Saber si la inflación es transitoria o estructural es el quid de la cuestión al que se enfrentan actualmente los mercados financieros y los bancos centrales. En Estados Unidos y la zona euro, la inflación ha estado notablemente por debajo de la tendencia durante al menos la última década. En Japón y en varios otros países, esta situación se mantiene desde hace más de 20 años. De hecho, Japón incluso se enfrentó a la deflación.
Confiamos en que la mayoría de los problemas actuales de la cadena de suministro son de carácter transitorio como consecuencia de la pandemia de Covid. Sin embargo, el mayor reto que apunta a un cierto nivel de inflación estructural es el cambio de mentalidad de los trabajadores, que probablemente se traduzca en salarios más altos y que difícilmente será de naturaleza transitoria. Llevamos décadas viendo un giro desde el poder obrero hacia el poder del capital, y muchos trabajadores se resisten a volver a trabajos con salarios bajos sin una progresión profesional relativamente sólida y con futuro. Covid aceleró este giro.
En Estados Unidos, el estímulo de los demócratas en el poder es notablemente más fuerte que bajo el partido republicano, con un importante plan de infraestructuras, así como un posible impulso social adicional. En la UE, hace años que se inyectan estímulos en las economías, y en China hay un movimiento hacia lo que se denomina prosperidad común.
Este estímulo propiciará la inflación, pero advertimos que es probable que la Reserva Federal lo considere como una inflación «buena» y una vuelta a lo que quiere ver en cuanto al cambio de la dinámica social en la economía. Por lo tanto, creemos que la mayoría de las presiones inflacionistas subyacentes son de carácter transitorio, pero es probable que lo «transitorio» sea un proceso que dure varios años mientras nos recuperamos de los problemas de la cadena de suministro.
¿Qué es lo que nos espera?
Actualmente, el balance general del consumidor estadounidense sigue siendo sólido, con la deuda de los hogares todavía en un nivel más bajo que antes de la pandemia, aunque en el segundo trimestre de 2021 se produjo un aumento de la deuda de las tarjetas de crédito. Incluso los balances generales de las empresas, aunque elevados, muestran una fuerte capacidad de servicio de esa deuda. En nuestra opinión, no es probable que un pequeño aumento de los tipos de interés subyacentes detenga mucho el crecimiento.
El tapering y la idea de una subida de los tipos de interés en Estados Unidos (para 2022 ya se han previsto casi dos subidas de los tipos de interés por la Reserva Federal en función de la inflación impulsada por la oferta, más que por la inflación transitoria) están demostrando tener un impacto profundamente negativo en el rendimiento de los activos de los mercados emergentes. Esto es especialmente cierto en el caso de los créditos soberanos/corporativos de alto rendimiento de los mercados emergentes, en los que el mercado se ha visto «Offer Wanted» y muchos participantes temen una crisis de liquidez.
A escala mundial, hemos combatido las dos últimas ralentizaciones del crecimiento con un nivel de deuda y apalancamiento bastante elevado. Si vamos a continuar viendo un fuerte crecimiento, es poco probable que se produzca con tipos notablemente más altos, ya que los tipos más elevados suelen actuar como un freno al crecimiento. Sin embargo, dada la probabilidad de que los salarios sean ahora más altos, es probable que veamos una inflación elevada en comparación con los niveles anteriores a la pandemia. De hecho, la inflación estuvo bastante por debajo de la tendencia durante más de una década antes de la pandemia y, por tanto, para los bancos centrales y la Reserva Federal en particular, seguramente no supondrá ningún problema que se sitúe ligeramente por encima de la tendencia durante algunos años.
A pesar de la presión ejercida en todo el mundo y en Estados Unidos por el aumento de la inflación y las dudas respecto a su carácter transitorio, los tipos se mantienen relativamente contenidos. Desde la primavera de este año se ha producido un aplanamiento de la curva de rendimientos en EE. UU., con una modesta caída de los tipos a largo plazo, mientras que los tipos a corto plazo han subido.
A menudo se ha dicho que la renta fija es el lastre de una cartera de renta variable, y así ha sido en un entorno de bajos tipos y baja inflación. Normalmente, cuando la renta fija hace zig, los mercados de renta variable hacen zag. Pero en un entorno de subida de tipos, y en un entorno de aumento de la inflación, puede que no sea así. Cuando los tipos de interés suben, la renta fija es menos defensiva, y quizás, los múltiplos de la renta variable se compriman, y la propia renta variable caiga. La forma en que estamos pensando en esto en nuestras carteras multiactivas es, ante todo, reevaluar el riesgo y la rentabilidad que puede tener la renta fija. Actualmente, esto significa mantener una postura de duración infraponderada. A medida que los tipos de interés suben y potencialmente ralentizan la economía, un aumento de la duración puede aumentar junto con ella.
Hoy en día, nos parece que lo mejor para los inversores es jugar más a la defensiva desde el punto de vista de los tipos, centrándose en los consumidores con balances sólidos a través de valores respaldados por activos, tales como los préstamos de automóviles titulados y las hipotecas que representan ese mercado. Aunque actualmente mantenemos una postura de duración infraponderada, creemos que a medida que los tipos suban y la economía se normalice, querremos entrar en lo que creemos que son niveles relativamente neutrales de duración, de modo que posicionemos las carteras para tener un equilibrio natural y actuar como una compensación de otros activos globales de riesgo.
En cuanto a la renta variable, no queremos infraponderar demasiado el riesgo. La recuperación de la economía y la vuelta de los trabajadores a las oficinas y otros lugares de trabajo tienen aspectos muy positivos, pero también hay cierto riesgo en la transición hacia el nuevo paradigma económico.
Los índices bursátiles de la mayor parte del mundo se sitúan notablemente por encima de lo que eran antes de la pandemia, por lo que los mercados financieros actuales no solo representan una vuelta a la normalidad. Representan quizás un nuevo paradigma: uno de tipos bastante reducidos, estímulos gubernamentales continuos y múltiplos más altos en todo el mundo.
Somos relativamente neutrales en nuestras asignaciones a la renta variable y en nuestro presupuesto de riesgo global, al tiempo que mantenemos una postura defensiva en la renta fija. No tratamos de cronometrar el ciclo económico, pero queremos asegurarnos de que estamos bien equipados para aprovechar cualquier debilidad y aprovechar las oportunidades cuando se presenten.
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