Uno de los gráficos que probablemente verá en las presentaciones de los estrategas es el que muestra claramente que las bolsas han registrado considerables avances durante los dos últimos años, pero sin recibir el apoyo de una recuperación de los beneficios empresariales. Esto está llevando a algunos inversores a plantear si el mercado ha subido demasiado. Es indudable que las pruebas disponibles, tanto en el plano de los resultados de las empresas como en el de las previsiones, vienen a confirmar en gran medida esta percepción. Aunque se está haciendo patente una estabilización de la demanda en Europa y, de forma más general, en los mercados desarrollados, hemos visto un debilitamiento del crecimiento en economías como China, Brasil, la India y el conjunto de Asia. En algunos casos, este hecho se ha visto acompañado de devaluaciones cambiarias sustanciales (en los mercados emergentes) que plantean más dificultades a corto plazo para los beneficios de la mayoría de las empresas europeas.
Juntos, estos factores sugieren que es poco probable que veamos, al menos a corto plazo, el giro al alza en los beneficios que se podría decir que descuentan las cotizaciones. Si a ello le añadimos los datos económicos dispares en EE.UU., la tensión geopolítica en Ucrania y la percepción de cierta efervescencia en las valoraciones en áreas como Internet y los inmuebles prime, se entiende por qué se está dejando sentir un mayor grado de cautela en el mercado. Dicho en pocas palabras: si realmente estos dos amigos alejados (las cotizaciones y los beneficios empresariales) van a hacer un acercamiento, está cundiendo la sensación de que lo harán por la vía de los descensos bursátiles.
Tal vez no inmediatamente…
Esta circunstancia puede darse o no, pero existe otra perspectiva en la que merece la pena detenerse: que la «conexión» entre las cotizaciones y la evolución de los beneficios empresariales a corto plazo no se restablece a corto plazo, sino que, de hecho, sigue ampliándose durante un periodo prolongado. Por definición, esto sólo podría ocurrir en el caso de que los factores que impulsan la demanda de acciones fueran distintos de la evolución de los beneficios empresariales. Una forma en que podría producirse es que sigamos viendo una mejora definitiva de la actividad empresarial durante los próximos trimestres.
Uno de los aspectos más notables del entorno empresarial actual es la enorme solidez de los balances. A raíz de la crisis financiera, los equipos directivos dieron prioridad a la preservación del capital debido a la gran incertidumbre en torno a las perspectivas de demanda y las posibles graves consecuencias de factores como los recortes automáticos del gasto público en EE.UU. (el famoso sequestration), el relevo en la cúpula del gobierno chino y, quizá más importante, la crisis de deuda pública en Europa. Partiendo de la percepción de que estos «riesgos extremos» se han reducido y de que estamos viendo las primeras señales de recuperación económica, los balances se encuentran actualmente en un punto en el que podría afirmarse que son ineficientes.
En EE.UU., donde se calcula que el excedente de tesorería en los balances de las empresas supera los 2 billones de dólares, hemos visto, casi de forma inevitable, cómo cobraban una mayor relevancia los inversores activistas que ven una oportunidad para que los equipos directivos gestionen el capital de forma más diligente. Aunque este factor podría estar apuntando a un «subidón» en las grandes recompras de acciones, los equipos directivos también están centrándose en cómo pueden desarrollar sus negocios a medio plazo mediante el refuerzo de su posición en sus sectores, dando prioridad a los negocios estratégicos o intentando ascender por la cadena de valor. El hecho de que los costes de financiación sean bajos, que exista una fuerte demanda de capital y que la mayoría de los países estén estudiando recortes impositivos a las empresas, significa que existen condiciones favorables para las grandes operaciones corporativas. Algunas de las operaciones que hemos visto desde comienzos de año (la venta de SFR por parte de Vivendi, la compra de Foster Wheeler por parte de Amec, la venta del negocio de fármacos sin receta de Novartis a GlaxoSmithKline y la compra de Ziggo por parte de Liberty Global) podrían marcar el arranque de un ciclo prolongado. Comparado con ciclos anteriores, es evidente que las empresas europeas están bien situadas para participar y beneficiarse de la situación, ya que las estructuras corporativas son abiertas y los negocios se encuentran mejor gestionados y tienen mayor diversificación geográfica, mientras que las valoraciones siguen siendo atractivas.
Este aspecto es relevante en el contexto de las relaciones a corto plazo entre las cotizaciones y los beneficios, ya que si las empresas compradoras representan parte del incremento a medio plazo de la demanda de capital, tenderán a usar referencias de valoración que prestarán poca atención a los indicadores de beneficios a corto plazo. Así, tenderán a considerar las perspectivas económicas a largo plazo del negocio y, sobre todo, cualquier sinergia en ingresos y costes que puedan materializar (cosa que los accionistas minoritarios, lógicamente, no pueden hacer). Del mismo modo, en un entorno en el que las sociedades de capital riesgo están estudiando cómo usar lo conseguido con las recientes e importantes campañas de captación de fondos, estamos viendo que incluso cuando los grupos están vendiendo divisiones para centrarse en sus operaciones estratégicas o retirando capital de regiones con peores resultados relativos, estos activos se venden a valoraciones mucho mayores que las que otorga el mercado. Esto son buenas noticias para el conjunto de los inversores en empresas cotizadas y, de continuar así las cosas, podría significar que la distancia entre las cotizaciones y los beneficios no sólo se mantendrá, sino que podría ampliarse. Esta evolución podría incomodar a muchos inversores pero, huelga decirlo, eso no debería impedir que sucediera.
Paras Anand, Fidelity Worldwide Investments
