La sequía de liquidez tras la crisis financiera de 2008 sirvió de acicate para los vehículos de continuación, que vivieron su etapa embrionaria en la década de los 80 del siglo pasado. Suponen proseguir con las mejores inversiones de un fondo cerrado más allá del periodo de liquidación del vehículo, lo que implica retrasar la liquidez para el inversor. ¿Las ventajas? Entre otras, eliminan las primeras fases de un vehículo de private equity -las que menos rentabilidad proporcionan-, ofrecen horizontes de inversión más cortos y, para los inversores existentes, evitan ventas forzadas.

El uso de fondos de continuación por parte de las firmas de inversión en mercados privados ha aumentado considerablemente en los últimos años. Principalmente, por un menor volumen de desinversiones en los fondos, pero también por la demanda de liquidez por parte de los inversores y la rápida evolución de los mercados secundarios. Ante estas premisas, un estudio de Preqin apunta que estos vehículos han permitido a los General Partners (GPs) “ampliar la propiedad de algunas empresas de  la cartera, incorporándolas a nuevos  vehículos”.  

Las cifras que aporta Preqin son  clarificadoras sobre la envergadura  que está tomando este segmento dentro de la inversión alternativa:   a nivel mundial se cerraron 77 fondos de continuación en 2024, una cifra récord, que supuso una recaudación de 39.000 millones de dólares, frente a los 31.000 millones de  2023 y cerca del máximo anterior de  42.000 millones de 2021.  

Y este impulso en cuanto a captación de financiación no da muestras de ralentización en 2025, según la  firma, puesto que en los primeros  seis meses del año se han capta do unos 25.000 millones de dólares con 54 fondos de continuación. 

Joao Pita Rua (Qualitas Funds): «Los fondos de continuación aportan a las carteras una exposición directa a activos consolidados, con un perfil de riesgo más contenido que el de las inversiones primarias»

Es más, nuevos participantes se están sumando a esta tendencia,  puesto que, según Preqin, a nivel mundial, un récord de 64 gestores  cerraron sus primeros fondos de  continuación en 2024, lo que supone un aumento del 25% con respecto al año anterior. 

Más tiempo y capital

Pero, ¿qué es un fondo de continuación? Joao Pita Rua, director de  Inversiones de Qualitas Funds, lo explica: se trata de un vehículo que crea un GP para comprar un activo o un conjunto de activos procedentes de un fondo antiguo que está llegando al final de su vida. Los Limited Partners (LPs) existentes -prosigue- tienen la opción de salir del fondo antiguo cobrando su parte o reinvertir en el nuevo vehículo. Al mismo tiempo, el GP puede atraer nuevos LPs que financien la operación. “El propósito es dar más tiempo o capital a activos que el GP considera con potencial, sin obligar a una venta forzada”, concluye. 

Asimismo, Francisco Rosique, di rector de Nord Holding, aclara en este sentido que cuando una compañía en la cartera de un fondo de  private equity se ha desarrollado  muy bien, pero éste no puede seguir apoyándola financieramente por limitaciones del propio fondo  (por ejemplo, está llegando a su límite temporal, está completamente invertido o excedería la concentración máxima en un activo) se plantean dos opciones. La vía clásica sería vender la compañía a un tercero. Sin embargo, si el gestor del  fondo considera que todavía queda valor por realizar al que no quiere renunciar, puede optar por transferir la inversión a un vehículo de continuación gestionado por ellos mismos. En este fondo reinvierten los LPs que así lo quieren, además de entrar nuevos inversores, según explica Rosique. 

Gonzalo Eguiagaray (Arcano  Partners): “Estos vehículos  facilitan la inversión con gestores o en compañías, sectores y geografías donde de otra manera no  tendríamos posibilidad”

El experto admite que los fondos  de continuación son su estrategia favorita dentro del segmento de secundarios en la inversión alternativa. La razón es que, si bien hay  muchos asesores en el mercado, los inversores de secundario que disponen de fondos de primario y por lo tanto mantienen una red amplia de relaciones activas con GPs pueden originar operaciones en vehículos de continuación no intermediadas.  “De esta manera, hay un mayor potencial de crear alfa”, asegura. En  los secundarios clásicos, explica, los vehículos liderados por LPs que están altamente intermediados, la generación de alfa se ha vuelto mucho más complicada además de presentar un perfil de retornos más ajustado muy enfocado a la TIR, además  de que los múltiplos de retorno sobre el capital invertido son menos  importantes. 

