el sector financiero. Proviene del área de banca privada de Credit Suisse, donde durante más de 8 años ha sido la responsable de Desarrollo de Negocio y Marketing de la gestora local. Antes de incorporarse a Credit Suisse Gestión, trabajó en Société Générale Asset Management y Allfunds Bank, ligada a áreas legales y de producto, dedicadas a prestar servicio al cliente. Es licenciada en Derecho por la Universidad Complutense de Madrid y en Empresariales por la Universidad de Gales.
AXA IM, gestora de activos perteneciente al Grupo AXA, y una de las mayores firmas financieras a nivel global, abrió su oficina de Madrid hace 15 años. Beatriz Barros de Lis, ha asegurado que el nombramiento de Casilda López “responde a la continua apuesta de AXA IM por mejorar cada día el servicio al cliente”. Barros de Lis ha señalado que “esta incorporación viene a reforzar nuestro compromiso por hacer de AXA IM una gestora de referencia en el sector”.
AXA Investment Managers (AXA IM) es una sociedad experta en gestión internacional de activos que combina un seguimiento del riesgo adaptado a las expectativas de nuestros clientes y la especialización en múltiples clases de activos con la finalidad de ayudar a nuestros clientes en el cumplimiento de sus objetivos financieros. Gestionando activos por un valor próximo a los 669.000 millones de euros a finales de septiembre de 2015, la plantilla de AXA IM está formada por 2.300 personas distribuidas por todo el mundo y posee 28 oficinas situadas en 21 países. AXA IM está integrada en el Grupo AXA, una sociedad incluida entre los líderes mundiales de la protección financiera y de la gestión patrimonial.
Foto: Aranjuez1404, FLickr, Creative Commons. Julius Baer Gestión lanza su primer fondo de inversión en España dirigido únicamente a sus clientes
Julius Baer Gestión, la gestora española del grupo de banca privada suizo Julius Baer, ha lanzado su primer fondo de inversión en el mercado español, JB Inversiones, según figura en la CNMV.
Se trata de un fondo de renta variable mixta internacional que puede invertir entre un 30% y un 75% en renta variable, sin predeterminación en cuanto al tipo de emisor, sectores o capitalización bursátil, según dice el folleto. El resto se invertirá en renta fija pública o privada, sin límite de rating.
Con todo, desde la entidad advierten de que no se trata de un fondo al uso. Se trata de una solución de inversión para cubrir la demanda de clientes existentes que no se va a comercializar a terceros.
Su enfoque estará centrado en países de la zona euro, Estados Unidos, Reino Unido y Suizay su exposición máxima a emergentes es del 20%.
Para su gestión, tomará como referencia la rentabilidad en un 50% del índice MSCI World en euros y en otro 50% la del EFFAS Euro Govt 1-3.
Hasta ahora, el negocio de Julius Baer Gestión se centraba en sicavs, pues la firma tiene cerca de 20 a su cargo.
Foto: Ben, FLickr, Creative Commons. CaixaBank vende a Criteria sus participaciones en Grupo Financiero Inbursa y The Bank of East Asia
El Patronato de la Fundación Bancaria “la Caixa” y los consejos de administración de CaixaBank y de Criteria Caixa han aprobado el acuerdo para la venta del 17,24% de The Bank of East Asia (BEA) y del 9,01% de Grupo Financiero Inbursa (GFI) de CaixaBank a Criteria Caixa por 2.651 millones de euros, su actual valor de mercado.
A cambio del traspaso de estas participadas, CaixaBank recibe de Criteria Caixa 642 millones en efectivo y el 9,9% de acciones propias de CaixaBank valoradas en 2.009 millones de euros. El consejo de administración de CaixaBank tiene previsto proponer a la próxima Junta General de Accionistas de CaixaBank la amortización de, como mínimo, las acciones propias que adquiera de Criteria en esta transmisión (9,9%).
La transacción, cuyo cierre se espera para el primer trimestre de 2016, está sujeta a la obtención de las autorizaciones regulatorias aplicables en Hong Kong y en México; a la autorización del consejo de administración de GFI; de la adquisición de las acciones de GFI por parte de Criteria, y a la autorización del Banco Central Europeo para la adquisición por parte de CaixaBank de las acciones propias de CaixaBank y a la propuesta para su posterior amortización que formulará su consejo de administración a la próxima junta general.
