Foto cedidaChristophe Braun, director de inversiones de Capital Group.. Christophe Braun: “En cierto modo, parecerse a Japón puede no ser tan malo”
El hecho de que gran parte del mundo desarrollado se encamine hacia una situación parecida a la de Japón -un mundo de bajo crecimiento, tipos bajos y deflación- es un debate que se ha planteado con cierta regularidad desde que los tipos de interés comenzaron su implacable ruta descendente, hace una década más o menos. Si los mercados desarrollados se mueven hacia esa situación conocida como «japonización», ¿qué deberán esperar los inversores? A esta y otras preguntas nos ha contestado Christophe Braun, director de inversiones de Capital Group.
P: Se espera que Europa siga en este entorno de bajos rendimiento durante años. ¿Qué podemos aprender de Japón, que ya vive en un contexto similar desde hace mucho más tiempo?
R: Los inversores deberían esperar unos tipos bajos durante un prolongado espacio de tiempo y un rendimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años de entre el 0% y el 1% durante varios años. Las perspectivas de inflación serían más inciertas y estarían cada vez más relacionadas con el tamaño del gasto y la intervención de los gobiernos. Si, a diferencia de lo que ocurre en Japón, el gasto y la monetización de un gobierno son excesivos (es decir, superan la capacidad productiva de un país), podría dar lugar a un alto nivel de crecimiento nominal y a una rápida inflación a largo plazo. Esto podría causar problemas internos, así como problemas externos para los países sin estatus de moneda de reserva o sin la capacidad de compensar los movimientos de divisas. Nuestro economista cree que el Reino Unido, Australia y Canadá son quizás los que más riesgo corren entre los mercados desarrollados. En cierto modo, parecerse a Japón puede no ser tan malo. El país podría adoptar políticas más orientadas al mercado en muchas áreas y trabajar en pro de una mayor flexibilidad de los mercados laborales. Pero Japón tiene muchos elementos positivos. Es un país rico, su tasa de desempleo está entre las más bajas del mundo y disfruta de una desigualdad de ingresos relativamente baja. También hay mucho que admirar en sus compañías. Cuando se compara con sus homólogos occidentales, la percepción es que hablamos de un tejido empresarial resistente y benevolente.
P: ¿Qué efecto tienen los tipos tan bajos?
R: Los tipos cero permiten que el sector público aumente su balance para absorber el choque de la demanda y las pérdidas asociadas a esta circunstancia. En el peor de los casos, la política fiscal y monetaria podría unificarse, y los mercados de bonos soberanos podrían desaparecer, como defiende la Teoría Monetaria Moderna. Se puede decir que Japón va por este camino, ya que su banco central posee más del 40% de los bonos del gobierno japonés. El comportamiento del sector privado puede cambiar de forma permanente con una relajación monetaria prolongada. Por ejemplo, los períodos prolongados de bajos tipos de interés pueden permitir a las empresas que se encuentran al borde de la quiebra sobrevivir con una financiación barata del mercado. Mientras tanto, la rentabilidad de los bancos se debilitaría, lo que daría lugar a una menor creación de crédito (especialmente para las pymes) y a una menor productividad. Con tipos de interés cero o negativos los hogares se verían incentivados a ahorrar más. Y todo esto contribuiría a una mentalidad deflacionaria.
P:¿Cuáles son sus expectativas para la bolsa japonesa?
R: Dado que la pandemia de la COVID-19 parece haber alcanzado su punto crítico en Japón, se espera que la actividad económica se recupere gradualmente y muchos inversores se han adelantado a esta recuperación. Además, las fuertes inyecciones de liquidez y las medidas de estímulo fiscal también han contribuido a aliviar las preocupaciones económicas y a estimular el sentimiento de los inversores. La combinación de estos diferentes factores ha impulsado al mercado japonés a recuperarse antes que los resultados de las compañías. Sin embargo, los beneficios podrían tocar fondo en los próximos meses junto con la reanudación de la actividad económica. En el entorno actual, podrían persistir las condiciones que conducen a la deflación, ya que la demanda interna se ve especialmente afectada por la crisis del coronavirus. Pero la demanda interna tiene menos impacto en la bolsa japonesa que la demanda global.
P: ¿Cuáles serán sus principales catalizadores?
Algunas cosas no han cambiado a pesar de las condiciones del mercado. Hablamos de situaciones como la guerra tecnológica entre EE.UU. y China por el 5G, y la competencia dentro del espacio de los semiconductores para satisfacer las demandas de un mundo siempre conectado. Estas son las áreas en las que las compañías japonesas podrían jugar un papel importante como suministradores de tecnología clave. Estas compañías constituyen una porción considerable del mercado de valores japonés y son cruciales para la economía global, ya que sus productos y servicios contribuyen a la transformación digital que vemos en el mundo. La gran transición de lo analógico a lo digital es un proceso que ya lleva mucho tiempo en camino, pero ahora la tecnología se está acelerando. Además del cambio que podemos ver en la robótica, los sensores y el impacto de la nube, los trabajadores japoneses son excepcionalmente hábiles en la fabricación de precisión como resultado de su tradición artesanal y la atención al detalle. Su capacidad para centrarse en un área durante años o incluso décadas es algo que es difícil de encontrar en otras fuerzas de trabajo. Esto los posiciona muy bien para ayudar a crear la infraestructura necesaria para avanzar hacia un mundo más digital. Mirando desde esta perspectiva, uno debería ser capaz de ver el lado bueno del mercado de valores japonés.
P: Japón es un mercado para selectores de valores, pero si nos fijamos en los fondos gestionados de forma activa, parecen tener muchas dificultades para superar el índice de referencia, si los comparamos, por ejemplo, con los fondos de renta variable europeos. ¿Cuáles son las razones?
R: No se debe hacer una comparación entre la bolsa japonesa y la de otros países o regiones sin tener en cuenta el peso de cada industria en los respectivos índices. Por ejemplo, un índice de acciones europeo está compuesto principalmente por grandes compañías farmacéuticas entre sus principales holdings. Por otra parte, los inversores que busquen un índice de acciones japonés encontrarán que entre sus grandes compañías hay una gran presencia de la «vieja economía», incluidos bancos y fabricantes de automóviles. En este nuevo mundo, hay cotizadas que podrán beneficiarse y prosperar, así como otras que han sido perjudicadas o lo serán una vez que la pandemia haya terminado. Dado que un índice es una colección de esos diferentes elementos, uno estará expuesto tanto a lo bueno como a lo malo al invertir en el índice a través de estrategias pasivas. La diferenciación entre los posibles ganadores y perdedores requiere un análisis fundamental en profundidad.
P: Cuando hablamos del mercado japonés, a menudo se menciona como crucial la diferencia entre las compañías orientadas a la importación y aquellas más ligadas a la exportación. ¿Es importante esta diferencia para usted a la hora de realizar la selección de compañías que entran en cartera?
R: La economía japonesa orientada a la exportación está dominada por prolíficos fabricantes de automóviles y empresas de tecnología innovadora. Muchas compañías japonesas dependen ahora de oportunidades fuera de la región para obtener una parte sustancial de sus ingresos y se ven cada vez más desafiadas por competidores no japoneses tanto dentro como fuera del país. Los analistas de Capital Group a menudo cubren múltiples regiones geográficas, por lo que un analista del sector sanitario con sede en Estados Unidos también estaría buscando compañías de la industria en Europa o Japón y viceversa. Esto hace que sea más fácil encontrar comparaciones entre cotizadas internacionales.
