Pixabay CC0 Public Domain. Mirova, reconocida como una de las empresas vanguardia en cuestión de información medioambiental
Mirova, filial de Natixis Investment Managers dedicada a la inversión sostenible, se incorpora al grupo de Líderes PRI. Este grupo está integrado por 36 compañías que, a juicio de la organización de los Principios para la Inversión Responsable (PRI), se encuentran a la vanguardia en cuestión de información medioambiental.
Esta organización, la mayor promotora de inversión responsable a escala mundial, congrega a 2.400 signatarios, inversores institucionales y gestoras de activos. Con el objetivo de destacar la labor de los participantes en el ámbito de las finanzas sostenibles, este año PRI ha seleccionado a un grupo de 36 líderes. En total, se trata de 16 inversores institucionales (4% del total de signatarios de los PRI) y 20 gestoras de activos (1% del total de signatarios) que se considera están a la cabeza en materia de información medioambiental.
“Para Mirova es un orgullo ser una de las dos únicas gestoras de inversiones francesas incluidas en el grupo de Líderes PRI, lo que confirma su destacado estatus en el campo de la inversión responsable”, aseguran desde la firma. Natixis Assurances, también filial del Grupo Natixis, está incluida en el grupo dentro de la categoría de inversores institucionales.
Con el objetivo de impulsar el cálculo de la huella de carbono, Mirova desarrolló una metodología para medir la huella medioambiental asociada a sus inversiones, así como a los principales índices del mercado. Esta adopta una perspectiva de ciclo de vida para la huella de carbono, teniendo en cuenta las emisiones vinculadas a los productos y servicios de las compañías.
Tras la puesta en marcha de esta herramienta en 2016, Mirova ha podido seguir la evolución medioambiental de sus carteras y evaluar el impacto medioambiental de sus decisiones de inversión. Así, la firma consiguió reducir la huella de carbono de sus carteras y, en mayo de 2018, anunció que todas sus carteras estaban alineadas con un escenario de calentamiento de 2°C, en consonancia con el Acuerdo de París.
En su calidad de signataria de los PRI desde 2013, Mirova también ha recibido la máxima puntuación (A+) por quinto año consecutivo por su competencia en renta variable. En este aspecto la organización destacó la solidez de sus procesos de inversión responsable (adaptados a las características específicas de cada clase de activo), la transparencia de su enfoque, su proactividad en la medición del impacto y la calidad de sus análisis extrafinancieros, y su contribución específica al fomento y profesionalización de la inversión responsable. La información sobre PRI integra distintos componentes que combinan transparencia, compromiso y rentabilidad.
“Desde su constitución, Mirova está comprometida con el fortalecimiento de los estándares del mercado y con la adopción de unas medidas de impacto cada vez más precisas. En la actualidad, nos enorgullece ver que las soluciones que brindamos pueden acelerar el desarrollo de la inversión responsable. También constituye un importante reconocimiento del liderazgo del grupo Natixis sobre la cuestión del cambio climático”, añade Philippe Zaouati, CEO de Mirova.
La economía global parece estar experimentando una recuperación en “V” de la recesión provocada por el coronavirus. La actividad económica ha ido recobrando su pulso en EE.UU. y Europa, pero es en China donde lo hace más rápidamente y donde los indicadores de Pictet Asset Management en tiempo real muestran que los niveles de producción han vuelto a los niveles anteriores a la pandemia (1). Paralelamente, el estímulo monetario de los bancos centrales, aunque pueda estar moderándose, de momento sigue siendo suficiente para respaldar la demanda. Pero esto no significa que todo sea de color de rosa.
A los inversores no les faltarán riesgos a los que enfrentarse en los próximos meses –un rebrote de los casos de Covid-19, el temor a una nueva ronda de confinamientos en Europa y la posibilidad de unas elecciones presidenciales controvertidas en EE.UU. el mes que viene.
Teniendo todo esto en cuenta, en Pictet Asset Management han mantenido una ponderación neutral tanto en renta variable como en renta fija. En el ámbito de la renta variable, les gustan las acciones de los mercados emergentes y de la zona euro aunque, debido a la incertidumbre causada por el coronavirus y las elecciones en EE.UU., mantienen una sobreponderación en franco suizo y oro como refugio seguro.
Los indicadores del ciclo económico de Pictet Asset Management muestran que la actividad industrial global ha recobrado casi por completo sus niveles anteriores al coronavirus, aunque el gasto en servicios se está quedando rezagado.
En EE.UU., el motor de la recuperación está siendo el mercado de la vivienda, ya que los mínimos históricos de los tipos de interés han contribuido a impulsar las ventas de vivienda usada a sus niveles más altos en casi 14 años.
Aunque en su anterior previsión de la producción para este año Pictet Asset Management anticipaba una caída del -4,6%, ahora esperan una contracción menor. La gestora cree que el crecimiento del PIB se recuperará hasta el 5,5% el año que viene –una cifra ligeramente inferior a las proyecciones de tendencia para 2019.
Existe preocupación por que la próxima interrupción de la concesión de subsidios y subvenciones como ayuda frente a la pandemia en EE.UU. –o lo que se ha dado en llamar el “precipicio fiscal”– pueda estancar la recuperación. Pero creen que el alto porcentaje de ahorro de los hogares estadounidenses que, en proporción a la renta neta disponible, alcanzó una cifra récord del 33% a principios de este año, debería amortiguar cualquier sobresalto en la economía.
Las recuperaciones de la zona euro y de Japón son, en comparación, moderadas. En la zona euro, las nuevas restricciones impuestas para detener los rebrotes de contagios del virus amenazan con desestabilizar la recuperación del sector servicios, mientras que en Japón las ventas minoristas siguen siendo bajas.
Las economías emergentes, encabezadas por China, se están recuperando con fuerza gracias a la mejora del comercio global –que se sitúa apenas un 10% por debajo de los niveles anteriores al coronavirus. El indicador adelantado de la actividad económica en los mercados emergentes de Pictet Asset Management se ha vuelto positivo en términos trimestrales por primera vez este año, ya que generan mejores resultados que sus homólogos desarrollados, que continúan en territorio negativo.