Citi y UBS han emitido cada uno una fairness opinion concluyendo que la contraprestación que CaixBank recibirá de Criteria es razonable desde un punto de vista financiero para CaixaBank.
Isidro Fainé, presidente del Grupo “la Caixa”, considera que la operación “es muy positiva para CaixaBank, Criteria y el resto de accionistas de la entidad financiera”. “A CaixaBank”, señala Fainé, “le permite optimizar el consumo de capital de las participaciones minoritarias, en línea con el objetivo del Plan Estratégico 2015-2018, al tiempo que se incrementa el free float de la entidad”. Además, Isidro Fainé subraya que “esta operación permite mantener las alianzas estratégicas con dos socios clave, tanto a través de Criteria como accionistas de referencia, como a través de CaixaBank como socios bancarios, por lo que seguiremos acompañando a nuestros clientes en su expansión internacional”.
Cumplimiento del Plan Estratégico 2015-2018 de CaixaBank
El Plan Estratégico 2015-2018 de la entidad, presentado a principios de marzo, incluía el objetivo de reducir un tercio el peso del consumo de capital de la cartera de participadas al pasar del 16% de cierre de 2014 a un porcentaje inferior al 10% antes de finalizar el año 2016. Con esta operación, el peso del consumo de capital de las participadas no controladas se reduce hasta el 8,1%.
Gonzalo Gortázar, consejero delegado de CaixaBank, remarca que con esta transacción “CaixaBank cumple, con una antelación de un año, con un importante compromiso del Plan Estratégico”. Gortázar señala que de este modo “también reforzamos nuestra trayectoria como entidad líder del negocio de banca y seguros en España, focalizando el capital invertido en nuestro mercado de referencia”.
La ratio de capital de máxima calidad una vez aplicada plenamente la normativa de Basilea 3 (ratio CET1 fully loaded) alcanzará el 11,7%. De este modo, tras la operación CaixaBank reforzaría el cumplimiento del objetivo fijado en el Plan Estratégico de mantener una solvencia CET1 fully loaded entre el 11% y el 12%. Asimismo, se estima que la operación no tendrá un impacto significativo en la cuenta de resultados. La amortización de acciones, una vez aprobada por la Junta General de Accionistas a propuesta del Consejo de Administración de CaixaBank, resultará en un incremento del valor tangible por acción de aproximadamente un 3%.
Mantenimiento de las alianzas estratégicas con BEA y GFI
Con esta operación, CaixaBank optimiza el consumo de capital de las participaciones minoritarias, en línea con el objetivo del Plan Estratégico 2015-2018, al tiempo que se incrementa el free float de la entidad en alrededor del 5% y refuerza su equity story como entidad líder del negocio de banca y seguros en España al reducir las participaciones minoritarias y centrarse en las inversiones bancarias en la zona Euro. Además, le permitirá mantener las alianzas estratégicas con The Bank of East Asia y Grupo Financiero Inbursa.
Descenso de la participación de Criteria Caixa en CaixaBank
Tras la operación, la participación de Criteria Caixa en CaixaBank descendería del 56,8% actual al 52%. Si se considera la participación fully diluted –teniendo en cuenta el bono de Criteria de 750 millones canjeable en acciones de CaixaBank con vencimiento en noviembre de 2017– ésta bajaría del 54% al 48,9%.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Armando Maynez. Generar alpha en los mercados emergentes ya no es lo que era
Los cambios en los fundamentales de las economías de los mercados emergentes en los últimos 15 años han sido significativos. ¿Cuáles son las implicaciones en el ámbito de la inversión para la deuda de esta región? “En primer lugar, la beta más baja resultante hace que sea más difícil para los inversores generar alfa utilizando los enfoques tradicionales de asignación táctica tanto dentro como fuera de los mercados emergentes, en base a sus puntos de vista del contexto macro global”, explica Ward Brown, portfolio manager de renta fija en MFS.
En segundo lugar, cita el gestor, hay más oportunidades de obtener alfa dentro de esta clase de activos aprovechando la amplia dispersión de rentabilidades que han aparecido como consecuencia de los distintos fundamentales de cada emergente, deuda corporativa y divisas. “Como resultado, creemos que los inversores encontrarán más rentabilidad mediante una asignación permanente a la clase de activos con un gestor de mercados emergentes que generar alfa desde dentro, en lugar de un enfoque de asignación táctica”, dice.
