Asustados por las sanciones de la administración de Trump tanto a individuos como a compañías rusas, los inversores se están esforzando por valorar las acciones rusas. Teniendo en cuenta que la tormenta más reciente ha sido tan predecible como la imprevisión de la reacción del gobierno ruso, creemos que lo más importante es dar un paso atrás y echar un vistazo a las implicaciones históricas.
El 6 de abril, el Tesoro de Estados Unidos incluyó a siete oligarcas rusos, 12 compañías que les pertenecen o controlan, y 17 funcionarios del gobierno que pertenecen a la ‘Specially Designated National List’, vetando de manera efectiva a compañías y a particulares estadounidenses de hacer negocio con ellos. Después de no reaccionar inicialmente ante el anuncio de sanciones por parte del gobierno estadounidense, el rublo cayó casi un 12% entre el 9 y el 10 abril.
Los inversores cautelosos, inseguros ante cuáles serían los próximos objetivos e interesados en evitar las penas por violar las sanciones, vendieron las acciones rusas. El coste de asegurar deuda rusa, medida por permutas de impago crediticio (CDS) a cinco años, aumentó a 162 puntos básicos, el nivel más amplio registrado desde julio del pasado año.
Con todas las compañías rusas en riesgo potencial, el impacto es sustancial. Y la mayor e inesperada consecuencia, sin embargo, puede ser que las sanciones cambien la naturaleza del riesgo al debilitar la infraestructura del mercado.
Seamos claros, las medidas de Estados Unidos no son únicamente las represalias más agresivas desde las sanciones económicas impuestas tras la anexión de Crimea por parte de Rusia en el año 2014, sino que también es la primera vez que la destacada deuda de las compañías ha sido atacada. El mercado de bonos y las facilidades de comercio han sido afectados directamente, creando nuevos riesgos materiales para los titulares de bonos que no pueden ni comerciar con ellos ni liquidarlos. Entre los afectados destaca United Co. Rusal, la segunda mayor productora de aluminio del mundo, que podría verse sumida en el impago técnico de sus obligaciones de crédito, después de advertir que puede llegar a ser incapaz de transferir físicamente el pago de cupones en sus bonos denominados en dólares.
Las sanciones demuestran una falta de consideración sin precedentes con respecto a los intereses de los inversores. Si bien el Tesoro probablemente esperaba y alentó una venta masiva, probablemente también esperaba que la infraestructura del mercado y sus mecanismos siguieran funcionando. El caso es que, ante la imposibilidad de gestionar el riesgo y el peligro para ellos de eventuales sanciones estadounidenses, los inversores se paralizaron temporalmente.
Mientras tanto, el Tesoro estadounidense continúa, en línea con su asesoramiento de enero, advirtiendo sobre la prohibición de la compra de deuda soberana rusa por miedo a que pueda desestabilizar a los mercados a nivel global.
Rompiendo el contrato social
Esta parálisis del mercado frente a los activos ilíquidos apunta hacia una caída todavía más profunda. Las sanciones han destruido el contrato social que sustenta la relación entre inversores y el mercado. Si bien todo el mundo conoce que las inversiones pueden bajar tanto como subir, nadie habría imaginado que se puede quedar atrapado con un activo de calidad hasta que la muerte los separe. Se suponía que siempre había alguien en el camino para quitártelo de las manos. Pero esto ya no sucede. El mundo de la inversión está despertando ante la idea que las pocas cámaras de compensación que manejan deuda denominada en dólares pueden detener la gestión de pagos, y con ello, cerrar el mercado por seguridad.
Por supuesto siempre han existido activos que nadie quiere. Solo tenemos que recordar la crisis financiera de hace diez años. Aunque esta es la primera vez que hemos visto iliquidez sin un cambio fundamental en el activo subyacente. Las compañías rusas todavía son solventes. Todavía tienen la capacidad de pagar sus deudas, probablemente solo les faltan los mecanismos para poder hacerlo.
El reto de la dominación del dólar
Más allá de la tormenta a corto plazo, los daños colaterales a largo plazo pueden ser significativos para el dólar. El interés por la divisa estadounidense puede verse comprometida a media que los inversores entiendan que los activos denominados en dólares tienen ciertas cadenas. Y saben que estas han sido estiradas hasta romperse.
Existen señales tempranas de un alejamiento del dólar con el lanzamiento en marzo por parte de China de los primeros futuros del petróleo denominados en yuanes en la Bolsa Internacional de Shanghái. Las últimas sanciones de Estados Unidos solo acelerarán esta tendencia mientras los inversores reevalúan su dependencia del dólar y las compañías busquen emitir su deuda en una divisa alternativa. Esto solo puede contribuir al desarrollo de mercados emergentes, especialmente el mercado offshore de yuanes.
Conclusión
Dentro de cinco años, las disrupciones a corto plazo de las sanciones de Estados Unidos puede que sean olvidadas. Lo que sin duda quedará alojado en la memoria de los inversores es el sentimiento de disponer de un bono y después tener que hacerse cargo de este sin quererlo.
El reto inmediato para los inversores es valorar una política de riesgo binaria, que o aumentará o se evaporará. Mientras esto persiste, la infraestructura de riesgo del mercado y los riesgos de liquidez amenazan el eficiente funcionamiento del mercado y son los elementos más importantes a observar.
En el corto plazo, se debe aplicar una prima de liquidez a las compañías afectadas que va más allá de la acción inmediata sobre compañías y personas particulares. Sin embargo, dado que no hay cambios en los fundamentos crediticios ni en el negocio subyacente, y mientras el mercado permanece en modo de descubrimiento de precios, la mejor estrategia es esperar señales de estabilización antes de ajustar la asignación de riesgo en las carteras.
Tribuna de Stéphane Monier, jefe de inversiones de Lombard Odier.
Por Gabriela Huerta
Por Fórmate a Fondo