Los indicadores de liquidez de Pictet Asset Management son positivos para los activos de riesgo, y el volumen de la masa monetaria pública y privada se mantiene en un máximo histórico del 28% del PIB (2).
Sin embargo, es probable que con esa cifra se haya tocado techo. No hay muchas posibilidades de que los bancos centrales impulsen los estímulos monetarios de manera significativa a partir de este momento, lo cual debería contraer los múltiplos de PER de la renta variable en los próximos meses.
Es más, los bancos han endurecido sus condiciones para la concesión de préstamos hasta niveles inéditos desde la crisis financiera global. En EE.UU., por ejemplo, un 71% neto de los bancos encuestados por la Reserva Federal estadounidense han endurecido sus criterios de concesión de préstamos, el porcentaje más alto desde 2008. Esto podría ser problemático para los mercados financieros en un momento de debilitamiento de la coordinación entre los bancos centrales y los gobiernos.
Los indicadores de valoración de Pictet Asset Management siguen mostrando que los precios de la renta variable están tensos, incluso tras la reciente caída de los mercados de valores.
La expansión de los múltiplos de la renta variable –responsables de prácticamente toda la rentabilidad total de las acciones este año– parece haber llegado a su fin.
Históricamente, los ratios precio-beneficio (PER) tienen una estrecha relación con los rendimientos reales (véase el gráfico) según la cual el PER tiende a subir cuando bajan los rendimientos reales. Sin embargo, tomando los rendimientos de los bonos ligados a la inflación como referencia, los rendimientos reales parecen haber tocado fondo en un mínimo histórico del -1% en EE.UU. Es más, no parece probable que la Reserva Federal estadounidense vaya a adoptar una postura mucho más conciliadora que la que mantiene actualmente.
Por lo tanto, los inversores probablemente no obtendrán el mismo nivel de ganancias de la renta variable gracias a la expansión de los múltiplos en los próximos meses. Los modelos de Pictet Asset Management apuntan a una rentabilidad inferior de entre el 5% y el 7% de la renta variable respecto a la de la renta fija en los próximos 12 meses.
Los indicadores técnicos y de confianza de Pictet Asset Management se han vuelto positivos para los activos de riesgo gracias, en parte, a la estacionalidad –la tendencia de la renta variable a experimentar un rally hacia finales de año. Pese a que las estadísticas de ventas del mercado de fondos de inversión muestran que los inversores compraron renta variable por valor de 26.000 millones de USD la semana pasada, la cantidad semanal más alta de este año, el posicionamiento de los inversores en acciones no es excesivamente elevado.
Dicho esto, en Pictet Asset Management son conscientes de los crecientes riesgos políticos inherentes a las elecciones presidenciales de noviembre en EE.UU. A juzgar por la volatilidad de los precios de las opciones en Wall Street, los inversores están empezando a contemplar la posibilidad de unas elecciones controvertidas en noviembre y de inestabilidad política a principios del año que viene.
Regiones y sectores de renta variable: fieles a los países emergentes
La renta variable comenzó el otoño con turbulencias. El enorme rally registrado tras los niveles mínimos causados por la pandemia dejó algunos títulos caros expuestos a una corrección. Pero, incluso tras las ventas masivas en algunos sectores de envergadura, sobre todo en el tecnológico, las valoraciones siguen caras. Por eso Pictet Asset Management sigue fiel a su sesgo defensivo en sectores y se mantienen neutrales en el mercado de valores y el sector de TI de EE.UU., que continúan caros.
La enorme expansión de los ratios precio-beneficio desde marzo ha llegado a su fin, ya que los rendimientos reales de los bonos se han estabilizado y los PER han aumentado muy por encima de los niveles que suelen observarse en esta fase del ciclo de inversión –un 50% por encima a 12 meses vista en el caso del S&P 500 y un 25% en el de la renta variable global.
La renta variable estadounidense parece particularmente cara. Las valoraciones actuales –los títulos cotizan a 23 veces los beneficios futuros– solo podrían sostenerse si el crecimiento de la tendencia se mantuviera invariable, los márgenes de beneficios permanecieran estables en sus altos niveles actuales y los rendimientos de los bonos siguieran en el 1% para siempre. Algunos indicadores de valoración a largo plazo –como los ratios de capitalización bursátil-PIB y precio-ventas– para la renta variable estadounidense están por encima o rondando sus máximos históricos.
Parte de esa elevada valoración de las acciones estadounidenses se refleja en la calificación extrema de los títulos cíclicos frente a los defensivos. Esta se ha visto favorecida por las sorpresas económicas positivas, aunque dicha mejora parece estar estabilizándose (véase la fig. 3).
La evolución de los próximos meses dependerá de dos factores clave: el resultado de las elecciones en EE.UU. y la cantidad de nuevos estímulos que los gobiernos y los bancos centrales quieran y puedan introducir. Lo más complicado es dilucidar si la recuperación puede considerarse como autosostenida. Hay muchos indicios de que la buena situación de las economías es relativamente sólida. La producción industrial ha estado fortaleciéndose y el comercio ha recuperado en gran medida su dinamismo habitual en muchas partes del mundo. Es más, la fortaleza de las ventas minoristas en EE.UU. y China contradice parcialmente el pesimismo de las encuestas sobre sentimiento.
Todo esto significa que los bancos centrales procederán con sumo cuidado a la hora de valorar la cantidad o, más bien, la necesidad de nuevos estímulos, por temor a cargar demasiado las tintas de la recuperación si la próxima oleada de coronavirus resulta ser menos dañina de lo previsto.
Hasta ahora, la renta variable se ha visto favorecida por la caída de los rendimientos reales de los bonos y la aceleración del ritmo de crecimiento –pero, debido a la lenta desaparición de este momento óptimo, Pictet Asset Management mantiene un enfoque neutral al riesgo, mediante una estrategia barbell de defensivos de calidad tales como renta variable suiza, consumo básico y sector farmacéutico, y de cíclicos atractivos tales como renta variable y materiales de la zona euro y los mercados emergentes, al mismo tiempo que evitan los mercados y sectores de bajo crecimiento como el Reino Unido, finanzas y utilities.