El gestor de MFS estima que las economías emergentes son mucho más capaces de soportar los imprevistos de hoy, de lo que eran en la década de los 90. Esto se debe, en parte, a la adopción de tipos de cambio flexibles, una de las reformas estructurales más importantes llevadas a cabo en los últimos 15 años. Los tipos flexibles han dado a las economías emergentes un cojín para soportar shocks como caídas de los precios de las materias primas.
Además, destaca Brown, la solvencia ha mejorado drásticamente y los diferenciales han estrechado. Mientras que el aumento de los precios de las materias primas ha pasado de tener vientos cíclicos a favor a vientos en contra en muchos de los emergentes, los cambios estructurales emprendidas anteriormente por algunas de las economías más fuertes permanecen intactos.
Teniendo en cuenta el panorama cambiante en la deuda de los mercados emergentes, MFS nombra tres fuentes principales de rentabilidad para los portfolios orientados a emergentes. Lo mejor es la elección de país, debido a la gran variedad de rentabilidades entre los emisores soberanos. Lo siguiente en su lista es la elección de deuda pública o privada en cada país. El aumento de nuevos emisores corporativos en los mercados emergentes abre un abanico de oportunidades para encontrar activos que no están bien evaluados por el mercado. Pero es importante recordar que el rendimiento de la deuda soberana subyacente es clave para el rendimiento del crédito corporativo.
Por último, estála decisión de si se debe invertir en deuda local o en bonos denominados en dólares. Esas tres variables, en conjunto, dan a los managers una amplia oportunidad para captar mayores rentabilidades en los mercados emergentes. Es una forma diferente de ver la clase de activos emergentes en su conjunto. Pero esto significa que tiene un aspecto totalmente diferente al que tenía en el cambio de milenio.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Monique Dinkel. Demasiado barato para dejarlo pasar: vuelve la deuda corporativa y el carry
Ahora que nos acercamos al final de 2015, los inversores en renta fija pueden hacer balance del año con una sensación de cierto alivio. Han ocurrido muchas cosas que podían haber borrado las rentabilidades, como las turbulencias del Bund, las dudas en torno al crecimiento de China, una devaluación inesperada del yuan, otra fase de caídas en los precios de las materias primas y multitud de malas noticias empresariales. A pesar de ello, la mayor parte de las clases de bonos va a cerrar el año con rentabilidades entre el 0% y el 5%, lo cual, visto lo visto, no es un mal resultado.
Sin embargo, 2015 será recordado principalmente por la inacción de la Reserva Federal. Su decisión de aplazar la subida de tipos en septiembre hizo mella en la confianza mundial y contuvo los tipos de la deuda pública en todo el mundo. A los inversores en bonos les sirvió de recordatorio de que los bancos centrales siguen optando por la cautela ante cualquier indicio de incertidumbre en los mercados o en la economía.
2015 fue también un año típico de fase final del ciclo económico -aumentaron el apalancamiento y los «espíritus animales», se siguió creando empleo y los salarios subieron-, pero extrañamente el ciclo de subidas de los tipos de interés todavía no ha arrancado. No fue un buen año para una búsqueda generalizada de rendimientos, pero tampoco para la duración. Lo importante es que los inversores que diversificaron en duración y riesgo crediticio obtuvieron buenos resultados, ya que se beneficiaron de la correlación negativa entre los cambios en los rendimientos de la deuda pública y los diferenciales.
Junto con la subida de tipos de la Fed y la necesidad de diversificar los portfolios como la única línea de defensa en periodos de fuerte volatilidad y liquidez reducida, la tercera tendencia de embergadura de cara al 2016 será la deuda corporativa y el carry trade.
Esperamos un buen comportamiento de la deuda corporativa en 2016 y que los diferenciales se estrechen a la vista de la entrada de la economía mundial en una fase de latencia dentro del ciclo. Aunque los fundamentales crediticios se deterioraron de nuevo este año, especialmente en EE.UU., la ampliación de los diferenciales en 2015 ha creado oportunidades por valoración. De hecho, los diferenciales entre las diferentes clases de activos se mueven cerca de sus máximos de tres años. Este entusiasmo se hace extensivo a todo el espectro de la deuda corporativa; así, los bonos con calidad crediticia, los bonos de alto rendimiento y la deuda emergente se perfilan para la recuperación.
