En un webcast organizado recientemente, Alejandro Arévalo, gestor de fondos de deuda emergente en Jupiter Asset Management, y Reza Karim, gestor ayudante, hablaron sobre el posicionamiento defensivo de sus fondos ante la crisis, los tres grandes factores que han motivado las fuertes caídas de los mercados  de deuda emergente y algunos de los cambios que el equipo ha efectuado en los fondos desde que comenzó la crisis.

A comienzos de año, antes del desplome de los mercados, las valoraciones de la deuda emergente no estaban necesariamente baratas o caras, sino que se movían en niveles próximos a las medias a largo plazo. Cuando los mercados giraron al alza a finales del año pasado y a comienzos de 2020, Alejandro y su equipo pensaron que la búsqueda de rendimientos por parte de los inversores estaba comprimiendo los diferenciales y que, en muchos casos, los inversores no obtenían una compensación suficiente por el riesgo que estaban asumiendo.

Por lo tanto, durante los dos primeros meses del año el Jupiter Global Emerging Markets Corporate Bond Fund y el Jupiter Global Emerging Markets Short Duration Bond Fund marcharon por detrás de algunos de sus competidores, ya que el equipo no estaba dispuesto a bajar por la curva de deuda corporativa para conseguir rendimientos o seguir al mercado.

Sin embargo, este posicionamiento más defensivo fue positivo para los fondos, ya que se desató la crisis inducida por el virus y las circunstancias cambiaron radicalmente. Alejandro y su equipo siguieron centrándose en invertir en empresas con los fundamentales más sólidos y apostando firmemente por una diversificación efectiva.

El enfoque defensivo del equipo y su énfasis en la contención de las caídas han contribuido a limitar lo que podrían haber sido unas pérdidas de valor mucho mayores y eso ha colocado a los fondos en una posición ventajosa frente a muchos competidores.

Además, el equipo ha detectado gran cantidad de oportunidades de inversión atractivas a consecuencia de los desajustes entre los fundamentales y las valoraciones, sobre todo en títulos Investment Grade. De hecho, han aprovechado la volatilidad en los mercados para hacerse con estos rendimientos.

Ante el aumento de la incertidumbre, el equipo cree que un enfoque flexible y activo es esencial, ya que les permite responder ante las nuevas informaciones que se van conociendo y aprovechar las oportunidades atractivas que puedan surgir.

Tres grandes factores han afectado a la deuda emergente 

1. Salidas de capitales de la deuda emergente:

«Nuestros fondos no han registrado salidas importantes a raíz de la crisis y recientemente han empezado a atraer nuevas inversiones. Sin embargo, las salidas de capitales de la deuda emergente en su conjunto han afectado a los fondos, sobre todo a corto plazo, debido a los movimientos reflejos de los inversores», explicó Alejandro.  

Durante las últimas cinco semanas, las salidas de capitales ascendieron a unos 40.000 millones de dólares (alrededor del 8 % del patrimonio registrado) en los fondos en divisa fuerte y divisa local; además, el ritmo de las salidas ha sido superior al que se observó durante la crisis financiera mundial.

El hecho de que los fondos cotizados o ETFs se hayan convertido en actores destacados en esta clase de activos (especialmente en deuda pública y bonos en moneda local) ha suscitado presiones adicionales en estos títulos. Se produjo un desequilibrio importante entre la valoración de los ETFs y los bonos que supuestamente replican y durante el proceso de reajuste los vendedores aceptaban ofertas a cualquier nivel, lo que tiró a la baja los precios.

Por el momento, la situación se ha estabilizado y Alejandro y su equipo están empezando a apreciar un mejor funcionamiento de los mercados.

Alejandro insistió en que, en situaciones como ésta, no importa si tienes en cartera las posiciones «de más calidad»: con independencia de los fundamentales de las posiciones subyacentes, la evolución se verá lastrada por los actores del mercado que necesitan deshacerse de sus inversiones a cualquier precio para reunir liquidez.

Sin embargo, el equipo ha utilizado varias coberturas de cartera para limitar sus efectos, que se comentaron más adelante. Además, las agencias de calificación han mostrado unos elevados niveles de actividad y muchos estados y empresas han visto rebajadas sus notas crediticias.

Alejandro cree que estos actores no quieren recibir críticas por ir por detrás de los acontecimientos, como sucedió en 2009, así que ahora se han situado en el extremo contrario. Alejandro y el equipo seguirán muy atentos a lo que ocurra. A la hora de calcular la calificación media de los fondos, el equipo sigue adoptando un enfoque más conservador y se fija en las notas más bajas si las empresas cuentan con una doble  calificación.

