Pixabay CC0 Public Domain. La tendencia hacia fuentes de financiación privada podría conllevar profundas implicaciones para los inversores minoristas
Los inversores privados institucionales están liderando un cambio hacia la obtención de capital más allá de los mercados cotizados. Una tendencia que puede conllevar profundas implicaciones para los inversores minoristas, según un nuevo estudio de CFA Institute, la principal asociación global de profesionales de la inversión. El estudio señala que no existe necesidad de ofrecer “atajos regulatorios” que hagan que los mercados cotizados sean más atractivos para las nuevas empresas en busca de financiación.
El estudio ‘Evolución del acceso al capital y su impacto en los inversores y los mercados cotizados y privados’, sugiere que la creciente capacidad de los empresarios para acceder a fuentes de capital privado ha posibilitado un significativo cambio en la obtención de capital lejos de los mercados cotizados, con menos cargas regulatorias y facilitando un mayor control sobre el negocio. La combinación de capital privado fácilmente disponible que busca obtener altos rendimientos en un entorno de tipos bajos, y los nuevos modelos de negocio con un menor uso intensivo de capital, sirve para brindar a las nuevas empresas más opciones de financiación que nunca.
El estudio de CFA Institute destaca que las empresas amplian el tiempo que permanecen fuera de los mercados cotizados y levantan más capital privado que en el pasado. Para ilustrar estas tendencias se estima que el tiempo medio de las salidas a bolsa (OPV) de las empresas estadounidenses ha aumentado de 3.1 años en 1996 a 7.7 años en 2016. Aún estando sin cotizar, pueden recaudar más capital: como media, en los Estados Unidos se recaudaron 12.2 millones de dólares antes de una OPV en 1996, en comparación con una media de 97.9 millones de dólares recaudados en 2016. Consecuencia de lo anterior es el fenómeno de la “recompra de acciones”; entre 1997 y 2015 se gastaron 3.6 billones de dólares más en recompra que el monto recaudado por salidas a bolsa. Si bien estas tendencias son más pronunciadas en los Estados Unidos, el Reino Unido y la zona Euro muestran tendencias similares.
Con las empresas retrasando sus salidas a bolsa, los pequeños inversores disponen de menos oportunidades de acceder a este tipo de operaciones, dejando así de obtener los posibles rendimientos que proporcionan los nuevos negocios que están surgiendo, y que se mantienen en manos privadas. Por otra parte, los negocios que finalmente salen a cotizar ven ya deducido mucho de su valor en la mayoria de los casos.
Como conclusión, se ha realizado las siguientes recomendaciones para garantizar una mayor transparencia del mercado y, de esta manera, equilibrar las oportunidades para los inversores individuales, dentro de lo posible.
En primer lugar, es menester mejorar los estándares de divulgación y transparencia en los mercados privados: los reguladores supranacionales deberían investigar las implicaciones sistémicas del actual ‘boom’ en los mercados privados. La cantidad de capital disponible en los fondos de capital privado ha aumentado en los últimos años, y aumenta la percepción de que las altas valoraciones sin descuento se producen por la falta de liquidez de las inversiones subyacentes.
También es necesario mantener de forma estricta las protecciones de los inversores: los reguladores no deben tratar de reducir los estándares regulatorios y de información financiera para los mercados cotizados a fin de atraer más OPV. Lo contrario no abordaría la preferencia de los empresarios por los mercados privados, y probablemente aumentarian el riesgo en los mercados cotizados y le restarian atractivo para los inversores.
Finalmente, el acceso a las inversiones en el mercado privado de los participes en planes de pensiones debe permitirse a través de intermediarios profesionales: los partícipes en planes de pensiones deben contar con medios para participar en mercados privados a través de un intermediario profesional, como un fondo de pensiones.
“Se les dice a las personas que ahorren para su jubilación invirtiendo en los mercados cotizados, en un momento en que las empresas prefieren cada vez más evitar o diferir sus salidas a bolsa. Este hecho puede privar a los ahorradores de la capacidad de participar en modelos de negocios de alto crecimiento, y promover aún más la sensación de que los mercados están siendo operados en beneficio de los «insiders». Creemos que la solución pasa por permitir que los ahorradores inviertan en mercados privados a través de sus fondos de pensiones o un intermediario professional. Todo ello sujeto al reconocimiento apropiado y explícito de la naturaleza relativamente ilíquida de las inversiones subyacentes, y la obligación de tener un horizonte de inversión a más largo plazo para este subsegmento de sus ahorros, que debe ser independiente de cualquier restricción diaria de liquidez”, ha declarado Sviatoslav Rosov, director de política de mercados de capitales de CFA Institute.
Pixabay CC0 Public DomainTillahrens. China es el principal motor de riesgos para los emergentes, no Estados Unidos
En su última reunión, la Reserva Federal elevó los tipos de interés a corto plazo por tercera vez este año, lo que muestra el buen estado de la economía estadounidense, y probablemente los situará por encima del 3% este ejercicio. Desafortunadamente, el camino de los mercados emergentes no se escribe en América.
El ciclo de ajuste de los tipos en Estados Unidos ejerció una presión al alza sobre el dólar. Algunos países emergentes, que necesitan préstamos en dólares estadounidenses, podrían experimentar grandes desequilibrios externos con mayores costos de financiación. Turquía, Argentina y Sudáfrica son ejemplos. Las economías emergentes, que más han sufrido, son aquellas con fundamentales débiles, con déficits internos y externos, alta inflación y una fuerte dependencia de los préstamos externos.
Pero hay algo distinto en esta ocasión en comparación con otros ciclos de subidas de tipos, como en 1994: la correlación entre la tasa de fondos de la Reserva Federal y los riesgos de los mercados emergentes no es tan estricta. La trayectoria actual de aumento de tipos de la Fed para 2018 y 2019 no ha variado significativamente con respecto a lo previsto en marzo de 2017 (0.25% más que lo proyectado anteriormente) y, de todos modos, los mercados han tenido tiempo de digerir este problema. Además, las economías emergentes están fundamentalmente en mejor forma que antes: han adoptado divisas de libre flotación, tienen mayores niveles de reservas, menor inflación y mejores ratios de deuda, en muchos casos.
