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. ¿Existen oportunidades en la montaña de deuda con calificación BBB?
El fuerte crecimiento de la deuda con grado de inversión de menor calidad registrado en todo el mundo desde la crisis crediticia ha generado oportunidades interesantes además de los riesgos ya conocidos, asegura Adrian Hull, responsable de renta fija en Kames Capital.
El temor a una posible saturación de bonos con calificación BBB se ha visto agravado por la última hornada de emisiones, que ha elevado la cuota de estos instrumentos en los mercados mundiales de deuda hasta casi la mitad del total de emisiones. Esta situación ha llevado a los inversores a centrarse en el impacto potencial de las subidas de tipos, que podrían encarecer cada vez más tanto la emisión como el cobro de esta deuda.
Hull señala además que la ingente cantidad de deuda empieza a asustar a los inversores, a quienes les preocupa que algunas empresas están alcanzando niveles de endeudamiento excesivos. “El aumento de la deuda con calificación BBB empezó a resultar preocupante en la segunda mitad de 2018 porque cuadraba con un contexto de ampliación de diferenciales de crédito, correcciones en renta variable y unos tipos de interés más altos en Estados Unidos: una profecía autocumplida de crisis provocada por el exceso de deuda”, explica.
Sin embargo, asegura que este énfasis en la deuda neta pasa por alto un detalle importante: que hay tanta deuda simplemente porque a las empresas les resulta barato emitirla. “Esto no es algo nuevo, la situación actual viene gestándose desde hace años. El aumento de la deuda responde a diversas razones pero una de ellas es que está muy barata”, añade.
En vez de temer el crecimiento de la emisión de deuda corporativa, el experto cree que la situación ofrece numerosas oportunidades de inversión, siempre y cuando las empresas puedan hacer frente a sus compromisos. “Como bien saben los propietarios de una vivienda, lo importante no es la cantidad nominal de deuda sino la capacidad para repagarla”, explica.
Por último, recuerda que aunque la deuda gubernamental se ha multiplicado en los últimos diez años, el coste de financiación de los gilts se ha reducido considerablemente a consecuencia de las políticas de tipos de interés cero, la expansión cuantitativa y el entorno de baja o nula inflación. “Las empresas con mejor calificación crediticia, cuyos costes de financiación están referenciados al tipo de interés del bono gubernamental, han salido beneficiadas, mientras que las empresas con calificaciones más bajas se han visto favorecidas por la búsqueda de rentabilidad de los inversores”, concluye.
No obstante, advierte de que “el exceso de deuda acaba lastrando tanto el balance gubernamental como el de las empresas”. Aunque ambos están indisolublemente relacionados, las soluciones pueden ser muy diferentes, por lo que los inversores deben ser muy selectivos a la hora de invertir en bonos calificados como grado de inversión.
Pixabay CC0 Public DomainOlichel. ¿Ha llegado el fin del mercado bajista para las divisas emergentes?
Los mercados emergentes vuelven a ganar atractivo entre los inversores, después de un 2018 duro. Y lo mismo ocurre con sus monedas. Según las estimaciones de Pictet AM, las divisas emergentes, tras siete años de mercado bajista, finalmente “están en remontada”. El motivo sigue siendo el mismo: los países emergentes han hecho sus deberes.
Según los principales indicadores, la desaceleración del crecimiento en mercados emergentes puede ser mucho menos pronunciada que en desarrollados y esta brecha es compatible históricamente con la recuperación de estas divisas. Así, aunque el crecimiento del PIB del mundo desarrollado sea aún 2,1% positivo, tiende a descender y por nuestro principal indicador puede caer más los próximos meses. Una considera que según Patrick Zweifel, economista jefe de Pictet AM, hay que tener muy presente. “Vemos una tendencia similar en mercados emergentes, pero parten de un crecimiento del 4,2% y su desaceleración puede ser menos pronunciada”, apunta Zweifel.
De hecho, se observan períodos desde 1994 en que esta brecha de crecimiento ha favorecido a los mercados emergentes. Se han dado en tres modos: cuando ha habido una desaceleración del crecimiento del PIB emergentes más lenta, cuando el crecimiento de los emergentes se ha ampliado mientras que se ha reducido el de los desarrollados o cuando ambos han crecido, pero en emergentes más rápidamente.
“Las acciones emergentes han superado a las de desarrollados en los tres regímenes y los diferenciales de rentabilidad a vencimiento de los bonos gubernamentales de emergentes en dólares se han reducido. Como era de esperar, tanto acciones como bonos emergentes se han comportado mejor y en mayor grado cuando el crecimiento ha sido fuerte globalmente. Sin embargo típicamente el mejor entorno para las monedas emergentes ha sido una situación como la actual”, argumenta el economista jefe de Pictet AM.
Según el análisis que hace Zweifel, efectivamente, las divisas emergentes en períodos de igual régimen que el actual en estas dos décadas, se han apreciado respecto al dólar en todos ellos menos el actual. En su opinión, ya han empezado a volver la tendencia, con modesta recuperación los últimos meses. “Lo que esperamos continúe”, añade.
Además, desde Pictet AM consideran que las condiciones macroeconómicas en períodos de recuperación de estas monedas se caracterizan por una disminución del crecimiento de Estados Unidos, caída de la rentabilidad a vencimiento de la deuda del Tesoro estadounidense a diez años y un razonable aumento de las exportaciones de los emergentes, como actualmente. “La excepción se da con las materias primas, típicamente fuertes en los otros períodos, mientras que el en el actual han mostrado debilidad precios recientemente. Pero incluso en este caso hay razones para la esperanza, pues el índice S&P GSCI de materias primas ha llegado a subir 11% hasta el 15 de febrero”, concluye.
