El reciente repunte de tipos de interés provocado por el incremento de las expectativas de inflación (en EE.UU. el forward a 10 años supera con claridad el 2%) y la positivización de las curvas de rentabilidades de los bonos soberanos han vuelto a poner sobre la mesa de análisis el debate sobre la viabilidad del pago de la deuda pública.
Los aparentemente todopoderosos bancos centrales saben que la incipiente recuperación económica apoyada en la mayor rapidez del proceso de vacunación puede no ser suficiente para sostener el castillo de naipes en el que se mueven las finanzas públicas de los países desarrollados que están ahora más deterioradas por la avalancha de ayudas que la crisis del COVID-19 ha obligado a implementar.
Bonos soberanos, los grandes perdedores
Creo que el nivel de las TIRes que estaban ofreciendo los bonos emitidos por los estados de los países desarrollados rozaba el absurdo y algunos se habían acostumbrado a éste. Tampoco es que las cosas hayan cambiado mucho pero, al menos, retrocesos superiores al -4% en un mes en el precio del treasury a 10 años (su rentabilidad se mueve ya por encima del 1,7%, máximos desde enero de 2020) ayudan a recordar que la renta fija es sensible a los datos de inflación y que ésta, a pesar de las múltiples fuerzas desinflacionistas entre las que el mundo avanza (demografía, tecnología, mercado laboral, etc.) sigue siendo una variable permanentemente intrínseca a los mercados financieros.
Evolución de la TIR del bono americano a 10 años desde comienzo de año:
Fuente: Investing.com
Conclusión: hasta que el ajuste sea mayor, mejor mantenerse alejados de los bonos soberanos.
La renta variable puede verse afectada
En la reciente reunión de la Fed quedó claro que no moverá los tipos de interés oficiales hasta 2023, tranquilizando los temores a un cambio más temprano, y se transmitió un mensaje de inflación esperada moderada. Lo primero lo puede controlar, pero lo segundo no. De ahí que la cotización de la onza de oro, uno de los activos refugio en caso de escenarios inflacionistas, pueda estar comenzado a reponerse tras una caída acumulada del 9% en 2021.
El paralelismo del siguiente gráfico alienta esa potencial recuperación:
Con todo, el hecho de que la Fed revisara al alza las previsiones de crecimiento del PIB de 2021 hasta el +6,5% y anticipara una reducción de la tasa de desempleo al 5% está dando gasolina a las bolsas para mantener las alzas. Sin embargo, una corrección podría estar a la vuelta de la esquina: la realidad de que la renta fija puede recobrar su atractivo inversor al ofrecer tipos más altos y las valoraciones de precios objetivo de muchas compañías cotizadas pueden verse penalizadas por descontar sus beneficios futuros a una tasa superior a la actual, son razones para que las bolsas reaccionen con caídas.
Si a ello sumamos el extremo cortoplacismo de muchos inversores, el cóctel bajista acaba de mezclarse y podría provocar alguna resaca a bolsistas poco reflexivos.
La montaña de deuda pública de fondo
El inevitable aumento de los déficits públicos podría poner en duda la solvencia de algunos países para atender sus compromisos y desencadenar bajadas en sus calificaciones crediticias. Con sus compras de bonos, los bancos centrales están logrando asegurar la liquidez del sistema: hasta 20.000 millones semanales en el caso del BCE y 120.000 millones mensuales de la Fed.
Pero lo anterior no puede hacer desaparecer la montaña de deuda que acumulaban los países ya antes de la crisis sanitaria. La consecuencia de tal situación podría ser un encarecimiento del coste de la financiación de muchos países unida a la caída del precio de los bonos.
En el entorno descrito, un aumento del nivel de precios podría ayudar a reducir el valor de la deuda y hacer la situación más llevadera. Eso siempre sucede con los hogares y las empresas que ingresan más de lo que gastan y tienen préstamos a interés fijo. Pero, en la actualidad, puede ser más incierto en el caso de los estados pues sus déficits crecen con la inflación y al tener que seguir emitiendo deuda, sea para cubrir el nuevo déficit o para refinanciar la que vence, una inflación al alza podría incrementar progresivamente el coste de la deuda ante la presión de los acreedores que exigirían una mayor prima. Además, unos tipos de interés situados permanentemente por debajo del nivel de la inflación son difícilmente asumibles por los inversores.
No debemos olvidar que nadie presta dinero si tiene dudas sobre si se le devolverá lo prestado, por lo que asegurar la confianza de los inversores en la solvencia y capacidad de repago de los estados se convierte más que nunca en el factor clave para evitar que el sistema salte por los aires. El sentimiento bullish que invade los mercados de acciones apoyado en la evidencia de la eficacia de la vacuna, así como en la velocidad creciente de su aplicación, no debería verse contaminado por la inflación y la subida de rentabilidades siempre que la apariencia de seguridad y estabilidad reine en las finanzas públicas.
Tribuna de Guillermo Santos, socio de la EAF iCapital
Por Fórmate a Fondo