Sin embargo, es China el país que se ha convertido en el motor de riesgos más importante para los mercados emergentes. Dado su papel de mayor comprador de Asia, el comportamiento de China con respecto a las importaciones de otros mercados emergentes puede influir significativamente en el comercio mundial. Las tensiones comerciales son, sin duda, otro factor de riesgo para los activos de mercados emergentes. La idea de que el crecimiento en China podría ser más lento en los próximos años es simplemente problemática para estos países en general.
La combinación de varios riesgos sumados a la incertidumbre/preocupación política ha desencadenado volatilidad en estos mercados, así como la aversión al riesgo de los emergentes este año.
Tribuna de George Farré, director de Mercados Emergentes de La Française AM.
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Foto cedida. Ignacio de la Torre (Arcano): "Tendremos crisis de deuda sí o sí y el epicentro son los emergentes"
El mundo se enfrenta a una ralentización del crecimiento y una crisis de deuda emergente. Es la tesis que maneja Ignacio de La Torre, economista jefe de Arcano, y que ha argumentado durante un encuentro con periodistas financieros. En su opinión, las tres economías mundiales más importantes, EE.UU., China y la zona euro, están sufriendo una desaceleración de su crecimiento que les ha llevado de crecer a un ritmo del 5% a hacerlo en el entorno del 3%. “En 2019 habrá sorpresas negativas en cuanto al crecimiento mundial”, afirma De la Torre.
El mundo experimentará, además, el año próximo «el principio del fin del dinero barato” como consecuencia de la subida generalizada de los tipos de interés. «Hemos pasado de tener a muy pocos bancos centrales subiendo los tipos, a una reacción mucho más global y bancos como la Fed, el banco central de México, de Turquía o de Canadá ya lo están haciendo también. Se ha acabado aquello de tipos al 0%, vamos a otro mundo”, afirma el economista jefe de Arcano.
Crisis de deuda sí o sí
De la Torre se muestra convencido de que «tendremos una crisis de deuda sí o sí» y su epicentro serán los países emergentes. «Mientras los países desarrollados han reducido su deuda, los emergentes la han aumentado y más de un 100% de la deuda mundial ya se genera en estos países. Esta crisis vendrá motivada por dos factores: la imposibilidad de los emergentes para pagar sus deudas y una desaceleración del crecimiento en China», explica el experto.
La explicación, añade, está en que la mayoría de los países emergentes, como Argentina o Turquía, «invirtieron en dólares porque en su momento era más barato». El problema ha llegado con la escasez de esta divisa, que ha provocado que el valor se dispare y como consecuencia, ha imposibilitado aún más que estos países rebajen su deuda.
Por otro lado, China ya está mostrando los síntomas de un agotamiento en su crecimiento y su gran esperanza, que reside en el consumo, no está funcionando. «Si China produce menos, importará menos materias primas desde los emergentes y sus síntomas se contagiarán. Este problema va a generar una crisis doméstica, bancaria y económica, aunque nada parecido a la crisis de 2007», afirma De la Torre.
España, favorita
La economía occidental será la más estable y, aunque en la zona euro el crecimiento también sufrirá ese descenso, la situación es favorable. «Los dos focos que podrían generar más incertidumbre, Italia y el Brexit, tendrán efectos mitigados y muy acotados en la economía europea», señala De la Torre. Eso sí, si hay que elegir un país favorito, para Arcano ese es España: “La virtud de España es que el PIB está creciendo más que la deuda y es una de las pocas economías del mundo que no está dependiendo de la deuda para crecer”, afirma.
Eso sí, el economista jefe de Arcano pronostica que España sufre un gran riesgo de robotización de la economía. «Cuanto menos creativo sea el trabajo, más fácil es robotizarlo. En España existe un gran riesgo de robotización», concluye.
Pixabay CC0 Public DomainFoto: Free-Photos. Ventajas de la deuda emergente a corto plazo: mayor rentabilidad, menor volatilidad y oportunidades de reinversión
La deuda de los mercados emergentes se ha establecido como una importante fuente de ingresos en el universo de la renta fija. Las economías emergentes están creciendo más rápido y son, en conjunto, esencialmente sólidas. La deuda de corta duración en divisa fuerte presenta características atractivas para aquellos inversores en renta fija que buscan una fuente de ingresos estable. Con ello en mente, NN Investment Partners (NN IP) ha desarrollado una estrategia que busca maximizar estas oportunidades.
¿Por qué emergentes de corta duración?
Las bajas rentabilidades han hecho que cada vez sea más difícil para los inversores generar beneficios en sus carteras de renta fija y la probable subida de tipos de interés implica un riesgo para las participaciones a largo plazo. Para NN IP, los asignadores de activos deberían incluir en sus carteras de renta fija deuda emergentes a corto plazo por varios factores.
Por ejemplo, el hecho de que su mayor rentabilidad frente a la de los mercados desarrollados y la reducida volatilidad de las duraciones cortas generan fuertes rendimientos ajustados al riesgo. Además, la mayor rapidez de reembolso en un entorno de subida de tipos permite reinvertir a tasas más altas y genera atractivas primas de crédito por unidad de riesgo.
Rentabilidad más alta
En el gráfico 1 puede verse la brecha de rentabilidad entre mercados emergentes y desarrollados. Los balances externos de muchos emergentes han mejorado en los últimos años y los déficits por cuenta corriente y los niveles de deuda se han reducido de manera considerable. Además, la inflación en estos mercados es bastante baja, pese a cierta aceleración provocada por el aumento del crecimiento económico. Los tipos de interés reales siguen siendo relativamente altos, lo que otorga primas de riesgo mayores a los inversores.
Los movimientos de los rendimientos totales suelen ser más moderados en los bonos de corta duración que en los de larga duración emitidos por los mismos prestatarios. Si se compara el del EMBI Global con el de sus subíndices de 1 a 3 años y de 3 a 5 años, puede verse que la dirección del rendimiento a lo largo del tiempo suele ser siempre la misma, pero la amplitud de las fluctuaciones es claramente más baja en los índices de menor duración. Por ende, una volatilidad más baja genera mayores rendimientos ajustados al riesgo.