Foto cedida. MMT – Modern Monetary Theory. Should We Bear it in Mind? Implications for the Financial Markets
Se trata de una teoría económica heterodoxa reciente que tiene asustados a muchos participantes de los mercados financieros. Intentaré explicar en qué consiste (realmente hay que hacer un esfuerzo importante para comprenderla) y qué potencial impacto podría tener en los diferentes mercados en caso de ser aplicada, principalmente, porque cambia la concepción de cómo funciona la economía (inflación, tipos de interés, deuda, divisa…).
Así mismo, independientemente de que su aplicación estricta pueda ser muy complicada en la vida real, viene bien para intentar comprender por dónde pueden venir los tiros en caso de que se intente adoptar de forma parcial. Se trata, en principio, de una aproximación a la gestión económica sin componente ideológico, aunque es verdad que cada vez más economistas ligados a la izquierda defienden su aplicación.
La MMT se basa en dos premisas:
Un país soberano de su dinero puede crearlo de forma ilimitada sin riesgo a suspender pagos
El gasto público es independiente de su financiación y tiene un fin último de garantizar el pleno empleo.
El primer mensaje que lanzan estas dos premisas es que la política monetaria no tiene mucho sentido, porque implica un malgasto de recursos reales al asociarla con elevadas tasas de desempleo a lo largo del ciclo. La política fiscal es, por tanto, el centro de la gestión económica de un país. El gasto público debe centrarse en mantener el pleno empleo, mientras que los impuestos deben utilizarse para desacelerar la economía cuando sea necesario y para combatir la inflación. Por otro lado, la deuda pública se usará para manejar la oferta monetaria, los tipos de interés y el nivel de inversión en capital. Y todo esto, en un entorno de régimen de divisa flotante.
La inflación es vista como una consecuencia de haber alcanzado el límite de la capacidad productiva del país y, por tanto, supone el límite teórico de gasto público. En este caso, se implementaría una reducción de gasto público o una subida de impuestos.
¿Cuál es la razón de que esta teoría esté avanzando? Mi sensación es que, por un lado, el mundo se ha acostumbrado a un modelo de estímulo constante, y que al ver que el QE ya no da más de sí (no hay más que ver la que se lió en los mercados el último trimestre del año pasado ante el miedo al QT), en un momento tan tardío del ciclo económico, el debate sobre una vuelta de tuerca desde el lado de la política fiscal es necesario para la clase política. Y, por otro lado, la MMT ataca directamente uno de los mayores impactos negativos del QE, la creciente desigualdad en ciertos estratos de la sociedad, también un discurso muy útil para la clase política.
A la hora de intentar discernir qué impacto puede tener la MMT sobre los mercados financieros (y sin ánimo de ser exhaustivo), podríamos empezar por el gran incremento de gasto público para cumplir con el mandato de llegar al pleno empleo, gasto público financiado por la impresión de dinero que hunde los tipos de interés. En este contexto, la inversión en capital y financiera se dispara. Se empezarán a notar las primeras tensiones inflacionistas, y el Gobierno comenzará a incrementar la emisión de deuda para subir los tipos de interés. Llega un momento en que el gasto de intereses supera el crecimiento nominal. Siendo lo más probable que la inflación no se modere, poco inversor querrá esa deuda. Buena parte de los inversores se irán al exterior, lo que acelerará una devaluación fuerte de la divisa y provocará la necesidad de imprimir todavía más dinero. Aquí es cuando empezamos a ver una fuerte hiperinflación.
Como decía Minsky, cualquiera puede crear una divisa, el problema es que te la acepten. Los efectos sobre la deuda y divisa están claros, pero ¿y sobre la renta variable? Es evidente que, al ser un activo real, se comportará mucho mejor que los activos nominales, pero casi es mejor invertirlo fuera del país, también en activos reales, teniendo en cuenta que la necesidad que tendrá el Gobierno de subir impuestos puede llegar incluso a considerarse confiscatoria.
Como comentaba al principio, viene bien pensar que la aplicación de la MMT pasaría, para empezar, por la creación de una autoridad fiscal (al estilo de un banco central) independiente del Gobierno, algo que se antoja muy difícil, pero, en cualquier caso, podemos ver intentos parciales de aplicación, principalmente mediante políticas de impulso fiscal, parcial o totalmente monetizados. Aquí lo importante será también invertir en activos reales (ante la expectativa de inflación), como la bolsa, pero eligiendo bien valores con capacidad de fijación de precios.
Equipo de Izilend. Imagen cedida.. Izilend desembarca en España con 200 millones de euros para ofrecer financiación alternativa a proyectos inmobiliarios
Izilend, que forma parte del grupo FS Capital Partners quien ya opera en Iberia desde el año 2007 a través de Finsolutia, servicer independiente en la adquisición y gestión de grandes carteras de deuda hipotecaria y activos inmobiliarios, ha lanzado un vehículo de inversión de hasta 200 millones de euros para ofrecer soluciones financieras alternativas a promotores e inversores inmobiliarios. La firma, que está especializada en financiar proyectos de entre uno y diez millones de euros, ha realizado ya diez operaciones por valor de 20 millones de euros y en 2019 prevé financiar 50 millones de euros.
Así, Izilend ofrece financiación alternativa y complementaria a la tradicional y se caracteriza por la rapidez y la flexibilidad frente a otros actores del mercado. Con los servicios que ofrece, los clientes pueden destinar fondos propios limitados a varios proyectos simultáneamente sin tener que renunciar a buscar otras opciones en el mercado, así como mantener el control del capital evitando la entrada de socios financieros.
Izilend financia distintos proyectos de varios tipos de activos tales como viviendas, oficinas, retail y suelo en las principales ciudades españolas y portuguesas y en las zonas costeras de ambos países.
