Explicábamos la semana pasada que cada vez más indicios apuntan a una aceleración en el enfriamiento en el mercado laboral que estimularía el ahorro, desincentivando el consumo y, más adelante, la inversión.

Como consecuencia inmediata, la incipiente recuperación en la actividad manufacturera experimentada desde principios de año –y que se debe en gran medida a la resiliencia del consumidor estadounidense y al impulso fiscal de la administración de Joe Biden–, se vería amenazada.

Aunque el PIB viene frenándose desde el tercer trimestre de 2023 (4,9% vs. 1,3% para el primer trimestre de 2024), los datos preliminares de los índices S&P PMI indican que Estados Unidos mantiene el liderazgo en junio, a pesar de la apuesta de los inversores por un escenario de aumento en PIB sincronizado a nivel global. El indicador compuesto (manufacturas y servicios) correspondiente a la zona euro, al Reino Unido o a Japón apuntan en la dirección contraria.

De hecho, otras encuestas tanto regionales como nacionales (ISM, LCMI) anticipan que EE.UU. puede acabar siguiendo los pasos de esas otras economías.

Indicadores adelantados de la actividad industrial, como la confianza en el sector de la propiedad residencial (NAHB), las condiciones financieras y su efecto sobre los costes de producción, o el sentimiento en el sector de semiconductores (medido por su cotización), están mostrando síntomas de agotamiento. Igualmente, el ciclo de recuperación en el subcomponente de nuevos pedidos del sondeo ISM toma de media unos 18 meses para completar su viaje desde mínimos a máximos, que es el tiempo que ha transcurrido desde el último valle hasta el más reciente pico.

Como podemos observar en nuestro modelo de regresión, el pulso manufacturero estadounidense podría comenzar a frenarse en el transcurso del verano. De la misma manera, merece la pena vigilar la situación en Europa: el IFO alemán (manufacturas), peor de lo esperado, puede ser una primera muestra de que el impulso del consumidor estadounidense y de los apoyos fiscales comienzan a diluirse. Y aunque en Europa, a diferencia de lo que sucede al otro lado del Atlántico, los hogares disponen aún de un colchón de ahorro, son también más sensibles (sobre todo en Italia o España) a las subidas de tipos, que encarecerán los próximos meses hasta un tercio de los préstamos de los que vienen disfrutando.

Lo incipiente de estos vestigios de debilidad puede explicar el optimismo de los CEOs de grandes compañías respecto al entorno de negocio que sus empresas enfrentan a 12 meses vista, y que significaría un incremento en la inversión. Curiosamente, la perspectiva de los gestores de pymes o la que destilan los subíndices es bien distinta y apunta en la otra dirección. El tira y afloja entre la política monetaria restrictiva desplegada por la Fed y la expansión de gasto público impulsada por el Partido Demócrata tiene un efecto amplificado sobre las empresas de mediano y pequeño tamaño que son responsables de dos tercios del nuevo empleo generado en el país. Los hogares con menores ingresos, pero mayor propensión al consumo, se muestran en esta situación como los más sensibles. De hecho, las noticias y comportamientos de los últimos días de empresas como NKE (Nike), KRUS (Kura Sushi), WBA (Walgreens), H&M y L’Oreal sugieren que el consumidor está comenzando a sufrir.

Mientras tanto, el índice de sorpresas macro de Bloomberg ha descendido hasta los mínimos de los últimos 5 años, mientras que el de Citi se sitúa una desviación estándar por debajo de su media de los últimos 20 años. A pesar de ello, las expectativas en lo que a recortes de tipos se refiere se mantienen estables y apuntan a un recorte de la Fed de 0,25% el 7 de noviembre (¿con las elecciones presidenciales en EE.UU. dos días antes?), y una probabilidad del 76% de otro ajuste adicional en diciembre.

Esta perspectiva tiene cierto sentido habida cuenta de la dependencia de la Fed de la publicación de datos macro que, en ocasiones, reflejan lo que ha pasado y no lo que puede suceder, y de un contexto macro –en nuestra opinión bastante incierto–, como deja de manifiesto el reparto de “puntos” entre los miembros del banco central que solo ven una actuación antes de fin de año, los que contemplan dos y los que no se moverían hasta 2025 (7, 8 y 4 banqueros, respectivamente).

Varios gobernadores y presidentes de bancos regionales de la Reserva Federal han compartido un abanico de escenarios respecto a la evolución del mercado laboral y de la inflación los próximos meses. Christopher Waller, por ejemplo, ya avisó hace meses de un repunte en el paro una vez que las vacantes de empleo superasen el 4,5%. Estamos, como muestra la gráfica, en 4,7%, y bajando.

Como vemos en la gráfica de la última encuesta entre gestores (FMS) de BofA, el consenso sigue siendo el de aterrizaje suave, aunque echando la vista atrás se trate de la alternativa menos plausible. Desde 1965, Estados Unidos ha asistido a 12 ciclos de tensionamiento monetario que se saldaron con 8 recesiones y tan solo un auténtico “aterrizaje suave”.

Con una disminución paulatina en las series de inflación, pero un crecimiento cerca o ligeramente por encima del tendencial, la Fed podría permitirse el lujo de la paciencia en lo que respecta a iniciar el ciclo de recortes.

No obstante, la falta de consenso en el seno del banco central estadounidense es similar al mostrado por el informe del BofA, y transluce la falta de visibilidad en el ámbito macro que hemos estado comentado desde esta columna.

Comentarios recientes de Mary Daly (Fed de San Francisco), Patrick Harker (Fed de Filadelfia) o de Michelle Bowman, muestran la débil convicción de su posicionamiento: «En mi opinión, deberíamos considerar posibles escenarios que podrían desarrollarse al establecer cómo pueden evolucionar las decisiones de política monetaria [del Comité Federal de Mercado Abierto]», explicaba recientemente Bowman.

Y aunque otros colegas de Jerome Powell (Lisa Cook o Alberto Musalem), sesgan su discurso a un escenario de “no aterrizaje” que volvería a desempolvar la posibilidad de subidas, lo cierto es que los objetivos para el cierre de 2024 de inflación subyacente (PCE) y de tasa de desempleo recogidos en la ultima revisión del Resumen de Proyecciones Económicas ya han sido alcanzados, y el riesgo es que sean superados en los próximos meses.

A la hora de pasar a edición este comentario, estamos todavía pendientes de la publicación de la cifra de mayo de gastos e ingresos personales y de inflación subyacente del PCE. La próxima reunión de la Fed, en la que actualizarán sus pronósticos, será la del 17-18 de septiembre. Son tres meses de datos de empleo, inflación y crecimiento entre ahora y entonces que, de seguir la estela de los de abril y mayo, resultarán sin duda en una sorpresa “dovish”.

La divergencia en RSI de la gráfica semanal de la TIR del bono americano, el índice de sorpresas macro y el giro en las posiciones especulativas puede dar continuidad a la apreciación en la deuda pública.