(1) Promedio diario de consumo de carbón, congestión del tráfico y venta de inmuebles
(2) Flujo de liquidez total en EE.UU., China, zona euro, Japón y Reino Unido calculado como la suma de los flujos de liquidez oficiales y privados, como % del PIB nominal, usando las ponderaciones de PIB en USD corrientes
Notas importantes
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Pixabay CC0 Public Domain. Las carteras de Gestión Discrecional de Banca March registran en 2020 un incremento del 38% en patrimonio gestionado
Comentamos la pasada semana en este foro qué implicaciones tendría para los gestores de bolsa una victoria sin paliativos del partido demócrata, y merece la pena que analicemos que sucedería desde la óptica del inversor en renta fija.
Como observamos en la gráfica (según datos de PredicIt), el mercado de bonos del Tesoro se está mostrando especialmente sensible ante un escenario que combine la presidencia de Biden con el control del Senado por parte de la formación azul.
Esta preocupación está justificada si tenemos en cuenta que -de acuerdo con el Comité para un Presupuesto Federal Responsable (CRFB)- este resultado incrementaría el gasto publico en $11 Trill haciendo palidecer el desembolso que llevaría a cabo Trump de ser reelegido ($5.6 Trill). Al respecto es importante aclarar, como matiza Capital Group, que con independencia de quién acabe ocupando el Despacho Oval no es recomendable mantener una posición larga en duración; según los cálculos del CRFB, la agenda económica tanto de azules como de rojos inflará el déficit en $5 – $6 Trl (y según el Financial Times, los europeos seguirán el mismo camino disparando su endeudamiento hasta 10x en 2020).
El resultado de lo comicios influirá también en las dinámicas de desglobalización (si convalida Trump, aunque como escribe NN Investments su oponente mantendrá la presión sobre China) y de fiscalidad (Biden subirá impuestos en + $4Trll), acentuando el riesgo de una recuperación en índices de precios y enervando a los bonistas. De hecho, las expectativas de inflación en EE.UU. se están desligando del comportamiento del bono del Tesoro y anticipan más volatilidad en el activo.
Aunque en base al crecimiento potencial de la economía (tanto en EE.UU. como en Europa) el repunte en tasas largas no será dramático, el sentimiento inversor no descuenta un escenario como el que sugerimos y por lo tanto se expone a un ajuste rápido si finalmente cristaliza la victoria demócrata. La curva swap no anticipa que la Fed vaya a subir tipos hasta fin de 2023, y si renacen las presiones inflacionistas pillará a muchos con el pie cambiado. Asimismo, sorprende (según la encuesta publicada esta semana en Barron’s) que solo un 54% de los gestores que participaron en el sondeo apuesten por Biden y que un 74% no vean cambio en el control del Senado.
En este entorno, además de acudir a los steepeners y reducir la exposición a riesgo de tasas EE.UU., tiene sentido aún mantener sobreponderados los bonos ligados a la inflacion (o TIPs); aunque aquí el “dinero fácil” ya se ha ganado, la normalización en el IPC podría aupar a los breakevens al 2,5% (desde el 1,7%) favoreciéndolos como alternativa a los bonos nominales. Adicionalmente, como vemos en la gráfica de Topdown Charts, la mayor inercia en actividad manufacturera históricamente se ha correspondido con un entorno de precios más al alza; además no olvidemos la demanda diferida por el efecto COVID-19.
Los soberanos europeos (España, Italia) pintan mejor en relativo al TBond; Powell ha recortado la dotación de su programa de compra de activos y lo reducirá aun más en la medida en que la recuperación se consolide mientras que Lagarde pondrá toda la carne en el asador; por otro lado los diferenciales y un euro mas pujante (como apunta Bank of America) estimularán la salida de flujos desde la orbita USD.
Gestoras como Tabula se posicionan ofreciendo nuevos productos para beneficiarse de una curva con más pendiente.
La Comisión Europea ha lanzado una consulta para la evaluación del funcionamiento del régimen de los fondos de inversión a largo plazo europeos (FILPE), debido a su baja aceptación desde que se regularon en 2015.
Según explican desde finReg360, en esta consulta pública se analiza el funcionamiento de estos fondos hasta ahora y, en particular, cómo están contribuyendo a la integración de los mercados de capitales en Europa y al objetivo de la UE de un crecimiento inteligente, sostenible e integrador.
La regulación ahora puesta en consulta se aprobó en 20105 a través del Reglamento (UE) 2015/7601 sobre este tipo de fondos. Los conocidos como FILPE se presentaron como instrumentos de la UE para facilitar la inversión, a través de fondos de inversión alternativos, en activos a largo plazo como proyectos sociales y de infraestructuras, activos inmobiliarios y pequeñas empresas, y ser, en suma, una fuente alternativa a la financiación bancaria.
“Además, pueden servir como importantes conductos de inversión para apoyar la Unión de los Mercados de Capitales (CMU, por sus siglas en inglés), el Pacto Verde Europeo y el Mercado Único Digital”, destacan sobre estos fondos desde la consultora.
El motivo concreto de esta revisión es que, desde su reglamentación, solo se ha creado un reducido número de este tipo de fondos, en torno a 27 en toda la UE y con activos bajo gestión muy bajos (menos de 2.000 millones de euros). Según señalan desde finReg360, “solo una parte de estos fondos se comercializa en más de un país y en algunos Estados miembros no se ha constituido ninguno”.
Para impulsarlo, en junio de 2020, el foro de alto nivel de la CMU formuló una serie de recomendaciones específicas para revisar el reglamento de los FILPE, entre ellas la de ampliar el abanico de sus activos aptos y reducir los obstáculos a la inversión.
“La baja aceptación de estos instrumentos más las recomendaciones del foro de la CMU han llevado a examinar la regulación de los FILPE para fomentar su acogida. La Comisión pretende evaluar los elementos jurídicos y políticos del marco de los FILPE, para aumentar su atractivo para los proyectos de inversión a largo plazo, elevar el número de fondos existentes y aumentar la inversión general en la economía real”, sostienen desde finReg360.
Por su parte, la Comisión Europea matiza que la revisión del régimen de los FILPE no debe afectar a la protección de sus inversores, y que tendrá en cuenta no solo los resultados de esta consulta pública, sino también otras consultas paralelas como la de AIFMD y MiFID II/MiFIR.