La firma está también presente en Portugal, a través de una plataforma de crowdfunding inmobiliario regulada por la CMMV. De esta forma, Izilend se convierte en la única propuesta de financiación ibérica con estas características, respaldada por un equipo con más de 12 años de experiencia en el mercado.
Los próximos años se prevé un crecimiento de la financiación alternativa en Europa, tal y como se refleja en el informe European Alternative Finance Industry Report. Según este estudio, en España los últimos cinco años este tipo de financiación ha aumentado un 313% hasta alcanzar los 131 millones de euros en la región en 2016. En este contexto y teniendo en cuenta que en el mercado español actualmente el 90% de la financiación proviene de los bancos tradicionales, se requieren otros players que apoyen el desarrollo del sector inmobiliario en la región.
«Somos una firma diferencial que ofrecemos a los promotores e inversores inmobiliarios españoles una solución para que puedan desarrollar sus proyectos en los cuales la banca tradicional no accede ya sea por tipo de producto, situación o tiempos de decisión», señala Francisco Jonet, corresponsable del negocio de Izilend en España. «Por el momento hemos financiado desde pequeños promotores a socimis, y desde suelo a bloques de viviendas ubicados en diferentes provincias del territorio nacional», añade Jonet.
Gonzalo Gutiérrez de Mesa, corresponsable del negocio de Izilend en España, asegura que “estamos creando un nuevo nicho en el que creemos que existe un gran potencial. Prevemos que en 5 años la demanda de financiación alternativa se duplique, acercándonos paulatinamente a tasas de penetración de mercado más cercanas a mercados más maduros en Europa, donde este tipo de financiación representa entre un 30% y un 40% del mercado total. Para entonces, si cabe, seremos un actor más consolidado aún en el sector con un track record y un posicionamiento destacable bajo la marca de Izilend”.
CC-BY-SA-2.0, FlickrFoto: Koshinuke. La mejora de los fundamentales en Japón pasa desapercibida
El sentimiento de los inversores extranjeros con respecto al mercado de renta variable japonés es extremadamente negativo: en 2018, las ventas netas de acciones niponas por parte de inversores extranjeros marcaron su nivel más elevado desde 1987, año del infame desplome del Lunes Negro. Según explica Alex Lee, gestor de carteras de renta variable en Columbia Threadneedle, este sentimiento no se ha visto contrarrestado por las señales de la creciente fortaleza de la economía interna y los cambios en la conducta corporativa que han impulsado los márgenes de beneficios hasta cotas históricamente elevadas.
La razón principal que subyace a esta prudencia de los inversores es la opinión generalizada de que la economía del país del Sol Naciente está estrechamente orientada hacia el ciclo económico mundial. Por lo tanto, cuando se observan indicios de ralentización del crecimiento mundial, los argumentos a favor de la renta variable japonesa se ponen en entredicho.
No cabe duda de que Japón sigue constituyendo un mercado cíclico y que su reciente rentabilidad y sus perspectivas a corto plazo dependen en gran medida del entorno exterior. No obstante, esta visión no tiene en cuenta el alcance de las transformaciones que han tenido lugar en la economía japonesa y en la mentalidad de las compañías y los consumidores, lo que sugiere que, con el tiempo, el país está reduciendo en cierta medida su vinculación al ciclo mundial.
Esto no basta para desligar completamente a Japón de las influencias cíclicas de mayor envergadura, pero sí está contribuyendo a reforzar las perspectivas de las compañías niponas, además de sentar las bases para la generación de un crecimiento de los beneficios más robusto cuando el entorno mundial resulte más halagüeño.
Japón ha logrado dejar atrás el estancamiento deflacionario
Tras dos décadas de enquistada deflación, el país ha retornado a la senda del crecimiento del producto interior bruto (PIB) nominal (véase el gráfico 1). Un importante giro se ha observado en el deflactor del PIB, que se mantenía obstinadamente en terreno negativo desde mediados de la década de 1990, pero que ha arrojado datos positivos en los últimos años.
Se trata, en parte, de un efecto cíclico, que refleja una aminoración de las presiones deflacionarias a escala mundial y un crecimiento internacional más acelerado. Sin embargo, también se han producido cambios de calado a nivel nacional.
Con un entorno de deflación y endeble economía como telón de fondo, el aumento de los precios en Japón se consideraba socialmente inaceptable durante muchos años. En efecto, en 2016, la empresa de repostería Akagi Nyuguyo emitió un famoso anuncio televisivo en el que pedía disculpas a los consumidores por elevar los precios por primera vez en 25 años.
Así pues, en 2017, cuando Yamato Holdings, una prestigiosa compañía de mensajería, subió sus precios por primera vez en 27 años, la medida se reveló, como cabía esperar, polémica. No obstante, debido a la fuerte demanda y la escasez de conductores, Yamato explicó que, para pagar a sus empleados un salario justo y ganar dinero, tenía que dejar de ofrecer un servicio de mensajería de renombre mundial a precios mínimos. En la actualidad, la compañía afirma que la actitud de los consumidores ha cambiado: la mentalidad deflacionaria que rechazaba todo aumento de los precios ha sido sustituida por una aceptación de que la inflación se revela, en ocasiones, adecuada.
Las firmas pueden, por fin, subir los precios para reflejar la calidad de sus bienes y servicios sin tener que disculparse ante los consumidores. Estas subidas ayudan a proteger sus márgenes y sustentan una tendencia de mejora de la rentabilidad.
Sin embargo, el envejecimiento y la disminución de la población continúan representando un obstáculo para un aumento pronunciado de la inflación. En consecuencia, el regreso a un entorno más inflacionista será un proceso progresivo y moderado. Las presiones inflacionarias seguirán revistiendo un cariz cíclico, y no prevemos que la inflación alcance el objetivo del 2% del Banco de Japón en un futuro próximo. No obstante, el mero hecho de dejar atrás una dinámica de deflación resulta sumamente elocuente y alentador.