Tom Ross, miembro del equipo de Crédito Corporativo Global de Janus Henderson Investors. Tom Ross, miembro del equipo de Crédito Corporativo Global de Janus Henderson Investors
Tom Ross, gestor de carteras de crédito corporativo en Janus Henderson Investors, explica a continuación por qué considera improbable que los diferenciales de los bonos high yield vuelvan a alcanzar los máximos de marzo.
¿Qué ha provocado el reciente repunte de los bonos high yield?
En primer lugar, creo que el optimismo acerca de la recuperación de la economía en todo el mundo ha sido mucho mayor de lo que el mercado esperaba inicialmente, lo que coincide más o menos con nuestra perspectiva reciente. Parece que el virus está más controlado. Hay ciertos riesgos relacionados sobre los que hablaremos enseguida, pero se debe más a que las economías de todo el mundo se están abriendo en mayor medida de lo que pensábamos inicialmente. Y creemos que una de las razones es el enorme estímulo fiscal, que ha hecho que, aunque hayamos visto un aumento del desempleo, los planes de baja laboral temporal han permitido que el consumo esté muchísimo mejor que durante una crisis normal.
¿Cuáles son los principales riesgos para el mercado?
Lógicamente, se habla mucho del riesgo de una segunda ola y desde luego reconocemos que ese riesgo sigue presente, pero yo diría que una segunda ola del virus no tiene por qué provocar el mismo grado de confinamiento y de impacto económico que vimos en la primera fase. En primer lugar, la mayoría de los países están mejor preparados esta vez. Pero, además, como empieza a demostrarse, la distancia social también está logrando controlar el virus igual que un confinamiento total. Por tanto, creemos que es improbable que volvamos a un periodo de confinamiento total, lo que implica que es poco probable que volvamos a ver los amplios diferenciales de crédito de marzo en un futuro próximo.
¿Hasta qué punto ha sido eficaz la política de los bancos centrales?
Han sido muy importantes. Los bancos centrales han ofrecido una enorme cantidad de estímulo: la Reserva Federal estadounidense ha proporcionado casi dos veces y media más de estímulo que durante la crisis financiera global. Es muy importante y han «engrasado» cada una de las piezas del mercado para asegurarse de que no hay problemas de liquidez. Ha ayudado bastante a la reapertura del mercado. Ese es el factor clave.
El mercado puede repararse por mismo con el respaldo de la Reserva Federal y otros bancos centrales, que ha permitido la reapertura del mercado de nuevas emisiones. Y eso es lo que ha permitido a las empresas conseguir la financiación que necesitan para cerrar la brecha del fuerte impacto económico. Por tanto, las medidas han sido muy importantes. Y también añadiría, otro motivo del sólido repunte reciente, que Europa parece de verdad mucho más unida ahora. Y, con el anuncio del plan de recuperación para Europa y la ampliación del Programa de compras por la emergencia de la pandemia (PEEP), ha sido realmente clave para asegurar que Europa se consolida unida y se reducen las diferencias entre norte y sur.
¿Parecen atractivas las nuevas emisiones?
Lamentablemente, no tan atractivas como a principios del nuevo ciclo de emisiones. Es lo que pasa normalmente. Pero sigue habiendo algunas oportunidades selectivas. Ahora bien, algunas de las concesiones de las nuevas emisiones se han reducido mucho y, en algunos casos, hemos visto incluso emisiones con niveles más reducidos que en el mercado secundario, lo que en realidad nos indica que el mercado secundario es excesivamente amplio y pone de manifiesto la búsqueda de rendimiento. Pero, en general, de forma selectiva, sigue habiendo oportunidades excelentes para aumentar el riesgo a través del mercado de nuevas emisiones, especialmente en el high yield europeo, donde la oferta no ha sido enorme y sigue habiendo oportunidades muy buenas.
¿Es favorable el contexto técnico?
En general, el contexto técnico sigue siendo muy sólido. Hemos visto que los inversores han aumentado el riesgo, pero más hacia posiciones neutrales y reduciendo infraponderaciones, en lugar de sobreponderar mucho el riesgo en el mercado. Y, como llevamos diciendo desde hace mucho tiempo, estamos convencidos de que los inversores finales tenían poca inversión en high yield, por lo que vemos inversores que tratan de invertir en el mercado y sus flujos también están generando una demanda adicional del sector. Por tanto, desde esa perspectiva, la dinámica del mercado sigue siendo bastante positiva.
Glosario:
Rendimiento: ingresos que paga un bono como porcentaje de su precio. Un bono que pague 3 euros al año con un precio de 100 euros tendría un rendimiento del 3%. Bonos high yield: bonos emitidos por empresas con calificación inferior a la categoría de inversión (sub-investment grade) otorgada por las agencias de crédito, ya que existe mayor riesgo de que la empresa emisora no pueda cumplir sus obligaciones con los titulares de los bonos. Los bonos suelen tener un rendimiento elevado para atraer a los inversores. Diferenciales de crédito: diferencia de rendimiento entre un bono corporativo y un título de deuda pública del mismo vencimiento. Ampliación de los diferenciales: cuando aumenta (se amplía) la diferencia (el diferencial) entre el rendimiento de un bono corporativo y la de un título de deuda pública equivalente, normalmente durante periodos de incertidumbre económica y aversión al riesgo cuando los inversores exigen un rendimiento relativamente mayor a los bonos corporativos. Reducción de los diferenciales: cuando la diferencia disminuye, normalmente debido al optimismo relacionado con la economía y las perspectivas de una empresa. Estímulo fiscal: gasto público y/o menor fiscalidad para ayudar a impulsar la economía. Planes de baja laboral temporal: planes para conservar el empleo por los que el gobierno paga parte o la totalidad del salario de los trabajadores mientras estos no pueden trabajar debido a las restricciones provocadas por el coronavirus. Estímulo de la Reserva Federal estadounidense: el banco central de EE. UU. aumentó su balance en más de 2,9 billones de dólares en los primeros meses del coronavirus (del 9 de marzo al 1 de junio de 2020) para respaldar la economía estadounidense, comparado con un aumento de 1,3 billones de dólares durante la fase de pánico (del 15 de septiembre al 15 de diciembre de 2008) de la crisis financiera global. Fuente: Refinitiv Datastream, activos totales de la Reserva Federal estadounidense. Plan de compras por la emergencia de la pandemia: plan de política monetaria de emergencia creado por el Banco Central Europeo para contrarrestar algunos de los riesgos financieros que plantea el coronavirus para el sistema económico. Permite al BCE comprar activos a través del PEEP (hasta 1,350 billones de euros) para respaldar la economía. Plan de recuperación para Europa: fondo propuesto por la Comisión Europea, por un importe potencial de hasta 750.000 millones de euros, en subvenciones y préstamos para respaldar la economía de la UE. Prima de nuevas emisiones: las nuevas emisiones de bonos suelen ofrecer un rendimiento superior al de bonos similares en el mercado secundario (bonos ya emitidos) para animar a los inversores a comprarlas. Factores técnicos del mercado: situación de la oferta y la demanda de bonos, que contribuye al precio de mercado de estos. Sobreponderaciones e infraponderaciones: inversor en el mercado con una sobreponderación en bonos high yield aumentaría su ponderación por encima de la del índice de referencia habitual para la clase de activos en su cartera; y al revés para la infraponderación. Inversores finales son inversores particulares o minoristas, lo contrario de emisores institucionales.
