La inflación parece estar consolidándose favorecida por los cambios estructurales ligados a la demografía (el envejecimiento de la población mundial en edad de trabajar), el cambio energético (incluyendo tanto la transición energética como la no inversión en gas y petróleo de esquisto y el menor acceso al gas ruso) y la desglobalización (la menor optimización de la producción de bienes y servicios fomenta la inflación). A esto se suman los factores cíclicos relacionados con la crisis energética y los diversos paquetes de ayudas gubernamentales posteriores al Covid-19. Para hacer frente a la inflación cíclica (la espiral precio-salario), los bancos centrales tienen que destruir la demanda frenando el crecimiento. De esta forma, la inflación estructural será menos agresiva, pero sostenida en el tiempo, y mantendrá a la economía mundial en un régimen de tipos de interés al alza.
En este contexto, el riesgo de recesión aumenta. Los mercados deben adaptarse a una nueva coyuntura marcada por una inflación que sigue sorprendiendo al alza, por unos bancos centrales que continúan endureciendo su política monetaria y por una desaceleración del crecimiento económico.
Reajuste de las valoraciones
Ante el temor a la recesión, los activos de riesgo han ido descendiendo y las valoraciones se han corregido bruscamente desde principios de año, principalmente debido a la compresión de los múltiplos en renta variable y al aumento de la rentabilidad de los bonos en la parte de crédito, pero los mercados todavía no reflejan las correcciones. Esto se traduce en tres consecuencias distintas:
(1) Los mercados siguen respaldándose en unas expectativas de beneficios empresariales que parecen optimistas y que están tardando en ajustarse. Por lo tanto, el riesgo de una potencial caída sigue siendo considerable.
(2) El valor relativo entre los activos de riesgo ha cambiado. El efecto «TINA» (There Is No Alternative) parece estar desapareciendo y la prima de riesgo de la renta variable está en su nivel más bajo de los últimos 10 años.
(3) Por último, la dispersión -las diferencias de valoración y las rentabilidades entre activos- parece ser una tendencia a largo plazo y se ha mantenido en niveles elevados desde la aparición de la pandemia.
Precaución y reactividad
Por lo tanto, estamos ante un cambio de rumbo en los mercados financieros cuyas consecuencias podrían ser a largo plazo. Las condiciones actuales exigen mucha precaución. El retorno de la volatilidad y el fenómeno de la dispersión están provocando grandes dislocaciones en los mercados. En nuestra opinión, esto debería favorecer el análisis fundamental y la selección de emisores: probablemente hemos pasado de un mercado de asset allocation a un mercado de bond/stock picking que impulsará la rentabilidad.
Mercados de renta fija
Los bancos centrales han reconocido el carácter duradero de la inflación y han aumentado el ritmo de endurecimiento monetario desde principios de 2022. Además, la incertidumbre sobre la evolución de la inflación se mantiene tanto en Europa como en EE.UU. En este contexto, creemos que es prudente mantener una sensibilidad limitada en las carteras a (1) los tipos de interés, que siguen siendo muy volátiles, y (2) los diferenciales, dada la mayor probabilidad de recesión en algunas partes de Europa.
Además, creemos que las subordinadas financieras (bonos emitidos por instituciones financieras para cumplir con los requisitos de capital reglamentario) siguen siendo atractivas. Por un lado, los diferenciales son históricamente elevados. Por ejemplo, los bonos Additional Tier 1 («AT1») ofrecen actualmente un 2% más que los high yield con calificaciones equivalentes. Por otra parte, creemos que los fundamentales del sector bancario europeo siguen siendo positivos y sólidos. Por ello, seguimos manteniendo la exposición a subordinadas financieras en nuestras carteras.
Por último, mantenemos nuestra convicción en el high yield de corta duración. Algunos emisores high yield siguen mostrando fundamentales sólidos que proporcionan visibilidad sobre su capacidad de reembolso, especialmente en el corto plazo. Sin embargo, resulta clave centrarse en los emisores capaces de hacer frente a la creciente inflación y favorecer a las empresas con márgenes elevados.
Mercados de renta variable
En renta variable, nos centramos en compañías de calidad a precios razonables. Estas empresas tienden a generar una rentabilidad y flujos de caja superiores al mercado que, cuando se reinvierten en el negocio, pueden generar buenas rentabilidades para los inversores en el largo plazo.
Las compañías de calidad han demostrado históricamente su capacidad de resistencia en épocas de recesión, gracias a sus sólidos fundamentales y a una trayectoria operativa que suele ser menos sensible a los ciclos. Sin embargo, este año han tenido un rendimiento inferior en términos generales y cotizan a múltiplos de valoración atractivos frente al resto del mercado. Por ejemplo, en el sector de consumo básico, consideramos que se pueden encontrar precios razonables similares a los observados durante la burbuja de las puntocom. Por otra parte, tras haber corregido fuertemente este año, algunos sectores tecnológicos ofrecen una interesante combinación de calidad y valoración.
En conclusión, las perspectivas son constructivas: la economía global está entrando en una fase de menor crecimiento, pero más sostenible, y existen oportunidades de inversión en todas las clases de activos:
- Value: algunos activos ya cotizan a valoraciones atractivas (crédito de corta duración, subordinadas financieras, consumo y tecnológicos rentables).
- Crecimiento: Posicionarse en las megatendencias en un mundo de bajo crecimiento permitirá beneficiarse de un crecimiento fuerte y sostenible al mismo tiempo.
Columna de Christian Rouquerol, director de ventas de Tikehau Capital Iberia
Por Funds Society, Madrid