¿Cómo está abordando Japón la contracción demográfica?
El envejecimiento de la población nipona está plenamente documentado. El mercado de trabajo se encuentra ya enormemente tensionado, y esta situación no hará sino agravarse con la continua contracción de la población en edad de trabajar. Esto supone un importante escollo para el crecimiento económico.
Ahora bien, Japón se ha dado cuenta de que se está quedando sin mano de obra y ha comenzado a reaccionar para corregir la situación. El país ha logrado con sumo éxito incorporar al mercado laboral a personas antes inactivas, sobre todo mujeres y personas mayores. La tasa de participación en la fuerza laboral sigue aumentando con celeridad, y con un dato del 61,4% a finales de 2018 está rápidamente acortando distancias con Estados Unidos, cuya cifra asciende al 63,2% (véase el gráfico 2).
Por lo que respecta a las mujeres, la participación en la fuerza laboral nipona es ya más elevada que en Estados Unidos, gracias a las políticas gubernamentales destinadas específicamente a incrementar la tasa de participación femenina (estas medidas recibieron el nombre de «Womenomics»).
También se observan señales de que las actitudes tradicionalmente recelosas de Japón con respecto a la inmigración y los trabajadores extranjeros están cambiando. Las iniciativas turísticas del Gobierno nipón representan un indicador clave de esta transformación.
En 2008, Japón fijó el aparentemente ambicioso objetivo de atraer a 20 millones de turistas extranjeros al año hasta 2020. Esta meta se alcanzó con cinco años de antelación, por lo que el Gobierno duplicó su objetivo a 40 millones de visitantes hasta 2020 y a 60 millones hasta 2030.
El turismo no solo constituye una positiva fuente de demanda de consumo importado, sino que además aumenta la exposición de la sociedad japonesa a las influencias extranjeras. En la actualidad, el Gobierno está comenzando a reformar las normas relativas a inmigración —las últimas medidas han facilitado la concesión de visados y han permitido a los trabajadores extranjeros traer a sus familias a Japón en determinadas circunstancias. Se trata de tendencias incipientes; hoy en día, los trabajadores extranjeros tan solo representan el 2% de la fuerza laboral total.
No obstante, en 2017, los extranjeros representaron el 30% del crecimiento en el número de trabajadores en Japón3. No debería menospreciarse la importancia de estos primeros pasos hacia una sociedad más abierta a la inmigración, ya que esta podría suponer un factor muy relevante para el rendimiento económico futuro del país asiático.
Pese a estos avances positivos, no anticipamos que el crecimiento de la fuerza laboral impulse el crecimiento económico de cara al futuro, dadas las características demográficas niponas, aun cuando la inmigración contrarrestara con creces el impacto de una menguante población en edad de trabajar. La productividad se convertirá en un factor determinante de la capacidad del país para catapultar el crecimiento de su economía. En este sentido, y hasta la fecha, la situación arroja luces y sombras.
Los ámbitos de la economía más expuestos a la competencia mundial, notablemente las manufacturas, han exhibido un crecimiento de la productividad muy vigoroso desde la crisis financiera mundial, lo que ha permitido al sector mantener su competitividad a escala internacional. En cambio, en los sectores no manufactureros orientados a la economía nacional que no están expuestos a la competencia mundial, el crecimiento de la productividad ha descendido muy por debajo de otras economías importantes.
Desde Columbia Threadneedle prevén que la economía nacional basada en el sector servicios registrará las mejoras de productividad más significativas en el futuro, ya que la escasez de mano de obra y la inflación de costes obligarán a las compañías a mejorar su eficiencia si desean sobrevivir.
El universo corporativo japonés ha cambiado su manera de actuar
Ante los crecientes costes y el reto que plantea un mercado de trabajo en el que el desempleo casi ha desaparecido, las compañías japonesas han reaccionado introduciendo oportunos cambios de conducta. Tradicionalmente, las empresas niponas han tendido a invertir enormemente cuando la economía se situaba en fase de expansión, lo que se traducía en un perjudicial exceso de inversión en el punto álgido del ciclo, seguido de un desplome en la rentabilidad y un significativo aumento de las depreciaciones cuando el crecimiento daba un vuelco.
No obstante, en la actualidad, observamos que las compañías están adoptando un enfoque mucho más comedido, en parte porque tratan a duras penas de conseguir la mano de obra necesaria para crecer. En consecuencia, sus inversiones están cada vez más enfocadas a la eficiencia, en lugar de al crecimiento de la capacidad.
Las empresas están otorgando prioridad a la rentabilidad, en detrimento de una inoportuna expansión de las ventas. Esta asignación del capital más eficiente ayuda a proteger los márgenes y respalda los precios. Este alejamiento de unos patrones de inversión sumamente procíclicos reviste importancia, ya que contribuirá a incrementar la resiliencia del sector corporativo durante periodos económicos bajistas y, por ende, reducirá su orientación al ciclo económico mundial.
En Columbia Threadneedle constatan este cambio de enfoque en la pronunciada caída del porcentaje de compañías japonesas con un resultado neto negativo y en el notorio descenso del número de filiales corporativas que generan pérdidas. Son conscientes de que estas tendencias presentan, en parte, un carácter cíclico. Sin embargo, también consideran que estos cambios ponen de relieve que las compañías están comenzando a especializarse en sus áreas más fuertes y están destinando la mano de obra a las actividades que generarán las rentabilidades más sólidas.
Aumento de los beneficios y de los márgenes
Los márgenes empresariales están aumentando y la rentabilidad japonesa se sitúa en su nivel máximo histórico. Esto se debe, en parte, a los cambios de comportamiento en el mundo corporativo mencionados con anterioridad. También es el resultado de varios años de dolorosas reestructuraciones tras la crisis financiera mundial, ya que la fortaleza del yen y la competencia de bajo coste procedente de China obligaron a las compañías niponas a pasar a escalafones más elevados en la cadena de calidad y dar la espalda a negocios de escaso valor añadido. Cuando la Abenomics empezó a debilitar la moneda, los beneficios japoneses se dispararon.