2. Impacto del virus en las economías emergentes:

Resulta muy complicado cuantificar o pronosticar a corto plazo cómo afectará el virus a cada economía emergente. Depende de lo proactivos que sean los gobiernos a la hora de limitar los contagios y las medidas que pongan en marcha para sostener la economía. Sin embargo, Alejandro y el equipo ven con tranquilidad que casi todos los gobiernos de los países emergentes están replicando las medidas tomadas en los mercados desarrollados en lo que respecta al distanciamiento social y las restricciones a los viajes. Como siempre, resulta esencial reconocer que los mercados emergentes son muy diferentes unos de otros y el impacto del virus variará considerablemente entre los países y sus economías.

El equipo espera que la peor parte se la lleven países como México, donde el presidente López Obrador sigue sin tomar conciencia de la gravedad del virus y las ayudas públicas al sector privado son inexistentes. Varios países africanos también podrían sufrir mucho debido a lo limitado de sus recursos, los elevados niveles de pobreza y la gran densidad de población.

Además, los bancos centrales de países como Turquía y Sudáfrica tienen munición limitada para inyectar liquidez en sus economías. En cambio, a otros países emergentes probablemente les vaya bastante mejor. Asia, por ejemplo, tiene la ventaja de ser la primera región que sufrió la crisis y la primera que saldrá de ella y, aunque la situación sigue evolucionando, el equipo ha ido elevando lentamente su exposición a esta región.

Sin embargo, lo que es seguro es que se vivirá en un mundo con déficits presupuestarios al alza a medida que los gobiernos vayan tomando medidas en apoyo de sus economías y las debilidades pre-existentes salgan a relucir, algo que ya se aprecia en algunos países emergentes, como Zambia. En un plano más positivo, muchos países emergentes cuentan con mercados locales más profundos que en la crisis anterior y los han utilizado activamente para financiarse y para evitar los desequilibrios entre activos y pasivos.

Cómo ha afectado al posicionamiento el impacto en los diferentes países? Conviene dejar clara la diferencia entre la renta fija pública y la privada. Aunque Alejandro y el equipo han salido completamente de la deuda pública de los países donde creen que los gobiernos cuentan con recursos limitados para luchar contra el virus, en algunos casos siguen teniendo exposición a las empresas de esos países cuando han identificado negocios sólidos que en su opinión pueden capear la crisis o incluso prosperar.

Algunas de estas empresas con fundamentales sólidos están viéndose penalizadas por el hecho de estar presentes en países débiles, así que la prima por tener en cartera algunos de estos títulos se ha vuelto extremadamente atractiva.

3. Petróleo: ¡La disputa entre Arabia Saudí y Rusia no podía haber surgido en peor momento!

Mientras se redactaron estas líneas se ha anunciado una próxima reunión de la OPEP+, pero Alejandro cree que esta vez será todo más difícil; incluso si se alcanza un acuerdo, este no será suficiente, ya que el problema no es solo de oferta, sino también de demanda. Se prevé que la demanda de petróleo se reduzca entre 20 y 30 millones de barriles diarios en un futuro próximo debido al impacto del virus en todo el mundo.

Sin embargo, resulta evidente que Rusia se encuentra actualmente en una posición mucho mejor que en la anterior crisis petrolera de 2014: cuenta con una moneda flexible, un ratio deuda-PIB bajo y un marco fiscal que ayudará a la economía a lidiar mejor con los bajos precios del petróleo.

También está menos expuesta a la fuga de capitales a resultas de las sanciones, tiene mejores importaciones sustitutivas para los productos locales y cuenta con unas considerables reservas. El equipo ha ido reforzando paulatinamente su exposición a Rusia.

Varias economías emergentes, como Bahréin y Omán, probablemente sufran importantes tensiones a consecuencia del descenso del petróleo. El equipo ha tomado la decisión de liquidar toda la exposición a estos países.

Sin embargo, es importante ser conscientes de que no todos los países emergentes dependen del petróleo y que su depreciación es, de hecho, positiva para los países importadores como Egipto, Georgia, India, China, Indonesia y Filipinas.

Al desencadenarse la crisis, los fondos tenían una exposición limitada al sector petrolero, lo que ayudó a atenuar el impacto del desplome del crudo. Esa exposición limitada de los fondos se concentraba en entidades cuasipúblicas o empresas sólidas y más defensivas donde los costes de extracción eran muy bajos.  

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