Información importante:
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Emitido por Janus Henderson Investors. Janus Henderson Investors es la denominación con la que ofrecen productos y servicios de inversión Janus Capital International Limited (número de registro: 3594615), Henderson Global Investors Limited (número de registro: 906355), Henderson Investment Funds Limited (número de registro: 2678531), AlphaGen Capital Limited (número de registro: 962757), Henderson Equity Partners Limited (número de registro: 2606646) (registradas en Inglaterra y Gales, con domicilio social en 201 Bishopsgate, Londres EC2M 3AE y reguladas por la Autoridad de Conducta Financiera) y Henderson Management S.A. (número de registro: B22848, con domicilio social en 2 Rue de Bitbourg, L-1273, Luxemburgo y regulada por la Commission de Surveillance du Secteur Financier).
Pixabay CC0 Public Domain. AllianzGI recibe la máxima calificación por parte de los Principios de Inversión Responsable
La falta de normas comunes e internacionales para los factores medioambientales, sociales y de buen gobierno (ESG, por sus siglas en inglés) continúa complicando la calificación de las compañías en un negocio que, en los últimos años, ha crecido rápidamente hasta convertirse en un mercado multimillonario. Por ello, el Grupo Scope ha desarrollado un nuevo sistema de evaluación ESG independiente que incluye las cadenas de suministro mundiales y asigna valores monetarios específicos a los factores ESG.
“La inversión en ESG se ha convertido en un mercado multimillonario. Sin embargo, evaluar la sostenibilidad de cualquier empresa enfrenta tres desafíos principales”, explica Diane Menville, directora de ESG en Scope y ex-especialista en riesgo de mercado del Banco Mundial. En primer lugar, las puntuaciones existentes se basan en lo que las empresas dicen sobre sus propias actividades. Además, los informes de sostenibilidad de las empresas tienden a excluir los efectos de las actividades de los proveedores de la empresa en materia ESG y, por último, es difícil, sino imposible, «realizar una comparación de los diferentes impactos entre sí y una comparación de los impactos de diferentes empresas y sectores sin contar con indicadores estandarizados”, aseguran desde la agencia de calificación.
“Las puntuaciones de sostenibilidad se basan en la auto divulgación no estandarizada por compañías. Por otro lado, una parte clave del impacto ambiental y social proviene de las cadenas de suministro, pero los informes de sostenibilidad corporativa no pueden integrar toda esta información. Tercero, los diferentes indicadores y la ponderación desigual dificultan la comparación de resultados”, añade Menville.
El nuevo modelo de Scope busca sortear el problema del greenwashing con el uso de múltiples fuentes de datos independientes, en lugar de confiar en las evaluaciones ESG de las propias empresas. Asimismo, se aplicará un enfoque descendente, basado en datos, para evaluar las externalidades ambientales, sociales y de gobernanza para todas las actividades de la cadena de suministro de una empresa. Por último, la nueva estrategia calculará también el coste financiero de cada impacto ESG para crear una puntuación que represente la gravedad de estos en cualquier empresa o sector, de manera que puedan ser fácilmente comparados.
“Brindar a los inversores y emisores un análisis transparente basado en datos y calificar los impactos ESG completos de las empresas, incluidas sus cadenas de suministro, nunca ha sido tan importante como lo es hoy. Es vital para ganarse la confianza de los inversores y apoyar la transición a una financiación sostenible a largo plazo «, asegura Florian Schoeller, fundador y director ejecutivo de Scope Group.
Scope ofrece a los inversores su análisis ESG a través de la plataforma digital ScopeOne, que comprende más de 1.600 empresas en el índice MSCI del mercado de valores mundial. La metodología ESG de Scope es aplicable a todo el universo de empresas, desde pequeñas y medianas empresas, hasta grandes multinacionales cotizadas.
“Scope, como la principal agencia de calificación europea, tiene un papel crucial que jugar para facilitar la inversión sostenible a largo plazo, alzando la voz europea sobre las finanzas sostenibles», concluye Schoeller.
Pixabay CC0 Public Domain. El asunto TikTok, una bomba de relojería que amenaza la competencia internacional
Generaciones enteras de directores generales y CEOs han crecido con la globalización, una tendencia que está vinculada ineludiblemente a la despiadada competencia mundial pero que, sin embargo, opera con reglas conocidas.
Tras los esfuerzos decididos por hacer de Nokia y/o Ericsson empresas estadounidenses, el asunto TikTok podría marcar el momento en que Estados Unidos nos recuerde a todos de nuevo que Washington es el lugar donde se deciden las condiciones de la competencia internacional. Cualquier evolución desfavorable para los intereses de Estados Unidos sería inaceptable. Este asunto ha hecho añicos el mito, ya ampliamente socavado por China, de la competencia basada en los méritos de las empresas dentro de sus respectivos mercados.
Hasta hoy, EE.UU. nunca había visto una competencia tan seria en las plataformas de Internet en su propio territorio. TikTok ha hecho tambalear el negocio en EE.UU y la empresa se encuentra hoy en el dilema, de si poner a la venta sus actividades en Estados Unidos, probablemente a Microsoft, o si abandonar Estados Unidos por completo.
A nivel político, Microsoft está ahora en una posición muy favorable para pujar por TikTok a un precio de remate final. El grupo había ganado previamente el contrato JEDI para modernizar los servicios de nube del gobierno de EE.UU. También se salvó de la muy publicitada campaña del Congreso contra los gigantes de Internet acusados de abusar de su posición dominante. Todo esto puso de manifiesto que la compañía Microsoft mantiene unas excelentes relaciones con Washington y que está en perfecta armonía con la actual administración.
A nivel comercial, y a pesar de todo el ruido mediático -incluido el de Estados Unidos- sobre la necesidad de regular las empresas GAFA (Google, Amazon, Facebook y Apple) permitir a Microsoft comprar TikTok estaría en flagrante contradicción con los esfuerzos por evitar que las empresas GAFA refuercen sus posiciones mediante adquisiciones. Ya se están beneficiando plenamente de un círculo virtuoso. Microsoft saldría claramente reforzada de esta maniobra ya que permitiría al grupo crear una red con sus otras divisiones como Cloud y Xbox.
Y a nivel internacional, se consideraría que Estados Unidos, al adoptar un enfoque tradicionalmente favorecido por los países emergentes y especialmente por China, ha abandonado su papel como garante del libro de reglas, autorizando así a cualquier otro país a comportarse de la misma manera. Lo que antes eran relaciones tranquilas podría convertirse en muestras de fortaleza.
El episodio, en cualquier caso, muestra el fuerte apoyo de Washington a los gigantes de Internet de EE.UU. que son percibidos como protectores de la soberanía estadounidense. También se plantea la cuestión de la capacidad de Europa para crear sus propios campeones digitales y defender los intereses de sus empresas en un mundo en el que el equilibrio de poder se inclinará inevitablemente a favor de los más fuertes.
Tribuna de Jacques-Aurélien Marcireau, gestor del fondo EdR Fund Big Data en Edmond de Rothschild Asset Management
Las acciones estadounidenses cotizaron al alza en julio a pesar del desalentador contexto de nuevos rebrotes de coronavirus, que está incrementando los riesgos sobre la naciente recuperación económica de Estados Unidos. Durante la conferencia de resultados del segundo trimestre de JPMorgan su consejero delegado, Jamie Dimon, advirtió: “De aquí en adelante va a haber un entorno económico mucho más oscuro del que había en mayo y junio, y tenemos que estar preparados para ello”. Los inversores confían en que la política monetaria y otro paquete de estímulos fiscales continuarán respaldando la economía estadounidense y a los mercados, proporcionando más apoyo a la cotización de las acciones.