El actual periodo de menor crecimiento mundial ha reforzado la persistente prudencia de los analistas en relación con la renta variable japonesa, debido a su exposición cíclica. No obstante, en Columbia Threadneedle están convencidos de que las reformas descritas con anterioridad han incrementado la resiliencia del sector corporativo japonés. En efecto, durante la ralentización china de 2015-2016, la rentabilidad nipona solo descendió ligeramente, mientras que en el pasado se habría anticipado un desplome.
No cabe duda de que Japón sigue orientado al ciclo mundial, pero creemos que esto no tiene un efecto tan bajista como en el pasado, en parte porque las compañías niponas han aprendido las dolorosas lecciones de su tradicional sesgo hacia patrones de inversión sumamente procíclicos.
En resumen, Japón está mejor posicionado hoy en día que durante ralentizaciones anteriores, aunque esto no se refleja en las valoraciones de la renta variable porque los inversores están ignorando los cambios desde las bases («bottom-up») adoptados por las empresas.
Las valoraciones vuelven a situarse en niveles mínimos
Pese a los cambios descritos, a finales de 2018 el mercado nipón volvió a situarse en mínimos históricos en términos de los ratios precio/beneficios (PER), que rondaban 12 veces. La ingente ola de ventas por parte de los inversores extranjeros puso en evidencia la desconfianza en las mejoras que se han adoptado en los últimos años.
Si se compara Japón con otros mercados, durante la década de 1990 el mercado nipón cotizó con una significativa prima de valoración respecto al resto del mundo. No obstante, el mercado sufrió una notoria caída, y en 2012 ya no ofrecía tal prima. Desde entonces, mientras que otros mercados importantes han experimentado un aumento de sus múltiplos de valoración, el mercado de Japón ha mantenido su trayectoria descendente, pese al vigoroso crecimiento de los beneficios corporativos.
En este contexto, Columbia Threadneedle considera que Japón exhibe una atractiva valoración. La caída del mercado significa que, en el futuro, cuando los beneficios reanuden su avance, la renta variable nipona ya no tendrá que lidiar con una tendencia bajista a largo plazo y los precios de las acciones podrían aumentar de manera proporcional.
Conforme se disipan los obstáculos cíclicos mundiales, creemos que el entorno de reducidas valoraciones del mercado y un sector corporativo más robusto allanarán el camino para que el mercado coseche sólidas ganancias.
Japón está posicionado para sacar partido de la reflación
Japón se vio muy perjudicado durante el colapso deflacionario que siguió al hundimiento de Leman Brothers. La feroz competencia de China y el fortalecimiento del yen obligaron a las compañías a acometer procesos de reestructuración y abandonar las actividades de escaso valor añadido. Esto ha dado sus frutos.
Desde 2013-2014, la cuota de Japón en el total de exportaciones mundiales se ha estabilizado. A pesar de los problemas estructurales a escala interna, los fabricantes japoneses han incrementado su competitividad a escala internacional y se han centrado en mayor medida en la producción de elevado valor añadido.
Además, el comportamiento de las compañías niponas nacionales también está cambiando. El sector servicios ha atravesado dificultades por la irrisoria productividad registrada durante muchos años, ya que el entorno de deflación alentó la inversión en exceso en personal. La escasez de mano de obra y los precios al alza están ahora modificando la forma en que estas empresas hacen negocios. Las firmas están prestando más atención a la eficiencia y la productividad, y los márgenes están incrementándose de forma paulatina.
. Cuanto más conocimientos tienen los inversores españoles, más arriesgan
Los inversores españoles tienen casi la mitad de su cartera (49%) en inversiones de bajo riesgo, por encima de la media europea (45%) y sólo por debajo de Italia (51%) y Portugal (57%), según una encuesta elaborada por Schroders. Además, están por encima de la media en la exposición que tienen a efectivo, con un 27% de la cartera en comparación con el 25% de la media de Europa. Con este enfoque tan conservador, es sorprendente que las expectativas de rentabilidad anual de los inversores españoles se sitúen en un 9%, una cifra que no se ajusta a la realidad.
Según revela el Estudio Global de Inversión 2018 de Schroders, hay claras diferencias entre los españoles que se consideran inversores avanzados/expertos y los principiantes en cuanto a la exposición al riesgo en sus inversiones. Podemos decir que aquellos que se consideran avanzados o expertos adoptan un nivel de riesgo superior, invirtiendo un 23% de su cartera en inversiones de alto riesgo en comparación con los que cuentan con conocimientos de nivel principiante o básico, que solo tienen una exposición del 9% en esta clase de activos.
Por otro lado, los inversores avanzados o expertos dedican al bajo riesgo un 42% de sus inversiones, mientras que los que tienen menos conocimientos invierten de media casi un 60% (58%). Esto indica que los inversores con más conocimientos confían más en la posibilidad de obtener beneficios a través de un mayor riesgo.
En términos demográficos, los millennials españoles—aquellos de entre 18 y 36 años— invierten más en productos de alto riesgo, con una asignación media del 21% de sus carteras, que los españoles mayores de 37, que se muestran claramente más cautos y asignan tan solo un 14% de sus inversiones a activos de alto riesgo. Esto supone un enfoque más prudente en vista de sus perfiles de inversión ya que el 51% de la cartera de estos últimos está en activos de bajo riesgo mientras que los millennials asignan algo menos, el 45% de media. Si analizamos las respuestas de los mayores de 65 años, las diferencias son aún más claras especialmente en la exposición a activos de bajo riesgo, con un 56% de la cartera asignada aquí.
