La resaca de la crisis, recientemente dejada atrás, ha llevado a poner los ojos de los analistas financieros, gestores, emisores e inversores en la renta fija corporativa o privada. El interés es fruto del descenso de los tipos de interés nominales y la búsqueda de rentabilidad adicional, la alternativa a la que anteriormente proporcionaban activos de gran seguridad, hoy en un segundo plano, frente el derrumbe del rendimiento ofrecido por los mismos.

Ante este panorama, el IEB (Instituto de Estudios Bursátiles) y Axesor han elaborado el Anuario sobre Renta Fija y Financiación Alternativa IEB – Axesor 2016. 
José María Revello de Toro, director del Máster en Corporate Finance y Banca de Inversiones de IEB, ha explicado que “las empresas españolas tienen que diversificar necesariamente sus fuentes de financiación ya que la financiación bancaria supone de media un 80% y, es una magnífica oportunidad para que las empresas acudan a los mercados de capitales, en el caso de las pymes al MARF”. 
Revello ha destacado que “se popularizan nuevos instrumentos financieros como los project bonds para proyectos a largo plazo con generación estable de cash flow; a su vez asistimos al auge de emisiones de “high yield” y, a futuro, también se perfila el auge de los Green Bonds para proyectos vinculados a la sostenibilidad y el cambio climático”.

Por su parte, Adolfo Estévez, director de Axesor Rating, explica: “Somos cautelosamente optimistas con la evolución de los mercados de capitales durante el resto de 2016 y de cara a 2017. Desde Axesor hemos detectado un gran interés por parte de las empresas del middle market para explorar vías de financiación alternativa, además de un creciente interés en el mercado de capitales como herramienta para financiar proyectos. Estamos convencidos de que aquellas empresas que no aprovechen el entorno actual para diversificar su base de inversores, a la larga sufrirán una dependencia total del crédito bancario, como ya pasó en la reciente crisis”. 


El anuario resalta que el desarrollo de los mercados de capitales, aunque mucho más activo en los últimos años, sigue siendo una asignatura pendiente de la economía española, y por lo tanto, existen escasas referencias de empresas que hayan tomado la acertada decisión de diversificar sus fuentes de financiación.

De acuerdo con los datos de Bolsas y Mercados Españoles (BME), el saldo en circulación en el mercado de renta fija español ascendía al cierre de 2015 a 534.118 millones de euros, de los que más de la mitad corresponden a emisiones de cédulas. Son importes considerables que ponen en evidencia que la vía de la renta fija ya está abierta. Pero también es cierto que este mercado ha sido, hasta la fecha, coto de entidades financieras, aseguradoras y grandes empresas, dejando fuera a la inmensa mayoría del tejido empresarial español.

IEB y Axesor destacan que “la evolución de los mercados de capitales está cambiando la visión tradicional del gobierno corporativo”. A nivel mundial, las empresas han aumentado su acceso a los mercados de deuda frente a la opción de financiación mediante la emisión de capital. Las empresas no financieras han elevado su financiación en bonos, pasando de un promedio anual de 730 millones de dólares antes de la crisis financiera del 2008, a los 1,6 billones de dólares en el 2013. Este aumento también se ha reflejado en el número de empresas que optan por los mercados primarios de deuda, pasando de unas 1.250 antes de la crisis, a más de 2.500 en la actualidad. Sin duda, la disminución de los préstamos bancarios y los bajos niveles de las tasas de interés de los bonos son los principales factores que han influido en este aumento.

“En nuestra opinión, las actuales condiciones de financiación bancaria son difícilmente sostenibles en el tiempo. Se ha perdido el miedo a emitir, gracias a la experiencia de los emisores más intrépidos que han sido pioneros. Ya no hay empresas españolas de tamaño relevante que no se estén planteando diversificar su financiación”, recalcan desde Axesor.

Desde IEB explican que “fruto del creciente acceso al mercado de bonos se ha creado una tendencia por supervisar más rigurosamente los contratos de los mismos. El activismo por parte de los bonistas, principalmente llevado a cabo por fondos especializados en identificar posibles incumplimientos con la consiguientemente presentación de “default técnico” ante cualquier violación de los mismos, se realiza con el objetivo de negociar con el emisor un pago compensatorio por el consentimiento de tales modificaciones, o para conseguir condiciones más favorables en los mismos”.

En consecuencia y debido a las expectativas de los bonistas, ciertos tenedores de bonos no limitan su interacción con las empresas únicamente en aquellos momentos difíciles donde pueda requerirse una posible reestructuración de la deuda, sino que participan activamente en la gestión empresarial, forzando a las empresas a priorizar la efectiva aplicación de los derechos de los bonistas.

