La violencia de la corrección actual en los mercados (-16% en el EuroStoxx desde comienzos de año) ha cogido a muchos participantes por sorpresa. Frente a este tipo de movimientos, la respuesta de Lazard Frères Gestión es la de intentar comprender las preocupaciones de los mercados y tratar de ver si están justificadas. Nada sería más perjudicial para los resultados a largo plazo de las carteras que vender tras una fuerte bajada y perder la oportunidad de una posible recuperación si esas preocupaciones resultan carentes de fundamento, explican en un reciente informe.

Estas últimas parecen sucederse a un ritmo desenfrenado, alimentando todavía más el pesimismo de los inversores. En primer lugar fue China, después el petróleo y ahora la coyuntura estadounidense y la estabilidad del sistema financiero europeo. Desorientados, los inversores han establecido una correlación entre los mercados de renta variable y el precio del petróleo hasta niveles inauditos. Los mercados están reaccionando como si estuviéramos en vísperas de un nuevo 2008.

Pero basta con analizar mínimamente la situación para darse cuenta que se trata más de un ataque de pánico de los mercados que de una «verdadera degradación de los fundamentales», defienden desde la entidad.

¿Va a hundirse el crecimiento chino en 2016?

La psicología del mercado empezó a tornarse negativa el verano pasado con la decisión del Banco Central de China de modificar el método de fijación de la paridad del yuan y del dólar, para que la divisa china reflejara mejor las condiciones del mercado. Este movimiento fue interpretado, erróneamente, como el comienzo de una devaluación competitiva, el preludio a una nueva guerra de tipos de cambio. Sin embargo, desde Lazard Frères Gestión creen que esta decisión respondía ante todo a la voluntad de China de internacionalizar el yuan y convertirlo en una de las principales divisas del sistema monetario mundial, para reforzar de esta manera su estabilidad. Varias estimaciones muestran un impacto relativamente pequeño del tipo de cambio sobre el crecimiento chino.

¿Está la economía china en el umbral de una nueva recesión? Desde Lazard Frères Gestión creen que no. El consumo está tomando progresivamente el relevo a otros factores de demanda, lo que implica necesariamente una ralentización del crecimiento del país. ¿Cuáles son los desequilibrios de los que adolece la economía china? Sin duda, ha incurrido en el pasado en un exceso de inversión en el sector inmobiliario y en algunos sectores industriales, donde las capacidades productivas son en la actualidad demasiado importantes: aluminio, acero, etcétera… El uso excesivo del endeudamiento para financiar estas inversiones ha provocado también fragilidades en el sector financiero. En el inmobiliario, los ajustes están verificándose. Algunas señales son esperanzadoras, como por ejemplo la recuperación del precio en las ciudades de primera categoría.

Respecto de las sobrecapacidades, el Gobierno ha anunciado el 22 de enero que se ha marcado como objetivo prioritario para 2016 el reducirlos. En cuanto a los problemas del sector financiero, los bancos chinos disponen de recursos suficientes para absorber los créditos morosos (RoE en torno al 20%). El objetivo para el Gobierno chino es amortiguar la ralentización en curso. Para ello, ha relajado desde hace un año su política monetaria y ha establecido medidas específicas para dinamizar ciertos sectores de la economía. Por ejemplo, en septiembre, bajó los impuestos sobre los automóviles, lo que ha dado lugar a un fuerte incremento de las ventas. Esta política lleva tres años dando pruebas de su efectividad. El crecimiento chino debería, por tanto, proseguir por una senda de ralentización progresiva, de manera controlada, según la opinión de Lazard Frères Gestión.

¿Es la bajada del precio del petróleo una mala noticia para la economía mundial?

A comienzos de 2015, las simulaciones del FMI mostraban una notable aceleración del crecimiento gracias a los efectos beneficiosos de la bajada de los precios del crudo, al considerar que conllevaba una transferencia de renta de agentes con una débil propensión marginal a consumir a agentes con una mayor propensión marginal a consumir. En comparación con ciclos anteriores, el cese de las inversiones en explotaciones petrolíferas ha sido mucho más abrupto, lo que ha concentrado los efectos negativos en un horizonte temporal muy corto. Dada la evolución reciente de la inversión en este sector, es probable que estemos cerca del final de la corrección. Por otra parte, los hogares estadounidenses no han terminado de trasladar la totalidad de la mejora de su poder adquisitivo hacia el consumo. Los efectos de la bajada del precio del petróleo se harán notar próximamente en su dimensión más positiva.