Además, los inversores españoles avanzados o expertos también cuentan con una asignación a efectivo significativamente inferior a la de los principiantes. En total, de media invierten un 20% de sus carteras en efectivo, frente al 37% de los inversores con menor conocimiento financiero. La asignación a efectivo de los inversores de nuestro país en general (27%) es ligeramente superior a la media de los inversores europeos con un 25% de sus carteras en efectivo.
Así pues, los inversores españoles avanzados o expertos presentan una mayor exposición a la renta variable (39%), la renta fija (15%), los fondos inmobiliarios -no activos inmobiliarios como tal- (11%) y las inversiones alternativas (14%).
En general, un 23% de los inversores españoles con conocimientos financieros de nivel avanzado o experto cree que sus carteras están muy bien diversificadas, en comparación con el 6% de los de nivel principiante o básico. Pero los datos totales señalan que el 81% de los inversores españoles, sin tener en cuenta sus conocimientos de inversión, creen que sus carteras están muy o bastante bien diversificadas (79% en Europa).
Si añadimos algunas comparaciones globales, los inversores asiáticos, independientemente de sus conocimientos de inversión, son los que tienen la asignación media más alta a efectivo: invierten un 29% de sus carteras en estos activos. Por el contrario, los inversores en América son los que tienen menos exposición: asignan una media del 20% de sus inversiones a efectivo.
Reacciones ante las caídas
La encuesta revela datos interesantes en cuanto a las reacciones de los inversores españoles ante las caídas de los mercados bursátiles y cómo responden en sus carteras. Más de la mitad de los españoles, ante esta situación, aumenta su asignación a la renta variable, la renta fija, los activos inmobiliarios y el efectivo ya que un 56% responde que invierte más o mueve el dinero. Un 37% no hace nada cuando los mercados caen y el 7% reconoce no prestar atención a los mercados. Es importante destacar cómo los inversores con mayores conocimientos tienen más posibilidades de reaccionar con mayor rapidez a estas caídas ya que el 71% invierte o mueve el dinero frente al 32% de los que tienen un nivel principiante o básico. El 68% de los inversores con conocimientos básicos o de principiante no hace nada, incluyendo un 20% que afirma no prestar atención a los mercados.
Las temáticas de inversión más interesantes para los inversores españoles son las tecnologías disruptivas, la sostenibilidad, las materias primas y la salud. Los millennials españoles y los inversores avanzados o expertos muestran especial interés por la sostenibilidad como temática de inversión, respectivamente. Para los españoles mayores de 37 la temática más importante son las tecnologías disruptivas.
«Por norma general, para obtener mayores rentas, deberás asumir mayores riesgos, y es interesante ver cómo los inversores que describen sus conocimientos de inversión como avanzados o de nivel experto tienen más posibilidades de exponerse a más riesgo. Sin embargo, creemos que los inversores deberán mantener sus inversiones durante más tiempo del que están acostumbrados. Se trata de una manera de recuperarse ante caídas a corto plazo del valor del capital y de obtener rentas», señaló Carla Bergareche, directora general de Schroders para España y Portugal.
Pagar por asesoramiento
En cualquier caso, todos los inversores, independientemente de su nivel de conocimientos, deberían evaluar cuánto riesgo adicional están dispuestos a asumir para lograr sus objetivos, así como analizar sus circunstancias personales y su propia predisposición al riesgo. Es clave descubrir que un 62% de los inversores españoles pagaría por recibir asesoramiento financiero profesional, y especialmente los avanzados o expertos, con un 71% respondiendo que estaría dispuesto a pagar.
Algo que facilitaría que logren sus objetivos de acuerdo a sus particularidades. «Volvemos a comprobar que los inversores tienen expectativas demasiado elevadas sobre sus ahorros: hacen planes de cara al futuro y mantienen la esperanza de que sus inversiones crecerán para que estos planes se hagan realidad. No obstante, si los cálculos sobre sus rentas se distancian demasiado de la realidad, los planes pueden desmoronarse rápidamente», añadió Bergareche.
Adolfo Guerrero, Alejandro Meca y Carmen Burgos. Imagen cedida. Linklaters nombra a tres nuevos socios en España
Linklaters ha nombrado socios a Adolfo Guerrero, socio de inmobiliario, Alejandro Meca, socio de fiscal, y a Carmen Burgos, socia de mercantil.
Guerrero ha asesorado en operaciones societarias e inmobiliarias, habiendo trabajado en operaciones inmobiliarias, tales como la financiación, reestructuración (tanto societaria como financiera), inversión y desinversión de activos inmobiliarios y operaciones de sale and lease- back. También tiene experiencia reciente en asesoramiento a grandes fondos inmobiliarios. Asimismo, Adolfo ha participado en diversas operaciones de fusiones y adquisiciones, capital riesgo y joint ventures.
Por su parte, Meca cuenta con amplia experiencia en el asesoramiento a empresas nacionales y extranjeras, entidades de capital riesgo e instituciones financieras en los aspectos fiscales de operaciones de reestructuración internacional (principalmente, fusiones y adquisiciones), compras apalancadas, mercado de capitales y productos estructurados, operaciones inmobiliarias y procedimiento tributario.
Finalmente, Burgos ha trabajado en numerosas operaciones de capital riesgo y fusiones y adquisiciones en general, así como en materia de joint ventures, asesorando tanto a clientes españoles como internacionales. Asimismo, Carmen cuenta con gran experiencia en asuntos relacionados con la tecnología, medios, telecomunicaciones y propiedad intelectual y lidera dicha práctica en la oficina de Madrid.