La subida de tasas genera oportunidades de reinversión
El aumento de los tipos de interés en Estados Unidos genera oportunidades atractivas de reinversión para estrategias de inversión de corta duración. La deuda de mercados emergentes tiende a tener diferenciales de crédito más bajos. Una ventaja de un producto de corta duración es que los pagos principales se realizan pronto, lo que permite reinvertir a tasas más altas si éstas continúan subiendo.
Los bonos de menor duración generan mayores retornos ‘roll-down’
A medida que pasa el tiempo y un bono se acerca a su madurez, disminuye la probabilidad de un default u otro evento de crédito. En otras palabras, la probabilidad de que tenga lugar un evento de crédito en dos años es mayor que la probabilidad de que ocurra a lo largo de un año. Este menor riesgo se traduce en un mayor retorno “roll-down”.
El producto de NN IP
En este panorama, NN IP lanzó en marzo pasado su Emerging Markets Debt Short Duration (Hard Currency) Strategy -estrategia de deuda de mercados emergentes de corta duración (moneda fuerte)-. Los bonos de esta estrategia tienen una clasificación de grado de inversión (BBB- o más) y una mínima de B- para los individuales, a lo que se une que la duración es de entre uno y tres años.
Estos criterios permiten ofrecer ingresos estables y una volatilidad más baja. Según la gestora, el riesgo crediticio de esta estrategia es más bajo que el de los productos de deuda de emergentes más tradicionales debido a que, de media, cuentan con una clasificación más alta y las restricciones de calificación de las inversiones individuales son mínimas. La alta calidad de la deuda junto a la fuerte diversificación limita el peligro de default en la cartera de inversión.
Aunque las empresas pueden añadirle un “jugo extra” a una cartera, NN IP prefiere centrar su estrategia en el riesgo soberano y “cuasi soberano” porque considera que ofrece mayores tasas de recuperación y menores probabilidades de default. Por ese motivo, la exposición empresarial de emergentes en su estrategia está limitada a un máximo del 50%.
Foto: ENricarchivell, FLickr, Creative Commons. Bankia concluye la reorganización del negocio de seguros derivado de la integración de BMN
Bankia concluye la reorganización del negocio de seguros derivado de la integración de BMN tras firmar sendos acuerdos con Mapfre y Caser.
El banco vende a Mapfre el 51% de Caja Granada Vida y Cajamurcia Vida y Pensiones por 110 millones de euros.
A su vez, mantiene su joint venture con Caser para el negocio de vida y pensiones en las Islas Baleares. Esta sociedad continúa participada en un 81% por Caser y en un 19% por Bankia.
De esta forma, Bankia distribuirá en exclusiva los seguros de vida de Mapfre en su red de oficinas, a excepción de las situadas en Baleares, que continuarán distribuyendo los productos del Grupo Caser.
La efectividad de esta operación está sujeta a la obtención de las correspondientes autorizaciones regulatorias y de las autoridades de competencia.
Respecto a los planes de pensiones, Bankia actuará con compañía propia en toda su red menos en las sucursales de Baleares, en las que continuará distribuyendo los planes del Grupo Caser.
Por lo que respecta a seguros generales, Bankia extiende el ámbito de su actual alianza con Mapfre a toda la red procedente de BMN, una vez alcanzado un acuerdo con Caser por el que concluye su alianza comercial de distribución de este tipo de seguros. Tras estos movimientos, Bankia distribuirá en exclusiva los seguros generales de Mapfre en la totalidad de su red de oficinas.
Las operaciones derivadas de la reordenación de las alianzas del negocio de seguros en los distintos ramos no supondrán un impacto negativo significativo en el patrimonio neto contable de Bankia.
Foto cedida. Santander entrega 2,6 millones a proyectos de inserción socio-laboral a través de un fondo solidario
Banco Santander, a través del fondo Santander Responsabilidad Solidario gestionado por Santander AM España, ha entregado un importe total de 2,6 millones de euros que irá destinado a diferentes proyectos de inserción socio-laboral de aquellos colectivos en riesgo de exclusión social, así como a proyectos de economía social y de cooperación internacional. Es la cantidad más elevada conseguida por una entidad financiera española a través de un fondo de inversión con finalidad solidaria. Esta partida se distribuirá entre 90 proyectos, de los que se beneficiarán cerca de 30.000 personas.
El evento, celebrado en la nueva sede de Santander España, contó con la asistencia del cardenal Carlos Osoro, arzobispo de Madrid; el vicesecretario de Asuntos Económicos de la Conferencia Episcopal Española (CEE), Fernando Giménez Barriocanal, así como el presidente de Santander España, Rodrigo Echenique; el consejero delegado de esta entidad, Rami Aboukhair; el consejero delegado de SAM España, Lázaro de Lázaro, y los máximos responsables de Cáritas, Manos Unidas y Confer (Conferencia Española de Religiosos).
En concreto, un 50% de esta cantidad se ha donado a Cáritas y Manos Unidas (633.000 euros en cada uno de los casos), recursos que serán dedicados a las actividades que ambas ONG desarrollan en sus diferentes campos de actuación. Cáritas destinará estos fondos a 54 proyectos y 370 cursos de formación, diseñados para la inserción socio-laboral y el fomento del empleo en España. Por su parte, Manos Unidas financiará seis proyectos de cooperación internacional (tres en India, uno en Perú, uno en Bolivia y otro en Senegal) relacionados con el ámbito de la educación y la formación laboral de las mujeres.
Para el reparto del 50% restante, se convocó un concurso con el fin de asignar estos fondos a distintos proyectos vinculados a la economía social y la financiación del empleo en prácticamente todas las comunidades autónomas españolas. En total, se pondrán en marcha 30 proyectos: 15 a través de Cáritas (633.000 euros), destinados a la promoción de nuevas empresas y líneas de negocio con el objetivo de crear y mantener al menos 272 puestos de trabajo, y 15 a través de Confer (633.000 euros), dirigidos a la formación de aquellos colectivos más vulnerables en situación de riesgo o exclusión social y en proyectos de formación orientados al empleo.