Foto cedidaJavier Escribano, director general de March AM.. Javier Escribano, nombrado nuevo director general de March AM
March Asset Management, gestora del Grupo Banca March, ha anunciado el nombramiento de Javier Escribano como nuevo director general en sustitución de José María Ortega, que deja la entidad con motivo de su prejubilación.
Según explica la gestora, tras el nombramiento de Juan Manuel Soto como presidente ejecutivo de March AM el pasado marzo, “la incorporación de Javier Escribano impulsará la consecución de los objetivos del Plan Estratégico en vigor para el trienio 2020-2022, sobre la base de la filosofía de creación de valor y preservación del patrimonio que inspira al conjunto del Grupo Banca March”.
Además comunica que, siguiendo su principio de promoción de talento interno, Enrique Sáenz de Santamaría, hasta ahora director de la Sala de Tesorería de Banca March, desempeñará el cargo que ocupaba Javier Escribano como Director de la Unidad de Tesorería de la entidad.
Dentro de su plan estratégico, la gestora señala que los fondos temáticos son su especialidad March AM, con dos productos de sólida trayectoria: The Family Businesses Fund, que invierte en empresas familiares cotizadas internacionales, y Vini Catena, que lo hace en empresas de la cadena de valor del vino. En 2019 también lanzó Mediterranean Fund, fondo de inversión de impacto medioambiental que invierte en empresas vinculadas a la economía de los océanos, definida ésta como las actividades que directa o indirectamente utilizan los recursos del mar o tienen lugar en él, así como a la gestión y tratamiento del agua.
Pixabay CC0 Public Domain. Francois Millet (Lyxor ETF): “Los ETFs democratizan el acceso a estrategias climáticas"
Si un inversor decide “pulsar el botón” y cambiar el enfoque de sus inversiones hacia la sostenibilidad, esta acción puede tener 26 veces más impacto en la reducción de su huella de carbono que muchas acciones individuales como, por ejemplo, ser vegano y dejar de volar. Este es uno de los muchos ejemplos que demuestran el poder que tienen los inversores para frenar el cambio climático, un rol que se ha discutido en el último encuentro de Lyxor ETF, donde los ETFs han sido protagonistas gracias a su capacidad para ayudar a limitar el calentamiento global.
Tal y como ha señalado Lionel Paquin, CEO de Lyxor AM: “Jugamos un papel fundamental en el diseño del mundo del mañana”. A este respecto y en opinión de Francois Millet, jefe de Estrategia, ETF e Innovación en Lyxor, “los ETFs democratizan el acceso a estrategias climáticas y animarán a otros inversores a invertir de manera sostenible”. El experto considera que la pandemia ha sido un catalizador de la ISR y ha mandado el mensaje de que nuestros sistemas no pueden olvidar lo dependientes que son de la naturaleza. En este sentido, considera que la inversión a través de ETFs es una vía óptima para invertir de manera sostenible, ya que, según indica, durante la pandemia han demostrado mayor resiliencia y mejores resultados, democratizan el acceso a las estrategias climáticas, son transparentes, low-cost y simples.
Según ha expresado Sean Kidney, CEO de Climate Bonds Initiative: “Necesitamos incorporar un cambio drástico en la forma en la que vivimos, pero la buena noticia es que sabemos cómo hacerlo. El apetito de los inversores es increíble, sabemos qué podemos hacer, tenemos los medios, el capital privado, pero está en el sitio equivocado, tenemos que moverlo y colaborar con las empresas y los gobiernos”.
Para Sara Lovisolo, Group Sustainability Manager, LSE & TEG member, uno de los principales problemas es la dificultad para localizar inversiones que realmente contribuyan a descarbonizar la economía. “Ahora somos capaces de acceder y recolectar mejores datos, y estos son algunos de los ingredientes que ayudan a los portfolios a estar alineados con la sostenibilidad. Pero no hay muchas metodologías, el mercado está en una fase de aprendizaje”. En este sentido, Sean Kidney ha aplaudido la iniciativa de la Taxonomía de la UE, la cual ha definido como “una lista de la compra del futuro”. “Ha creado una lengua común que ayudará a los inversores a identificar las inversiones verdes”.
Otra de las iniciativas de la UE que han alabado los potentes han sido los índices PAB (Paris-aligned Benchmark) y CTB (Climate Transition Benchmark). Véronique Menou, jefa de los Índices ESG EMEA, MSCI y miembro del TEG, se ha mostrado sorprendida por el alto nivel de interés de los inversores en estos índices. Su objetivo es proporcionar a los inversores un instrumento apropiado que esté en consonancia con su estrategia de inversión y, aunque ambos son similares y comparten el objetivo de estar alineados con el Acuerdo de París, la experta ha hecho hincapié en algunas de sus diferencias.
El PAB está más enfocado en la exclusión y puede percibirse como una herramienta para los inversores que se encuentran en la vanguardia de la transición, favoreciendo hoy a los actores de la economía del mañana. Mientras que en el CTB se centra en infraponderar las inversiones no sostenibles y está destinado a ser un instrumento para «acompañar» la transición a una economía con bajas emisiones de carbono.
El camino pasa por cambiar los modelos existentes
El antropólogo y economista, Jason Hickel, ha sido el encargado de poner en contexto el reto medioambiental al que nos enfrentamos y ha recordado cómo el cambio climático nos conducirá a una crisis política, económica y social si no actuamos a tiempo. El experto ha insistido en que los primeros efectos ya se pueden ver en los incendios de California, Australia, el colapso del Amazonas o en las tormentas que dejan inhabitables numerosas islas.
Ante estos eventos adversos, Hickel se pregunta qué pasará cuando rebasemos el mínimo de grados recomendados. “Si no cambiamos habrá crisis de alimentos, 1.500 millones de personas tendrán que abandonar sus hogares y en 2070 un tercio de los animales se habrá extinguido”, expone. Sin embargo, también transmite un mensaje de optimismo al señalar que podemos evitar este futuro, pero para ello habrá que reaccionar con rapidez y con un fuerte compromiso.