“Una vez más, Linklaters apuesta por la retención del talento y el reconocimiento de la excelente trayectoria de sus abogados, y asimismo demuestra la importancia de España para la firma. Tanto Carmen, como Adolfo y Alejandro destacan por su gran experiencia, visión estratégica, y su total compromiso con la firma y nuestros clientes. Además, por segundo año consecutivo, más de un 30% de los nuevos socios a nivel global son mujeres”, indica Alejandro Ortiz, senior partner de Linklaters en España.
Foto: Fabio Riccelli, gestor del fondo Fidelity Funds European Dynamic Growth. Fabio Riccelli apuesta por un sesgo de crecimiento de calidad en la renta variable europea
Tras diez años como gestor del fondo Fidelity Funds European Dynamic Growth Fund, Fabio Riccelli explica que su filosofía de inversión consiste en simplemente tener en cartera empresas de crecimiento de calidad que coticen por debajo de su valor intrínseco. Así, el gestor ha conseguido un crecimiento anualizado del 15,2% durante la última década, después de comisiones, frente a la rentabilidad del 10,8% del índice MSCI Europe (N).
“Cuando evalúo la calidad no me fijo en una cosa nada más, sino en el conjunto del negocio. Eso engloba sus ventajas competitivas y lo sólidas que son sus “defensas”, las barreras de entrada, si el mercado en el que opera el negocio registra un crecimiento estructural o si es cíclico y lo adecuado del posicionamiento de la empresa en este mercado, las rentabilidades que consigue, cómo son de sostenibles esas rentabilidades y sus flujos de efectivo. Es un proceso muy detallado y exigente que supone mirar debajo de muchas piedras con la esperanza de encontrar una joya. Para este análisis cuento con los recursos que me brinda el equipo de 39 analistas de renta variable europea de Fidelity”, argumenta.
Según comenta el gestor, no le preocupa en exceso el hecho de que las valoraciones de las acciones de crecimiento hayan subido sustancialmente, pues siempre se enfoca en empresas cuyo valor intrínseco actual sea sustancialmente más alto que su cotización.
“Gestiono el fondo con un enfoque enteramente ascendente, con un sesgo hacia el crecimiento de calidad, pero siempre me fijo en la valoración. Me planteo el debate entre el crecimiento y la infravaloración como las dos caras de la misma moneda. Si quieres realizar una inversión rentable, tienes que pagar el precio adecuado, no importa si la empresa está creciendo o no. Prefiero invertir en empresas que poseen los rasgos de calidad y que crecen, porque entonces el valor del negocio va aumentando con el paso del tiempo”.
“Cuando los valores han registrado avances especialmente fuertes y ya no ofrecen una rentabilidad anual superior al 10%, tengo la disciplina necesaria para venderlos y reemplazarlos por otros más atractivos. Algunos ejemplos de valores que he vendido recientemente por motivos de valoración son L’Oréal y Sartorius Stedim Biotech”, agrega.
Por último, el gestor reconoce que trata de no fundamentar sus decisiones de inversión en factores que se puedan ver influenciados por el clima económico general o el ruido político, que son muy difíciles de predecir; en su lugar, se centra en aquellos valores de calidad que tienen un buen posicionamiento para seguir creciendo.
“Resulta muy fácil mirar a Europa y pensar en el Brexit, el deterioro del crecimiento económico, los problemas políticos de Italia y España, la pérdida de competitividad de Alemania… existen tantos problemas que muchos inversores no quieren exponerse. Sin embargo, creo que esa es no la forma correcta de abordarlo.
Invertir en una empresa europea no es como invertir en la economía de un país europeo. Por ejemplo, LVMH tiene su sede en Francia, pero estás comprando exposición a una empresa líder mundial de productos de lujo a la que apenas le influye la economía francesa. Europa alberga algunas empresas increíbles que son líderes mundiales de sus sectores, como SAP en TI y Novo Nordish en atención sanitaria. Invertir en Europa y, concretamente, invertir en el Fidelity Funds European Dynamic Growth Fund, tiene que ver más con comprar acciones de estas excelentes empresas que con beneficiarse de la evolución económica de cada país”, añade.
Evento celebrado recientemente en Madrid. Foto cedida. ISR, un binomio rentabilidad-riesgo atractivo a largo plazo: la visión de Lazard
El Foro de Inversión Sostenible – Spainsif organizó en la sede de Cecabank en Madrid, ante más de medio centenar asistentes, el desayuno de trabajo “ISR, un binomio rentabilidad-riesgo atractivo a largo plazo: la visión de Lazard”, presentando uno de los fondos ISR de mayor trayectoria y antigüedad en el mercado francés, el Lazard Equity SRI. El evento contó con la presencia de su gestor desde 2001, Axel Laroza, quien fue presentado por el director ejecutivo de Lazard Fund Managers, Domingo Torres-Fernández y el director general de Spainsif, Javier Garayoa.
Tanto Garayoa como Torres-Fernández destacaron el carácter pionero como fondo sostenible del Lazard Equity SRI, que cuenta con 17 años de track record, conciliando la rentabilidad y el control de riesgos con una escrupulosa gestión extra financiera.
Domingo Torres-Fernández remarcó que el compromiso con la ISR del grupo Lazard se inició en 1999 cuando se planteó integrar la filosofía ISR en el centro de la toma de decisiones, de la mano de Vigeo Eiris y otros partners como Trucost. Una apuesta asumida por las dos gestoras del grupo.
Este camino se ha reafirmado con su adscripción a los PRI de Naciones Unidas y a Spainsif desde febrero de 2015 y por la formulación, “escrita en el mármol”, de una política de inversión sostenible que afecta tanto a la selección de activos, como a todos sus procesos, el engagement y la política de voto, que ejercen al 100% en el caso del fondo Lazard Equity SRI desde el año pasado en todas las posiciones que tienen en cartera. En Lazard, afirmó Torres-Fernández, los factores ASG pesan más del 40% en las decisiones de inversión en la fase de construcción final de cartera para los fondos de renta fija, por ejemplo.
