Si bien los valores de renta variable de elevada calidad que favorecemos han registrado un año satisfactorio en líneas generales, las valoraciones en determinados segmentos del mercado comienzan a parecer exigentes en estos momentos. No obstante, consideramos que algunos inversores han dado la espalda demasiado rápido a categorías enteras del mercado por considerarlas caras, y han ignorado las fuertes ventajas competitivas y los positivos perfiles de crecimiento a largo plazo de las firmas de elevada calidad dentro de estos sectores.
Este es precisamente el caso de las compañías tecnológicas, pues las ganancias explosivas de los denominados valores «FANG», como Facebook, Amazon, Netflix y Google (ahora Alphabet) han sido bien documentadas. En los 12 últimos meses, hemos reducido ligeramente nuestra exposición a determinados títulos tecnológicos cuyas valoraciones parecían caras.
Sin embargo, consideramos que otros valores del sector de la tecnología no resultan caros en absoluto y podrían incluso exhibir un mejor comportamiento en 2018 que en 2017. Si consideramos que un valor resulta caro con respecto a sus perspectivas de crecimiento a largo plazo, sencillamente no lo mantendríamos. La clave está en centrarse lo máximo posible en los valores concretos, haciendo hincapié en los fundamentales de las compañías individuales, en lugar de en los sectores en su conjunto.
Microsoft representa un buen ejemplo de por qué los valores deben ser juzgados por sus propios méritos. A diferencia de lo que podría esperarse, la compañía no presenta los muy elevados múltiplos que muchos asocian con los gigantes tecnológicos. En el momento de redactar estas palabras, y en términos del ratio precio/beneficio, Microsoft cotiza a un múltiplo próximo a 30 veces, lo que significa que su valoración no es ni barata ni cara1. Además, dado que su negocio de informática en la nube (Azure) cobra impulso, Microsoft es uno de los valores que podrían exhibir una mejor evolución en 2018.
Al evaluar las ventajas competitivas, ponemos el foco en las compañías protegidas por «fosos económicos». Así pues, resulta alentador observar que los usuarios habituales de los servidores y el software de Microsoft se muestren fieles a la compañía con la que están familiarizados cuando buscan una solución informática en la nube. En los últimos trimestres, Azure ha experimentado un crecimiento más acelerado que Amazon Web Services, líder del mercado de infraestructuras en la nube. La confianza que muchos usuarios depositan en la marca Microsoft ha creado un «foso económico» que refuerza la ventaja competitiva de la entidad.
Durante los últimos 12 meses, hemos reducido ligeramente nuestra exposición a varios activos tecnológicos cuyas valuaciones resultaban caras. Pero consideramos que hay otros activos tecnológicos que no son caros y podrían obtener mejores resultados en 2018 de lo que han realizado este año.
Amenaza regulatoria
El mayor riesgo para el crecimiento de compañías como Amazon, Facebook y, posiblemente, Microsoft en el próximo periodo de 12 meses no procede de sus valoraciones, sino más bien de la creciente amenaza política y regulatoria.
Los gobiernos de todo el mundo buscan alternativas para incrementar considerablemente los impuestos y el control de los gigantes tecnológicos. Los planes que el ministro de Economía del Reino Unido, Philip Hammond, anunció en los presupuestos de noviembre, sobre la posibilidad de gravar a las compañías tecnológicas en función de sus ventas en el Reino Unido, podrían representar un buen presagio de lo que está por venir. Los llamamientos a una regulación más estricta se han intensificado desde que se reconoció que la interferencia rusa en Facebook y Google podría haber influido en el resultado electoral estadounidense de 2016.
El riesgo regulatorio, no solo en el Reino Unido, sino también a escala internacional, es el motivo por el que Alphabet, que presenta un PER de 36 veces en este preciso instante, nos parece barato. La amenaza de una regulación más estricta en el universo tecnológico constituye un factor que vigilaremos con suma atención en 2018.
Oportunidades emergentes
También estaremos atentos a cuanto acontezca en la India, pues su mercado nos inspira muchísimo optimismo a largo plazo. El crecimiento de la economía india que se ralentizó el año pasado después de que la desmonetización (retirada de billetes) de noviembre de 2016 inhibiera la actividad en sectores dependientes del dinero en efectivo. De igual modo, la adopción en julio del impuesto sobre bienes y servicios («GST», por sus siglas en inglés) causó perturbaciones, pues las firmas atravesaron dificultades inicialmente para adaptarse al nuevo marco fiscal.
Ahora que hemos dejado atrás estos acontecimientos, anticipamos una nueva aceleración del crecimiento, impulsada en parte por la adopción del GST, que ha reducido los trámites burocráticos y aumentará la recaudación tributaria. Queda por ver si el repunte económico se traducirá en una significativa revalorización de los precios de las compañías indias en 2018; en cualquier caso, será positivo a largo plazo.
Puesto que adoptamos un enfoque de inversión de tipo ascendente (bottom up), nuestras decisiones no suelen basarse demasiado en factores macroeconómicos. No obstante, la India parece representar una oportunidad macroeconómica que no convendría ignorar. Asimismo, las ingentes transformaciones demográficas que se observan en las cuatro esquinas del planeta también ofrecen una oportunidad.
En gran parte del mundo (y la India es una de las pocas excepciones), la población está envejeciendo a un ritmo acelerado, de ahí que las perspectivas sobre los valores de atención sanitaria se revelen alentadoras. Toda compañía que ayude a reducir los costes del sistema de salud parece especialmente bien posicionada para salir beneficiada de la coyuntura. En 2015, el porcentaje total de la economía estadounidense destinado al gasto sanitario se situaba en un desconcertante 17,8%.
Somos optimistas con India done esperamos ver una aceleración del crecimiento, que será impulsada en parte por la introducción de los impuestos de bienes y servicios, que incrementará la recaudación fiscal
Compromiso con la calidad
Nuestro enfoque de inversión, basado en firmes convicciones, se centra en la identificación de las compañías de mejor calidad del mundo, que presentan ventajas competitivas sostenibles y que ofrecen resultados constantes, fiables y repetibles. No es mi pretensión aseverar mi capacidad para predecir si los valores de calidad gozarán, en general, de un buen año 2018 en los mercados mundiales.
La sólida rentabilidad de los títulos de crecimiento de elevada calidad el año pasado se debió en parte al «efecto de recuperación». Justo después de los comicios estadounidenses de noviembre de 2016, los títulos de crecimiento de elevada calidad se comportaron peor que sus homólogos de pequeña capitalización y estilo «valor», pues los inversores pusieron la mirada en las firmas baratas y sensibles a la economía. Sin embargo, cuando se desvaneció la esperanza de que Donald Trump fuera capaz de aprobar políticas reflacionarias que impulsaran sustancialmente el crecimiento económico del país norteamericano, el estilo de inversión de «crecimiento» volvió a ocupar el primer plano.
Estos giros en el sentimiento inversor suceden con frecuencia y no puedo afirmar con la más mínima certeza si la calidad volverá a registrar una rentabilidad superior a la del «valor» en 2018. No obstante, estoy convencido de que las compañías mundiales de elevada calidad que favorecemos son las que están mejor posicionadas para prosperar en un horizonte plurianual.
David Dudding esgestor de carteras de Renta Variable Mundial en Columbia Threadneedle.
