La gran cuestión que se está debatiendo es si se debería aumentar la asignación a renta variable y perseguir el rally del mercado o no. Aunque mantenemos nuestra preferencia estratégica por los activos de riesgo, estamos convencidos de que tácticamente es más seguro permanecer en el segmento de investment grade (respaldado por el paraguas de los bancos centrales) dado que creemos podría haber una nueva caída de los mercados bursátiles.
El contexto económico se ha deteriorado rápidamente, tanto los datos concretos como el momentum económico han cambiado, perjudicando el sentimiento de riesgo. Reconocemos que el escenario de recuperación a medio plazo que probablemente tendrá lugar más adelante, en 2021, ofrece un potencial alcista significativo. Sin embargo, los mercados de renta variable están anticipando el escenario alcista ahora, en un momento en el que persisten profundas incertidumbres. Dichas incertidumbres se relacionan con las políticas de atención sanitaria sobre los tratamientos. Aunque las pruebas y la vacuna están evolucionando rápidamente, aún quedan muchas cosas por hacer. No hay fecha para disponer de tratamiento o vacuna.
En el aspecto fiscal, debe probarse la capacidad total y mantenerla a medio plazo. La velocidad de implementación es irregular, la calidad del gasto aún debe evaluarse (en términos de composición y objetivos) y la capacidad (de los paquetes fiscales) para recuperar los daños no ha sido completamente estimada.
Por otro lado, los bancos centrales –después haber lidiado con la crisis financiera de 2008- respondieron rápidamente esta vez y permitieron que las condiciones financieras fueran más acomodaticias, especialmente en Estados Unidos. Este fue el factor más convincente para los mercados, que subieron y expandieron sus múltiplos. Aquí es donde detectamos la peligrosa inconsistencia de la caída de la generación de beneficios por acción y retornos totales moviéndose al alza. Por el contrario, los rendimientos de los bonos y los precios del petróleo se han mantenido deprimidos y el rebote no ha beneficiado demasiado a las áreas cíclicas. Las revisiones de beneficios apuntan a una bajada pronunciada a mínimos históricos, impulsando las ratios P/E hacia sus máximos.
En 2009, vimos una recesión de los beneficios y los esfuerzos de los bancos centrales allanaron el camino para que desarrollara completamente un régimen de reflación de activos. Actualmente, las valoraciones (percentiles P/E sobre los beneficios de 2020) son completamente diferentes, con la mayoría de los índices de renta variable ya en máximos. De hecho, un MSCI US valorado en el percentil 84 puede no ofrecer la mejor opción posible para una subida. Esta es la principal diferencia entre la situación actual y la de 2009.
En este último caso, los P/Es ya estaban en sus percentiles bajos y las políticas monetarias no convencionales de los bancos centrales permitieron un movimiento alcista en renta variable. La única excepción es el TOPIX, que actualmente se encuentra en un percentil más bajo y muestra valoraciones más razonables. Se podría argumentar que esto se debe a que Japón ya está en recesión, pero en comparación con otras economías avanzadas, es probable que sufra un shock posterior, aunque menor, con el brote del Covid-19 contenido en gran medida. Los bloqueos sin precedentes y las respuestas de política monetaria y fiscal nos ayudan a mantener nuestra preferencia «estratégica» por los activos de riesgo, pero las elevadas valoraciones no ofrecen la mejor ventaja posible.
Como conclusión, se podría decir que las políticas monetarias no convencionales han vuelto a provocar una reflación de los precios de los activos. Sin embargo, en comparación con 2009, actualmente los beneficios por acción están deprimidos y los niveles de P / E son tan extremos que es improbable que se registre un mercado alcista impulsado por la expansión de múltiplos.
Tribuna de Monica Defend, directora global de Análisis de Amundi.
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Por Funds Society, Madrid