Respecto al informe de huella de carbono y transición energética, Lazard Frères Gestion lo exige a los analistas y gestores y lo audita en todos los fondos que tengan más de 500 millones de patrimonio, donde tienen los fondos buque-insignia de la casa y, por supuesto, el Lazard Equity SRI, cuya metodología y performance expuso detalladamente Axel Laroza. El fondo invierte un 10% en small caps y el 90% restante en large caps de activos cotizados europeos de más de 2.000 millones de euros.
Lazard Equity SRI combina dos filtros: uno extra financiero y uno financiero, siendo los dos necesarios e igual de importantes para ser eficientes en su portafolio. En este sentido, y sin apenas variación en los últimos 17 años, el Lazard Equity SRI aplica diversas estrategias combinadas, comola exclusión, la selección positiva, best-in-class y la integración.
Respecto a la gestión del portafolio, lanzaron el fondo con la convicción de que la rentabilidad económica de una empresa sólo puede ser sostenible si tienen en cuenta un número suficiente de aspectos extra financieros. Por ello, la valoración de capital humano y la comprensión de la prevención del riesgo ambiental juntos son lo que sostiene la performance económica.
Los criterios extra financieros están en el core de su filosofía de inversión de activos SRI: llama la atención que los aspectos relativos a los recursos humanos pesan el 40% (formación, seguridad laboral, medidas de redimensionamiento, política de remuneraciones), el entorno ambiental el 30%, los derechos humanos el 10%, la implicación de la comunidad el 10% y la relación con los stakeholders (cliente-proveedor) el 10%, valoraciones facilitadas por Vigeo-Eiris. El análisis de los indicadores de gobierno corporativo lo realiza internamente el equipo de Lazard.
Laroza enfatizó que el gobierno corporativo es un criterio fundamental en el proceso de selección de activos: la gobernanza es constantemente monitorizada y los resultados deben reunir los requerimientos de la compañía, especialmente en lo relativo a la política de retribuciones y a los conflictos de interés. Desde esa óptica, aplican sus principios esenciales de crecimiento, rentabilidad a largo plazo y valoración de activos.
Según Laroza, si reduces riesgos sin afectar a la rentabilidad estás generando valor añadido, como se aprecia en el performance de este fondo, quecon una beta cercana a 1, obtiene el 65% de rentabilidad a 10 años frente al 42% del Eurostoxx. Por todo ello, se sitúa como el segundo fondo entre los 17 de referencia en su benchmark en términos de performance agregada desde su lanzamiento.
Adicionalmente, Axel Laroza hizo hincapié en el foco de Lazard en la medición de la huella de carbono y la transición energética, de manera que su fondo alcanza el nivel 100 según las auditorías realizadas Trucost y Vigeo Eiris,ponderandolo por sectores.
Por su parte, Domingo Torres-Fernández anticipó al final del desayuno que Lazard Frères Gestion, una de las dos gestoras del grupo, ha pedido el label o etiqueta ISR al gobierno francés y espera tenerlo este verano.
Foto cedidaJaime Albella, director de ventas para España de AXA IM.. Jaime Albella (AXA IM): "El BCE ha atacado donde está el mayor problema de Europa, en los bancos"
Lejos de un escenario de recesión, en AXA IM han revisado al alza sus previsiones de crecimiento para el segundo trimestre de 2019. Según Jaime Albella, director de ventas para España de la firma, esto está motivado por el cambio de discurso de la Fed y por las nuevas políticas monetarias.
“En EE.UU. teníamos mercados muy volátiles, con muchos frentes abiertos como el impacto del cierre de gobierno o la caída de la confianza del consumidores esta foto macroeconómica los bancos centrales han actuado con las nuevas políticas monetarias y como consecuencia prevemos un crecimiento del 2,3% en 2019 y entre el 1,4% y el 1,6% en 2020″, aclara Albella.
Respecto a Europa, Albella explica que durante el primer trimestre hemos experimentado una desaceleración descomunal que no era esperada, acompañada de una baja inflación, que ha motivado que el BCE esté poniendo en marcha medidas de estímulo. «Mientras la Fed ha resuelto sus problemas metiendo más liquidez, el BCE ha atacado donde está el mayor problema de Europa, en los bancos. Creo que el BCE ha tomado la medida más adecuada que era hacer un TLTRO para los bancos comerciales”, afirma Albella.
Los datos del viejo continente son mixtos y en general malos, pero en el último mes, Albella señala que “hemos tenido una grata sorpresa” gracias al incremento de la producción industrial. “Sin embargo, con los últimos datos de las nuevas medidas del BCE la confianza a futuro empieza a calar”, aclara.
En cuanto a Reino Unido, Albella se muestra convencido de que la postergación del acuerdo da más razones para seguir pensando que todo finalizará en un Brexit suave. Además, señala que a pesar de todo el ruido que le rodea, la economía del Reino Unido se mantiene fuerte.
Países emergentes, los preferidos de AXA IM
El mejor lugar para que los inversores estén son los mercados emergentes y, en concreto, los países asiáticos ya que, según explica Albella, “dos tercios del crecimiento mundial se sitúa en los emergentes, sobre todo en Asia mientras que el resto cada vez pesa menos”.
De hecho, estos países son los únicos en los que la compañía sigue sobreponderada tanto en renta fija como en renta variable. «Es la primera vez que estamos neutrales en renta fija, variable, commodities y en cash y en renta fija. Estamos neutrales en todo menos en emergentes», explica Albella.
Además de por los emergentes, desde AXA IM apuestan por identificar los nichos que crecen por encima de la media del crecimiento macroeconómico. “Estas oportunidades las localizamos en industrias como la longevidad, los negocios digitales, small caps, robotech y tecnologías limpias”, concluye Albella.