Por otro lado, Rosique explica que  en los vehículos de continuación se puede hacer una due diligence exhaustiva, mientras que el acceso a  información en los fondos liderados por LPs es muy limitado, “lo que incrementa el riesgo de sobreestimar el NAV”. 

¿Qué aportan los vehículos de continuación a las carteras?

Gonzalo Eguiagaray, Managing  Director de Private Equity en la  división de Gestión de Activos  de Arcano Partners, detalla las  ventajas que aportan estos vehículos para las carteras. La primera de ellas, un “acceso a activos maduros  con menor riesgo en la inversión al  ser gestionados por el mismo GP y  equipo directivo que venía haciéndolo durante los últimos años”. A  esto se suma poder contar desde el  primer momento con un claro plan estratégico de creación de valor, así  como diversificación a las carteras deprivate equity, puesto que facilitan la inversión con gestores o en compañías, sectores y geografías  “donde de otra manera no tendríamos posibilidad”.  

Pita, desde Qualitas Funds, agrega que los fondos de continuación  aportan a las carteras una exposición directa a activos consolidados, “con un perfil de riesgo más contenido que el de las inversiones  primarias”, ya que, en general, “se  trata de compañías con trayectoria  demostrada y en fases avanzadas  de crecimiento, lo que ofrece a los  inversores una mayor visibilidad sobre el rendimiento futuro y una menor dependencia de proyecciones”. 

Además, este tipo de vehículos presenta un horizonte temporal más corto, según el experto, ya que invierten en activos que se encuentran en etapas intermedias o finales  de su periodo de creación de valor.  “Esto permite acelerar la generación  de retornos y mitigar el efecto de la  curva J, típico de los fondos tradicionales”. La consecuencia es que se  reduce la exposición a los primeros años de baja rentabilidad de las  inversiones realizadas. “En conjunto, los fondos de continuación se consolidan como una herramienta eficaz para diversificar carteras, equilibrar riesgo y obtener flujos de capital en plazos más previsibles”,  asevera Pita. 

Por su parte, Cristina García, del  equipo de Inversiones Ilíquidas  de Diaphanum, añade como aportación adicional la diversificación  temporal que suponen estos vehículos. Explica que los inversores existentes mantienen su inversión más tiempo, mientras que los nuevos inversores entran en un activo con historial y un horizonte temporal previsiblemente más corto que  en un vehículo de nueva constitución sin cartera inicial. 

Cristina García (Diaphanum): “Los vehículos de continuación  forman hoy por hoy parte esencial del mercado secundario  de private equity y ya no se consideran una rareza” 

En este sentido, Pita asegura que  esta estructura permite “capitalizar el trabajo realizado en los últimos años, ya sea a través de operaciones de M&A o del lanzamiento de nuevos productos desarrollados  en las compañías participadas” y  ventajas para los compradores secundarios, pues los vehículos de continuación “reducen el riesgo de  ‘blind pool’, al invertir en activos ya  identificados, con histórico de rentabilidad y operaciones en marcha”.  Así, como apuntan desde Banca March, el riesgo de ejecución debería ser menor al no ser una compañía “nueva” para el GP, que ya la  conoce al detalle. “De ahí que tiene  poco sentido que un GP se aventure  a hacer un vehículo de continuación  para una compañía en la que tenga  poca confianza, ya que a nivel reputacional el coste de fallar puede ser  mucho mayor”.  

Además, según Pita, con los fon dos de continuación, el GP puede mantener la gestión de activos con potencial de crecimiento “evitando  una venta forzada en un momento  poco favorable” de mercado. 

En March añaden la posibilidad de  una alineación de intereses en el  caso de que el GP invierta en también en el vehículo de continuación,  “algo que suele ser habitual y normalmente con un ratio superior al  compromiso de inversión que el GP  tenía en el fondo antiguo”. Además,  según la firma, existe una mayor visibilidad sobre los flujos de caja de  la inversión. 

