Para afrontar los retos que presenta la tradicional Asignación Estratégica de Activos, como el auge de los activos alternativos y su clasificación difusa, una falsa sensación de diversificación, la mentalidad de silos o el coste de oportunidad, ha surgido un enfoque que cada vez gana más adeptos entre los grandes inversores institucionales: el Total Portfolio Approach (TPA). Podría ser el paso necesario para llevar la inversión institucional a un nuevo nivel.
El paso del tiempo no solo deja huella en nosotros, sino que también impulsa la evolución de los modelos de inversión para que se ajusten a la realidad actual.
Hace 37 años, Brinson, Hood y Beebower concluyeron que el 94% de la volatilidad de una cartera depende de cómo se asignan los activos. Así surgió la Asignación Estratégica de Activos (SAA, por sus siglas en inglés), un enfoque que sigue siendo el pilar fundamental de la gobernanza de los inversores institucionales, en especial de los fondos de pensiones.
Sin embargo, el mundo ha cambiado drásticamente en los últimos 37 años. Los cambios ocurren a un ritmo más acelerado, la complejidad ha aumentado y la competencia es más feroz que nunca, por lo que algunos de estos inversores han buscado una solución a los problemas que les ha presentado el SAA.
¿Qué ha llevado a que algunos inversores busquen una alternativa al SAA?
El auge de los activos alternativos y su clasificación
¿Deberíamos considerar la deuda inmobiliaria como renta fija o como activo alternativo?
La falsa sensación de diversificación. Por ejemplo, en inversiones inmobiliarias con contratos de arrendamiento a muy largo plazo, el riesgo crediticio de los inquilinos puede ser más determinante que el propio activo. En estos casos, una asignación tradicional a “inmobiliario” puede subestimar el riesgo de crédito y sobrestimar la exposición al activo inmobiliario en sí.
La mentalidad de silos. Cuando los equipos de inversión operan dentro de compartimentos estancos por clases de activos, la visión global de la cartera se difumina, y las decisiones pueden no ser las óptimas en conjunto alcanzando habitualmente una sobrediversificación.Para afrontar estos retos, ha surgido un enfoque que cada vez gana más adeptos entre los grandes inversores institucionales: el Total Portfolio Approach (TPA). Este modelo ha sido adoptado por entidades como ATP, CPPIB, Future Fund, GIC, New Zealand Superannuation Fund, QSuper y TCorp
El coste de oportunidad por un lento proceso de decisión, al tener que pasar cada decisión por varios comités. Para afrontar estos retos, ha surgido un enfoque que cada vez gana más adeptos entre los grandes inversores institucionales: el Total Portfolio Approach (TPA). Este modelo ha sido adoptado por entidades como ATP, CPPIB, Future Fund, GIC, New Zealand Superannuation Fund, QSuper y TCorp.
¿Qué es el TPA?
Imaginad que sois dueños de dos restaurantes. En uno, un restaurante tradicional, los comensales eligen a la carta. En el otro, un estrella Michelin, sois vosotros quienes diseñáis la experiencia gastronómica con un menú predefinido. En el primer caso, al diseñar la carta, por ejemplo, pensáis en ofrecer los mejores entrantes y cómo se complementan entre sí, pero sin necesariamente considerar cómo afectarán al equilibrio del menú completo, incluidos los postres.
En el segundo caso, no evaluáis cada plato de manera aislada. En su lugar, pensáis en cómo los sabores y texturas interactúan para que el menú tenga coherencia y fluya de principio a fin. Por ejemplo, si el plato principal es contundente, es probable que optéis por un postre más ligero para equilibrar la experiencia.
El TPA funciona como ese restaurante de alta cocina: no se evalúa cada inversión de forma aislada, sino que se analiza cómo encaja respecto al objetivo global.
La premisa central es que resulta muy difícil predecir qué oportunidades surgirán en los mercados, por lo que atarse a una estructura fija de asignación de activos puede ser ineficiente. Bajo el TPA, un solo equipo propone ideas de inversión y todas compiten entre sí, independientemente de su clase de activo, con el único objetivo de cumplir la meta establecida.
Características clave del TPA
Pero, ¿cuáles con las características clave del TPA? Según WTW, Thinking Ahead Institute y CAIA, son las siguientes.