Criterios éticos y socialmente responsables
Santander Responsabilidad Solidario es un fondo ético de renta fija mixta euro que se constituyó en junio de 2003 y que se gestiona bajo criterios financieros y socialmente responsables. El fondo cuenta con un mandato “socialmente responsable” que establece una serie de criterios ambientales, sociales y de gobierno corporativo para la valoración de las inversiones. Actualmente, el fondo cuenta con un patrimonio bajo gestión de 820 millones de euros, lo que le convierte en el fondo de ISR más grande de la industria española, y cuenta con más de 20.000 partícipes.
En 1995, Santander constituyó el fondo Inveractivo Confianza, el primer fondo de inversión sostenible y responsable (ISR) en España, y en la actualidad gestiona otros seis fondos de ISR, cinco en España (Santander Responsabilidad Solidario, Santander Solidario Dividendo Europa y los tres fondos de la Gama Sostenible) y uno en Brasil (Fundo Ethical). De hecho, en el último año, Santander ha intensificado su apuesta por la inversión sostenible y responsable, un área que ya lidera, con el lanzamiento de la primera gama de fondos sostenibles en España (Santander Sostenible 1, Santander Sostenible 2 y Santander Sostenible Acciones), que ya gestiona más de 400 millones de euros.
Desde el año 2000, Santander tiene presencia en el Dow Jones Sustainability Index (DJSI), índice de referencia en sostenibilidad en el ámbito internacional, que mide el desempeño de las empresas en tres dimensiones: económica, medioambiental y social. Este año Santander ha sido reconocido como el tercer mejor banco del mundo y primero de Europa por su comportamiento sostenible. Además, Santander Asset Management es cofundador de Spainsif (Foro de Inversión Sostenible de España), donde está representado por su equipo especializado en ISR, integrado en el área de Producto de la gestora.
. Bankinter lanza el servicio de Asesoramiento Independiente para altos patrimonios
Bankinter pone en marcha el servicio de Asesoramiento Independiente para ampliar su oferta dentro de la gestión de altos patrimonios del mercado español. La entidad ha decidido crear dicho servicio ante las opciones que abre la normativa MiFID II y ofrecer así un asesoramiento específico y diferenciado a clientes de banca privada.
Hasta ahora, Bankinter operaba en gestión de activos bajo la opción de asesoramiento no independiente, dentro del marco que establece MiFID II, la Directiva Europea sobre Mercados de Instrumentos Financieros, que busca reforzar la transparencia. Y, a partir de ahora, amplía el abanico estrenando el asesoramiento independiente, que tendrá como objetivo diseñar la mejor cartera de inversión dentro de todas las opciones del mercado, al tiempo que perfectamente adecuada al perfil del inversor individual que lo demanda.
La propuesta de las recomendaciones y la distribución de activos que realizará este nuevo servicio se realizarán tras un profundo y minucioso análisis de la información y las tendencias existentes en los mercados, así como de las alternativas de inversión disponibles. No solo serán propuestas basadas en productos de Bankinter o de recomendaciones del banco, sino también ofertas y propuestas de terceros.
De esta forma, el banco garantizará su independencia de criterio a la hora de recomendar decisiones de inversión, puesto que la máxima es ofrecer las mejores ideas existentes dentro de cada ámbito de inversión. Todo ello, bajo la premisa de optimizar los costes de gestión de los diferentes instrumentos propuestos al cliente.
Un equipo específico
Para este nuevo servicio, dirigido a las grandes fortunas y que se enmarca dentro del asesoramiento independiente definido por la normativa MiFID, se crea un equipo diferenciado dentro del segmento de banca privada, que estará compuesto por profesionales con años de experiencia en asesoramiento financiero y dilatada trayectoria, entre los que se incluye, asimismo, un experto en mercados financieros. La idea es ampliar dicho equipo según vaya creciendo el volumen de clientes del servicio dentro de banca privada.
El negocio de banca privada es uno de los pilares de crecimiento de Bankinter y en el que lleva décadas desarrollando su especialización.
Este segmento gestiona un volumen de patrimonio de 37.100 millones de euros, al cierre de septiembre, lo que supone un crecimiento interanual del 9%, a pesar del efecto de la volatilidad de los mercados. En los nueve primeros meses del año, Bankinter ha captado 2.600 millones de patrimonio nuevo en banca privada, un 31% más con respecto al mismo periodo de 2017.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: bambel1964. Un octubre para recordar
El mes de octubre tiene mala fama por la volatilidad que registran los mercados y este año ha quedado constatado claramente. De hecho, se le ha denominado el “octubre rojo”. Lo más sorprendente fue la incapacidad de las rentabilidades del Tesoro estadounidense de evolucionar positivamente (a la baja) a pesar de los desajustes en los mercados bursátiles.
Aunque los mercados de crédito no se vieron afectados tan negativamente como la renta variable, también registraron ventas masivas. A pesar de la marcada debilidad de los mercados y los alarmantes titulares acerca del inminente final de ciclo, nos mostramos más optimistas. No pensamos que éste vaya a ser el inicio de una tendencia bajista generalizada de los mercados de renta fija y prevemos que éstos mejorarán, aunque paulatinamente. Las rentabilidades del Tesoro estadounidense se están aproximando a su máximo probable, puede que los datos económicos de Estados Unidos sigan siendo robustos —si bien en menor medida que en los frenéticos dos últimos trimestres—, la Reserva Federal seguirá subiendo los tipos de interés, aunque es posible que deje de hacerlo en 2019, los estímulos de China incidirán en la economía global y es de esperar que las economías emergentes se estabilicen. El dólar parece haber alcanzado un máximo en términos locales (si bien subrayamos, por ahora, la expresión “en términos locales”), lo cual también es una buena señal para los mercados emergentes y el conjunto de la economía global.