GAMCO espera ver más fusiones, algunas facilitadas por las SPACs (acrónimo referido a empresas con fines especiales, creadas para captar capital a través de una OPV con el objetivo de adquirir una compañía en particular), por el private equity o por compañías que estén buscando crecimiento. Es posible que Amazon decida comprar una compañía de entretenimiento para ganar nuevo contenido.
De hecho, el entorno para llegar a acuerdos y efectuar ingeniería financiera se iluminó durante la conferencia internacional de resultados de Honeywell International, cuando su consejero delegado, Darius Adamczyk, afirmó: “El balance es muy fuerte y está bien protegido y financiado. En resumen, estamos muy abiertos a hacer negocios, tanto desde una perspectiva de fusiones y adquisiciones (M&A) como desde una perspectiva de potenciales recompras de acciones… El entorno para el M&A está siendo un poco más lento, pero porque todo el mundo está centrado en luchar contra la crisis. Pero pensamos que se puede abrir un poco más durante el segundo semestre y esperamos ser activos”.
Entre las ideas de análisis de GAMCO que nuestro modelo Private Market Value (PMV) con un catalizador™ ha destacado como ideas de inversión durante la mesa redonda de mitad de año que organizó Barron’s, cuyas conclusiones publicó en el número del 13 de julio, figuran: NextEra Energy Partners (NEP), que gestiona proyectos de energía renovable; Maple Leaf Foods (MFI); el proveedor de equipamiento de alquiler Herc Holdings (HRI); Vivendi (VIV); Sony (SNE) y GCP Applied Technologies (GCP), un productor de químicos específicos para la construcción, materiales de construcción y selladores de embases. El inversor activista Catalyst Starboard Value ganó recientemente ocho asientos en el consejo de administración de esta última compañía.
El último rebrote de coronavirus ralentizó el rally en las acciones value y de pequeña capitalización y en el dólar, al resurgir los temores a una ralentización económica. Pero un dólar más débil hará que EE.UU. sea más competitivo en el comercio internacional.
Columna de Gabelli Funds, escrita por Michael Gabelli.
Para acceder nuestra metodología de inversión y cartera de arbitraje de fusión dedicada, ofrecemos los siguientes fondos UCITS en cada disciplina:
Gamco arbitraje de fusión
GAMCO Merger Arbitrage UCITS Fund, lanzado en octubre de 2011, es un fondo abierto incorporado en Luxemburgo y que cumple con la regulación UCITS. El equipo, la estrategia dedicada y el registro datan de 1985. El objetivo del Fondo de Arbitraje de Fusión GAMCO es lograr un crecimiento de capital a largo plazo invirtiendo principalmente en transacciones anunciadas de fusiones y adquisiciones de acciones manteniendo una cartera diversificada. El Fondo utiliza un enfoque de inversión altamente especializado diseñado principalmente para beneficiarse de la finalización con éxito de las fusiones, adquisiciones, ofertas públicas, adquisiciones apalancadas y otros tipos de reorganizaciones corporativas propuestas. Analiza y supervisa continuamente cada transacción pendiente por posibles riesgos, incluidos: reglamentación, términos, financiación y aprobación de los accionistas.
Las inversiones de fusión son una alternativa altamente líquida, no correlacionada con el mercado, probada y consistente con los valores de renta fija y de renta variable tradicionales. Los retornos de fusión dependen de los diferenciales de oferta. Los diferenciales de oferta son una función del tiempo, la prima de riesgo de transacción y las tasas de interés. Por lo tanto, los rendimientos están correlacionados con los cambios en las tasas de interés a mediano plazo y no con el mercado de valores en general. La perspectiva de un aumento de las tasas implicaría un mayor rendimiento de las fusiones a medida que los diferenciales se amplíen para compensar a los arbitrajistas. A medida que disminuyen los mercados de bonos (aumentan las tasas de interés), los rendimientos de las fusiones deberían mejorar a medida que las decisiones de asignación de capital se ajustan a los cambios en los costos del capital.
La volatilidad del amplio mercado puede conducir a la ampliación de los diferenciales en las posiciones de fusión, que, junto con nuestras carteras de fusiones bien documentadas, ofrecen el potencial de TIR mejoradas. Las fluctuaciones diarias de la volatilidad de los precios junto con un capital menos propietario (la regla de Volcker) en los Estados Unidos han contribuido a mejorar los diferenciales de las fusiones y, por lo tanto, los rendimientos generales. Por lo tanto, nuestro fondo está bien posicionado como alternativa de sustitución de efectivo o renta fija.
Nuestros objetivos son acumular y preservar la riqueza a lo largo del tiempo, sin dejar de estar correlacionados con los amplios mercados globales. Creamos nuestro primer fondo de fusión dedicado hace 32 años. Desde entonces, nuestro rendimiento de fusión ha aumentado los activos de los clientes a una tasa anual de aproximadamente 10,7% bruto y 7,6% neto desde 1985. Actualmente, administramos activos en nombre de clientes institucionales y de alto patrimonio global en una variedad de estructuras de fondos y mandatos.
Gamco all cap value
El Fondo UCITS GAMCO All Cap Value, lanzado en mayo de 2015, utiliza el PMV patentado de Gabelli con una metodología de inversión Catalyst ™, que funciona desde 1977. El Fondo busca rendimientos absolutos a través de la inversión de valores impulsada por eventos. Nuestra metodología se centra en la inversión con un enfoque fundamental y bien investigado para conseguir las mejores oportunidades, con un enfoque en valores de activos, flujos de efectivo y catalizadores identificables para maximizar los rendimientos independientemente de la dirección del mercado. El fondo se basa en la experiencia de su equipo de cartera global y más de 35 analistas value.
GAMCO es un inversor activo de valores con enfoque bottom-up que busca lograr una apreciación real del capital (en relación con la inflación) a largo plazo, independientemente de los ciclos del mercado. Nuestro proceso de selección de valores orientado al valor se basa en los principios fundamentales de inversión articulados en 1934 por Graham y Dodd, los fundadores del análisis moderno, y aumentados por Mario Gabelli en 1977 con su introducción de los conceptos de Private Market Value (PMV ) con un Catalyst ™ en el análisis de la renta variable. PMV con Catalyst ™ es nuestra metodología de investigación única que se enfoca en la selección de acciones individuales identificando empresas que se venden por debajo del valor intrínseco con una probabilidad razonable de realizar sus PMV, que definimos como el precio que un comprador estratégico o financiero estaría dispuesto a pagar por la totalidad empresa.
Los factores de valoración fundamentales es utilizada para evaluar valores antes de la inclusión / exclusión en la cartera, nuestro enfoque, impulsado por la investigación, considera el análisis fundamental como un enfoque de tres frentes: flujo de efectivo libre (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización, o EBITDA, menos los gastos de capital necesarios para crecer / mantener el negocio); tendencias de ganancias por acción; y el valor de mercado privado (PMV), que abarca los activos y pasivos dentro y fuera del balance. Nuestro equipo llega a una valoración PMV mediante una evaluación rigurosa de los fundamentales de la información disponible al público y el juicio obtenido de la gestión de reuniones, que abarca empresas de todos los tamaños a nivel mundial y nuestro amplio conocimiento acumulado de una variedad de sectores. Luego identificamos negocios para la cartera con un margen adecuado de seguridad y respaldado por nuestra investigación profunda.