Las previsiones de Fidelity se apoyan en un entorno positivo de tipos de interés y unos bancos centrales en modo expansivo, liderados por el BCE y el Banco de Japón. Lo anterior debería contribuir a mantener unas condiciones de refinanciación favorables, unos ratios de cobertura de intereses elevados y unas tasas de impago bajas. La amenaza de tipos más altos en EE.UU. podría provocar cierta cautela en los inversores, aunque los diferenciales se encuentran todavía en niveles bastante más amplios de lo que vimos al inicio de anteriores ciclos de endurecimiento monetario, por lo que existe cierto colchón para que los mercados de deuda corporativa absorban una subida lenta de los tipos de interés en EE.UU.
Dentro de la deuda corporativa, preferimos la deuda high yield a los títulos investment grade atendiendo a la rentabilidad total, mientras que en la deuda emergente, apreciamos margen de recuperación en los activos en moneda nacional. La volatilidad de las monedas emergentes probablemente se mantenga en niveles elevados, aunque podría darse una recuperación en la segunda mitad del año, cuando los inversores podrían aferrarse al carry atractivo, así como a las señales de estabilización y reorientación del crecimiento emergente. Las clases de activos no convencionales también podrían hacerlo bien. Los híbridos (bonos con características propias de las acciones) son una de nuestras grandes apuestas en 2016, debido a su combinación de carry y potencial de estrechamiento de los diferenciales a medida que los inversores se vayan acercando a esta clase de activo nueva y pujante.
En cuanto a las diferentes regiones, los fundamentales crediticios de EE.UU. se debilitaron mucho en 2015, aunque los problemas de los emisores del sector energético, así como los factores técnicos generales del mercado, fueron posiblemente razones de mayor peso para la debilidad del mercado de deuda corporativa. Ahora que el ciclo económico estadounidense entra en su fase final, esperamos un año más tranquilo en el mercado primario y unos niveles más moderados de reapalancamiento entre las empresas. De hecho, 2015 fue un año volátil en las bolsas y aunque las operaciones corporativas y las recompras de acciones siguen siendo un riesgo para el mercado, la fragilidad de la confianza debería contener los «espíritus animales» frente a las altas cotas alcanzadas en 2015. En todo caso, la debilidad de la deuda corporativa en 2015 ha contribuido a prolongar el ciclo.
A diferencia de las perspectivas para la deuda corporativa estadounidense, que giran considerablemente en torno a la valoración, la deuda corporativa europea está en una posición más favorable debido a su mejor combinación de factores, especialmente en los títulos high yield. Las nuevas medidas expansivas del BCE, sumadas a unos mejores fundamentales crediticios, deberían atraer a los inversores hacia esta clase de activo. A este respecto, destaca el hecho de que la deuda corporativa europea ha sido y sigue siendo un refugio por el hecho de ir por detrás del ciclo estadounidense, y la situación no debería cambiar en 2016.
Pero posiblemente el mayor atractivo de la deuda corporativa en 2016 es su posición frente a otros activos de riesgo, como la renta variable. La historia demuestra que las clases de activos como los bonos de alto rendimiento han sido útiles para reducir el riesgo de las carteras muy orientadas al crecimiento, ya que a través de estos bonos los inversores pueden aprovecharse de la fase de latencia del ciclo y beneficiarse de un carry atractivo, con una mejor protección frente a caídas. Este ciclo no debería ser diferente. Aunque determinar en qué plazos se moverá el ciclo económico resulta complicado, la debilidad de la deuda corporativa en 2015 ha creado un punto de entrada interesante para las carteras multiactivos conservadoras de cara a la fase final del ciclo.
Andrew Wells es director mundial de inversiones Renta fija, Fidelity Solutions e Inmuebles de Fidelity.
Philippe Lecoq, co-director de renta variable europea y co-gestor del fondo Edmond de Rothschild Europe Value & Yield y Edmond de Rothschild Europe Synergy. Foto cedida. Beneficios, dividendos, M&A y BCE: cuatro motivos para ser optimista en bolsa europea
Mario Draghi ha dejado claro que hará todo lo que sea necesario para garantizar la estabilidad del euro, algo que reafirma la opinión de muchos gestores que consideran que en la renta variable del Viejo Continente se puede encontrar valor actualmente. Philippe Lecoq, co-director de renta variable europea y co-gestor del fondo Edmond de Rothschild Europe Value & Yield y Edmond de Rothschild Europe Synergy, es uno de los expertos que se muestran positivos con las bolsas europeas.