Perspectiva para la renta fija
Una novedad importante en octubre fue la enorme incapacidad de los valores del Tesoro estadounidense de avanzar positivamente (es decir, no descendieron las rentabilidades), a pesar de las ventas masivas en los mercados bursátiles y de crédito. A pesar de las ventas masivas (aproximadamente, del 10%) que se produjeron en índices de renta variable, las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años apenas descendieron 10 puntos básicos (pb), si bien desde entonces han repuntado. Otra sorpresa es que las rentabilidades reales estadounidenses a 10 años (medidas por los títulos del Tesoro protegidos frente a la inflación, TIPS) habían subido por encima del 1,00% al cierre de octubre, batiendo al alza su rango de rentabilidades posterior a la crisis. La repercusión es que la economía estadounidense podría crecer con mayor solidez durante más tiempo, por lo que la Reserva Federal se verá obligada a subir los tipos a corto plazo para frenar la economía lo suficiente a fin de evitar que la inflación suba en demasía. Resulta interesante que la deuda pública de las principales potencias europeas, a pesar de que las rentabilidades han descendido sustancialmente, lograra avanzar de forma favorable ante el descenso de la renta variable y la ampliación de los diferenciales de crédito.
Los mercados de crédito siguieron la evolución a la baja de la renta variable y en octubre se produjo una ampliación notable de los diferenciales. Esta ampliación parece algo exagerada teniendo en cuenta la solidez de la economía y los fundamentales económicos. Así pues, prevemos una recuperación/estabilización de la percepción de riesgo hacia final de año y puede que un estrechamiento de los diferenciales. Los bonos de alta rentabilidad habían superado en rentabilidad a otros sectores de renta fija este año, por lo que no resultó sorprendente que el mercado se encontrara con dificultades hasta los últimos días del mes. De nuevo, las ventas masivas parecen exageradas y esperamos percibir cierto repunte (estrechamiento de los diferenciales).
Aunque resulta difícil saber con exactitud hasta dónde se elevará el tipo de interés de los fondos de la Reserva Federal, consideramos razonable pensar que el nivel que descuenta actualmente el mercado no se encuentra demasiado alejado (por ejemplo, entre el 3,25% y el 3,5%). Dicho extremo genera un centro de gravedad en torno al que pueden orbitar los mercados de tipos estadounidenses. Podría suponerse que las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años podrían alcanzar el entorno del 3,5%. Solo podría elevarlas muy por encima de dicha cota que la inflación evolucionara de forma sorprendentemente negativa, lo cual no prevemos, al menos, en este momento.
Desde el punto de vista de la inversión, mantenemos un sesgo hacia posiciones a las que puede contribuir positivamente que el crecimiento económico siga siendo sólido y que existan escasas probabilidades de impago. Ante la ampliación de los diferenciales este año, creemos que la probabilidad de obtener rentabilidades relativas positivas ha aumentado y que, dado que la renta variable se encuentra muy alejada de sus máximos, es improbable que la volatilidad que de ello se derive resulte negativa. Los activos por los que nos decantamos en Estados Unidos y Europa son hipotecas no de agencia, alta rentabilidad y un segmento del crédito con grado de inversión (sector financiero).
Más allá de Estados Unidos y Europa, percibimos mejores oportunidades en los mercados emergentes. Las valoraciones han mejorado sustancialmente este año y las actuaciones llevadas a cabo en la mayoría de los países han ido en la dirección adecuada. Consideramos que solo será necesario que no haya malas noticias —no necesariamente que haya buenas noticias— para que esta clase de activos registre buenos resultados en el cuarto trimestre y durante el próximo año. Las pequeñas mejoras de la perspectiva para China y la estabilización de los tipos estadounidenses y el USD probablemente generarán un panorama internacional considerablemente más favorable. Los mercados emergentes podrían ser uno de los sectores de renta fija con mejores resultados en lo que resta de año.
Los mercados europeos todavía deberán bregar con la incertidumbre política en Italia. Creemos que la disputa entre la Unión Europea (UE) e Italia se resolverá de forma racional y ambas partes llegarán a un acuerdo en torno a la política fiscal, si bien todavía falta la voluntad política necesaria. Puede que se precise de un entorno más de “crisis” para que las partes lleguen a un acuerdo de compromiso. Mientras tanto, será complicado que los mercados europeos de crédito se comporten positivamente.
En general, no prevemos que en los próximos meses vaya a prolongarse la rentabilidad de octubre. A excepción de las rentabilidades del Tesoro estadounidense, la mayoría de los sectores de renta fija parecen haber registrado ventas excesivas. Dicho esto, la incertidumbre en torno a la disputa comercial entre Estados Unidos y China, las cuestiones fiscales de Italia, la salida del Reino Unido de la UE, los estímulos de China y el rumbo que podría trazar el USD mantendrán las ganancias deslucidas por el momento. Sin embargo, dado que las rentabilidades del Tesoro estadounidense se aproximan cada vez más a su máximo, confiamos en que la rentabilidad de la renta fija mejore en los próximos meses.
1.-Tipos y divisas de mercados desarrollados
Análisis mensual
En octubre, los activos de riesgo volvieron a registrar ventas masivas impulsadas, principalmente, por los mercados bursátiles de las economías desarrolladas. Como resultado, cayeron las rentabilidades de Alemania y de otras de las principales economías del euro. Las rentabilidades de los bonos alemanes cayeron entre 5 pb y 10 pb y los bonos británicos hicieron lo propio, entre 5 pb y 15 pb, en toda la curva. Sin embargo, las rentabilidades estadounidenses prosiguieron su aparentemente inexorable alza: los rendimientos de los valores del Tesoro estadounidense a 10 años subieron 8 pb y los de sus homólogos a 30 años, 19 pb, pronunciando la curva de rentabilidades. La deuda pública italiana registró ventas masivas y su rentabilidad subió otros 28 pb en el extremo largo de la curva, pues siguieron aumentando las tensiones en torno a la negociación de los presupuestos. El efecto sobre otros emisores periféricos fue heterogéneo: la rentabilidad de la deuda española subió entre 5 pb y 10 pb a lo largo de la curva y el extremo corto de la curva de Portugal subió en torno a 5 pb, mientras el extremo largo de su curva registró alzas meramente insignificantes (1).