La gobernanza. Un cambio en la gobernanza y estructura de un equipo es clave para poner en funcionamiento un enfoque TPA
En un modelo SAA, el equipo responsable de cada clase de activo busca maximizar la diversificación dentro de su propio ámbito. El riesgo es perder la perspectiva de cartera global, lo que puede conducir a una diversificación excesiva a nivel general y limitar la posibilidad de concentrar capital en las mejores ideas.
En el TPA, la diversificación se evalúa a nivel de la cartera en su conjunto, priorizando las mejores oportunidades sin importar la clase de activo. Para ello, es fundamental una gobernanza que facilite el trabajo transversal de los equipos de inversión y permita apostar por ideas con un peso significativo cuando resulte oportuno.
Algunas de las decisiones que las organizaciones pueden tomar para evitar los silos es eliminar los equipos por clase de activo y, en su lugar, crear especialistas por clase de activo. Sin embargo, todos deben presentar sus ideas de inversión al CIO o equipo de inversión establecido para ello, que evalúa las oportunidades de forma holística, sin tener en cuenta un SAA preestablecido ni la clasificación tradicional por clase de activo.
Competición por el capital. Esta característica se resume en una frase: “Cada inversión tiene que ganarse su lugar en la cartera”. En otras palabras, cada euro invertido debe destinarse a la mejor idea disponible en cualquier momento del tiempo, sin importar la clase de activo.
Un ejemplo sería: queremos invertir en una autopista o en un fondo de infraestructuras que adquiere autopistas a nivel global.
En un enfoque tradicional basado en SAA, evaluaríamos si la asignación a mercados privados permite incluir esta inversión y si encaja dentro de las infraestructuras en la cartera. En el enfoque TPA, esa misma oportunidad no se analiza de manera aislada dentro de su categoría, sino que compite contra todas las demás inversiones en la cartera, ya sea renta fija, renta variable o cualquier otra alternativa. Solo si la inversión en la autopista es más atractiva en términos relativos frente a cualquier otra opción en el mercado, se incluirá en el portafolio. La clave es ser capaz de comparar peras con manzanas, he ahí la dificultad.
¿Cómo funciona en la práctica? Análisis de factores
Las entidades que operan bajo un modelo TPA desarrollan sistemas internos de evaluación que permiten comparar cualquier oportunidad de inversión de manera objetiva y transversal.
Para lograrlo, suelen diseñar un modelo interno de scoring, basado en una serie de factores. Este sistema permite ajustar las expectativas de rentabilidad y riesgo en un marco comparable entre diferentes clases de activos. En el TPA, resulta imprescindible analizar las inversiones por factores, ya que categorías amplias como «bonos» o «inmobiliario» pueden ocultar las verdaderas palancas de riesgo y rentabilidad.
Por ejemplo, el riesgo de crédito, la duración o la prima de iliquidez son factores que influyen de forma transversal. Gestionar la cartera en función de estos factores —y no solo de clases de activos— facilita la comparación de oportunidades y ayuda a tomar decisiones más precisas.
¿El TPA añade valor?
Llegar a conclusiones definitivas no es sencillo, pero ya existen estudios que sugieren la efectividad del TPA.
Por ejemplo, WTW encuestó a grandes inversores y les pidió que se identificaran dentro del espectro entre SAA, TPA o un modelo híbrido. Los resultados mostraron que aquellos que habían adoptado el TPA lograron un extra de rentabilidad del 1,8% anual en un período de 10 años.
Por su parte, CAIA llevó a cabo un análisis similar en relación con el universo NACUBO y encontró que la diferencia en rendimiento era de aproximadamente del 1,4% a favor del TPA.
Estamos ante un momento de cambio, con cada vez más inversores institucionales adoptando el TPA. Como decía Winston Churchill: «Cambiar no siempre equivale a mejorar, pero para mejorar hay que cambiar». Quizá el TPA sea precisamente ese paso necesario para llevar la inversión institucional a un nuevo nivel.
Tribuna de Alejandro Olivera Guerrero, director de Inversiones en Wtw España y Head Of Client Delivery en Europa Continental.
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Por Funds Society, Miami