Pixabay CC0 Public Domain. Santander AM firma los Principios de Inversión Responsable apoyados por Naciones Unidas
Santander Asset Management da un paso más en su compromiso con la inversión responsable con la firma de los Principios de Inversión Responsable apoyados por Naciones Unidas. El Grupo se une a esta red internacional comprometida con la promoción de la inclusión de factores medioambientales, sociales y de gobernanza en su proceso de toma de decisiones sobre inversiones.
Según explica, Santander Asset Management Brasil y Santander Pensiones en España son signatarios de los Principios desde 2008 y 2010, respectivamente. El negocio de gestión de activos del Grupo Santander considera la inversión sostenible y responsable (ISR) una de las fuentes de valor añadido de las inversiones. Su estrategia refleja su compromiso de contribuir tanto a los Objetivos de Desarrollo Sostenible de la ONU como al Acuerdo de París para luchar contra el cambio climático y adaptarse a sus consecuencias.
“La firma de los Principios para la Inversión Responsable, reconocidos internacionalmente, demuestra nuestro compromiso con las inversiones responsables y nos coloca en el centro de una comunidad global que está tratando de construir un sistema financiero más sostenible”, señala la entidad financiera.
Según explica, la inclusión de criterios ambientales, sociales y de gobernanza en el proceso de inversión permite a los gestores obtener una visión más completa de los activos que se van a invertir, para identificar los elementos distintivos que reflejan ventajas competitivas e indican riesgos potenciales y, sobre todo, para ayudar a que se tomen las decisiones sobre inversiones con más información.
Los Principios para la Inversión Responsable (PRI, por sus siglas en inglés) auspiciados por Naciones Unidas son una red global de gestores de inversiones, propietarios de activos y proveedores de servicios de ISR unidos para poner en práctica inversiones responsables. Actualmente, más de 3.000 organizaciones, con más de 1 billón de USD en activos gestionados, han firmado los Principios, y un 72 % de las mismas son gestores de inversiones. A lo largo de 2020, unas 500 entidades nuevas se unirán a la comunidad.
Los Principios, de carácter voluntario, tienen por objetivo proporcionar un marco para la integración de cuestiones ambientales, sociales y de gobernanza corporativa (ASG) en los procesos de toma de decisiones sobre inversiones y en la gestión de las mismas.
Pixabay CC0 Public Domain. EDM refuerza su convicción en DSV, Deutsche Post y SAP
EDM destaca el comportamiento de DSV, Deutsche Post y SAP. Se trata de tres valores de la bolsa europea que la gestora seleccionó al inicio de la crisis por su convicción en el modelo de negocio, sus equipos gestores y el potencial de desarrollo. Ahora, en un momento de elevada incertidumbre en los mercados a nivel global, la gestora subraya que los resultados positivos en el segundo trimestre cosechados por las tres compañías confirman las tesis del equipo de inversión.
DSV, compañía danesa líder de logística a nivel mundial y principal posición de EDM Strategy, reportó unos “excelentes resultados”, según la gestora, un 60% por encima de lo esperado en el segundo trimestre. “Los volúmenes transportados descendieron, pero su margen bruto por unidad de carga aumentó considerablemente gracias a su modelo asset-light ya que no cuenta con flota propia ni de barcos ni aviones, lo que les permite beneficiarse de situaciones en que la oferta de transporte se contrae más que la demanda”, explica Adolfo Monclús, director de Gestión de Activos en EDM.
Asimismo, Deutsche Post DHL sorprendió con un preanuncio de resultados entre abril y junio muy por encima de lo esperado. “Tras la exitosa culminación del proceso de restructuración del negocio postal en Alemania, la compañía se ha beneficiado del repunte del comercio electrónico, clave para el comportamiento de la división express y de paquetería en Alemania, y de un fuerte aumento en precios de sus servicios de transporte aéreo debido a la caída de la oferta de capacidad aérea”, añade Monclús. Además, Deutsche Post confirmó que no habría ningún recorte de dividendo.
Por último, SAP, una compañía alemana de software, ha anunciado unos resultados del segundo trimestre por encima de las estimaciones de los analistas, gracias a una menor caída en las licencias de software y a la contención de costes. “La tendencia hacia la digitalización es imparable y SAP es una de las grandes beneficiadas. Tras las importantes inversiones realizadas en cloud durante los últimos años que han penalizado los márgenes, el negocio se encuentra en un punto de inflexión: la compañía espera mejorar su margen bruto de cloud y, en consecuencia, el beneficio operativo del grupo hasta 2023”, afirma el responsable de EDM.
Además, sus ingresos recurrentes suponen ya un 70% de las ventas, lo que le otorga una visibilidad muy elevada y explica, según la gestora, “el excelente comportamiento de la acción en el contexto de la pandemia”.
“La selección de estos valores responde a la convicción de EDM en compañías de calidad, con diversificación geográfica, balance sólido, poco intensivas en capital, con negocio escalable y ventajas competitivas”, explican desde la gestora. Esto permite observar una buena oportunidad en los fondos de inversión de renta variable, cuyo PER 2021 esperado se encuentra en múltiplos atractivos: EDM Inversión (renta variable española) cotiza a 11,5 veces, EDM Strategy (renta variable europea) a 17,2 y EDM Latin American Equity a 15,6.
Pixabay CC0 Public Domain. Nuestro análisis sobre el Plan Europeo de Reconstrucción
Según Ignacio Cantos-Figuerola,director de inversiones de atl Capital, el Fondo Europeo de Reconstrucción, dotado con 750.000 millones de euros (390.000 en subvenciones y 360.000 en créditos), supone un punto de inflexión para la Unión Europea y para los mercados por tres razones.
La primera es que refuerza la solvencia de la UE como grupo. Supone una vuelta a la unión, muy rota tras haber mostrado intereses contrapuestos en recientes ocasiones tras la salida de Reino Unido y significa un paso importante para su futuro. En segundo lugar, considera que mitiga las consecuencias o secuelas de la crisis sanitaria en aquellas economías más castigada, principalmente las del sur de Europa, que a su vez serán las que más dinero recibirán.
Por último, señala que este Fondo impulsa las inversiones y los mercados. Parte de dinero del fondo irá destinado a nuevas inversiones y asegurar la transición ecológica y energética. Este objetivo beneficiará a sectores en Bolsa como el de las nuevas energías (renovable, eléctrica, etc.) pero también a otros como son el de la salud (inversiones para evitar nuevas pandemias) o aquellos muy penalizados por la crisis como son los relacionados con turismo o aerolíneas.
Ignacio Cantos-Figuerola valora el acuerdo de muy positivo y señala que puede ser un buen momento para replantear las inversiones en Bolsa y ajustar la ponderación sectorial y geográfica ante las nuevas oportunidades que se generarán para algunas compañías y por los nuevos flujos de capital que prevé vuelvan a Europa desde los mercados de Estados Unidos.
El director de inversiones de atl Capital resume su análisis del Fondo Europeo de Reconstrucción, en el siguiente enlace.
Los activos relacionados con la intermediación financiera no bancaria (IFNB) en España, en el primer semestre de 2019 (bajo una definición amplia que incluye activos financieros de entidades no bancarias pero que se integran en los balances consolidados de grupos bancarios), se situaron en 507.000 millones de euros, lo que supone un leve aumento del 0,6% respecto a la cifra de finales de 2018.