Una preocupación reciente apunta a que la bajada de los precios en los seis últimos meses sería una señal de debilidad de la demanda, debida a su vez a una ralentización económica. Esta preocupación parece infundada. La demanda, lejos de ralentizarse, está en aceleración constante desde hace dos años, defienden en la firma. De hecho, está experimentando actualmente el mayor ritmo de crecimiento desde el año 2010. Si los precios han vuelto a bajar tras una fase de estabilización en verano, es únicamente debido a un aumento de la producción. Por una parte, la producción estadounidense de petróleo de esquisto resiste mucho mejor de lo esperado la caída de los precios, y de otra, Arabia Saudí, por razones estratégicas y de preservación de su cuota de mercado, no ha querido jugar su papel de estabilizador y ha mantenido un elevado nivel de producción. La bajada de los precios del petróleo, según Lazard Frères Gestión, no es en absoluto un signo de ralentización coyuntural. Al contrario, conlleva el germen de una próxima re-aceleración de la economía mundial, impulsada por una recuperación del consumo de los hogares.

¿Se dirige Estados Unidos hacia una recesión?

En un contexto en el que los inversores están desorientados, la degradación en Estados Unidos de los índices ISM manufacturero y no manufacturero, así como las malas cifras de pedidos de bienes de inversión, han llevado a numerosos analistas a diagnosticar una entrada en recesión de la primera economía mundial, con las consecuencias que podemos imaginar para el resto del planeta. Desde Larard Frères Geestión creen, sin embargo, que este guión no va a materializarse. La debilidad actual de la economía estadounidense se explica esencialmente por dos cosas: el ciclo de almacenamiento y la corrección de la inversión vinculada al petróleo de esquisto.

Más allá de estos aspectos, la economía estadounidense está sana, dicen. Va bien, como lo atestiguan las cifras de empleo. Tal es así que el número de ofertas de empleo se ha recuperado considerablemente en diciembre. Como regla general, este dato suele ir a peor en vísperas de una recesión. El incremento de la cifra semanal de altas en las oficinas de desempleo registrado en estas últimas semanas es el único atisbo de debilidad en lo que respecta al empleo. Es sin duda el principal motivo de preocupación, pero lo más probable es que este incremento sea puntual, dado que responde a factores volátiles. En cuanto a la cuestión del crédito, los hay que vaticinan una crisis de la amplitud de la de 2008, provocada no por las sub-primes sino esta vez por los préstamos al sector petrolífero. Sin embargo, cabe recordar que la exposición actual de los bancos no tiene nada que ver con la de aquel entonces, tanto desde el punto de vista de las sumas como de su naturaleza. Los préstamos concedidos al sector energético representan un 2% del saldo vivo de los préstamos bancarios, mientras que los préstamos al sector inmobiliario representaban el 40% del saldo vivo en 2008. El problema es por tanto esencialmente de índole obligacionista. Y es ahí donde incide la diferencia de naturaleza entre esos dos tipos de préstamo.

De manera más prospectiva, las condiciones de concesión de créditos se han endurecido para las empresas privadas, pero en proporciones muy razonables. Tanto es así, que los datos no permiten distinguir lo que concierne específicamente al sector de la energía del resto. Por el contrario, las condiciones para los préstamos hipotecarios de buena calidad siguen siendo flexibles. Por tanto, parece poco probable que la economía estadounidense esté a las puertas de una nueva crisis crediticia o “credit crunch”. En resumen, el crecimiento debería acelerarse de nuevo en Estados Unidos en los próximos meses.

¿La banca europea va a conocer un nuevo 2008?

El sector bancario europeo ha sufrido particularmente en las bolsas en estos últimos meses, perjudicando claramente los grandes índices en la reciente corrección. Los temores relacionados al choque petrolero han conllevado una fuerte ampliación de los diferenciales en el segmento de deuda de alto rendimiento, reactivando el miedo a las considerables pérdidas para el sistema bancario europeo. Al mismo tiempo, los tipos a largo han caído, tanto en Europa como en Estados Unidos, reduciendo de este modo la perspectiva de márgenes de interés. Como consecuencia, los credit default swap (CDS) de los bancos europeos se han degradado fuertemente, dando paso a dudas sobre su capacidad para refinanciar su financiación de mercado en buenas condiciones. Pero llegados a este punto, tan solo se trata de una percepción, ya que en este intervalo el sistema bancario europeo ha cambiado muy poco.

El choque petrolero podría afectar la rentabilidad a corto plazo de los bancos, pero la caída del coste de la energía es una buena noticia para la macroeconomía. Según las estimaciones, el sector bancario europeo se expondría a unas pérdidas de 28.000 millones de euros en un escenario extremo (suponiendo una tasa de pérdidas del 50% en los segmentos con más riesgo y con una tasa de recuperación nula). Si el importe de las pérdidas se viera concentrado en 2016, sería suficiente con amputar un 25% de la capacidad beneficiaria del sector. El impacto en los fondos propios sería inferior al 3%. En Lazard Frères Gestión consideran que no se puede descartar esta situación, pero tampoco compararla con las pérdidas de 2008 tras la crisis de las sub-prime, por lo que no justifica los movimientos actuales de pánico.