Perspectiva
Consideramos que la Reserva Federal seguirá adelante con su estrategia de subida paulatina de los tipos en 2019, lo cual permitirá un alza moderada de la inflación. Las reuniones recientes demostraron que el organismo reafirmó su plan de aumentar tres veces los tipos en 2019 y el mercado está preparándose para esta posibilidad, tal y como ilustra el aumento reciente de las presiones sobre los salarios y la confianza empresarial. En lo relativo a las rentabilidades de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años, consideramos que se enmarcarán en una banda de entre el 3% y el 3,5%. Según indicamos anteriormente, la deuda pública japonesa ha contribuido a anclar las rentabilidades en todo el mundo (al igual que la expansión cuantitativa del Banco Central Europeo [BCE]). Que la banda de negociación de la deuda pública nipona se amplíe según el Banco de Japón ajuste su política de control de la curva de rentabilidades podría introducir más volatilidad y elevar los rendimientos de los tipos carentes de riesgo, si bien, por ahora, no parece que el Banco de Japón tenga prisa. En la zona euro, el BCE posiblemente continuará aplicando una política monetaria diferente con respecto a la Reserva Federal, aunque puede que concluya su programa de expansión cuantitativa este año, contribuyendo de este modo a la minoración de la liquidez global. No cabe duda de que el entorno de liquidez global resulta cada vez menos favorable.
2.- Tipos y divisas de mercados emergentes
Análisis mensual
Los activos de renta fija de mercados emergentes comenzaron el cuarto trimestre debilitados al desvanecerse el optimismo acerca del crecimiento global, lo cual se vio agravado por las ventas masivas registradas en los mercados bursátiles. Aunque no aventuramos que vaya a producirse una recesión en el futuro próximo, redujimos las estimaciones de crecimiento global, pues la realidad ha resultado más cruda que el optimismo inicial. Aunque persisten las dificultades para el comercio global, las perspectivas para el comercio en América del Norte mejoraron al anunciarse el Acuerdo Estados Unidos, México y Canadá que sustituirá al Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN). Durante el mes, las materias primas agrícolas se encarecieron, mientras que los mercados de energía se debilitaron y los metales trazaron evoluciones heterogéneas. Las materias primas relacionadas con el ámbito de las infraestructuras, como el aluminio y el cobre, se debilitaron, mientras que los precios de los metales preciosos, como el oro, la plata, el platino y el paladio, se elevaron durante el mes. En el ámbito de los activos de mercados emergentes denominados en USD, la deuda corporativa superó en rentabilidad a su homóloga soberana, mientras que, en el de deuda local, la debilidad de las divisas frente al USD pesó sobre el resultado. Los inversores retiraron 1.100 millones de USD de esta clase de activos, principalmente, de estrategias de moneda local, pues la deuda denominada en moneda local siguió impulsando la volatilidad durante el mes (2).
Perspectiva
Aunque creemos que la debilidad de las valoraciones en los mercados emergentes en el segundo y el tercer trimestres ha creado oportunidades para añadir riesgo, nos hemos vuelto más selectivos, ya que las perspectivas para los fundamentales de los mercados emergentes dan señales de que a escala estructural, el mundo parece estar dejando atrás la sincronía del crecimiento global y entrando en una nueva fase de crecimiento divergente, como lo demuestran el crecimiento todavía saludable en Estados Unidos, la estabilización en Europa y Japón y, más recientemente, la desaceleración de la actividad en los mercados emergentes. Los conflictos comerciales encabezan la lista de inquietudes: Estados Unidos y China están inmersos en una batalla aparentemente larga que podría socavar las expectativas de crecimiento más en general. Las amenazas de Estados Unidos sobre la posible expansión de los aranceles a los 267.000 millones de USD restantes de importaciones procedentes de China podrían desencadenar otra ronda de represalias del país asiático, lo cual pesaría sobre el crecimiento y la confianza de los mercados a escala global. Sin embargo, el anuncio de un TLCAN renovado (Acuerdo Estados Unidos, México y Canadá) pone de manifiesto la propensión de Estados Unidos a llegar a acuerdos; se trata de un paso hacia la eliminación de una importante fuente de incertidumbre comercial, que culminará una vez los congresos nacionales aprueben el acuerdo provisional.
3.- Crédito
Análisis mensual
Los diferenciales de los activos globales con grado de inversión se ampliaron en octubre, cerrando el mes en niveles inauditos desde mediados de verano. El diferencial del índice Bloomberg Barclays U.S. Corporate con respecto a la deuda pública se amplió 12 pb en octubre para cerrar el mes en 118 pb; fueron los emisores no financieros los que más propiciaron la ampliación del diferencial con respecto al mercado (3). Los diferenciales estadounidenses ya han cedido las ganancias que se anotaron en el tercer trimestre. En el conjunto del año, la deuda corporativa estadounidense con grado de inversión se ha ampliado 25 pb de media. En Europa, el diferencial del índice Bloomberg Barclays Euro-Aggregate Corporate se amplió 14 pb y cerró el mes 128 pb por encima de la deuda pública (4). La rentabilidad de los bonos corporativos europeos ya se encuentra muy por debajo de sus homólogos estadounidenses, tras avanzar el diferencial de los bonos corporativos europeos con grado de inversión 42 pb en el año (5).
Perspectiva
De cara al futuro, lo que se preguntan fundamentalmente los mercados es si estamos ante una corrección saludable o una señal de una ralentización inminente. Nuestra hipótesis fundamental es que la volatilidad actual de los mercados responde a una corrección positiva de mitad de ciclo. Los valores corporativos se enfrentan a incertidumbre en lo referente a demanda interna y los costes de algunos factores de producción están incrementándose por el encarecimiento del petróleo, si bien, en general, los resultados empresariales siguen siendo sólidos. Pensamos que el crecimiento de los beneficios será probablemente lento, si bien no prevemos que aumente el apalancamiento. El apalancamiento sigue siendo alto en Estados Unidos, pero el coste de la deuda resulta perfectamente manejable; numerosas compañías han reducido los plazos de su deuda a tipos bajos y cuentan con modelos de negocio flexibles por si se necesitaran medidas adicionales para reducir su apalancamiento. En Europa, el apalancamiento tiende a ser menor, lo cual ilustra una menor confianza en el conjunto del mercado (pues las compañías europeas tienden a encontrarse en una parte anterior del ciclo económico). Persiste la incertidumbre en torno a Italia, lo cual continuará resultando negativo para los emisores financieros europeos y un factor impulsor clave de los diferenciales; por su parte, es posible que las disputas comerciales en curso lastren al crédito a escala global.
