La inversión pasiva se sitúa entre las innovaciones de mayor éxito de las finanzas modernas. No negamos que se trata de un concepto atractivo. De hecho, somos totalmente conscientes de que:
- un gestor pasivo puede batir a un gestor activo escogido al azar, asumiendo además que este último conlleva mayores comisiones y costes
- la inversión pasiva es muy transparente, pues su rentabilidad puede evaluarse frente a un índice que es calculado de forma independiente por terceros
- una estrategia pasiva puede aplicarse a gran escala gracias a su alta liquidez
- la inversión pasiva puede considerase como una elección segura, porque garantiza unos retornos bastantes cercanos a los de los índices y elimina el riesgo de tener que explicar si se producen peores rentabilidades que las de ese índice tarde o temprano
Sin embargo, también tenemos preocupaciones serias con respecto a la inversión pasiva. Argumentamos que si también se tienen en cuenta, el caso de la inversión pasiva ya no es una alternativa tan claramente atractiva.
Preocupación número 1: los inversores pasivos son oportunistas
Lorie y Hamilton (1973) ya señalaron que el mercado solamente puede ser eficiente si un gran número de inversores creen realmente que es ineficiente, la llamada paradoja de los mercados eficientes. En otras palabras, la existencia de un gran número de inversores activos es un requisito necesario para el funcionamiento eficiente de los mercados de capitales. Los inversores activos trabajan continuamente con las percibidas como valoraciones erróneas, y así aseguran que el precio de cada valor siempre refleje las mejores asunciones de los mercados de su verdadero valor, y que el mercado sea altamente líquido. Por eso, los inversores activos juegan un rol fundamental en los mercados financieros. Los inversores pasivos, por otro lado, son básicamente oportunistas pues no realizan ninguna asunción del valor justo de un valor: en lugar de ello, asumen que los inversores activos han hecho bien su trabajo, lo que les permite aceptar y seguir de forma mecánica los pesos de los valores observados en las carteras ponderadas por capitalización de mercado.
Inversión activa: ¿una responsabilidad moral?
Una famosa cita de Benjamin Graham es que el mercado puede compararse con una máquina de voto. Es una analogía útil, porque, al igual que la inversión pasiva, votar en una democracia parlamentaria implica un gran problema de oportunismo: votar es útil en la medida en que millones de personas también lo hacen. El oportunismo parece una alternativa racional: en vez de salir a votar, se puede pasar el tiempo realizando una actividad más útil, como un hobby o una actividad familiar. Sin embargo, la mayoría de las personas son conscientes de esta lógica pero aun así escogen hacer el esfuerzo de votar, porque lo ven como una responsabilidad moral en una democracia parlamentaria. Con el mismo espírito, la inversión activa puede ser vista como una responsabilidad moral que viene aparejada a una economía de mercado. Un mercado eficiente y líquido beneficia a todo el mundo, pero como solo se puede lograr con una inversión activa a gran escala, quizá cada inversor debería sentirse obligado a contribuir.
Preocupación número 2: la inversión pasiva va contra factores probados
Nuestra segunda preocupación con respecto a la inversión pasiva es que siempre va contra factores probados. Los estudios proporcionan evidencias de que los valores con ciertos factores característicos tienden a mostrar una rentabilidad muy pobre, mientras otras características parecen ser mejor premiadas con mayores rentabilidades. Como los inversores pasivos simplemente compran las carteras ponderadas por capitalización del mercado, lo que contiene todos los valores, básicamente eligen ignorar esa evidencia. Dicho de otro modo, una estrategia pasiva conlleva invertir grandes partes de la cartera de forma intencionada en segmentos del mercado que se sabe que van asociados con características que históricamente han conllevado retornos decepcionantes.
Si crees en los factores premiados, la inversión pasiva no tiene sentido
La implicación lógica de los factores premiados es no adoptar una gestión pasiva y por ello invertir de forma intencionada grandes partes de la cartera en segmentos del mercado que se sabe que van asociados a características que dan pobres rentabilidades históricas, como valores de crecimiento, perdedores del pasado y de alta volatilidad. De hecho, eso hace que tenga más sentido evitar de forma activa segmentos del mercado poco atractivos y buscar una mayor exposición a segmentos que sí lo son.
David Blitz, PhD, es responsable de Análisis Cuantitativo en Renta Variable de Robeco.
El artículo puede leerse en inglés en este link y en el documento adjunto.