Un tema especial es que los inversores de renta fija reconocen cada vez más la importancia de los “ESG” – “Environmental”, “Social” y “Governance” (Medioambiente, Social y Gobierno corporativo) como factores a considerar necesarios para la creación de valor sostenible. En este aspecto, las empresas con mejores prácticas ESG están mejor posicionadas para obtener mayores retornos y mejores calificaciones de riesgo (que conllevan menores costes de financiación).

Por otra parte, el mercado de “high yield”, aunque también ha estado muy castigado, por la excesiva volatilidad de los mercados durante el primer trimestre, que provocó en pocas semanas oscilaciones de más de 100 puntos en los spreads de dichos bonos, suele ofrecer, a lo largo del año, varias “ventanas de oportunidad”, como la actual en la que las empresas puedan lanzar programas de financiación a largo plazo, destaca el Anuario.

Desde IEB señalan que actualmente el nerviosismo ha remitido, dando un impulso al mercado donde los inversores comienzan a salir de sus refugios y empiezan a buscar activos con mayor rentabilidad. En este sentido, el nuevo programa de compras del BCE también traerá réditos al segmento high yield. La autoridad monetaria europea invertirá mensualmente 80.000 millones de euros en activos de deuda (20.000 millones más que hasta ahora), no solo pública, sino también corporativa que cuente con grado de inversión.

Esto sin duda deprimirá aún más los intereses que paga la deuda de máxima calidad, obligando a los gestores de fondos a rotar sus carteras en busca de activos “crossover”, que proporcionen rendimientos dentro de una relación adecuada de rentabilidad/ riesgo. Es decir, surgen nuevas oportunidades para el high yield, también para los emisores, ya que el soporte que proporcionará el desembarco de inversores institucionales abaratará los costes de financiación.

Las modalidades de financiación mediante titulización de activos y project bonds

El anuario destaca que tanto la titulización como los project bonds siguen siendo utilizados como alternativas a la financiación bancaria y de mercado de capitales, para aquellas situaciones en las que aportan valor. Para ver un aumento significativo de actividad de la titulización en Europa será necesario inicialmente una clarificación y simplificación del marco regulatorio, por un lado, y, por otro, un aumento sustancial de la actividad económica y de generación de colateral, ayudando también a su desarrollo una gestión más activa de los riesgos de carteras. Para el desarrollo y crecimiento del mercado de project bonds en Europa es preciso un aumento de la desintermediación o refinanciación de proyectos de la banca a inversores institucionales.

Por otra parte, dentro de los inversores institucionales, destacan que han visto un incremento considerable de bancos invirtiendo en los bonos en el MARF. Desde las mesas de tesorería consideran que se trata de un producto interesante, cuya documentación (informe de rating, presentación a inversores y folleto de emisión) es muy superior en muchos casos a la obtenida en contratos de financiación tradicionales.

“El MARF crece a un ritmo cada vez mayor, tanto de empresas como de inversores, lo que parece confirmar nuestros buenos augurios sobre este mercado. También relevante, es el interés creciente que despierta todo lo relacionado con el shadow banking. Incluso lo que hasta poco era desechado rápidamente como son los bonos “high yield”, hoy sufren un inusitado interés”, destaca IEB.

Javier García-Palencia, Head of Debt Capital Markets de N+1, señala que “el mercado de bonos y colocaciones privadas para MidCaps en España tiene un futuro prometedor. El mercado de bonos y colocaciones privadas fue muy positivo durante el año 2015 y la primera parte del 2016. Las restricciones de Basilea III por parte de los bancos unido a un ciclo de crecimiento por parte de las empresas españolas previsto para los próximos años, harán del mercado de bonos y colocaciones privadas una fuente recurrente de financiación para las MiCaps en España en los próximos años”.

España ha sido históricamente un país muy bancarizado, en el que las empresas han accedido a la financiación bancaria con unas condiciones y unos costes muy competitivos, de manera recurrente. La crisis y el proceso de consolidación bancaria, que se ha producido en España en los últimos años, han reducido considerablemente el número de participantes y la liquidez disponible para las empresas. Durante 2015, los bancos volvían a entrar en una guerra de precios para conseguir cuota de mercado, prestando a las empresas españolas en condiciones muy agresivas, si lo comparamos con el resto de países de la Unión Europea. Esta tendencia se ha reducido durante la primera parte de 2016, ya que muchas entidades están condicionadas por la normativa de Basilea III para el cálculo de la rentabilidad de las operaciones.

La crisis, por otro lado, sirvió para demostrar que la diversificación de las fuentes de financiación no significaba tener un pool de bancos amplio, sino contar con distintas fuentes de financiación en mercados alternativos, como pueden ser los bonos, los pagarés o las colocaciones privadas.