4.- Activos titulizados
Análisis mensual
El aumento de los tipos de interés y de la volatilidad fueron los principales temas en octubre y, como consecuencia, los diferenciales de prácticamente todos los sectores de titulización se ampliaron. Los bonos de titulización sensibles al crédito siguieron superando en rentabilidad a los valores más sensibles a los tipos, pues la situación del crédito inmobiliario y al consumo siguió siendo positiva en general y el aumento del carry de flujos de caja en valores orientados al crédito hizo las veces de protección frente a los efectos del aumento de los tipos y la ampliación de los diferenciales. La subida sustancial de los tipos en 2018, que ha supuesto una mayor volatilidad en los mercados, ha incidido en las clases de activos de renta variable y de renta fija. Los activos titulizados han rendido, por lo general, de manera adecuada en 2018, si bien en este momento parecen sentir cierta presión por el alza de los tipos y la mayor volatilidad.
Perspectiva
Nuestra tesis de inversión apenas ha variado en noviembre: En general, mantenemos el optimismo con respecto a las oportunidades que ofrece las titulizaciones de crédito y la cautela en torno a los bonos de titulización hipotecaria de agencia de Estados Unidos Consideramos que la economía estadounidense sigue gozando de solidez debido, en parte, a la mejora de los fundamentales del crédito de los sectores inmobiliario y de consumo. Seguimos infraponderados en bonos de titulización hipotecaria de agencia debido a las inquietudes en torno a la subida de tipos, la posibilidad de que aumente la volatilidad de los tipos de interés y el deterioro de la dinámica de oferta y demanda ante la minoración por parte de la Reserva Federal de sus compras de bonos de titulización hipotecaria y el potencial de que los grandes bancos también reduzcan sus posiciones. Aunque los diferenciales nominales se ampliaron significativamente en octubre y ya han aumentado más de 25 pb en lo que llevamos de año, los bonos de titulización hipotecaria de agencia siguen mostrándose ligeramente caros desde el punto de vista histórico de los diferenciales, que en nuestra opinión tendrán que ampliarse para atraer a nuevos inversores y así compensar la reducción de las compras de la Reserva Federal y el posible debilitamiento de la demanda de bancos. Puede que comencemos a reducir nuestra infraponderación en bonos de titulización hipotecaria de agencia en los próximos meses si el sector continúa abaratándose. Consideramos que la mayor parte de la ampliación de la duración derivada del aumento de los tipos de interés y de la ralentización de las amortizaciones anticipadas ya se ha materializado.
Columna de Jim Caron, portfolio manager y miembro senior del equipo de Renta Fija Global de Morgan Stanley Investment Management.
(1) Fuente: Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2018.
(2) Fuente: JP Morgan. Datos a 31 de octubre de 2018.
(3) Fuente: Bloomberg Barclays. Datos a 31 de octubre de 2018.
(4) Fuente: Bloomberg Barclays. Datos a 31 de octubre de 2018.
(5) Fuente: Bloomberg Barclays. Datos a 31 de octubre de 2018.
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CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Thedigitalway. Perspectivas de crecimiento de EE.UU: ¿qué podemos esperar?
La economía mundial continúa en expansión, pero existen algunos signos de que el crecimiento podría haber tocado techo conforme las economías de Estados Unidos, Europa y Asia se desaceleran. Los índices globales de gestores de compras (PMI) han disminuido a medida que las órdenes de exportación se han ralentizado y las últimas estimaciones sitúan el crecimiento del PIB estadounidense en el cuarto trimestre en un 2,5% después de un crecimiento del 3,2% en el tercer trimestre.
Se espera que la actividad en Europa y Japón repunte en este trimestre conforme el arrastre temporal que golpeó la producción en el tercer trimestre se invierte. Sin embargo, ambos han decepcionado en este año, y de forma más general, los indicadores de Schroders muestran una pérdida de impulso en el crecimiento conforme nos dirigimos hacia el final del año.
La foto en los mercados emergentes es algo más mixta. China y las economías asiáticas en general se encuentran bajo presión por las tensiones comerciales y una menor demanda en tecnología, mientras que, en América Latina, Brasil parece estar listo para fortalecerse ahora que las elecciones han terminado. La desaceleración en China se refleja en el debilitamiento de la facturación de los casinos de Macao, que siguen siendo considerados como un buen indicador de los ingresos del consumidor.
En Schroders han actualizado sus previsiones y esperan que el crecimiento global alcance un 3,3% en este año, sin cambios con respecto a la previsión anterior y la misma que mantenían en 2017, antes de disminuir el crecimiento de 2019 al 2,9%.
La previsión para el próximo año es algo más débil que lo que se había estimado anteriormente (3,1%) y refleja las rebajas en la eurozona y en los mercados emergentes. Es la tercera rebaja que Schroders realiza sobre la previsión de crecimiento para 2019 en este año.
A pesar de un menor crecimiento y unos menores precios del petróleo, prevén que la inflación global se incremente hasta el 2,9% en 2019. Esto se debe a una mayor inflación en los mercados emergentes, donde la debilidad de las monedas está empujando los precios de la importación. En las economías avanzadas, Schroders ha recortado sus previsiones de inflación como consecuencia de las rebajas aplicadas a Japón y Reino Unido.
El pronóstico de inflación en Estados Unidos para el próximo año no ha cambiado mucho, con la inflación permaneciendo en un elevado 2,7% a pesar de un menor perfil de precios del crudo, ya que Schroders espera que la inflación subyacente aumente aún más.
Para 2020, Schroders prevé una mayor desaceleración en el crecimiento global hasta el 2,5%, liderada principalmente por Estados Unidos, cuyo crecimiento se espera que se enfríe a solo un 1,3% y una desaceleración adicional en China, hasta el 6%. Una mayor desaceleración también es una característica de las economías de Europa y Japón, donde se espera que crezcan a un 1,5% y un 0% respectivamente en 2020.
Si Schroders está en lo correcto, su pronóstico implica que 2019 sería el año más débil de crecimiento global desde 2008, reflejando ampliamente el desvanecimiento del estímulo fiscal y el endurecimiento de la política monetaria en Estados Unidos, junto con los efectos de una guerra comercial prolongada entre Estados Unidos y China.