En su opinión, aunque evidentemente hay algunos vientos en contra, como pueden ser Grecia, China e incluso la incertidumbre generada por la Reserva Federal, la recuperación de la economía europea sigue su curso, como estaba previsto. Y menciona varias razones para el optimismo, como las políticas del BCE, el buen momentum de beneficios empresariales, los pagos en dividendos y los movimientos corporativos entre compañías.
Lecoq espera que se produzcan “una serie de desarrollos en la renta variable”, impulsados entre otros aspectos, por la mejora de las perspectivas de beneficios de las compañías europeas, que están desconectadas del entorno macroeconómico. “El momentum es positivo. Mientras que en los últimos cuatro años las expectativas se revisaban a la baja, ahora se están revisando masivamente al alza”, apunta.
También el mercado de M&A atraviesa una tendencia positiva, que Lecoq espera aprovechar en el fondo EdR Europe Synergy. El gestor explica que muchas compañías norteamericanas podrían adquirir empresas europeas como fórmula para mantener sus perfiles de crecimiento, mientras que otras están incentivando las compras para no destruir valor. “Aunque la recuperación del mercado de M&A comenzó el año pasado, estamos asistiendo a una aceleración de esta tendencia”, subraya.
Entre los sectores donde podrían producirse estas operaciones, Lecoq destaca los relacionados con el consumo, por el propio modelo del sector, y en especial el de las bebidas o el lujo. Aunque tampoco descarta que veamos movimientos en el sector de las telecomunicaciones debido a que la Comisión Europea ha facilitado que se pueda producir una consolidación paneuropea del sector. O el sector del automóvil, donde destaca su fuerte convicción sobre Fiat, ya que “sucesos con el de Volkswagen podrían acelerar la consolidación”.
Por el contrario, no espera que se registren operaciones en el sector bancario como consecuencia de la regulación y los elevados requerimientos de capital que impone Basilea III. También se muestra cauto con el sector sanitario, que ha sido muy activo en cuanto a M&A en el pasado.
Por otro lado, en el mercado europeo también se está registrando una tendencia inusual, como es el hecho de que las compañías estén pagando más a través de sus dividendos que en sus cupones. Una situación que favorece a EdR Europe Value & Yield, que invierte en compañías que cotizan con descuento y en empresas que ofrecen una atractiva rentabilidad por dividendo. Las compañías que cotizan con descuento tienen un fuerte potencial de revalorización que ayuda a capturar el rendimiento del mercado de renta variable, mientras que las empresas elegidas por la cuantía y la sostenibilidad de sus dividendos pueden ayudar a amortiguar las caídas del mercado. Actualmente, la exposición de la cartera es del 53% a compañías con alta rentabilidad por dividendo y del 47% a empresas que cotizan con descuento.
. Los gestores, decepcionados tras las medidas de Draghi, dudan sobre un futuro más “dovish”
Los inversores esperaban hoy mucho de la reunión del Banco Central Europeo y, a pesar de las nuevas medidas anunciadas por su presidente, algunos se han sentido decepcionados a tenor de la reacción bajista de los mercados. La autoridad monetaria siguió tirando de su artillería, elevando el castigo a la facilidad de depósito al 0,3% (es decir, situando el tipo de depósitos en el -0,3% para impulsar a los bancos a prestar), decidiendo la reinversión del dinero de los vencimientos (de forma que se mantenga la liquidez en el sistema) y prolongando el QE hasta marzo de 2017, que incluirá además deuda local y autonómica. Eso sí, Draghi optó por no tocar los tipos, que siguen en el 0,05%, el mínimo histórico en el que están desde septiembre de 2014.
Entonces, ¿qué han echado en falta los inversores? En primer lugar, la ampliación de la cantidad mensual de compras, actualmente limitada a 60.000 millones de euros: “Algunos inversores se muestran muy decepcionados por el hecho de que Mario Draghi no haya aumentado la cantidad asignada a las compras mensuales en el marco de su programa de compra de activos”, comenta Didier Saint-Georges, miembro del Comité de Inversión de Carmignac. Esperaban un aumento de entre 10.000 y 15.000 millones.
Y, en segundo lugar, la inclusión de bonos corporativos no financieros o bank loans en las compras, según Cosimo Marasciulo, responsable de Renta Fija Pública en Pioneer Investments. Según el experto, los anuncios de hoy “están en línea con nuestras expectativas, pero decepcionarán al mercado. Lo que no está claro es el grado de oposición para una mayor política acomodaticia en el Consejo General del BCE, y esperamos que se aclare en las próximas semanas. Los mercados se han posicionado para un BCE acomodaticio y el anuncio de hoy sugiere que hay división en el seno de la autoridad para tomar más medidas. Por lo tanto, creemos que las rentabilidades de los bonos experimentarán una presión alcista a principios de 2016”, añade.