Para mantener las temperaturas y evitar que suban ese peligroso grado y medio, en 2030 tendremos que haber reducido las emisiones de CO2 al 50%. Para ello, según explica Hickel, deberemos cambiar nuestra economía y pasar de un modelo ligado al crecimiento, a la producción y el consumo a uno que mire por el bienestar de la población. “Los gobiernos tienen que eliminar el PIB como una meta de crecimiento y mirar por el bienestar de la población”, propone.
En este sentido, el experto considera que los inversores juegan un papel fundamental a la hora de mover el capital hacia fuentes de energías renovables y la construcción de una economía compatible con el medioambiente.
Después de la crisis financiera mundial de 2008 y 2009, y la posterior crisis de la deuda soberana en la zona euro, los bancos centrales a ambos lados del Atlántico trataron de relajar las condiciones crediticias para las empresas con el fin de ofrecerles incentivos para que inviertan, para que mantengan su viabilidad y, en última instancia, para que crezcan. El objetivo que se perseguía era reanudar la actividad económica y reducir el desempleo, lo que a su vez generaría un círculo virtuoso que se traduciría en un proceso de desapalancamiento a través del crecimiento.
Pasemos ahora al año 2020. Se ha recurrido al mismo manual estratégico para dar respuesta al brusco descenso de la actividad económica provocado por la crisis de coronavirus. Esta vez se ha inyectado en las economías de todo el planeta una cantidad de estímulos monetarios y fiscales mucho más elevada y a un ritmo más acelerado. Las últimas medidas de relajación monetaria y el descenso de los tipos de interés han impulsado aún más la tendencia hacia un mayor apalancamiento.
Habida cuenta del rápido aumento de la deuda corporativa, tanto en Estados Unidos como en la zona euro, a lo largo de las dos últimas décadas, las prácticas de crédito también se han flexibilizado. Las encuestas sobre préstamos bancarios de la Reserva Federal estadounidense (Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices (1)) y del Banco Central Europeo (Bank Lending Survey (2)) muestran que, desde la crisis financiera mundial y la crisis de la deuda soberana de la zona euro, los requisitos para la concesión de préstamos se han relajado en general. No solo se suavizaron las directrices internas de los bancos, sino que además se redujo el coste de financiación por medio de unos menores rendimientos y diferenciales de márgenes, y las condiciones aplicadas a los préstamos y los bonos se han tornado cada vez menos exigentes.
Si bien existen diferencias estructurales entre los mercados de renta fija de la zona euro y Estados Unidos que explican el mayor tamaño del mercado de deuda estadounidense con respecto al mercado de la zona euro, las tendencias desencadenadas por las medidas de los gobiernos y los bancos centrales destinadas a proporcionar liquidez en el mercado son muy similares. Todas ellas han desembocado en un continuo aumento del volumen de endeudamiento corporativo. El importe total de los títulos de deuda emitidos y en circulación de empresas no financieras se incrementó a una tasa de crecimiento anual del 5,1% en la zona euro y del 5,4% en Estados Unidos entre 2004 y finales de 2019 (gráfico 1).
Las políticas de los bancos centrales encaminadas a reanudar la actividad financiera a través de la relajación monetaria no solo incluyeron condiciones crediticias más laxas, sino también tipos de interés más reducidos con el fin de aumentar el atractivo de los préstamos. Los gráficos 2 y 3 muestran el volumen total de préstamos concedidos a empresas no financieras en la zona euro y Estados Unidos, junto con el rendimiento de un título genérico de deuda pública a 5 años y el cupón en los índices Bloomberg Barclays Aggregate Corporate.
Las compañías estadounidenses respondieron al menor coste de la deuda con un aumento significativo del endeudamiento, desde 10,1 billones de dólares en 2007 hasta 16,1 billones de dólares a finales de 2019 (gráfico 2). La concesión de préstamos a empresas en la zona euro ya se situaba en cotas relativamente elevadas antes de la crisis financiera mundial, pero no creció a un ritmo tan acelerado como los préstamos corporativos en Estados Unidos, pese a un descenso más pronunciado del coste de la deuda (gráfico 3).
¿Deberían preocuparse los inversores por los elevados y crecientes niveles de deuda? Habida cuenta del aumento del endeudamiento, por un lado, y del menor coste de la deuda, por otro lado, la sostenibilidad de la deuda es objeto de intensos debates. Un importante factor que se debe tener en cuenta es si las empresas que solicitan préstamos cuentan con estructuras de capital viables. El estancamiento del crecimiento económico durante la pandemia ha provocado una de las caídas más pronunciadas del PIB del último siglo, lo que inevitablemente se traduce en unos ingresos y beneficios mucho más exiguos. Incluso con cupones reducidos, el servicio de la deuda podría resultar problemático para muchos negocios. El debate resulta aún más complejo si añadimos el crecimiento económico relativamente lento registrado en el periodo entre la crisis financiera mundial y la pandemia.
La sostenibilidad de la deuda de una empresa (y, por consiguiente, la estructura de capital en su conjunto) depende de su capacidad para atender el servicio de su deuda, lo que significa realizar los pagos de intereses y cumplir los plazos de amortización de la deuda de manera completa y puntual. Esto puede lograrse a través de una combinación de generación de flujos de caja y refinanciación. Cuanto más robustos sean los flujos de caja, más sostenible será la estructura de la deuda. Dados los acusados descensos de la actividad económica este año, muchas empresas están registrando unos niveles de actividad mucho más reducidos y unos flujos de caja más débiles.
Aunque el coste de financiación es reducido, muchas firmas entraron en la actual crisis con un elevado nivel de apalancamiento, lo que significa que la decisión de incrementar el volumen de deuda para capear esta recesión las situará en una precaria posición. En consecuencia, los bancos centrales tratan de mantener los rendimientos en cotas reducidas y fomentar los flujos de crédito, y los gobiernos están ofreciendo facilidades crediticias adicionales (tanto directas como indirectas) para compañías en dificultades.