Las entidades de la IFNB más relevantes en España en términos cuantitativos se corresponde con determinadas tipologías de fondos de inversión, y también con vehículos utilizados para titulizar activos. “La evolución de ambos tipos de entidades es diferente desde hace años observándose aumentos (en general) en el patrimonio de los fondos de inversión y descensos en el saldo vivo de las titulizaciones”, explica el informe publicado por la CNMV.
Es su segundo informe sobre la intermediación financiera no bancaria en España, que actualiza y complementa con datos del primer semestre de 2019 la información presentada en el primer informe (hasta el cierre del ejercicio 2018). Según los datos, si se descuentan los activos que consolidan en grupos bancarios, una particularidad que afecta sobre todo a las titulizaciones y a los establecimientos financieros de crédito, el volumen de activos asociado a la IFNB (en esta medida más estricta) sería de 298.000 millones de euros a mediados de 2019 (un 0,7% más que en diciembre de 2018 y un 6,5% del sistema financiero total). La relevancia de las instituciones de inversión colectiva ascendería al 89%, por encima de la cifra de 2018, que fue del 85,5%.
Los fondos de inversión representaban en España casi el 90% del total de la IFNB a mediados de 2019: este porcentaje ha ido aumentando a lo largo de los últimos años (en 2010 era del 60%) a causa de la expansión que ha experimentado esta industria, una tendencia interrumpida únicamente en 2018 como consecuencia de un periodo de turbulencias en los mercados financieros internacionales.
Los principales riesgos asociados a los fondos: liquidez y apalancamiento
El análisis de riesgos de las instituciones que forman parte de la IFNB durante el primer semestre de 2019 muestra pocos cambios en relación con los patrones observados en 2018, centrándose en la identificación de vulnerabilidades en el ámbito de los fondos de inversión, que conforman cerca del 90% de la IFNB total. Dentro de este análisis se presta una atención especial al riesgo de liquidez y al apalancamiento.
Así, el informe presenta varias métricas que afectan a diferentes dimensiones de la liquidez de la cartera de los fondos de inversión. De ellas se deduce un cierto aumento de la relevancia de los activos menos líquidos, aunque su proporción en el patrimonio total sigue siendo reducida. En relación con el apalancamiento, la exposición al riesgo de mercado como resultado de la posición en derivados de los fondos de inversión se sitúa muy por debajo de los niveles máximos permitidos por la regulación y sugiere un riesgo bajo por esta vía.
Riesgo de liquidez: en aumento pero satisfactoria
Según la CNMV, el análisis del riesgo de liquidez reviste una elevada complejidad, puesto que no existe una definición única e inequívoca de activo líquido. En general la liquidez de un activo está relacionada con la posibilidad de comprar o venderlo en un tiempo reducido sin incurrir en pérdidas significativas. Por tanto, depende de su propia naturaleza y de la coyuntura de los mercados financieros y, en particular, de la incertidumbre presente. Los activos que se suelen considerar más líquidos por su naturaleza son el efectivo y los depósitos, seguidos por los repos y, en general, los activos de deuda pública. A continuación se situarían la renta variable y, por último, los activos de renta fija privada. Sin embargo, todos ellos pueden experimentar una disminución de su liquidez en momentos de estrés, advierte la CNMV. “Teniendo en cuenta estas consideraciones, el análisis del riesgo de liquidez que se presenta para los fondos de inversión se nutre de diferentes métricas, todas ellas complementarias, que tratan de ilustrar distintas dimensiones de la liquidez de la cartera. Todas las métricas sugieren que la liquidez de las carteras de los fondos de inversión es, en términos generales, satisfactoria”, reza el informe.
La primera métrica evalúa la proporción de activos de menor liquidez definiendo como activos líquidos los depósitos, la deuda pública, las emisiones avaladas, los repos y el 50% del valor de la cartera de renta variable: esta proporción se incrementó entre 2013 y 2017 para todas las vocaciones contempladas, si bien desde 2017 se ha mantenido estable para los fondos de renta fija y los mixtos con valores de entre el 50% y el 60%. “El aumento de la proporción de activos menos líquidos durante los años previos ha podido tener origen tanto en el incremento de la inversión en activos de deuda corporativa como en otras IIC de IICs. En el caso de los fondos monetarios se registró un nuevo incremento de la proporción de activos menos líquidos, pero dado el escaso patrimonio de estos fondos se trata de una evolución poco relevante para el análisis de riesgos”, explica el estudio.
La segunda métrica incorpora las calificaciones crediticias de los diferentes tipos de activos, de manera que en función de esta calificación y del tipo de activo se realiza un supuesto sobre la proporción de la cartera que puede considerarse formada por activos líquidos de alta calidad (high quality liquid assets, HQLA). El grueso del patrimonio de los fondos (entre el 70% y el 83%, dependiendo de la categoría de fondos) mostraba, al cierre de 2018, una proporción de HQLA relativamente alta, entre el 40% y el 60%. Una fracción menor del patrimonio de los fondos (menos del 20% en todas las categorías) mostraba una proporción de HQLA más pequeña (por debajo del 40%). Finalmente, en torno al 10% de dicho patrimonio tenía una proporción muy alta de activos líquidos de alta calidad (más del 60%).
En un análisis detallado de los activos que conforman la cartera de renta fija privada, que en la primera de las métricas presentadas se han considerado poco líquidos en conjunto, se tiene en cuenta su vencimiento (se consideran líquidos si su duración es inferior a un año) y la disponibilidad de un número representativo de intermediarios dispuestos a su compra y venta con un diferencial normal de mercado: el estudio revela que en el año 2009 los activos ilíquidos de los fondos de inversión llegaron a alcanzar el 30% de la cartera de renta fija, mientras que a mediados de 2019 esta proporción era cercana al 8%, por debajo del 8,7% de finales de 2018.
Reembolsos en el contexto COVID-19
“El riesgo de liquidez de los fondos es particularmente relevante, debido al hecho de que la mayoría de las instituciones permiten reembolsos diarios y, por tanto, es posible que, en una situación de alta incertidumbre se produzca un aumento sustancial de las peticiones de reembolsos de los partícipes. Es de máxima importancia que los activos de las carteras se valoren de forma adecuada, que el volumen de activos líquidos sea suficiente y que las herramientas de gestión de la liquidez se empleen convenientemente. Precisamente la crisis relacionada con el COVID-19 ha generado una situación de este tipo, que se ha podido afrontar sin incidencias reseñables”, añade la CNMV.
La CNMV recuerda la evolución de las instituciones de inversión colectiva en España y en la Unión Europea en dicho contexto y que da una idea del aumento de los reembolsos originados por los partícipes, de las dificultades de valoración de algunos activos de la cartera en los momentos de mayor incertidumbre y del uso de las diferentes herramientas de gestión de la liquidez disponibles. Así, en la Unión Europea los fondos experimentaron un incremento de los reembolsos en marzo que fue algo mayor que en España, siendo los fondos de renta fija los más afectados, con un volumen de reembolsos del 3% de su patrimonio. Las herramientas de gestión de la liquidez de estas instituciones también fueron muy importantes debido a los problemas para valorar algunos activos.
Como consecuencia de estas dificultades de valoración en un contexto de mayores peticiones de reembolsos, que afectaron especialmente a los activos de deuda corporativa, a los derivados OTC y a los activos inmobiliarios, cerca de 200 instituciones (de las cuales aproximadamente el 90% eran fondos inmobiliarios) tuvieron que suspender los reembolsos (en España no se produjo ninguna suspensión). Otras herramientas disponibles, como los esquemas de swing pricing, también se pusieron en marcha, aunque la disponibilidad de herramientas en las distintas jurisdicciones de la Unión Europea es diversa.
