La renta fija se ha asociado tradicionalmente con la estabilidad y la generación de ingresos. Este papel se ha visto singularmente cuestionado desde la primavera de 2022, cuando la Reserva Federal (Fed) se embarcó en una serie de subidas masivas de tipos que los mercados no habían experimentado en una generación. No es de extrañar que muchas estrategias e índices de renta fija registraran los peores rendimientos totales de su historia. Naturalmente, muchos inversores acudieron en masa a la parte corta de la curva, aprovechando los elevados rendimientos. Sin embargo, la tendencia está cambiando, ya que se espera que la Fed recorte los tipos varias veces a lo largo del próximo año.
Comencemos analizando el entorno de tipos de interés pospandémico, concretamente las implicaciones del ciclo de subidas de la Fed. La Fed y otros bancos centrales utilizaron sus tipos de interés oficiales como herramientas para reconducir los niveles de inflación excesivamente elevados hacia lo que consideran “normal” o dentro de sus respectivos intervalos objetivo.
Los mercados de activos de riesgo subieron en respuesta a la mejora de los datos de inflación en ausencia (hasta ahora) de una recesión en EE.UU. Además, el ciclo alcista propició una atractiva generación de rendimientos en instrumentos a corto plazo, como las letras del Tesoro, los fondos monetarios y los certificados de depósito (CD). A mediados del verano de 2023, la letra del Tesoro a 6 meses rendía casi el 5,5%, el nivel más alto desde el 2000. A medida que los rendimientos aumentaban, el dinero les seguía, con fondos del mercado monetario preferentes y tributables recibiendo un total combinado de 965.000 millones de dólares en flujos para el año natural 2023, según Morningstar. Esto contrasta con el espacio de bonos imponibles activos, que ha experimentado una entrada neta de sólo 33.000 millones de dólares durante el mismo período.
La subida de tipos tuvo el efecto de aumentar los cupones pagados por los nuevos títulos de renta fija, lo que debería favorecer los rendimientos a futuro.
Pero quizás lo más importante es que la venta de tipos redujo el precio en dólares de los bonos ya existentes, muchos de los cuales son bonos del Estado o de empresas con grado de inversión y bajo riesgo crediticio. Como resultado, el mercado de bonos cotiza con descuento a pesar de que los títulos de renta fija, salvo en caso de impago, vencen “a la par” o a 100 dólares. Es este “tirón a la par” lo que debería impulsar rentabilidades atractivas en el futuro, a medida que los tipos bajen potencialmente en respuesta a un giro de la política de la Fed.
El término “pull-to-par” se refiere a la tendencia de los bonos a acercarse a su valor nominal (valor a la par, o 100$) a medida que se acercan al vencimiento. Los bonos que cotizan con descuento verán subir sus precios a medida que se acerque su vencimiento, mientras que los bonos que cotizan con prima (es decir, por encima de 100$) verán caer sus valores al par con el paso del tiempo. En el entorno actual, con la Fed cerca del inicio de los recortes de tipos (en el momento de escribir este artículo), los valores de renta fija con precios por debajo de su valor nominal tienen potencial para una apreciación significativa del precio. Esa revalorización, además de los pagos regulares de cupones, genera una mayor rentabilidad total para los inversores. Creemos que esta rentabilidad total eclipsa probablemente los rendimientos que puedan obtenerse de los instrumentos a corto plazo en el futuro.
Para ilustrar lo excepcional que es el entorno actual de la renta fija, examinemos los datos históricos de precios de varios índices de renta fija en los últimos 10 años (ver gráfico). Durante la mayor parte de este periodo, el precio medio del índice Bloomberg U.S. Universal estuvo cerca o por encima de la par, con un precio medio de unos 100,50 dólares. La subida de los tipos hizo descender los precios medios en dólares del índice, y también de las carteras activas, hasta niveles casi sin precedentes, por debajo de los 92 dólares a 31 de julio de 2024. Dada la calidad de los componentes del índice, es razonable que un inversor crea que estos bonos volverán a la par a medida que se acerque su vencimiento, proporcionando así a los inversores un impulso adicional a la rentabilidad por encima del mero recorte de los pagos de cupones.
Otro punto de vista para analizar el valor relativo de la renta fija frente al efectivo son los datos históricos sobre el comportamiento de ambos instrumentos en un entorno similar al actual, es decir, cuando la Reserva Federal empieza a recortar los tipos de interés. Hemos analizado los datos de los cuatro últimos ciclos de endurecimiento de la Fed, que se remontan a mediados de la década de 1990, para ver cómo se comportaron tanto el efectivo como la renta fija antes y después de que la Fed empezara a recortar los tipos de interés. Utilizamos el índice ICE BofA U.S. Treasury Bill como indicador de los instrumentos a corto plazo y seleccionamos cuatro índices Bloomberg que representaban tanto a los valores por encima como por debajo del grado de inversión para la renta fija.
Como muestra la tabla, los rendimientos a dos años produjeron, en la mayoría de los casos, mejores resultados económicos cuando se poseía renta fija frente a permanecer invertido en letras del Tesoro. Estos resultados son coherentes cuando se puso el dinero en efectivo al final de los ciclos de subidas o al principio de los recortes, aunque los inversores obtuvieron mejores resultados al no esperar a que la Fed recortase primero. En la coyuntura actual, en la que la Fed se plantea relajar su política monetaria, y con una elevada probabilidad de debilidad económica en 2025, la renta fija tiene un potencial similar para superar esta vez al efectivo.
Combinando la generación de rentabilidad de los cupones y el efecto “pull-to-par” a medida que los tipos caigan potencialmente, los inversores pueden superar a las letras del Tesoro, los certificados de depósito y los fondos monetarios en los próximos meses y años. Creemos que la gestión activa sigue siendo valiosa para captar este exceso de rentabilidad y añadir potencialmente alfa sobre los benchmarks. Muchos activos de renta fija con características atractivas de rentabilidad/riesgo, como los bonos a más corto plazo con calificación IG dentro del ámbito de las titulizaciones y las hipotecas residenciales, están fuera de los índices de referencia y representan algunas de las oportunidades más atractivas de la actualidad.
El concepto de ganar cupón más el pull-to-par representa una valiosa oportunidad para los inversores en renta fija mientras la Fed estudia recortes de tipos. Si se combina con estrategias eficaces de gestión activa, el efecto pull-to-par puede constituir una poderosa herramienta para lograr rendimientos superiores y mejorar la rentabilidad global. Pero el momento es esencial. En el momento de escribir estas líneas, los rendimientos actuales siguen pareciendo interesantes, incluso en una cartera de alta calidad. Así que ahora es el momento de hacer esos movimientos, no de esperar a que los rendimientos caigan aún más.
Tribuna de Rob Costello, gestor de carteras de clientes de Thornburg Investment Management.
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