La renta fija todavía puede proporcionar protección frente a las caídas y beneficiarse de las subidas, pero hoy es notablemente más difícil de conseguir. Tienes que ser oportunista. Tienes que ser ágil y tienes que estar orientado a la consecución de soluciones.
En nuestra opinión como gestores activos, el índice no es el punto de partida para asignar capital, sino un proxy del riesgo. Es la medida de cuánto riesgo debería asumir un gestor para conseguir la solución que se le haya mandatado. Básicamente, el primer paso es asignar a la gestión activa un rango de acción en torno a ese índice. El objetivo no es siempre ser neutral. En tiempos como los del Covid, quieres que tus gestores de renta fija puedan asumir un poco más de riesgos, y en periodos quizás como los actuales o en un periodo en el que el gestor crea que el riesgo no está bien recompensado, que asuman menor cantidad.
La ecuación rentabilidad/riesgo hoy no está inclinada a favor de los inversores. Es importante volverse más defensivo en la construcción de una cartera que tenga una volatilidad potencial menor y en buscar aquellas áreas del mercado que no estén expuestas a una corrección, para protegerse frente al potencial bajista.
Riesgo y rentabilidad: cómo ser defensivo
1) Sé cauto con la duración
Nuestro consejo es mantenerse cautos con la duración. Seguimos buscando oportunidades para reducir la duración de crédito, dado el movimiento de los spreads en los últimos doce meses. Los spreads del grado de inversión ahora están más tensos que al principio de 2020 (antes de la corrección provocada por el Covid) a pesar de que el apalancamiento corporativo se haya incrementado a lo largo de 2020 desde niveles que ya eran elevados. Los estímulos fiscales y monetarios deberían seguir apoyando a la economía, básicamente a los beneficios corporativos y a los flujos de caja. Por tanto, no nos preocupa la exposición; no obstante, los precios parecen estar reflejando ya mucha de la recuperación económica. Como siempre, buscamos oportunidades interesantes, sin importar cuál sea el entorno de mercado. Recientemente hemos visto una mayor calidad en los vencimientos de dos a cinco años.
2) Moverse al alza en la estructura de capital hacia activos titulizados cuando sea posible
La realidad es que a veces los mercados reflejan diferencias notables de precios en torno a nichos, y uno de esos desfases fue el de las aerolíneas globales antes del Covid, cuando la deuda corporativa sin titulizar y la titulizada de la misma línea estaban cotizando una encima de la otra. Durante la pandemia, se produjo una divergencia bastante significativa de precios. Una de las referencias cayó un 70%, mientras que la otra cayó un 40%, es decir, 30 céntimos por dólar frente a 60 céntimos por dólar. Hoy, es relativamente fácil hacer esta clase de trades si puedes sacrificar, 1, 2, 3, 4 o 5 puntos básicos, porque al mismo tiempo obtienes mucha protección al moverte hacia la parte alta de la estructura de capital y hacia titulizaciones.
El crédito ‘secured’ es otra área en la que podemos hacer esto, al retirar nuestra duración de crédito a través de un posicionamiento defensivo a través de activos individuales, pero también reduciendo posiciones y siendo más defensivos.
Algunos MBS siguen pareciendo razonablemente atractivos, especialmente los relativos a empresas de alta calidad. Hay historias idiosincráticas, como un cupón bajo y balances con baja exposición a hipotecas que presentan perfiles de pago razonablemente estables, que nos hacen pensar que estamos siendo recompensados por asumir el riesgo de convexidad.
3) La historia del consumo todavía tiene potencial
Todavía creemos en la historia de la recuperación del consumo, dada la mejoría del mercado laboral en el largo plazo y los estímulos vía pagos. La recesión del Covid pilló a los consumidores con buena salud financiera y, aunque el impacto inmediato de la recesión fue bastante fuerte, los estímulos a través del pago directo de dinero y la recuperación general de la economía les ha permitido recuperar o mantener un buen perfil financiero.
Los sitios en los que deberían buscar los inversores son allí donde los bancos centrales hayan intervenido notablemente menos, y ese es el mundo de los productos titulizados.
Mientras que los diferenciales de los tramos senior de ABS y MBS residenciales no respaldados por agencia (RMBS) se han estrechado a la par de los bonos corporativos, seguimos pensando que algunos tipos de activos y programas siguen siendo interesantes. Los ABS senior son particularmente interesantes, porque los diferenciales son relativamente atractivos y las duraciones son cortas. Adicionalmente, muchos de esos bonos se están amortizando, por lo que conseguimos cash flows todos los meses.
El mercado de RMBS se mantiene atractivo por la financiación al consumo, así como por la fortaleza del mercado inmobiliario, que proporciona colateral a esos bonos.
Preparando a las carteras para cambios económicos, volatilidad y nuevas oportunidades
Estamos rotando algunas de nuestras carteras hacia posiciones más conservadoras. La compensación por invertir en diferenciales se ha reducido notablemente en los últimos doce meses. Los estímulos fiscales y monetarios proporcionan un buen apoyo económico al crédito (mucho ya reflejado en las valoraciones), pero también proporciona la base para movimientos inflacionarios y de tipos de interés que pueden asustar, ya que podrían crear volatilidad a lo largo de la curva de tipos y en los diferenciales de crédito. Queremos estar posicionados para aprovechar esas oportunidades. Por consiguiente, continuamos preservando la liquidez en forma de cash, Treasuries, hipotecas de agencia, ABS con amortización mensual y cortos en bonos corporativos de alta calidad.
En la salida de la crisis global financiera de hace una década se produjeron ajustes estructurales en la forma en la que estaba funcionando la economía global. Los bancos centrales de todo el mundo cambiaron el entorno regulatorio. Se volvieron casi utilities comoditizadas y, para ser justos, esto se está poniendo ahora a prueba, como vimos con la caída de un hedge fund de Asia sobre el que hemos leído todos recientemente.
Durante el proceso de salida de la crisis del Covid estamos viendo ajustes estructurales otra vez. Se ha producido el colapso de algunos de los jugadores endeudados. Para poder escalar en calidad, medida por las calificaciones de las agencias de rating, los inversores necesitan buscar en bolsillos de valor relativo.
En resumen, como gestores activos de renta fija, tomamos riesgo cuando tiene sentido tomarlos, y nos centramos en la protección frente a las caídas cuando nuestra visión es que los mercados no están bien posicionados para remunerar la toma de riesgos. En la renta fija jugamos la carta defensiva un 80% del tiempo, y esto es muy cierto a día de hoy.
Thornburg Investment Management es una gestora independiente de inversión global fundada en 1982 que ofrece una gama de soluciones multiestratégicas para instituciones y asesores financieros de todo el mundo. Es una empresa reconocida como líder en inversion en renta fija, acciones y activos alternativos que supervisa 45 000 millones de dólares (43 500 millones de dólares en activos bajo gestión y otros 1800 millones en activos asesorados)a través de fondos de inversión, cuentas institucionales, cuentas separadas para inversores individuales de alto patrimonio y fondos UCITS para inversores no estadounidenses (datos a 31 de diciembre de 2020). Thornburg fue fundada en 1982 y su sede central se encuentra en Santa Fe, Nuevo México, EE. UU, con oficinas adicionales en Londres, Hong Kong, y Shanghái.
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