En este sentido, el informe recuerda la introducción en España de una nueva herramienta macroprudencial relacionada con la posibilidad de establecer plazos de preaviso para los reembolsos sin sujeción a los requisitos de plazo, importe mínimo y constancia previa en el reglamento de gestión, aplicables con carácter ordinario. Estos plazos pueden ser establecidos por la gestora o por la propia CNMV.
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En esta reciente entrevista, Julian Cook y Eric Papesh, ambos especialistas en carteras renta variable estadounidense en T. Rowe Price, realizan un examen detallado de la divergencia de comportamiento entre el mercado de valores y la economía de Estados Unidos.
¿Cómo se ha adaptado T. Rowe Price al entorno del coronavirus?
Eric Papesh (EP): No hay duda de que el contexto de los últimos meses ha sido muy difícil. En cuanto a cómo hemos respondido a la crisis, yo destacaría un par de cosas. La primera es que el nivel de interacción en el seno de toda la organización T. Rowe Price ha sido fuerte durante el período, y nuestros analistas, gestores de cartera y traders se han mantenido en estrecho contacto unos con otros a lo largo de todo el período de confinamiento.
El segundo punto (y esto era más bien una incógnita de cara al confinamiento) ha sido el nivel de comunicación que hemos logrado mantener con los equipos directivos de las empresas. T. Rowe Price siempre ha dado máxima importancia a mantener un estrecho contacto con los directivos de las empresas que tenemos en cartera y, en esencia, esto no ha cambiado en los últimos meses. Para dar un poco de contexto, en 2019 T. Rowe Price se reunió, o mantuvo conversaciones, con más de 11.000 equipos directivos. Obviamente, en 2019 el entorno de mercado era muy diferente del actual; sin embargo, en lo que llevamos de 2020, hemos sido capaces de mantener un nivel similar de reuniones y conversaciones con los equipos directivos de las empresas, a pesar de las condiciones son mucho más complicadas. Esto, en una gran medida, refleja las fuertes relaciones que hemos forjado a lo largo del tiempo con las compañías en las que invertimos, algunas de las cuales se remontan a varias décadas.
Julian Cook (JC): Otro comentario que me gustaría hacer es sobre la naturaleza de las conversaciones que estamos manteniendo en estos momentos con los equipos directivos de las compañías. Naturalmente, hemos visto caer los niveles de actividad empresarial vertiginosamente en los últimos meses, por lo que no nos preocupa demasiado cuántos artilugios está produciendo una empresa en las difíciles condiciones actuales. Lo que más nos interesa saber es cómo están adaptándose estas empresas al entorno actual. Así pues, estamos preguntando a las empresas cosas tales como su nivel de reservas de efectivo, qué aspecto tienen sus perfiles de vencimiento de deuda, y sus estructuras de costes fijos versus variables.
Lo que nos ha impresionado particularmente es cuán comprometidos y dispuestos a hablar con nosotros sobre estos temas se han mostrado los equipos directivos. No es infrecuente que hablemos con la misma empresa dos o incluso tres veces en una quincena, por ejemplo, con vistas a entender cabalmente cómo están abordando la crisis y cuáles parecen estar bien posicionadas cuando finalmente salgamos de ella.
Parece haber una divergencia significativa entre el comportamiento del mercado de valores y el de la economía. ¿Cree que esto es sostenible?
(EP): La respuesta breve es que no. La renta variable estadounidense ha repuntado con fuerza desde los mínimos marcados en marzo, con el índice S&P 500 subiendo un 42,9% desde dichos mínimos.1 Al mismo tiempo, la actividad económica de Estados Unidos ha disminuido significativamente. Si pensamos en el mercado de renta variable como un mecanismo de previsión, es evidente que actualmente se está descontando un gran optimismo, pareciendo dispuestos los inversores a ver más allá del corto plazo y contemplar una recuperación poscrisis.
Nuestra opinión es que, en los próximos meses y trimestres, es probable que el mercado de valores estadounidense registre un nivel de volatilidad mayor del que generalmente se ha acostumbrado a tener en los últimos años. Esto estará en línea con la información que vaya haciéndose pública sobre los avances, o la ausencia de los mismos, en la lucha contra la pandemia. Ahora bien, a más largo plazo, no anticipamos una constante y persistente desconexión entre el mercado de valores estadounidense y la economía subyacente.
(JC): Sin duda alguna nos ha sorprendido el grado de aguante del mercado en los últimos meses, dado que todavía son muchas las incógnitas por despejar y hay un montón de resultados variables. Otra observación interesante ha sido la naturaleza única de la ‑ corrección de mercado durante la pandemia, en la que algunas de las empresas más valoradas también han demostrado ser las más resistentes durante el movimiento bajista e igualmente se han recuperado en línea con el mercado. Así pues, hemos visto algunas compañías de alto rendimiento en el extremo más caro del espectro de valoración. Normalmente, en una desaceleración de mercado, y mucho más en una tan grave como la que acabamos de sufrir, son estos títulos de alta valoración y alto beta los que encabezan los descensos del mercado, y eso no ha sido así en absoluto en esta ocasión.
La pregunta clave que nos estamos formulando a nosotros mismos en estos momentos no es tanto cuándo esperamos regresar a un entorno normal, sino más bien, cuándo nos parece que regresaremos a un entorno de recesión normal. En la actualidad, hay un 13% de la población estadounidense en paro y muchas empresas aún cerradas: estos son indicios clave que no pueden ser ignorados y que tendrán consecuencias cada vez más graves cuanto más tiempo se mantenga este parón económico. Por consiguiente, continuamos siendo prudentes en cuanto a las expectativas o predicciones sobre cuánto tiempo más puede durar dicha divergencia, baste decir que es insostenible a largo plazo.
En cuanto a la pregunta sobre la recesión, ¿piensa que el gobierno ha hecho lo suficiente para prestar apoyo a la economía y que las medidas adoptadas hasta la fecha serán a la postre suficientes?
(EP) El gobierno y el banco central de Estados Unidos han sido muy rápidos a la hora de responder a las consecuencias económicas de la crisis, poniendo en marcha medidas de apoyo fiscales y monetarias sin precedentes. Esta intervención decisiva en apoyo de la economía muestra un claro compromiso de hacer ‘cuanto sea necesario’ para superar la crisis y afianzar la recuperación. En sí mismo esto es motivo de aliento y, a nuestro juicio, el gobierno y el banco central han hecho un excelente trabajo prestando apoyo durante este período difícil.
(JC): Además, si echamos la vista atrás y recordamos lo sucedido durante la crisis financiera mundial, la cual fue claramente un evento económico y de mercado muy negativo, una lección positiva que cabe extraer de esa traumática experiencia es que proporcionó a los gobiernos y bancos centrales de todo el mundo una guía de actuación para responder a una crisis económica y financiera grave. Y la respuesta a la crisis del coronavirus ha sido de libro de texto, tanto en la ejecución como en su efecto: hemos visto como se adoptaban medidas decisivas, con la puesta en marcha de vastos apoyos monetarios y fiscales para combatir el impacto económico de la crisis lo cual, en última instancia, ha ayudado a apuntalar la confianza de los mercados y una potencial recuperación.
Ahora bien, aunque parecen estar emergiendo los primeros indicios de mejora por el lado del consumo, mantenemos la cautela en cuanto a lo que está impulsando el repunte en la actividad económica. ¿Se debe a una auténtica mejora de la economía subyacente y actividad empresarial, o bien es simplemente resultado de las sustanciales medidas de estímulo fiscales cuyos efectos están llegando a la economía real y reforzando la confianza de los consumidores?
