Los mercados se han habituado claramente a la perspectiva de un estado continuo de crecimiento económico anémico, aunque sostenible y de tipos bajos que nadie consigue alterar. La rápida absorción del impacto generado por el voto a favor del Brexit el pasado mes de junio ha venido a reafirmarles en ese inmovilismo. Gracias al apoyo de los bancos centrales, estas condiciones les han permitido incluso obtener unas rentabilidades muy dignas estos años atrás.
Teniendo todo esto en cuenta, los inversores parecen poco preocupados por un hecho: de aquí a final de año, el 8 de noviembre habrá elecciones en Estados Unidos, seguidas muy de cerca por el referéndum italiano el 4 de diciembre, y por último, el comité monetario de la Fed el 14 de ese mismo mes, su última ocasión para subir los tipos de referencia al menos una vez en 2016 (si aceptamos la hipótesis de que, el 2 de noviembre, una semana antes de los comicios presidenciales, se eludirá tal decisión). En lo que a nosotros respecta, ante la agenda prevista para la recta final de este año, nos parece justificado aumentar tácticamente la vigilancia frente a los riesgos que deparan los mercados.
El economista Hyman Minsky, fallecido en 1996, se hizo famoso al demostrar que los grandes periodos de estabilidad pueden convertirse en motores de inestabilidad, pues fomentan la asunción de riesgos excesivos. Así, muchos vieron en la gran crisis financiera de 2008 uno de estos “momentos Minsky”.
Sin ahondar en paralelismos con este episodio, debemos recalcar, no obstante, que la adopción inédita de políticas monetarias no convencionales desde 2009 ha hecho posible la envidiable trayectoria de los mercados de renta fija y variable, obviando por completo los fracasados intentos de reactivar el crecimiento económico y reducir los niveles de endeudamiento.
Las elecciones estadounidenses plantean una situación de riesgo asimétrico desfavorable, pese a que, a día de hoy, las probabilidades llaman a la calma. No en vano, en el mejor de los casos, la victoria de la candidata demócrata pondrá el timón en manos de una presidenta impopular —elegida principalmente por el rechazo que suscita su contrincante republicano—, incapaz de sacar adelante sus proyectos centrados en los estímulos presupuestarios por carecer del apoyo de una mayoría en el Congreso.
En cierto modo, se mantendría el panorama actual, aunque probablemente con una mayor regulación. En el peor de los casos, las elecciones estadounidenses provocarían un salto a lo desconocido, lo que plantea una amenaza muy directa para el comercio mundial y las finanzas públicas del país, e incluso podría ser causa de crispación geopolítica.
En Italia, el paso por un referéndum constitucional (impuesto a Matteo Renzi por no haber logrado una mayoría parlamentaria suficiente) presenta también un riesgo asimétrico. En caso de victoria, podrá continuar con sus reformas, pues el Senado habrá sido desprovisto de su capacidad de bloqueo, pero el éxito no ofre- cerá una solución milagrosa a la debilidad de la economía italiana (el crecimiento en el segundo trimestre se mantuvo en el 0%), muy lastrada por una producción anémica, una deuda excesiva y un sistema bancario frágil. Por el contrario, su rechazo supondría de facto un voto de desconfianza hacia su persona. Así pues, no solo daría el alto a la dinámica de reformas, sino que podría precipitar la retirada de la escena política de uno de los líderes europeos más eurófilos y empujaría a Italia a la incertidumbre política.
Finalmente, el 14 de diciembre, Janet Yellen tendrá la última oportunidad este año de concretar la mejora de los indicadores de empleo e inflación en Estados Unidos con la subida de los tipos de referencia. En caso de notable agitación de unos mercados ya turbulentos, por ejemplo, tras un resultado inesperado en las elecciones, es probable que la Fed se cuide de echar más leña al fuego. Sin embargo, salvo circunstancias excepcionales, difícilmente podrá resistir la tentación de subirlos un 0,25%. ¿Saldrán reforzados la economía, y, con ella, los mercados? Lo dudamos. Ahí también está presente el riesgo asimétrico.
Puede suceder que los mercados sigan nutriéndose de las economías debilitadas, inundadas de liquidez. Además, los indicadores adelantados de la economía mundial podrían alargar todavía algunos meses la recuperación iniciada en la primavera de 2016 (aunque nuestros análisis internos no apunten en esa dirección). Sin embargo, la gestión de los riesgos obliga a prestar atención a los momentos de fragilidad.
La comodidad de ese apoyo excepcional que han ofrecido los bancos centrales y que se ha prolongado durante varios años ha abocado a los mercados de renta fija y variable a la inestabilidad, tal y como la entiende Minsky. Ambas clases de activos se han vuelto vulnerables a los envites externos, como así lo han confirmado ya los mini-momentos Minsky en 2013, y durante el verano de 2015 y principios de 2016. Ahora bien, quizá se produzcan otros tres impactos de aquí a finales de año, mientras que nuestras previsiones macroeconómicas apuntan, además, a la posibilidad de que los mercados decepcionen en el plano del crecimiento mundial. Así pues, procede adoptar nuevamente una configuración táctica más prudente en renta variable y renta fija para poder gestionar adecuadamente esta fragilidad.
Didier Saint-Georges es miembro del comité de inversiones y managing director de Carmignac.
