Tras haber superado el ecuador de 2019, y a pesar de una actualidad repleta de turbulencias en el plano político y geopolítico, sigue sin ser procedente modificar la lectura del conjunto de los mercados que propusimos al término del primer trimestre. El título de la nota que publicamos en marzo, “Realidad aumentada”, hacía referencia a que la realidad de la debilidad del ciclo económico mundial se veía impulsada por unas políticas monetarias que, al contrario que en 2018, volvían a prestar un apoyo a la economía y a los mercados.
Desde entonces, la saga de las negociaciones comerciales no ha hecho sino aportar una dosis considerable de emoción a un panorama general relativamente clemente para los mercados de renta variable. Así, la rentabilidad de los índices durante el segundo trimestre ha sido moderadamente positiva: ninguno de los grandes mercados bursátiles, ni siquiera el estadounidense, se ha alejado más de un 4 % de los niveles que presentaba a finales de marzo. En efecto, la nueva aceleración de la caída de los rendimientos de la renta fija apuntaló las valoraciones de la renta variable, que solían verse penalizadas por el repunte de la incertidumbre. En esta fase de fin del ciclo económico, conviene seguir llevando a cabo un análisis disciplinado de los mercados a fin de continuar discerniendo el ruido de lo que realmente importa.
Las negociaciones entre China y EE.UU. durante la reunión del G20 a finales del mes de junio concluyeron, tal y como cabía esperar, con la idea de que ni el gigante asiático ni el país norteamericano tienen especial intención de empujar el mundo a una profunda recesión. Así pues, la sucesión de posturas que varían alternativamente del acaloro al enfriamiento —y, durante esta reunión en Osaka, los ánimos estaban más bien templados— podrá continuar en los próximos meses en un contexto de rivalidades estratégicas, pero también de campaña electoral en EE.UU. y de debilitamiento económico generalizado, lo que hace que ambos protagonistas se muestren prudentes a corto plazo en su confrontación.
Entretanto, el crecimiento se estanca
En efecto, el contexto sigue siendo mediocre en términos generales: en concreto, la actividad industrial sigue mostrando niveles anémicos, aunque la actividad del sector servicios, tradicionalmente menos cíclico, parece resistir todavía. Este es el caso de China: inmediatamente después de la reunión del G20, el dato de los indicadores PMI manufactureros para el mes de junio, de 49,4, confirmó la tendencia bajista. Y, de momento, Pekín no parece haber decidido intervenir de nuevo para reactivar el dinamismo. En Estados Unidos, el ritmo de crecimiento de la inversión no residencial sigue cayendo, claramente penalizado por la incertidumbre en el plano comercial.
En Europa, los indicadores del sector servicios parecen mostrar una leve tendencia de recuperación (como el índice Markit Services PMI para Francia, que subió de 51,6 a 53 en junio), pero la recesión de la actividad manufacturera solo muestra algunos tímidos indicios de estabilización, especialmente en Alemania (el índice Markit manufacturero se situó en 45 en junio, frente al 44,3 en mayo). Paradójicamente, esta coyuntura a priori poco atractiva resulta favorable para los mercados a corto plazo dado que, aun con el riesgo inmediato de recrudecimiento de las hostilidades comerciales entre China y EE.UU., el contexto de un crecimiento débil pero más o menos estable hace que los bancos centrales mantengan un discurso acomodaticio sin adoptar aún un tono alarmista.
¿Punto de inflexión?
Actualmente, resultaría peligroso intentar determinar, en relación con las causas de la ralentización mundial, la proporción que corresponde a cada una de las siguientes: 1) la ralentización deliberada orquestada por China en 2018; 2) los efectos de la guerra comercial entre China y EE.UU. en la dinámica de la inversión industrial; y 3) el endurecimiento intempestivo de las políticas monetarias aplicadas el año pasado. La combinación de estos factores, cuyas proporciones desconocemos, nos lleva a plantearnos una pregunta: ¿será suficiente el regreso a la flexibilización monetaria que se disponen a llevar a cabo los bancos centrales para revertir todas las causas de la ralentización, máxime en un momento en el que la economía china se sigue viendo presionada?
A corto plazo, esta pregunta resulta poco relevante: es probable que los mercados vuelvan a conformarse con el voluntarismo renovado de los bancos centrales, en un contexto económico y político momentáneamente apaciguado.
A medio plazo, el desafío reviste una importancia fundamental: la política monetaria no convencional se encuentra, a todas luces, en sus últimos compases. Especialmente en la zona euro, cabe preguntarse qué podríamos esperar de un nuevo programa de compra de activos o de un recorte de los tipos de referencia cuando sabemos que Francia ya se financia con tipos negativos en sus emisiones con vencimientos de hasta diez años y España al 0,2 % en el mismo tramo. Así pues, a pesar de que los niveles de endeudamiento son ya muy elevados, la necesidad de recurrir en mayor medida al arsenal presupuestario se abre camino, tanto en Europa como en EE.UU., en coordinación con el apoyo de los bancos centrales. La perspectiva de esta ineludible connivencia política tal vez aclara, o más bien justifica, el nombramiento para la presidencia de los bancos centrales de personas con más formación jurídica e inteligencia política contrastada que experiencia en los tecnicismos de la política monetaria. Asimismo, existe una cuestión no menos importante: las consecuencias que este punto de inflexión de gran calado podría conllevar para los mercados de renta fija y renta variable llegado el momento, habida cuenta de que en los últimos diez años estos solo han sido objeto de represión financiera y disciplina presupuestaria.
De momento, la estrategia de inversión que sigue estando justificada en esta fase del ciclo se cimienta sobre tres pilares: en primer lugar, un núcleo de cartera compuesto principalmente por valores de crecimiento para los que resulta imperativo ejecutar un proceso de selección de títulos, ya que se trata de un segmento que muestra ahora niveles caros. En segundo lugar, la suficiente agilidad para poder sacar partido de los movimientos intermedios de los mercados inherentes a estas fases de transición y acentuados por las posturas públicas adoptadas en un contexto de agendas de política interna. El uso marginal y sumamente disciplinado de productos derivados con opciones permite evitar las turbulencias que conllevan estos repuntes sucesivos de esperanzas y decepciones. Por último, el tercer pilar es el de la partida de renta fija: un posicionamiento en la curva de tipos de interés que saca partido de la visibilidad encontrada en la flexibilización monetaria adoptada de nuevo por los bancos centrales. En este sentido, el comportamiento disciplinado clave que debe asumirse consiste en desafiar de los rendimientos negativos irracionales y concentrarse en los bonos de países desarrollados y emergentes, de la esfera tanto pública como privada, que ofrezcan una remuneración del riesgo adecuada.
Tribuna de Didier Saint-Georges, managing director y miembro del Comité de Inversión Estratégico.