Aquí es donde tener una estrecha relación con las empresas en las que invertimos puede resultar útil, al permitirnos inquirir a los equipos directivos sobre su experiencia directa. Por ejemplo, recientemente hemos hablado con una firma líder mundial en procesamiento de pagos en la que estamos invertidos sobre las tendencias que están observando actualmente en el gasto de los consumidores. La empresa confirmó que está viendo un repunte en el nivel de la actividad de gasto, pero también que tenía la impresión de que la mejora reflejaba no tanto una mejora del entorno de consumo, sino más bien las medidas de estímulo a corto plazo. Todas estas aportaciones se suman a la información en la que, en última instancia se basa nuestro proceso de toma de decisiones de inversión.
¿Ha podido T. Rowe Price sacar partido de la mayor volatilidad de mercado de los últimos meses?
(EP): Sí, totalmente. Como apunte general, hemos visto un mayor nivel de actividad de trading en toda la compañía en los últimos meses, particularmente en las fases inicial e intermedia de la crisis. Desde finales de febrero hasta principios de abril, los niveles de actividad aumentaron progresivamente para aprovechar la mayor volatilidad de mercado. Los niveles de actividad han remitido más recientemente, a partir de mediados de abril, al retomar los mercados su tendencia alcista.
A finales de febrero y principios de marzo, cuando los mercados estaban en sus mínimos, el aumento de la actividad estaba centrado en empresas con sólidas características defensivas, tales como un balance robusto, liquidez abundante y fácil acceso al capital. Ahora bien, al mejorar la confianza, aupada por el contundente apoyo fiscal y monetario, nuestra atención pasó a centrarse en empresas susceptibles de salir de la crisis en una posición fuerte, o incluso mejorada, en comparación con sus competidoras.
Y lo que es más importante, la magnitud de la corrección a finales de febrero y comienzos de marzo fue tal que apenas se apreciaron diferencias entre compañías en medio de correcciones de mercado extremas. Esta fuerte corriente de ventas indiscriminadas nos brindó la oportunidad de hacer algunos juicios comparativos entre las empresas de ciertas industrias (sobre su valoración y potencial alcista a más largo plazo) y esto también redundó en una mayor actividad a comienzos del período.
(JC): Tras un principio de año relativamente tranquilo, la operativa en las carteras de títulos growth estadounidenses repuntó notablemente durante marzo, al empezar a resultar evidente la distorsión económica. Aprovechamos la intensificación de la volatilidad para comprar títulos de varias compañías que, a nuestro juicio, se habían visto excesivamente castigadas. Si bien el aumento de la volatilidad puede resultar incómodo, también ofrece oportunidades para sacar partido de la misma. Como gestores activos, siempre estamos tratando de sacar partido de estos tipos de distorsiones de mercado con vistas a generar alfa potencial para nuestros clientes.
(EP): En cuanto a los títulos value, el aumento de la actividad en los últimos meses nos ha llevado a ampliar posiciones en ciertas empresas de industrias que están sufriendo presiones extremas como consecuencia directa de la pandemia. Por ejemplo, los valores financieros se han resentido enormemente en todo el sector como resultado directo del coronavirus, lo cual está creando algunas oportunidades interesantes en una visión a más largo plazo. Aun reconociendo las dificultades a las que se enfrenta el sector a corto plazo, al ser probable que los muy bajos tipos de interés y costes de crédito crecientes lastren su rentabilidad durante algún tiempo, identificar precozmente las entidades susceptibles de salir de la crisis en una posición más fuerte brinda un potencial alcista sustancial a largo plazo. Del mismo modo, el sector energético es otra de las áreas value más duramente castigadas, donde es posible hallar oportunidades para comprar títulos de empresas sobrevendidas.
En términos generales, ¿cuándo prevé que empezarán a recuperarse los beneficios empresariales?
(JC): Nuestras expectativas de recuperación de los beneficios son relativamente modestas. No vemos fácil volver a los niveles de beneficios de 2019 hasta bien entrado 2022. Una vez más, parece haber una desconexión entre lo que son generalmente expectativas de beneficios modestas de cara a los próximos 12 meses y el fuerte rally que hemos visto en el mercado de renta variable estadounidense. En nuestra opinión, la recuperación podría llevar mucho más tiempo de lo que algunos prevén actualmente (y de lo que parece sugerir el rebote de mercado). En lugar de una posible recuperación en forma de V o W, por ejemplo, prevemos que será más gradual y adoptará posiblemente una forma como la del logotipo de Nike.
Esta es una pregunta que se hace una y otra vez, pero ahí va de nuevo: ¿anticipa una rotación de growth a value en breve?
(EP): Ha pasado mucho tiempo desde la última vez que los títulos value superaron en rentabilidad a las acciones growth durante un periodo de tiempo significativo. Por lo general, desde el final de la crisis financiera mundial de 2008-2009, hemos visto un pronunciado superior comportamiento relativo de las empresas growth con respecto a sus homólogas value. Y esta rentabilidad superior ha sido bien merecida, ya que las acciones growth han exhibido fundamentales mejores y han generado beneficios superiores que sus homólogas value.
Cuando se habla de growth frente a value, trato de convencer a los clientes de que mantengan carteras ampliamente divididas entre ambos estilos de inversión. En la actualidad, el mercado de renta variable estadounidense en su conjunto está más o menos dividido entre un 55% de acciones growth y un 45% de títulos value, una asignación que nos parece razonable replicar en cualquier cartera.
A un nivel más específico, hay motivos para el optimismo en torno a varias áreas value de mayor tamaño, como por ejemplo los sectores financiero, energético y de materiales. Muchas de las dificultades a las que se enfrentan las empresas de dichos sectores ya están ampliamente reflejadas en sus valoraciones actuales. Dentro del sector financiero, por ejemplo, muchas compañías de seguros cotizan a una fracción de su valor contable a pesar de exhibir un potencial de beneficios a largo plazo relativamente más atractivo, en nuestra opinión.
(JC): Independientemente del entorno, las valoraciones importan, por lo que no podemos ignorar algunas de las valoraciones extremas que estamos viendo actualmente en los mercados, tanto al alza en el caso de las acciones growth como a la baja en el caso de muchos títulos value.
Es importante destacar que, como gestora, tenemos un concepto de la valoración un tanto diferente del de la mayoría. Los ratios y parámetros de valoración estándar, aunque importantes, no lo son todo. Esto se debe a que nuestro enfoque de inversión gira en torno a identificar e invertir en empresas que, a nuestro juicio, tienen ventajas seculares. Son las ventajas únicas de que gozan estas empresas las que determinan nuestra postura de valoración, y esto podría diferir considerablemente del punto de vista del consenso.
Por ejemplo, un buen número de empresas orientadas al crecimiento se han visto favorecidas por la pandemia, al haber efectivamente cambiado la forma en que las empresas y los empleados interactúan y el modo en el que los consumidores compran bienes y contratan servicios. Así pues, aunque las valoraciones de estas empresas parecen haber subido a niveles aparentemente elevados, creemos que hay buenas razones para ser optimistas sobre su potencial alcista adicional. Dicho esto, las valoraciones no pueden seguir subiendo indefinidamente, por lo que, si en algún punto en el tiempo se produjera una recuperación cíclica de la economía, cabría esperar ver una cierta rotación de mercado y un resurgimiento de los títulos value.
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