También resulta importante la naturaleza del entorno de crédito que reinará cuando el grave periodo de crisis llegue a su fin. Después de la crisis financiera mundial, observamos que las empresas no se dieron ninguna prisa por iniciar un proceso de desapalancamiento cuando cuando la situación empezó a mejorar. Incluso con los costes de financiación en cotas ultrabajas, la llegada de numerosas empresas sumamente endeudadas plantea desafíos para los inversores en crédito, sobre todo por el efecto de un mayor apalancamiento en la construcción de índices.
Las bancarrotas indican el camino
Las tasas de impago representan un valioso indicador de las tensiones crediticias en el mercado de renta fija. Los gráficos 4 y 5 muestran las tasas de impago históricas publicadas por Moody’s para los bonos de alto rendimiento en Estados Unidos y Europa, así como las previsiones de base, pesimistas y optimistas sobre las tasas de impago. Según el escenario base para Estados Unidos, las tasas de impago quedarán por debajo de los niveles registrados durante la crisis financiera mundial, mientras que el escenario pesimista sugiere que las tasas de impago superarán los niveles de la crisis financiera mundial.
En Europa, el escenario base apunta a una trayectoria más elevada de lo habitual, aunque no llegará a los niveles de la crisis financiera mundial y la recesión entre 2001 y 2002; según el escenario pesimista, las tasas de impago rebasarán los niveles registrados en estos dos últimos periodos de crisis. Podríamos afirmar sin exagerar que un significativo grado de incertidumbre sigue caracterizando la crisis del coronavirus tanto en el frente sanitario como en el frente económico y que los escenarios (de base, más optimista y más pesimista) mostrados en los gráficos 4 y 5 están sujetos a un nivel de incertidumbre más elevado de lo habitual por las medidas sin precedentes emprendidas por los gobiernos y los bancos centrales para asegurarse de que sobrevive el mayor número posible de empresas.
Transformación de los índices
El aumento de la deuda también ha tenido importantes repercusiones en la composición de los índices del mercado de renta fija, puesto que estos se construyen en función de la capitalización de mercado, una metodología desarrollada para los índices de renta variable. Dicho de otro modo, los índices de renta fija dependen de cuánta deuda decide emitir una empresa o un gobierno y del tamaño de las emisiones de valores. Los inversores que se decanten por la réplica de índices estarán invirtiendo mayoritariamente en bonos emitidos por las compañías y los países más dependientes de la financiación externa. Esto plantea riesgos evidentes, sobre todo en una complicada coyuntura económica. Los prestatarios de mayor tamaño podrían encuadrarse fácilmente en la categoría de «compañías zombis», es decir, empresas que habrían dejado de existir si no fuera por el apoyo gubernamental.
Y hemos de añadir una nueva complicación: el descenso de los rendimientos viene acompañado de un incremento en la sensibilidad a los tipos de interés (duración) en los índices de renta fija. Los inversores están asumiendo ahora más riesgo de tipos de interés que durante la crisis financiera mundial. Esto se observa en el gráfico 6, que describe la trayectoria de la duración con respecto al rendimiento de los índices Bloomberg Barclays US Aggregate y Euro Aggregate. El rendimiento por unidad de duración ha retrocedido en Estados Unidos, especialmente en 2020, como consecuencia de la caída de los rendimientos y el incremento de la duración (gráfico 7). Esto conlleva que los inversores están recibiendo una compensación más reducida por unidad de riesgo de tipos de interés en inversiones que tratan de replicar los índices de renta fija.
Los índices europeos y mundiales han registrado un descenso similar del rendimiento por unidad de duración. El gráfico 8 ilustra la caída en el Reino Unido, Alemania y Francia, mientras que el gráfico 9 muestra la misma trayectoria para el índice Barclays Global Aggregate.
La composición del índice Bloomberg Barclays US Investment Grade también se ha alterado de forma significativa; el porcentaje de bonos BBB (la calificación más baja dentro del grado de inversión o investment grade) en el índice aumentó desde alrededor de un 30% en diciembre de 2000 hasta un 37% en diciembre de 2010 y hasta cerca de un 50% hacia finales de 2019; esta proporción seguía rondando el 50% a finales de julio de 2020. Cabe reseñar que, durante este tiempo, el tamaño del propio índice se incrementó casi en un 370%, desde 1,2 billones de dólares hasta 5,8 billones de dólares. Al mismo tiempo, la cantidad de valores con calificación AAA en este índice aumentó en un 185%; los valores con calificación AA, en un 88%; los valores con calificación A, en un 303%; y los valores con calificación BBB en circulación, en un 653%.
Otro factor que debemos tener en cuenta estriba en que la duración de un índice de referencia procede de las preferencias de los emisores sobre la estructura de vencimientos de las emisiones y no equivale necesariamente a la duración que un inversor dado desea mantener. La duración óptima de una cartera debería depender del horizonte temporal y del perfil de riesgo del inversor individual o la organización, y no simplemente de las características del índice. En otras palabras, la duración puede concebirse como la exposición al factor de tipos de interés. En este contexto, elegir una duración de la cartera de renta fija adecuada representa esencialmente una decisión de asignación de activos, la cual debería basarse en las circunstancias particulares de los inversores (3).
Selección de valores activa
Para los inversores que optan por replicar índices, especialmente en el complicado entorno económico actual, el riesgo de mantener un número cada vez más elevado de «empresas zombis» de baja calidad (empresas que no habrían sobrevivido si no fuera por el apoyo gubernamental) es elevado.
Dado el inevitable aumento de los impagos durante la recesión, la deuda emitida por empresas insostenibles será objeto de ventas forzosas con enormes descuentos, lo que conllevará pérdidas para los inversores. La diferenciación entre los ganadores (las empresas que no solo sobrevivirán, sino que además prosperarán) y los perdedores en los mercados de crédito reviste aún más importancia en periodos de distorsión y crecimiento anémico.
La metodología utilizada para la construcción de los índices de renta fija genera un sesgo inherente hacia las compañías más endeudadas que presentan mayores probabilidades de contar con cargas de deuda insostenibles durante un periodo de desaceleración económica. Las carteras pasivas también están expuestas a los cambios en la composición de los índices, como un aumento de la duración o un menor rendimiento por unidad de duración.
