Los tipos de interés en EE.UU. están subiendo. Tras la subida inicial de diciembre de 2015, la Fed tardó 12 meses para realizar el segundo movimiento, a finales del año pasado. Pero según Erste AM, existen dos razones por las que se han aumentado las probabilidades de mayor frecuencia de subidas para los próximos doce meses: la primera es que la Fed se ha vuelto más restrictiva y la segunda es que las expectativas de inflación han comenzado a aumentar. La presidenta Yellen recientemente advirtió de que “esperar demasiado tiempo para comenzar a avanzar hacia el tipo neutral nos arriesga a una desagradable sorpresa en el camino, bien sea inflación excesiva, inestabilidad financiera o ambas”.

De acuerdo con la gestora alemana, el aumento de tipos se ve a menudo como motivo de preocupación para los inversores de renta variable. Consideran que las preocupaciones están relacionadas con la disminución de las valoraciones debido a tasas de descuento más elevadas; la presión sobre los beneficios reflejando los crecientes gastos por intereses de las compañías apalancadas; y la brecha decreciente entre los dividendos y los rendimientos de los activos con intereses.

En términos más generales, perciben a la subida de los tipos de interés también como un indicador de las turbulencias en los mercados financieros. Sin embargo, consideran a la evidencia empírica de esos temores, mixta. En las últimas cuatro ocasiones en las que la Fed inició un nuevo ciclo de tipos, durante 2-4 meses hubo cierta presión sobre las acciones estadounidenses, aunque a continuación los mercados comenzaron a recuperarse (excepto en 1994, cuando pasó un año antes de que el S&P500 alcanzara su nivel previo a la subida de tipos).

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Ganadores y perdedores del sector

Para Erste, tan importante como la dirección del mercado global para los inversores de acciones, es el impacto del nuevo entorno de tipos de interés en los diferentes estilos de inversión y en la rentabilidad de los sectores. Basándonos en la evidencia de las bolsas de Estados Unidos y usando los datos mensuales de 2010, vale la pena destacar un par de puntos:

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Los principales ganadores en un entorno de tipos de interés creciente, han sido el sector financiero, particularmente las aseguradoras de vida, los bancos y valores financieros diversificados. Existe una fuerte relación positiva y estadísticamente significativa entre los cambios en los rendimientos de bonos de tesoro a 10 años y el comportamiento relativo de estos sectores respecto al mercado.

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En el extremo perdedor se encuentran los servicios, bienes de consumo básicos, inmobiliario y telecomunicaciones. El efecto negativo es fuerte y estadísticamente significativo. Erste considera que esto refleja el hecho de que estos sectores consisten en acciones con altos dividendos que están perdiendo atractivo, a la vez que los activos que devengan intereses se están haciendo cada vez más atractivos. Además, la mayoría de estas empresas tienen muchos activos financiados con pasivos de larga duración, sensibles a las variaciones de tipos de interés.

La gestora dice que existe una serie de sectores que parecen comportarse mejor en un entorno de tipos crecientes (por ejemplo, bienes de capital, material, energía) o comportarse peor (sector salud). «A pesar de ello no existen vínculos estadísticos significativos y son demasiado débiles para tenerlos en consideración para la toma de decisiones de cartera, incluso si los inversores estuvieran suficiente seguros cómo para predecir los cambios de dirección de los tipos de interés».

Señalan que las consecuencias de los cambios de tipos de interés para los inversores de renta variable se extienden más allá de los efectos puramente sectoriales. Por ejemplo, los datos sugieren que durante periodos de tipos de interés en alza, las acciones “value” (normalmente acciones que se negocian con valoraciones bajas) tienden a superar a las acciones de rendimiento (acciones caras que se espera que crezcan por encima de la media); los valores cíclicos tienden a superar los valores defensivos (que en parte solo reflejan los sectores descritos anteriormente); los mercados emergentes tienden a comportarse peor que las acciones de los mercados desarrollados; y los precios de del oro se ven afectados negativamente porque el aumento de tipos de interés aumenta los costes de oportunidad de mantener oro. En consecuencia, el oro físico y las acciones de oro tienden a tener peor comportamiento que el mercado durante periodos de tipos de interés al alza.

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Advertencias saludables

Los gráficos anteriores deber ser vistos con detalle. Demuestran algunas irregularidades empíricas, por ello, antes de poder usarlas como un instrumento clave en la toma de decisiones de inversión Erste recomienda realizar un análisis estadístico más profundo.

Una de las advertencias principales es que las propiedades estadísticas de la relación empírica entre los tipos de interés y el comportamiento de las acciones son débiles, es decir, típicamente, los cambios en los tipos de interés explican sólo una pequeña parte de la variabilidad de los rendimientos de las acciones.

Además, la gestora nota que la relación entre los tipos de interés y los rendimientos de las acciones – como la mayoría de los patrones empíricos en los mercados financieros – no es estable. Durante periodos de estrés financiero y/o ajuste agresivo monetario, los vínculos que están supuestamente bien establecidos a menudo se descomponen y los ganadores de tipos crecientes, en particular las acciones financieras, podrían convertirse en perdedores.

Además, los vínculos entre los tipos de interés y los rendimientos de las acciones que se muestran más arriba pueden reflejar la respuesta simultánea de ambas variables a otros desarrollos económicos cómo el crecimiento y las expectativas de inflación. Cómo dijo Ed Leamer, econometrista de renombre: “La correlación está en los datos, pero la causalidad está en la mente del observador”.

Finalmente, la pendiente de la curva de tipos es importante. Si, por ejemplo, la subida de los tipos se acompaña de un apalancamiento de la curva, los efectos positivos y negativos de los movimientos de los tipos suelen atenuarse.

En pocas palabras, la gestora concluye que «las probabilidades de que suban los tipos de interés en EEUU ha aumentado. La nueva normalidad probablemente será inferior a los niveles históricos, retrasando su efecto en Europa. Los inversores van a tener que adaptarse a un nuevo entorno. El aumento de los tipos va a venir acompañado de una rotación de sectores y estilos de inversión. Parece probable que el sector financiero y otros sectores cíclicos seguirán disfrutando de algún viento de cola, mientras que los valores no cíclicos, los servicios públicos e inmobiliarias se enfrentarán a los vientos en contra. En consecuencia, ninguno de estos desarrollos seguirá un patrón mecánico y predecible que ofrezca ganancias fáciles».