“Los mercados financieros esperaban más en ambos aspectos, es decir, un mayor recorte de las tasas de depósito y una aceleración de las compras mensuales. Como resultado, los activos europeos vendieron agresivamente después de la reunión, mientras se producía una apreciación del euro significativa”, dice Maxime Alimi, del equipo de Research e Inversión de AXA IM.
“Draghi ha prometido demasiado y no ha hecho tanto. Los mercados no estarán especialmente impresionados. Todo el mundo estaba esperando que una vez más Draghi fuese el caballero blanco de Europa y realmente no lo ha demostrado. Las medidas de hoy equivalen a un remiendo superficial. Pueden ayudar un poco a la economía europea, sobre todo lo que se refiere al exceso de liquidez y por tanto a una política monetaria acomodaticia durante más tiempo. Pero si el BCE no va a adoptar más medidas preventivas, entonces es todavía más importante que los políticos europeos sigan adelante con las reformas en sus economías”, dice Patrick O´Donnell, gestor de Aberdeen Asset Management.
Azad Zangana, economista europeo de Schroders, cree que, en general, el BCE ha decepcionado a los mercados. “El estímulo adicional anunciado hoy puede tener un impacto ligeramente positivo sobre las perspectivas para la unión monetaria. Los inversores desprevenidos tendrán que aprender a mirar más atentamente los datos y no esperar a que el BCE vele siempre por tranquilizarles. Ahora estamos a la espera de la decisión que tomará la Reserva Federal este mes. Suponiendo que Janet Yellen siga el plan previsto y suba los tipos de interés tal y como se espera, podríamos asistir a la reanudación de la reciente tendencia bajista del euro”, dice.
Menor margen de maniobra
Desde Carmignac apoyan que el BCE “debe seguir aplicando políticas de estímulo, ya que sus objetivos de inflación ni tan siquiera se atisban y el aumento de la concesión de créditos se encuentra en niveles extremadamente débiles en la zona del euro”. Pero advierte: su margen de maniobra empieza a reducirse. “Con los bajísimos niveles en los que ya se encuentran los tipos, acelerar la expansión del balance del BCE tendría sin duda alguna un efecto adicional ínfimo sobre el crecimiento del crédito y la economía real. En otras palabras, el BCE está empezando a ver que los beneficios de sus políticas se apagan. En un contexto de creciente incertidumbre sobre el ciclo económico mundial, este hecho confirma nuestra preocupación acerca de las valoraciones en los mercados de renta variable”.
A pesar de estas opiniones, Draghi pide tiempo: “Estamos haciendo más porque funciona», dijo, pero «es necesario tiempo para apreciar realmente estas medidas«, que pretenden reforzar el momento de recuperación económica que está experimentando la eurozona y poner una muralla ante posibles ‘shocks’ que lleguen del exterior.
¿Habrá más medidas futuras?
Y con respecto al futuro hay dudas. Algunos expertos apuntan a que la autoridad tendrá que hacer más de cara al futuro, algo que ha reconocido Draghi al apuntar que «se confirma la necesidad de más estímulos monetarios para que la inflación se acerque a su objetivo del 2%». “Habrá nuevas medidas en el futuro”, comenta José Luis Martínez Campuzano, estratega de Citi en España, que explica que las medidas aprobadas suponen una condiciones financieras favorables, aunque los mercados esperaban más. “En 2016, la política monetaria seguirá muy expansiva y también la política fiscal apoyará por primera vez desde 2010. Las reformas estructurales anunciadas en los últimos meses en algunos países deberían también dar frutos y Draghi no ha fallado al dejar abierta la puerta a más medidas si es necesario, dice Olivier Arpin, economista de UBP.
“Lo importante es que se han tomado nuevas medidas de expansión cuantitativa y que hay recorrido y ha dejado la puerta abierta para tomar nuevas medidas adicionales si fuera necesario. Pero lo prudente y lo lógico en el contexto actual es evaluar en los próximos meses qué efectos van teniendo estas actuaciones en los niveles de precios, en la actividad económica, en la normalización de los flujos de crédito,… y en función de eso (y del entorno macro internacional), valorar la necesidad de continuar ampliando o no el programa”, dice Raquel Blázquez, gestora de Ibercaja Gestión.