Una selección de valores prudente y otras formas de gestión activa permiten la inclusión de emisores y bonos que satisfacen los criterios de construcción de carteras y gestión de riesgos, con el potencial de un menor riesgo y una mayor generación de alpha. En nuestra opinión, este es siempre el mejor enfoque de inversión, dada la naturaleza asimétrica de las rentabilidades de la renta fija. Y resulta especialmente importante en periodos de elevada distorsión e incertidumbre.
Columna de Lior Jassur, director en el área de research de renta fija Europa de MFS Investment Management.
(3) Siegel, Laurence B., «Benchmarks and Investment Management». Charlottesville, VA, The Research Foundation of the Association of Investment Management and Research, 2003, 89–103.
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Foto cedidaClara Yan, directora de análisis de seguros de Robeco.. Robeco nombra a Clara Yan directora de análisis de seguros
Robeco acaba de ampliar su equipo de seguros con el nombramiento de Clara Yan para el puesto de directora de análisis de seguros, cargo de nueva creación. Según indican desde la gestora, Yan reportará a Ed Collinge, director global de estrategia de seguros de Robeco.
Desde este nuevo puesto, Yan desarrollará, mejorará y coordinará aún más las capacidades de análisis de seguros de Robeco, y atenderá las necesidades tanto de los actuales como de los futuros clientes. Además, se responsabilizará de asesorar a las aseguradoras en áreas como la asignación de activos y la gestión de capital, supervisar y gestionar los diferentes aspectos relacionados con la contabilidad, regulación, las agencias de calificación y las consideraciones ALM (Asset Liability Management) o Gestión de Activos y Pasivos.
Clara Yan se incorpora desde Schroders, en donde era directora de Insurance Asset Liability Management, y se responsabilizaba del trabajo de asesoramiento de balance, estrategia de inversión y asesoramiento de cartera para aseguradoras de todo el mundo. Anteriormente trabajó en UBS y Legal & General Investment Management. Es licenciada en Comercio (Estudios Actuariales) de la Universidad Macquarie en Sydney y un máster en Ciencias (Matemáticas Financieras) de la Cass Business School en Londres.
“Estamos encantados de tener a Clara a bordo y de ampliar nuestro equipo de seguros. Hemos ido incrementando nuestra presencia de forma constante y Robeco es visto cada vez más como uno de los principales actores que ofrece soluciones a medida para el mercado de seguros. Claramente, ser un líder mundial en ASG e inversión sostenible ha ayudado, ya que quizás ninguna otra industria tiene mayor exposición a los riesgos del cambio climático que el sector de los seguros. Tener a Clara en nuestro equipo nos permite interpretar aún mejor las necesidades de los clientes para crear soluciones personalizadas y poder cumplir con sus distintos desafíos regulatorios y de inversión”, ha señalado Ed Collinge, director global de estrategia de seguros.
Por su parte Clara Yan, directora de análisis de seguros de Robeco, ha manifestado su alegría por unirse a Robeco. “Nuestro liderazgo en el mercado ESG, junto a la solidez de nuestro enfoque cuantitativo, nos permite estar excepcionalmente bien posicionados para proporcionar análisis de seguros personalizados que, no solo brindan soluciones optimizadas para el capital de los aseguradoras, sino que les permite alcanzar de forma más amplia sus objetivos de sostenibilidad. Ya sea para mejorar el perfil ESG de sus carteras o evaluar de forma incremental el impacto de los riesgos climáticos en sus inversiones, nuestras herramientas analíticas nos permiten satisfacer esas necesidades en constante evolución de las aseguradoras”, ha añadido Yan.
El equipo de Soluciones de Seguros y Pensiones de Robeco está constituido por 13 profesionales. Su oferta abarca desde créditos, capacidades de inversión cuantitativa y sostenible, hasta inversiones de impacto y soluciones optimizadas a las necesidades del cliente. Robeco gestiona aproximadamente veinte mil millones de euros en activos de seguros y todas sus estrategias integran completamente los aspectos ESG.
Pixabay CC0 Public Domain. The Edmond de Rothschild Foundations se alía con la Bolsa Social para financiar startups de impacto social en España
Samaipata, fondo europeo que invierte de plataformas y marketplaces en fase semilla en Europa, ha anunciado el lanzamiento de su segundo fondo de 100 millones de euros, con 75 millones de euros de compromisos recibidos. El fondo hizo un segundo cierre en verano.
Según explica la firma, comenzaron a invertir su Fondo II a principios de 2020, y ya han realizado tres inversiones en Francia, Alemania y España. Con este vehículo, la firma busca construir una cartera de 20 a 25 empresas, con el objetivo de respaldar a las futuras plataformas y marketplace líderes en Europa en su categoría. El fondo opera hoy en remoto con un equipo de 12 personas a tiempo completo, distribuido entre Londres, París y Madrid.
“Levantamos nuestro primer fondo de 30 millones de euros en 2016, y hemos invertido en 20 plataformas y marketplaces de fase semilla en Europa. Triplicar el tamaño de nuestro fondo nos permitirá seguir haciendo lo mismo, pero mejor”, asegura José del Barrio, socio fundador de Samaipata.
El fondo ha mantenido un enfoque basado en ser disciplinados con la tesis de inversión desde su creación. Algunas de sus primeras inversiones incluyen FoodChéri (vendida a Sodexo en 2018), Matera, Streamloots, Colvin, Spotahome, Procsea, Deporvillage, Legl u Ontruck. El fondo opera como una empresa tecnológica, invirtiendo recursos en herramientas tecnológicas internas y asegurando que todas las decisiones se toman sobre la base de datos, según explican desde Samaipata.
“Es irónico, los venture capital invertimos en tecnología. Sin embargo, seguimos siendo una de las industrias menos digitalizadas del mundo. En Samaipata nos estamos esforzando por cambiar esto. Estamos construyendo tecnología nosotros mismos para optimizar nuestros procesos internos y entender mejor las empresas a las que respaldamos. Además, nos permite mantener viva nuestra alma de emprendedores tecnológicos”, afirma José del Barrio, confundador de Samaipata.
La firma está liderada por José del Barrio, cofundador y exCEO de La Nevera Roja y Eduardo Díez-Hochleitner, ejecutivo y business angel con extensa experiencia, actualmente chairman de MásMóvil. Díez-Hochleitner es también antiguo socio de APAX Partners, fondo de private equity. Ambos socios fundadores empezaron trabajando juntos hace diez años en La Nevera Roja.