Muchos creen que el presidente Trump encontrará un modo de impulsar la economía a tiempo para las siguientes elecciones presidenciales. En la opinión de Schroders, el cambio de control en la Cámara de representantes después de las elecciones de medio término hace que esto sea más difícil. Las buenas noticias es que se espera que la inflación global se modere al 2,7% en 2020, reflejando la desaceleración del crecimiento en 2019.
La política monetaria y el dólar
Schroders espera que 2019 conlleve el final del ciclo de endurecimiento monetario de la Reserva Federal y espera tres subidas más de manera que la tasa de interés de los fondos federales alcance un 3% en junio de 2019. La decisión vendrá respaldada por los signos de moderación de la actividad y la visión de que la política monetaria está alcanzando un matiz de endurecimiento en lugar de neutral.
En el 3%, con una tasa de inflación objetivo del 2%, las tasas de interés reales se situarán en el 1% y en la parte alta de las estimaciones para R*, la tasa de interés de equilibrio o la tasa de interés neutra.
El banco central estadounidense estará interesado en crear un aterrizaje suave para la economía, especialmente dada la probable intensificación de la presión política. Conforme la economía se enfría algo más en 2020 se podría esperar algún recorte, con la tasa de los fondos federales cayendo al 2,5% a finales del año. En Schroders están asumiendo que, para lograr esto, la Fed mira a través de la inflación por encima de su objetivo en 2019 y pausa para tener en cuenta los efectos de un menor crecimiento en los incrementos de los precios futuros.
El argumento contrario es que seguirá endureciendo su política en respuesta a una elevada inflación. Claramente, indican en Schroders, existe un riesgo en esta dirección, que dependerá de si las presiones de los costes salariales se aceleran significativamente. El crecimiento salarial ha repuntado recientemente, pero no lo suficiente como para amenazar la estabilidad de la inflación en el largo plazo. En el caso de que la Fed decida ser más agresiva o hawkish y continúe ajustando su tasa de interés más allá del 3%, Schroders podría considerar un escenario de alto riesgo de recesión en 2020.
Pixabay CC0 Public DomainArielrobin. ¿Ha medido bien el mercado el impacto de la retirada de los programas de compras de los bancos centrales?
De cara a los próximos años, una de las principales preocupaciones de los gestores y analistas es cómo afectará la retirada masiva de los programas de compras de activos por parte de los bancos centrales. En este sentido, lo que más se analiza es las consecuencias que tendrá en la liquidez del mercado y en las valoraciones de los activos.
Las posibles consecuencias no deben ceñirse solo a la liquidez y las valoraciones, sino valorarlas en un espectro más amplio que incluya a los ahorradores, inversores, compañía y sus accionistas, gobiernos y a la economía en general. “La respuesta de los bancos centrales a la crisis financiera de hace 10 años pudo haber salvado al mundo de una depresión devastadora, pero también creó una serie de efectos imprevistos, desde un mayor endeudamiento a una mayor desigualdad económica. Mirando en retrospectiva lo que hicimos bien y lo que salió mal, ¿qué lecciones podemos sacar para el futuro?”, señala Neil Dwane, estratega global de Allianz Global Investors.
La mayoría de los analistas coinciden en que estos programas de compras han tenido un efecto positivo para los mercados de renta variable, los bonos y los mercados en general porque generaron un marea creciente que ayudó a la industria financiera y a los inversores durante la crisis. En cambio, “resolvimos una crisis de deuda creando más deuda, lo que empeoró la desigualdad económica, fomentó la política populista y fortaleció el sentimiento antiglobalización”, añade Dwane.
Esto ha creado un efecto de riqueza en los mercados de acciones, bonos y propiedad, una «marea creciente» que ayudó a la industria financiera y a los inversores ricos. Sin embargo, de hecho, no ha ayudado a la economía global a recuperarse por completo. En cambio, resolvimos una crisis de deuda al crear más deuda, lo que empeoró la desigualdad económica, fomentó la política populista y fortaleció el sentimiento antiglobalización.
En opinión de Luca Paolini, estratega jefe de Pictet AM, uno de los mercados más vulnerables para 2019 es el de renta variable norteamericano. “El caso es que en 2019, por primera vez en los últimos años, los bancos centrales van a ser vendedores netos de activos y no habrá el efecto liquidez que ha favorecido las valoraciones anteriormente. Ya hemos visto una caída significativa. En concreto en el índice S&P500 los beneficios esperados han pasado de cotizar a 19 veces a hacerlo a 15 y en 2019 se puede mantener esta tendencia, quizá no de manera tan dramática; pero la volatilidad aumentará”, argumenta.
A una perspectiva similar se tendrá que enfrentar la Unión Europea, aunque el Banco Central Europea (BCE) lleve otra velocidad en esta etapa de normalización de la política monetaria, sobre todo comparado con la Reserva Federal (Fed). Aún así, las gestoras se muestran cautas con Europa, dado el momento de eventos políticos que vive –en especial con el Brexit y con Italia–.
“Aunque que el Banco Central Europeo continúa con la finalización de su programa de compra de bonos para finales de 2018, tiene la intención de reinvertir los ingresos de los bonos con vencimiento adquiridos en virtud del programa durante un período prolongado, por lo que la política monetaria está preparada para permanecer acomodaticia durante la mayor parte de 2019, lo que debería mantener al euro significativamente más bajo. Seguimos siendo menos optimistas sobre la perspectiva de las acciones europeas hasta que se calmen los vientos políticos en contra”, explica el equipo de analistas de WisdomTree.
Dwane sostiene que hay que poner especial atención a los inversores, ya que el efecto que han tenido estos programas en ellos ha tenido que ver con su capacidad para asumir riesgos. “Las políticas QE y las tasas de interés a cero llevaron a los inversores a tomar más riesgos para obtener un rendimiento, y crearon una búsqueda de ingresos sin remordimientos. Al impulsar los rendimientos de los bonos cada vez más bajos, los bancos centrales interfirieron con la asignación de capital y fomentaron el uso del apalancamiento”, explica.