Conflictos de interés, entre los retos

Pero también hay puntos que pue den generar dudas relacionadas  con los fondos de continuación.  Eguiagaray, desde Arcano Partners,  apunta como el principal de ellos el  “conflicto de interés inherente a una  transacción en la que el GP es comprador y vendedor a la vez”. Para  evitar incertidumbres desde este frente, el experto ve “importante” que los GPs tengan mecanismos de gobernanza robustos, establezcan  un proceso de creación del fondo  “con tiempos razonables” y sean  transparentes a la hora de determinar las valoraciones de los activos.  

Francisco Rosique (Nord  Holding): “No dejan de  ser un subsegmento del  mercado de private equity y  por lo tanto ilíquidos, lo que  encaja mejor con inversores  institucionales o cualificados” 

En Banca March observan, en este  sentido, algunos obstáculos que las  firmas especializadas en vehículos  de continuación deben saber esquivar. Además de los potenciales  conflictos de interés entre el GP, los  LPs existentes en el fondo vendedor y los nuevos LPs que entren en  el vehículo de continuación, la firma  señala la complejidad estructural y de valoración, “que suele requerir  documentación muy técnica y, por  lo tanto, asesoramiento”. También  menciona los costes adicionales por la puesta en marcha de la transacción y la creación del nuevo vehículo, sin olvidar que, en cierta medida,  “se obtiene menor diversificación  que al invertir en un fondo donde  vaya a haber un riesgo repartido  entre más compañías”.

García, desde Diaphanum, agrega como punto a vigilar el riesgo de prolongar activos poco líquidos,  debido a que, en algunos casos, se  puede alargar “artificialmente” la  vida de inversiones que quizás “ya  no tengan un potencial significativo  de revalorización”.  

¿Qué tipo de inversor es más  proclive a invertir en estos  vehículos?  

En March apuntan que, normalmente, el acceso a un vehículo de continuación está restringido para una gran parte de inversores, ya que, en  general, “se dirigen sobre todo a inversores sofisticados, con equipos  profesionales y con años de experiencia en private equity, que puedan  dar respuesta y ejecutar la inversión en poco tiempo. También suelen ir  dirigidos, según la entidad, a inversores existentes en el fondo anterior. 

Así, este tipo de vehículos de mercados privados son, por ahora, “más adecuados para inversores institucionales o cualificados, ya  que requieren de un entendimiento profundo de estructuras de inversión alternativa” y porque implican  riesgos de valoración y gobernanza complejos. “Por el momento, un GP  no diseña estos vehículos pensando en el inversor minorista por una cuestión de tamaño, escala y sobre todo capacidad de ejecución y respuesta”, explican en la firma. 

Por su parte, Rosique recuerda que  los vehículos de continuación no  dejan de ser un subsegmento del mercado de private equity y por lo  tanto ilíquidos, “lo que encaja mejor con inversores institucionales  o cualificados”. Eso sí, teniendo en  cuenta que el private equity se está  abriendo paso al inversor minorista,  el experto apunta que un fondo de  secundarios especializado en vehículos de continuación “tiene un per fil que puede encajar mejor que un  fondo de primario, con horizontes  de inversión más cortos y una volatilidad menor”. Aun así, Rosique ve muy improbable actualmente que un fondo de secundarios abierto a minoristas ejecute una estrategia hands-on  que busque generar alfa. Independientemente de esto, considera que  cualquier inversor minorista “debería entender el producto y sus riesgos y esto requiere un proceso de educación adicional en el caso de  los vehículos de continuación”.

García concuerda con estas ideas.  Es consciente de que la inversión  directa en vehículos de continuación  está pensada “fundamentalmente”  para inversores institucionales y sofisticados: fondos de pensiones, aseguradoras, fondos de fondos, etc. El  motivo es claro: “Estos actores en tienden los riesgos de iliquidez, los  horizontes largos y las estructuras  de comisiones, y tienen capacidad  de análisis de la valoración asignada al activo o activos incluidos en el vehículo, así como de evaluar los potenciales conflictos de interés”. 

Eso sí, García es consciente de que el acceso a través de fondos secundarios que, a su vez, invierten en GP-led “tiene sentido dentro de un  programa de inversión diversificado, que incluya asignación a fondos primarios, secundarios y coinversiones«.