“Creemos firmemente en el auge de las plataformas como tendencia tecnológica global: muchas industrias de miles de millones de dólares están siendo transformadas por nuevas plataformas y se están creando cantidades inmensas de valor, si bien estamos todavía en el inicio de esta nueva ola de digitalización”, subraya Eduardo Díez-Hochleitner.
Además, Díez-Hochleitner añade que, en Samaipata creen en “la defensibilidad y la escalabilidad como impulsores clave de la generación de valor en los negocios digitales, y las plataformas suelen ser altamente escalables y defendibles a través de los efectos de red”.
Por otro lado, desde la firma buscan aprovechar la experiencia personal de sus fundadores como emprendedores y los efectos de red generados por su comunidad de fundadores de plataformas y marketplaces para “respaldar a empresas líderes globales nacidas en Europa”.
Pixabay CC0 Public Domain. El futuro de los bonos financieros: verdes, sociales y sostenibles
Con ocasión de la consulta de la Comisión Europea acerca de las posibilidades en la regulación de bonos verdes que concluía el 2 de octubre, queremos reflexionar acerca de la evolución y funcionamiento de este mercado en la actualidad.
Actualmente, en materia de finanzas sostenibles, dentro de las emisiones con criterios ESG (ambientales, sociales y de buena gobernanza) hablamos de bonos verdes, bonos sociales y bonos sostenibles. Cabe señalar que, a pesar de la situación económica a la que nos enfrentamos este año, 2020 ha sido un buen año si nos fijamos en la emisión del conjunto de este tipo de bonos que se ha disparado en los últimos meses.
De acuerdo con el Observatorio Español de Financiación Sostenible, a 15 de julio de 2020, la cantidad emitida a través de este tipo de bonos categorizados como ESG (sociales, verdes y sostenibles) fue de 10.646 millones de euros, habiendo superado a la emitida durante todo 2019 (9.756 millones de euros).
De todos los bonos de este tipo, los más comunes siguen siendo, como lo han sido tradicionalmente, los bonos verdes, suponiendo más de un 50% del total de este tipo de emisiones. Por ello y por ser el actual objeto de consulta para su regulación, nos paramos en ellos en primer lugar.
Según los Green Bond Principles, una guía de adopción voluntaria que establece los criterios para identificar un bono como verde, entendemos por bonos verdes, aquellos en los que los fondos se aplican exclusivamente para financiar o refinanciar proyectos de carácter ambiental o climático.
En este contexto, hay que tener en cuenta que, de cara a facilitar la financiación verde, dentro del Plan de Acción para las Finanzas Sostenibles de la Comisión Europea (CE) se adoptó en junio el Reglamento de Taxonomía, que establece los criterios para determinar si una actividad se considera medioambientalmente sostenible. Además, de cara a mejorar el mercado de los bonos verdes desde la CE también se ha creado un Estándar de Bonos Verdes con el objetivo de alinear la financiación de proyectos verdes con la taxonomía propuesta por la UE y acabar con algunas de las barreras actuales, permitiendo una verdadera comparación en el mercado de los bonos verdes, disminuyendo las reticencias de los emisores ante posibles problemas reputacionales, mejorando la transparencia del mercado y fomentando el diseño de políticas e instrumentos que incentiven el mercado de los bonos verdes.
Hasta ahora, toda esta tipología de bonos ESG, se emitía siguiendo las indicaciones establecidas por la Asociación Internacional del Mercado de Capitales (ICMA, por sus siglas en inglés) y recaía, principalmente, en cuatroprincipios esenciales: uso de los fondos en proyectos sociales y/o ambientales, transparencia en el proceso de evaluación y selección de proyectos, claridad en la gestión de los fondos y elaboración de informes actualizados y de fácil acceso. Adicionalmente, también se recomienda que los emisores utilicen una compañía externa que revise y confirme la alineación de sus bonos con estos principios.
Con el Plan de Acción de Finanzas Sostenibles, los proyectos susceptibles de ser financiados a través de la emisión de un bono verde están recopilados dentro de la taxonomía y las recomendaciones para la emisión las recoge ahora el Estándar de Bonos Verdes de la UE, mientras que los bonos sociales y sostenibles deberán seguir atendiendo a las recomendaciones de la ICMA.
Si bien es cierto, como hemos señalado, que los bonos verdes suponen el mayor porcentaje dentro de las emisiones ESG, la crisis derivada del COVID-19, ha sacado a relucir el mercado de los bonos sociales, destinados a financiar proyectos que buscan mitigar un problema social específico. En este caso, se han realizado grandes emisiones dirigidas a la financiación de infraestructuras básicas, a I+D+I o al sector sanitario. En este sentido, Thomsom Reuters indicaba que, a finales de abril de este año, a nivel global, se habían colocado 42.751 millones de euros en este tipo de deuda, un 251,1% más que la emitida en el mismo periodo de 2019.
Por último, dentro de las emisiones ESG, encontramos también los bonos sostenibles, que son aquellos cuyos fondos se aplicarán exclusivamente a financiar o refinanciar una combinación de proyectos verdes y sociales.
Finalmente, aunque se está hablando ya de una próxima taxonomía de la UE para los aspectos sociales y de gobernanza para finales de 2021, se trata de una tarea compleja, ya que tanto la S como la G engloban un sinfín de aspectos (capital humano, gobierno corporativo, derechos humanos, cadena de suministro, etc.). Además, teniendo en cuenta que el desarrollo de la taxonomía verde ha durado aproximadamente dos años y ni siquiera engloba todos los objetivos ambientales, sino que se centrará en un primer momento en mitigación y adaptación al cambio climático (dejando para un momento posterior la incorporación de otros cuatro aspectos), hasta 2023 o 2024, no podríamos contar con este nuevo sistema de clasificación que consideramos tan necesario de cara a fomentar el mercado de los bonos sociales en los próximos años.
Tribuna de Marta Barahona Arroyo, experta en Sostenibilidad y Cambio Climático en Gabeiras y Asociados.