Pero no opinan lo mismo en Ethenea, que descartan más medidas a medio plazo: “Tras esta decisión y un crecimiento constructivo y la previsión de inflación para Europa –una visión que compartimos con el BCE- esperamos que la política monetaria en Europa se mantenga sin cambios en los próximos seis meses”, dice Yves Longchamp, responsible de Análisis en Ethenea Independent Investors (Schweiz) AG.
O en Henderson, que creen que ya no hay más margen: «El BCE no ha gestionado adecuadamente su estrategia de comunicación de cara a la reunión de hoy: Mario Draghi ha realizado diversas declaraciones y se ha filtrado que se estaban estudiando 20 tipos de medidas de estímulo, lo que ha hecho que los mercados anticiparan una decisión mucho más rotunda. Se sospecha que Draghi se extralimitó en sus insinuaciones y se ha topado con una férrea oposición liderada por Alemania. Con la inflación general orientada al alza, unas encuestas que apuntan a un sólido crecimiento del PIB y un agregado monetario M3 por encima del “valor de referencia” del BCE, los mercados podrían llegar a la conclusión de que ya no hay más margen para ampliar las políticas de relajación monetaria, lo que sentaría un límite mínimo para el euro, especialmente en vista de que la presidenta de la Fed, Janet Yellen, sigue decidida a no adoptar compromiso alguno sobre una segunda subida de tipos en Estados Unidos”, comenta Simon Ward, economista jefe de Henderson Global Investors.
También dudan de la capacidad de Draghi de llevar a cabo más medidas en Columbia Threadneedle: «El BCE sabía que estaba decepcionando las expectativas del mercado. La falta de unanimidad en la decisión es importante, y la decepción del mercado también lo es, sobre todo de cara al futuro. Esto limita la capacidad del presidente Draghi para guiar a los mercados que, naturalmente, albergarán dudas sobre su poder de influencia en el Consejo de Gobierno del BCE. Desde Columbia Threadneedle Investments seguimos enfocándonos en la economía real a la hora de posicionar las carteras de nuestros clientes”, comenta Toby Nangle, corresponsable global de Multiactivos y responsable de Asignación de Activos para EMEA.
¿Lecturas positivas?
“Al mercado le han sabido a poco los cambios en política monetaria anunciados por el BCE”, afirma Felipe López-Gálvez, analista del Departamento de Marketing de Selfbank, por haber dejado en 60.000 millones el ritmo de compras mensuales cuando el mercado había venido descontando que esta cuantía se ampliase hasta 70.000 o 75.000 millones. “Podemos sacar una lectura positiva de todo esto, y es que el BCE no lo ve tan crudo como para haber tenido que anunciar medidas más contundentes. No olvidemos que las políticas expansivas estimulan la economía de manera artificial y llevan consigo un riesgo importante de provocar burbujas en determinados activos”, añade.
También en clave positiva, David Zahn, responsable de Renta Fija Europea de Franklin Templeton Investments, dice que “las medidas anunciadas hoy por el BCE son lo que el mercado necesita y están en línea con lo que esperábamos. En nuestra opinión, la ampliación del QE es la herramienta más adecuada para ayudar a la recuperación de toda la zona euro, un hecho evidente teniendo en cuenta el progreso experimentado desde el inicio del programa a principios de año. Como resultado, las rentabilidades de los bonos europeos deberían afianzarse y es probable que veamos cómo los bonos europeos superan los bonos americanos a medida que las políticas monetarias sigan caminos opuestos”.
A pesar de la decepción generalizada, para algunos la medida de extender en el tiempo el QE ha sido una sorpresa: así lo cree Valentijn van Nieuwenhuijzen, responsable de Multiactivos en NN IP, convencido, eso sí, de que el BCE tenía que tomar medidas adicionales. “La inflación sigue demasiado baja y no se podrán cumplir los objetivos de acercarla al 2% en al menos cinco años. Draghi necesita dar impulsos para acercarse a esa cifra porque cree que el riesgo de sobre reaccionar es menor que el círculo vicioso que podría abrirse si la inflación sigue cayendo e incluso se roza la deflación, algo contra lo que es mucho más difícil luchar. Ése es el ejercicio de gestión que está haciendo el BCE”, explica.
