Todos los ojos están puestos ahora mismo en las elecciones francesas, y con razón. Después de todo, el eje franco-alemán ha sido el motor de la integración europea. Como resultado, Francia se ha beneficiado enormemente de un «dividendo político» que ha hecho que los diferenciales de su deuda soberana estén más contenidos que los de Italia, España o Portugal en los últimos años. Además, la huida de los depósitos del sistema bancario francés fue apenas visible en 2011-2012, mientras que se volvió un problema real en los países periféricos.

El dividendo político francés se debió esencialmente al hecho de que los mercados vieron un riesgo mucho menor de ruptura de Francia. En cierta medida esto resultó ser una profecía autocumplida (menos presión sobre la deuda soberna y los balances de los bancos), pero hasta cierto punto también se trataba del cálculo de que Alemania se esforzaría más para mantener en Europa a Francia que a los países de la periferia de Europa.

Es probable que esto siga siendo así todavía, pero por supuesto, si los franceses deciden irse, no hay nada que Alemania pueda hacer al respecto. Esta es la razón por la que el riesgo de que Marine Le Pen (o Jean-Luc Mélenchon) llegue a ser presidenta se refleja en la probabilidad de que este dividendo político desaparezca, que es esencialmente lo que está detrás de la contención de los diferenciales franceses actualmente.

Es importante destacar que Francia no es una economía periférica típica solo por el dividendo político que acabamos de mencionar. La deuda soberana francesa está por debajo del 100% y el sistema bancario francés está en muy buena forma. Además, las perspectivas a largo plazo para el crecimiento francés son bastante buenas, siempre que el próximo presidente presione por poner en marcha reformas. El rendimiento de la productividad del trabajo en Francia es en realidad comparable al de Alemania.

Crecimiento potencial del 2%

Sin embargo, Francia tiene una tasa de desempleo estructural más elevada que Alemania, lo que explica en parte este resultado. Un número considerable de trabajadores de baja productividad están estructuralmente desempleados en Francia mientras que el mismo tipo de empleado sí trabaja en Alemania.

Por el contrario, la productividad total de factores franceses (la eficiencia con la que la mezcla de insumos se transforma en producto) ha empeorado. Por lo tanto, parece que hay un amplio margen para una mejora continúa de la productividad junto con una disminución del desempleo estructural.

La reforma del mercado de trabajo alcanzará este último y lastrará el crecimiento de la productividad laboral, pero la reforma del mercado puede acelerar al mismo tiempo el crecimiento de la PTF. Hay un montón de oportunidades en este aspecto en Francia y si el próximo presidente y el gobierno tienen las agallas para aprovecharlos, Francia podría alcanzar una tasa de crecimiento potencial cercana al 2%, lo que significa que su deuda soberana será bastante sostenible.

El resultado es que la continuación del dividendo político en los diferenciales soberanos franceses dependerá, no es de extrañar, de los acontecimientos políticos. A corto plazo la cuestión es si Marine Le Pen puede convertirse en presidente, pero en un futuro más lejano el dividendo político dependerá crucialmente de la reforma económica.

Un estado más grande con Macron

El programa de Emmanuel Macron sugiere que pretende importar el modelo nórdico a Francia. La esencia de este modelo es una combinación de reformas estructurales que flexibilizan la economía y proporcionan apoyo/incentivos estatales para un aumento de la inversión y del capital humano. Esto último implica que Macron prevé un tamaño más grande del estado que François Fillon, lo cual no es necesariamente malo mientras la intervención estatal actúe como un complemento a los mercados.

Parte de esto supondría mantener una seguridad social más amplia, que seguramente reduciría el potencial de reacciones económicas y políticas en respuesta a las reformas. Esto se vería especialmente si la seguridad social está dirigida a programas que orientan activamente a los trabajadores desempleados hacia nuevos puestos de trabajo. Macron probablemente favorecería una interpretación menos estricta del Pacto Fiscal, por ejemplo, mediante la exención de la inversión del sector público de los cálculos del déficit.

Frente a lo que sucedería con Macron y Fillon, el dividendo político se volvería bruscamente negativo inmediatamente bajo Le Pen y se erosionaría aún más debido al legado económico negativo a través del tiempo. Los temas principales de su programa son muy similares a los de Donald Trump, es decir, una fuerte reducción de la inmigración y un aumento de la soberanía francesa.

¿Volver al franco?

Le Pen quiere un referéndum, pero sigue siendo ambiguo sobre si éste sería un referéndum sobre la calidad de miembro de la UE o el euro. Quiere introducir el franco en paralelo al euro. El objetivo es hacer frente a la «competencia desleal», lo que significa simplemente que quiere una moneda devaluada para mejorar la competitividad. Si se lleva a cabo, este plan es probable que tenga resultados negativos, porque al mismo tiempo que quiere quitar la independencia de la Banque de France e instruir al banco central para financiar directamente el Tesoro.

El resultado será un aumento de la inflación francesa (expectativas) que eliminará cualquier ganancia inicial de competitividad. Lo que es más, todo esto hará que la carga de la deuda francesa sea insostenible porque el Tesoro recibirá ingresos fiscales en el nuevo franco devaluado mientras la deuda permanezca en euros. Alternativamente, puede impagar la deuda y enfrentarse a unos costos de endeudamiento soberanos muy altos por el aumento de los déficits fiscales provocados por la inevitable recesión y su programa de expansión fiscal. Por supuesto, todo este caos económico se verá reforzado por los depósitos y la fuga de capitales de Francia que paralizarán el sistema bancario.

Creo que Le Pen se enfrentaría a un montón de obstáculos, probablemente insuperables, antes de que pudiera convocar un referéndum. Sin embargo, esto no significa que una presidencia de Le Pen fuera favorable a la economía francesa y a los activos franceses.

En el plano interno, el impulso de la reforma se estancaría por completo debido a la «cohabitación» (un presidente con una mayoría parlamentaria de un color diferente) que reduciría rápidamente el dividendo económico francés. Además, el presidente francés tiene mucho poder cuando se trata de política exterior, y es poco probable que Le Pen coopere bien con quien se convierta en nuevo canciller de Alemania.

Como resultado, el dividendo político que ha apoyado los activos franceses y los bancos franceses también se deterioraría significativamente. Por último, la región se vería privada de nuevos avances en la unión fiscal y bancaria, lo que en última instancia sería perjudicial para su estabilidad.

Willem Verhagen es economista senior y estratega macro en NN Investment Partners.